劉舒 桑田 邵沁

摘 要：2002年，中國人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，標(biāo)志著流通式債券業(yè)務(wù)正式登錄商業(yè)銀行柜臺，也標(biāo)志著銀行間債券市場打開了一扇面向社會公眾投資者的大門。本文追溯柜臺流通式債券業(yè)務(wù)這17年間發(fā)展歷程，借鑒國際經(jīng)驗，展望我國柜臺流通式債券市場未來的發(fā)展之路：高質(zhì)量發(fā)展一、二級市場，科學(xué)提升交易活躍度，以技術(shù)創(chuàng)新手段驅(qū)動柜臺市場良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：柜臺債? 普惠金融? 創(chuàng)新驅(qū)動

2002年4月3日，人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，工、農(nóng)、中、建四大行開始在部分地區(qū)的網(wǎng)點開展柜臺記賬式國債試點業(yè)務(wù)，2002年也成為柜臺債券業(yè)務(wù)的元年，此時的交易品種僅限于國債。至2002年底，柜臺債券的托管量為26.81億元。

2003年，隨著債券收益率的節(jié)節(jié)攀升，柜臺債券的托管規(guī)模在2003—2005年達(dá)到了頂峰，至2004年末柜臺債券托管量達(dá)到514.91億元。盡管此后債券市場也經(jīng)歷了數(shù)個牛熊轉(zhuǎn)換，但隨著具有更高政策利率和更低市場風(fēng)險的儲蓄國債在2006年問世，曾經(jīng)熱極一時的柜臺流通式債券進(jìn)入了靜默期，托管量出現(xiàn)斷崖式下跌，至2013年末，柜臺流通式債券的托管量僅為21.23億元。

政策在2014年出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。2014年3月5日，人民銀行頒布的《中國人民銀行公告〔2014〕第3號》中，明確柜臺債券業(yè)務(wù)品種可在記賬式國債基礎(chǔ)上增加國家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府支持機(jī)構(gòu)債券。2014年5月，國家開發(fā)銀行首次通過工行柜臺發(fā)行了20億金融債。從此，社會公眾投資者（零售投資者）的托管賬戶里不僅有國債，還出現(xiàn)了國家開發(fā)銀行債、中國進(jìn)出口銀行債以及政府支持機(jī)構(gòu)債券的身影。多元化的發(fā)行主體帶動了2014年流通式債券的托管量出現(xiàn)小幅回升，但只在幾十億的量級波動，當(dāng)然這與當(dāng)時“剛兌”且高收益的銀行理財產(chǎn)品不無關(guān)系。

1 我國柜臺流通式債券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

圖1展示了從2002—2019年柜臺債券托管量的變化趨勢，可看出柜臺債券市場的規(guī)模同政策的出臺以及債券收益率的走勢存在著極大的正相關(guān)性。下面回顧一下柜臺債券四個主要的政策頒布時點以及債券收益率是如何影響柜臺債券市場的。

從柜臺業(yè)務(wù)開辦至2016年，2002年的《管理辦法》已經(jīng)不再適用于新業(yè)務(wù)的發(fā)展。2016年2月14日，人民銀行發(fā)布了新的《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》。新《管理辦法》在擴(kuò)大開辦機(jī)構(gòu)范圍、擴(kuò)大投資者范圍和增強(qiáng)投資者保護(hù)方面有了重大突破。首先，開辦機(jī)構(gòu)僅為工行、農(nóng)行、中行、建行、招商、民生、北京、南京銀行8家的局面已持續(xù)了將近10年，申請開辦柜臺業(yè)務(wù)由事前審批制改為備案制，提高了商業(yè)銀行的開辦積極性，迎來了2018—2019年開辦機(jī)構(gòu)的數(shù)量成倍增長的局面，兩年間共新增了14家開辦機(jī)構(gòu)。截至2019年末，共有22家銀行取得了柜臺業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)資質(zhì)。其次，曾經(jīng)被禁止進(jìn)入柜臺市場的金融機(jī)構(gòu)被納入了投資者的范圍，但無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都需要滿足一定的資產(chǎn)凈值或年收入標(biāo)準(zhǔn)才可參與全部的交易品種。另外，不僅是現(xiàn)券買賣，質(zhì)押式回購、買斷式回購以及人民銀行認(rèn)可的其他交易品種將來都可能出現(xiàn)在柜臺市場中。最后，投資者適當(dāng)性管理的引入不但增加了對投資者的保護(hù)，同時也為信用債的上柜打好了制度基礎(chǔ)。

