朱 楠，王曉麗，石道金

(1.浙江農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，浙江 杭州 311300；2.浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽學(xué)院 商學(xué)院，浙江 諸暨 311800)

農(nóng)業(yè)由于自身的弱質(zhì)性，易受到自然災(zāi)害、國內(nèi)外政策等外在環(huán)境的影響，加之農(nóng)產(chǎn)品需求彈性與價格彈性均較低，盈利空間較小，風(fēng)險較高。為此，近幾年農(nóng)業(yè)類上市公司在保持穩(wěn)步增長的同時，普遍進行多元化擴張，由2010年的21家增至2018年的28家，多元化經(jīng)營程度不斷上升[1]。農(nóng)業(yè)企業(yè)進行多元化經(jīng)營的初衷是轉(zhuǎn)移農(nóng)業(yè)風(fēng)險，提升盈利能力[2]，但衛(wèi)龍寶等研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)類上市公司盲目實施多元化戰(zhàn)略，損害企業(yè)核心競爭力，造成“主業(yè)不強，副業(yè)弱勢”的尷尬局面[3]。

1957年Ansoff率先定義了多元化戰(zhàn)略這一概念，1959年P(guān)enrose將多元化擴展到行業(yè)、市場、生產(chǎn)等領(lǐng)域，隨后多元化理論在企業(yè)經(jīng)營實踐中得到了廣泛的應(yīng)用。Gort最先采取實證的方法對多元化進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營與資產(chǎn)回報率之間并無顯著的相關(guān)性[4]，但Rumelt研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)經(jīng)營績效[5]。此后，學(xué)術(shù)界對多元化經(jīng)濟后果的探討主要集中在企業(yè)績效上。雖然績效與風(fēng)險是同一個問題的兩個方面，績效好則風(fēng)險小，但兩者之間并不完全等同。

關(guān)于多元化與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的探討始于20世紀70年，Lewellen首次檢驗多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)償債能力[6]。Templeton 等用54家商業(yè)銀行8年面板數(shù)據(jù)，研究表明多元化經(jīng)營使股東回報方差變小，降低銀行風(fēng)險[7]。張運來等基于9年旅游上市公司的數(shù)據(jù)，回歸分析發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營能夠顯著降低財務(wù)風(fēng)險[8]。彭嵐等以2010—2014年的A股上市公司為研究對象，指出企業(yè)實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略增大負債容量和減少現(xiàn)金流量風(fēng)險。部分學(xué)者持相反的觀點，認為多元化經(jīng)營加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[9]。李冬妍等通過對企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)兩個方面的研究，發(fā)現(xiàn)實施多元化戰(zhàn)略提高企業(yè)財務(wù)失敗的可能性[10]。國內(nèi)外學(xué)者選取商業(yè)銀行作為研究樣本，證明多元化收入加劇銀行風(fēng)險[11，12]。吳國鼎等運用修正的Altman Z值作為衡量財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)，認為多元化經(jīng)營無法轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險，相反會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[13]。高浠梅等基于影視公司的研究[14]。閆迪等基于農(nóng)業(yè)企業(yè)的實證分析同樣證明多元化經(jīng)營加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[15]。

目前，有關(guān)多元化經(jīng)濟后果的研究已取得豐富的成果，但結(jié)合企業(yè)生命周期來考察多元化經(jīng)營的文獻較少。企業(yè)多元化擴張對績效影響具有差異性的重要原因之一是企業(yè)處于不同的生命周期[16]。成長期企業(yè)開展多元化戰(zhàn)略會增加經(jīng)營失敗的風(fēng)險，而成熟期開展多元化戰(zhàn)略是企業(yè)突破成長極限，轉(zhuǎn)移風(fēng)險的最佳時機[17]。王敏等實證檢驗出企業(yè)生命周期影響多元化經(jīng)營的經(jīng)濟后果，成熟期多元化經(jīng)營比成長期更能提高財務(wù)績效[18]。

綜上所述，多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的研究結(jié)論存在一定的爭議性。有關(guān)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域多元化與財務(wù)風(fēng)險的討論本身較少，而且鮮有與企業(yè)生命周期結(jié)合起來分析多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險影響的差異性。企業(yè)處于不同生命周期階段具備不同的內(nèi)部資源與外部環(huán)境，多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系是否會因生命周期而存在差異？因此，筆者收集并整理農(nóng)業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)，以企業(yè)生命周期為視角，考察非相關(guān)多元化、相關(guān)多元化和多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響與差異，從而檢驗資產(chǎn)組合理論是否適應(yīng)中國農(nóng)業(yè)類上市公司，以期為企業(yè)管理者提供參考意見，為農(nóng)業(yè)類上市公司持續(xù)健康發(fā)展提供指導(dǎo)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險

為探討多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系，借鑒學(xué)者劉云芬等[19]研究成果，運用收入熵指數(shù)將多元化經(jīng)營劃為非相關(guān)和相關(guān)多元化經(jīng)營。非相關(guān)多元化是指與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈無關(guān)的跨行業(yè)經(jīng)營，如農(nóng)業(yè)類上市公司開展的典當(dāng)業(yè)務(wù)、商品房銷售、餐飲服務(wù)等。相關(guān)多元化是指在同一產(chǎn)業(yè)鏈上，上下游之間通過產(chǎn)品、信息與服務(wù)等垂直一體化，形成以農(nóng)產(chǎn)品為核心，開辟一條從種植養(yǎng)殖到加工銷售的通道，從而發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同效應(yīng)。

1.非相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論強調(diào)有效的資產(chǎn)組合能夠規(guī)避企業(yè)風(fēng)險。但資產(chǎn)組合理論起源于股票市場，它假設(shè)市場是有效的，資產(chǎn)在進行組合過程中一項資產(chǎn)的增減不會影響另一項資產(chǎn)的收益與風(fēng)險。而現(xiàn)階段市場微觀機制并不健全，市場價格發(fā)現(xiàn)機制往往難以對企業(yè)風(fēng)險做出有效定價。在此背景下，農(nóng)業(yè)類上市公司開展非相關(guān)多元化進入一個陌生行業(yè)，如制造、金融、房地產(chǎn)等，前期需企業(yè)投入大量的人力和財力用于消除行業(yè)壁壘、進行技術(shù)研究、開拓市場等[20]。農(nóng)業(yè)類上市公司在自有資金有限的情況下，通過負債性融資方式為非相關(guān)多元化經(jīng)營提供資金支持，會產(chǎn)生高額的利息費用和巨大的償債風(fēng)險。即使開展的非相關(guān)行業(yè)安全進入穩(wěn)定發(fā)展階段，也面臨行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)技術(shù)競爭的壓力。張運來等認為企業(yè)為提升技術(shù)水平而不斷增加研發(fā)支出會對財務(wù)狀況產(chǎn)生負面影響，加劇農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)風(fēng)險[8]。

2.相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險。德國與美國大型多元化公司產(chǎn)生的原因之一是為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，主要通過以下兩種方式：一是在與具備協(xié)同作用的產(chǎn)品市場上實施多元化；二是依照現(xiàn)有核心產(chǎn)品價值鏈進行縱向整合。這兩種方式實質(zhì)上是發(fā)揮產(chǎn)業(yè)間稀缺、無法模仿與無法替代資源的協(xié)同效應(yīng)，提高資源利用率、減少企業(yè)支出、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟[21]。結(jié)合農(nóng)業(yè)實際情況，農(nóng)林牧漁產(chǎn)品的加工、銷售成為農(nóng)業(yè)企業(yè)多元化擴張的必然選擇。與其他行業(yè)相比，農(nóng)業(yè)企業(yè)獨特的資源、經(jīng)驗和信息優(yōu)勢為相關(guān)業(yè)務(wù)的開展提供良好的內(nèi)部環(huán)境和市場需求，降低了開發(fā)成本，充分發(fā)揮資源的最優(yōu)效率，促進企業(yè)享有競爭優(yōu)勢，從而分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

由以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險具有顯著相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1a：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，非相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系。