2017—2019年這三年，可以說是柜臺流通式債券業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)的時期。一是由于債券收益率的上行，各債券品種托管量均有顯著增加;二是由于國家開發(fā)銀行債券在柜臺業(yè)務(wù)方面的各項創(chuàng)新，給了零售投資者更多的投資機(jī)會和投資品種選擇，如實現(xiàn)增發(fā)模式下的常態(tài)化發(fā)行、關(guān)鍵期限全覆蓋以及創(chuàng)新扶貧、綠色、可持續(xù)等社會責(zé)任投資債券品種。2019年末，國開債已成為柜臺市場中占比最高、增長速度最快的一只券種。

2018年發(fā)布的《關(guān)于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業(yè)務(wù)的通知》給重新煥發(fā)活力的柜臺債券業(yè)務(wù)增添了力量。《通知》進(jìn)一步明確了，無論是存量債券在柜臺市場交易還是新債在柜臺發(fā)行，都需經(jīng)過發(fā)行人也就是省級財政部門的同意，并且開辦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向地方債發(fā)行人所在地的投資者開展該地方債柜臺業(yè)務(wù)。于是在2019年，隨著北京、上海、寧波、浙江、四川、安徽、陜西、廣東、廣西、山東、青海、海南等省市陸續(xù)相應(yīng)號召，地方政府債券也首次在柜臺市場登場亮相，并逐漸成為柜臺市場不可或缺的重要力量。

2 美國國債、市政債的零售模式

相比于我國個人投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，歐美發(fā)達(dá)國家個人投資者直接投資債券的比例很高，如美國個人投資者可較為便利地購買國債，也可通過債券專賣渠道直接投資市政債以及高信用等級的公司債券，還可通過債券經(jīng)紀(jì)公司來參與債券市場。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2017年，美國個人投資者直接持有市政債的比例達(dá)到42%，個人直接持有國債的比例達(dá)到9%以上。

2.1 美國國債

美國可向大眾零售的國債品種分為短期（T-Bills）、中期（T-Notes）、長期（T-Bonds）、通脹保護(hù)債券（TIPS）、浮動利率債（FRNs）和儲蓄債券（Saving Bonds）。美國普通個人投資者可通過美國財政部、經(jīng)紀(jì)商或銀行直接購買國債。美國財政部為公眾提供了直接購買國債的網(wǎng)絡(luò)渠道，投資者只要在 TreasuryDirect網(wǎng)站（http：//www.savingsbonds.gov）提供銀行賬戶、社會安全號碼及其他信息就可登記開立債券賬戶。通過美國財政部網(wǎng)站，投資者可發(fā)送非競爭性的投標(biāo)，即接受任何的投標(biāo)結(jié)果，此時投資者可保證獲得投標(biāo)的所有數(shù)額;投資者也可選擇經(jīng)紀(jì)商或銀行發(fā)送競爭性的投標(biāo)，競爭性的投標(biāo)也意味著投資者可能無法獲得部分或者全部的投標(biāo)數(shù)額。

除儲蓄債券外，其他主要品種國債均可在二級市場流通，投資者需要將 TreasuryDirect 賬戶中的債券，先轉(zhuǎn)到在經(jīng)紀(jì)商或銀行開立的債券賬戶，然后由經(jīng)紀(jì)商或銀行替投資者賣出債券。