(二)基于企業(yè)生命周期視角的差異分析

企業(yè)擁有的資源是有限的，成長期企業(yè)更是如此。該時期的公司經(jīng)過初創(chuàng)期的積累，企業(yè)整體保持上升勢頭，規(guī)模不斷擴大，但人力、物力和財力都面臨緊張的局面。農(nóng)業(yè)類上市公司本身利潤低，產(chǎn)業(yè)投資周期長，自身風(fēng)險大，易受到高額利潤行業(yè)的吸引，在此時機若盲目進入自身不熟悉的行業(yè)，有可能加大企業(yè)的資金壓力。黃曉波等[22]認為開辟的新行業(yè)若無法為企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，必然分散企業(yè)現(xiàn)金流，一旦出現(xiàn)資金問題，與其有財務(wù)往來的其他子公司也會受到牽連，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。而相關(guān)多元化經(jīng)營是將企業(yè)有限的資源分配到同一行業(yè)不同的產(chǎn)業(yè)中，以維持各個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有可能實現(xiàn)資源共享和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時，整體實力較強，生產(chǎn)技術(shù)與產(chǎn)品質(zhì)量成熟，在市場上也具備一定的競爭實力。但是，企業(yè)發(fā)展面臨市場容量飽和、市場規(guī)模難以進一步擴展、市場靈敏度退化、企業(yè)資源過剩等危機。該階段尋求新的市場、開展多元化經(jīng)營是規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，提升企業(yè)價值的最佳時機。

由以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期和成熟期多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系具有異質(zhì)性。

假設(shè)2a：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期非相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)關(guān)系比成熟期強。

假設(shè)2b：對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險負相關(guān)關(guān)系比成熟期弱。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

根據(jù)2012年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類索引》，從3 665家A股上市公司中篩選出46家農(nóng)業(yè)類上市公司為研究樣本。為持續(xù)研究農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響，剔除2010年以后上市的農(nóng)業(yè)企業(yè)，最終挑選出33家公司，以2010—2018年共297個觀測值作為研究樣本。多元化指標(biāo)和政府補助的數(shù)據(jù)主要通過企業(yè)年報手動整理和計算獲得，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：財務(wù)風(fēng)險。國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)如下：(1)Altman(1968)提出Z分數(shù)模型(Z-Score Model)，Z=(1.2×營運資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+99.9×銷售收入)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/總負債；(2)Altman(2002)修正后的Z=(0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.998×銷售收入)/總資產(chǎn)+0.42×股票總市值/總負債；(3)Mackie-Mason(1990)修正后的AltmanZ=(3.3×息稅前利潤+1.0×銷售收入+1.4×留存收益+1.2×營運資金)/總資產(chǎn)；(4)股票收益波動性；(5)β系數(shù)；(6)財務(wù)杠桿。

參考吳國鼎等[13]研究，本文采用Mackie-Mason修正后的Altman Z測量財務(wù)風(fēng)險，能夠避免股票市場對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響，更加符合新興市場上市公司的財務(wù)狀況。同時，Z-Score值越大，財務(wù)風(fēng)險越小。為了方便解釋，在實證分析中將財務(wù)風(fēng)險Z值取負數(shù)，即Z值越大財務(wù)風(fēng)險越大。

2.解釋變量：多元化經(jīng)營。目前測量企業(yè)多元化經(jīng)營的指標(biāo)主要有：(1)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)所涉及的行業(yè)數(shù)；(2)赫芬達爾指數(shù)；(3)收入熵指數(shù)。經(jīng)營業(yè)務(wù)計數(shù)無法動態(tài)衡量多元化變化程度，赫芬達爾指數(shù)在進行回歸分析中容易出現(xiàn)多重共線性問題，而收入熵指數(shù)根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)碼(SIC)計算多元化，不僅可以克服上述兩種度量方法的局限，還能在計算多元化(DT)的基礎(chǔ)上詳細測算出不同類別多元化經(jīng)營程度。為此，選擇收入熵指數(shù)衡量企業(yè)多元化程度，利用熵分解性，引入行業(yè)代碼，根據(jù)企業(yè)涉及到的兩位行業(yè)代碼以及四位產(chǎn)業(yè)代碼，將企業(yè)多元化經(jīng)營劃分為非相關(guān)多元化(DU)和相關(guān)多元化(DR)。其中，非相關(guān)多元化具體計算公式如下：

(1)

相關(guān)多元化具體計算公式如下：

(2)

在此基礎(chǔ)上，多元化計算公式如下：

DT=DU+DR

(3)

3.控制變量。參考已有學(xué)者的研究，選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、國家政策等可能影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素作為控制變量。

企業(yè)規(guī)模選取總資產(chǎn)對數(shù)來考察。衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)主要有營業(yè)額、員工人數(shù)和企業(yè)資產(chǎn)[23]，但農(nóng)業(yè)企業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，員工人數(shù)規(guī)模大且差別較小，因此用企業(yè)總資產(chǎn)來表示。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險能力越強。企業(yè)盈利能力選取資產(chǎn)報酬率來衡量。企業(yè)資產(chǎn)報酬率越高，表示單位資產(chǎn)可獲得的利潤也越高，應(yīng)對風(fēng)險的能力也越強。企業(yè)發(fā)展能力用企業(yè)成長性來衡量，以主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示。企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，表明企業(yè)核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展越快且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收入來源，增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)以前三大股東持股比例來表示?，F(xiàn)有研究表明我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度的個體差異很大，股權(quán)主要集中在個別股東的手中，大小股東之間容易發(fā)生利益沖突[24]。當(dāng)股權(quán)較為集中即大股東持股較高，出現(xiàn)與管理者經(jīng)濟利益不一致時，為提高企業(yè)績效、降低委托代理成本，能夠激發(fā)其監(jiān)督管理者，進而降低風(fēng)險。衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要有董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長與總經(jīng)理二職合一、董事會會議次數(shù)，由于農(nóng)業(yè)上市公司在“一股獨大”的背景下，獨立董事可抑制代理問題，從而降低財務(wù)風(fēng)險，因此用獨立董事比例來表示企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。農(nóng)業(yè)是我國基礎(chǔ)性行業(yè)，政府對農(nóng)業(yè)企業(yè)給予大量的政策扶持，主要體現(xiàn)在各種財政補貼上。政府補貼能夠直接增加企業(yè)現(xiàn)金流量，提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率和償債能力，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。農(nóng)業(yè)因自身弱質(zhì)性，易受國家政策的影響。因此，用政府補貼來衡量國家政策對農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響。具體變量定義與計算如表1。

表1 控制變量定義

(三)樣本分組

Dickinson根據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資、籌資活動現(xiàn)金凈流量符號的正負之分，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段[25]。謝佩洪等在參照Dickinson生命周期劃分的基礎(chǔ)上，將那些處于動蕩期卻與成熟期企業(yè)特征相近的公司歸為成熟期[26]。由于樣本數(shù)據(jù)均是上市公司，幾乎都經(jīng)歷過初創(chuàng)期，故將初創(chuàng)期與成長期共同合并為成長期。具體的劃分參照表2。

表2 農(nóng)業(yè)上市公司生命周期劃分

(四)模型構(gòu)建

Z=β0+β1DU/DR/DT+β2SIZE+β3ROA+β4GRO+β5FSO+β6DIR+β7SUB+εi

(4)

其中，β0代表截距；εi代表隨機誤差，其他影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變量。將297樣本分為成長期、成熟期、衰退期3組。成長期樣本量為149，占總體的50.17%，成熟期樣本量為128，占總體的43.10 %，衰退期樣本量為20，占總體的6.73%。由于衰退期樣本量過少，故在實證檢驗中只考察成長和成熟期多元化擴張與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。

三、結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3顯示所有變量的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。農(nóng)業(yè)類上市公司財務(wù)風(fēng)險均值為0.897，成長期為0.831、成熟期為0.994，說明成長期財務(wù)風(fēng)險高于成熟期。非相關(guān)多元化均值為0.417、相關(guān)多元化均值為0.230、多元化均值為0.647，說明農(nóng)業(yè)企業(yè)主要進行跨行業(yè)經(jīng)營，涉及金融、房地產(chǎn)、電子類等資產(chǎn)回報較快行業(yè)，多元化經(jīng)營的非農(nóng)業(yè)務(wù)較多，與農(nóng)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)較少。同時，成長期非相關(guān)多元化、多元化經(jīng)營程度高于成熟期，表明多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險具有一定正相關(guān)。

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計分析

從控制變量來看，農(nóng)業(yè)類上市公司政府補貼標(biāo)準(zhǔn)差為3.335，成長期為2.276，成熟期為4.115，其中成熟期標(biāo)準(zhǔn)差較高，表明國家對農(nóng)業(yè)類上市公司補貼差距過大。其他控制變量標(biāo)準(zhǔn)差在1以下，總體差距相對較小。成長期農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)規(guī)模較大、盈利水平為負、政府補貼較多。成熟期農(nóng)業(yè)類上市公司盈利水平為正、成長性較好、股權(quán)也較為集中。

(二)相關(guān)性分析

采用斯皮爾曼秩相關(guān)系數(shù)來度量兩個變量關(guān)系的強弱，如表4所示：多元化與非相關(guān)多元化、相關(guān)多元化的系數(shù)大于0.5，但多元化是通過相關(guān)多元化與非相關(guān)多元相加得到的，則系數(shù)大于0.5并不會發(fā)生共線性問題。財務(wù)風(fēng)險與非相關(guān)多元化在1%的水平上正向顯著，與相關(guān)多元化在1%的水平上負向顯著，與多元化在5%的水平上正向顯著，初步驗證假設(shè)1a、假設(shè)1b和假設(shè)1。

表4 Pearson相關(guān)分析

注：***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

(三)回歸結(jié)果分析

1.多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響。由于獲取的樣本是面板數(shù)據(jù)，回歸前應(yīng)選擇模型的類別。通過Hausman檢驗，結(jié)果表明選取隨機效應(yīng)模型進行回歸效果會更好，具體結(jié)果如表5所示。

表5 多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險回歸結(jié)果

注：( )內(nèi)表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

通過模型一檢驗可得，農(nóng)業(yè)類上市公司財務(wù)風(fēng)險與非相關(guān)多元化經(jīng)營的系數(shù)為0.492，且在1%的水平上顯著，說明農(nóng)業(yè)上市公司進行跨行業(yè)經(jīng)營會加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，驗證假設(shè)1a。農(nóng)業(yè)上市公司為提升企業(yè)價值，投資金融、房地產(chǎn)、制造等利潤較高的非農(nóng)行業(yè)，進入這些行業(yè)不僅需大量資金，還存在技術(shù)壁壘，信息不對稱、競爭力不足等困難；同時，這些行業(yè)相對獨立，會計核算辦法也存在差異，難以實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)協(xié)同，無法精確地為企業(yè)做出科學(xué)財務(wù)預(yù)測與評估，有可能增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

通過模型二檢驗可得，農(nóng)業(yè)類上市公司財務(wù)風(fēng)險與相關(guān)多元化經(jīng)營的系數(shù)-0.306，且在10%的水平上顯著，說明農(nóng)業(yè)上市公司進行相關(guān)多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，這一結(jié)果與閆迪等[15]研究結(jié)論一致，驗證假設(shè)1b。農(nóng)業(yè)類上市公司為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而獲得的各種資源或多或少出現(xiàn)剩余情況，在立足主業(yè)的基礎(chǔ)上進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，開展相關(guān)多元化經(jīng)營能夠提高企業(yè)剩余資源利用率，縮減單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本，提升企業(yè)競爭力，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

通過模型三檢驗可得，農(nóng)業(yè)類上市公司財務(wù)風(fēng)險與多元化經(jīng)營的系數(shù)0.265，在10%的水平上顯著，說明農(nóng)業(yè)類上司公司多元化經(jīng)營加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，驗證假設(shè)1。企業(yè)進行多元化戰(zhàn)略需將有限的資金投入到不同產(chǎn)業(yè)與行業(yè)之中，從而保證各個產(chǎn)業(yè)與行業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，增加企業(yè)管理成本和降低流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

從控制變量對財務(wù)風(fēng)險影響來看，農(nóng)業(yè)類上市公司資產(chǎn)報酬率、成長性、股權(quán)集中程度與財務(wù)風(fēng)險均呈負相關(guān)，說明企業(yè)資產(chǎn)回報能力越好，發(fā)展能力越強，管理者股權(quán)越集中，越有助于分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

2.不同生命周期下多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響。表6是成長期、成熟期農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果。

表6 成長期與成熟期農(nóng)業(yè)上市公司回歸結(jié)果比較

注：( )內(nèi)表示穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。

通過模型四和模型七檢驗可得，對農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期非相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0.465，且在1%的水平上顯著，表明成長期農(nóng)業(yè)類上市公司非相關(guān)多元化經(jīng)營增加財務(wù)風(fēng)險。成熟期非相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為0.208，未通過顯著性檢驗，但仍呈正相關(guān)，進一步表明農(nóng)業(yè)類上市公司跨行業(yè)經(jīng)營會加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，驗證假設(shè)2a。成長期企業(yè)發(fā)展勢頭較好，但企業(yè)人力和物力資源有限，分散企業(yè)資源進行跨行業(yè)經(jīng)營，不但會使核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展受阻，且處于起步階段的新產(chǎn)業(yè)也無法有效分散風(fēng)險，加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。成熟期企業(yè)資源過剩，謀求新的市場有助企業(yè)發(fā)展，但農(nóng)業(yè)作為基礎(chǔ)性行業(yè)，一直沿用生產(chǎn)、初加工的供給，多數(shù)農(nóng)業(yè)企業(yè)科研投入占收入的比例不足1%[19]，產(chǎn)品更新與技術(shù)創(chuàng)新的缺乏，嚴重阻礙企業(yè)持續(xù)性成長。在此背景下，分散核心產(chǎn)業(yè)資源進入自己不熟悉的行業(yè)，難以通過資產(chǎn)組合降低風(fēng)險，反而使核心產(chǎn)業(yè)競爭力缺失，為企業(yè)帶來更多的不確定性風(fēng)險。

通過模型五和模型八檢驗可得，對農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為-0.121，未通過顯著性檢驗，但呈負相關(guān)。成熟期相關(guān)多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為-0.368，在10%的水平上顯著，表明成熟期相關(guān)多元化經(jīng)營能夠有效分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，驗證假設(shè)2b。處于成長期的農(nóng)業(yè)類上市公司需消耗大量資源去開拓與搶奪市場，擁有特定資源較少，為相關(guān)業(yè)務(wù)的開展保留的資源較少，抑制了協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。

通過模型六和模型九檢驗可得，對農(nóng)業(yè)類上市公司而言，成長期多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為0.374，且在5%水平上顯著，說明成長期進行多元化戰(zhàn)略能夠增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。成熟期多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)系數(shù)為-0.035，雖未通過顯著性檢驗，卻呈負相關(guān)，表明成熟期農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營并不會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，驗證假設(shè)2。出現(xiàn)這一結(jié)果主要由于成熟期農(nóng)業(yè)類上市公司資源比較充足，行業(yè)經(jīng)驗相對豐富，進入相關(guān)領(lǐng)域信息不對稱的可能性較小，因而能夠發(fā)揮特定資源的優(yōu)勢，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)論與建議

基于上述實證分析，得出以下結(jié)論：(1)對農(nóng)業(yè)類上市公司來說，非相關(guān)多元化和多元化經(jīng)營無法規(guī)避企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，相關(guān)多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。這表明現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論并不完全適用中國農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營對財務(wù)風(fēng)險的影響。(2)企業(yè)生命周期影響農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，不同生命周期下多元化經(jīng)營對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響具有差異性。(3)成長期多元化經(jīng)營、非相關(guān)多元化經(jīng)營比成熟期更能增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、成熟期相關(guān)多元化經(jīng)營比成長期更能降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)研究結(jié)論提出以下3點建議：

1.基于企業(yè)自身實際情況，合理選擇多元化戰(zhàn)略與時機。實證結(jié)果表明非相關(guān)多元化加劇農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)風(fēng)險，成熟期相關(guān)多元化比成長期更有效降低財務(wù)風(fēng)險。因此，農(nóng)業(yè)類上市公司在開展多元化時應(yīng)避免跨行業(yè)經(jīng)營，盡量選擇在成熟期集中投資與自身業(yè)務(wù)有密切聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮原業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，提高新產(chǎn)業(yè)成功率，分散企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

2.堅持發(fā)展主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，保證市場競爭力。無論農(nóng)業(yè)類上市公司實行專業(yè)化還是多元化戰(zhàn)略，都應(yīng)該保證農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位。一旦農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的競爭力在市場上不具備優(yōu)勢，不僅無法為其他業(yè)務(wù)提供足夠的資源，還會危及整個企業(yè)。因而要持續(xù)為主業(yè)務(wù)注入資金，加大研發(fā)創(chuàng)新能力，保證其在市場上的核心競爭力，維持企業(yè)長遠發(fā)展。

3.加強財務(wù)管理，為開展多元化奠定良好的財務(wù)基礎(chǔ)。為有效預(yù)測與評估多元化戰(zhàn)略實施中的財務(wù)風(fēng)險，農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)完善財務(wù)管理和內(nèi)控相關(guān)制度。首先，農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低資源的占用，保證流動資產(chǎn)的充足、持續(xù)。其次，科學(xué)制定各個產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，有效配置企業(yè)資源，保障不同產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展，為多元化擴展奠定堅實的財務(wù)基礎(chǔ)。最后，加強各個行業(yè)財務(wù)制度的融合，保證會計核算的準(zhǔn)確性，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)協(xié)同，為企業(yè)做出科學(xué)的財務(wù)預(yù)測與評估，從而有效控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。