美國國債中Treasury Notes 的發(fā)行與國內(nèi)目前主流模式較為相似，期限包括2、3、5、7、10年期，2～7年期每月發(fā)行;10年期每年2、5、8、11月新發(fā)，每年1、3、4、6、7、9、10、12月續(xù)發(fā)。

2.2 美國市政債

美國的市政債券市場是美國僅次于股票、國債和企業(yè)債的第四大資本市場，個人直接投資或通過共同基金間接投資市政債券，是市政債券的第一大投資者，且投資者都以本地投資者為主。本地投資者購買當(dāng)?shù)厥姓?，有利于對募集資金使用形成約束，且美國州政府有稅收立法權(quán)，可以對當(dāng)?shù)赝顿Y者減免地方稅。

美國國債、市政債的投資和交易便利性值得借鑒，尤其是在標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品選擇相對較少的情況下，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亟需打造更多高信用等級、標(biāo)準(zhǔn)化、常規(guī)化，便于交易流通的金融產(chǎn)品，讓社會公眾投資者觸手可及。

3 以金融科技創(chuàng)新等技術(shù)創(chuàng)新為抓手，驅(qū)動柜臺流通式債券高質(zhì)量發(fā)展，踐行普惠金融

相關(guān)研究通常將市場流動性、市場參與者等因素作為衡量證券市場是否具有效率的標(biāo)志。我國的銀行間債券市場也曾經(jīng)歷了從低效率到市場效率逐步提升的過程，而柜臺市場作為依托于銀行間市場的子市場，要想完成從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，營造一個高效率的市場則是不可忽視的必備條件。本節(jié)將通過分別討論影響柜臺二級市場有關(guān)市場效率各個因素，提出提升柜臺市場效率的創(chuàng)新驅(qū)動做法。

3.1 市場流動性

柜臺流通式債券顧名思義是允許在二級市場進(jìn)行流通的，這也是其與儲蓄國債的根本區(qū)別，而良好的流動性則是一個發(fā)達(dá)的流通市場的最重要因素。市場流動性包括多個衡量維度，且相關(guān)研究對于市場流動性的定義也并未形成共識。

（1）交易成本和交易壁壘

在以往，投資者想要進(jìn)行柜臺流通式債券的二級交易，必須前往開辦銀行的柜臺辦理，這也是“柜臺”市場名字的由來。近兩年來，隨著電子銀行的興起，開辦銀行紛紛搭建免費電子交易平臺，供投資者開戶和交易流通式債券使用，這些都有效地降低了投資者在柜臺市場的交易成本。

但是仍有一個不可回避的前提條件，即投資者需要提前開立開辦銀行的賬戶。假設(shè)一位投資者想要達(dá)到在全部開辦銀行之間毫無壁壘的交易，即通過在不同開辦銀行間轉(zhuǎn)托管享受到全市場最優(yōu)的買賣價格，這位投資者則需要在22家開辦銀行均開立一個賬戶，再加上目前0～10元不等的開戶費，大大增加了投資者的交易成本和時間成本。

借鑒目前直銷銀行的成功經(jīng)驗，如果能夠利用投資者已有銀行卡和身份信息實現(xiàn)多家開辦銀行非現(xiàn)場開戶，柜臺市場的交易成本和市場壁壘將會得到實質(zhì)性的降低。另外一個降低交易成本的方式則是像美國財政部那樣提供一個公共的平臺，投資者可以在平臺上開立債券賬戶、發(fā)送標(biāo)位，當(dāng)投資者選擇在二級市場賣出時，再由此平臺轉(zhuǎn)托管到最有報價的開辦銀行，進(jìn)行賣出。最后，研究發(fā)展開辦銀行間轉(zhuǎn)托管的T+0模式，對于消除市場壁壘，減少交易摩擦將會是最重要的一項舉措。

（2）市場寬度和深度

當(dāng)市場對同一只債券的報買和報賣價差足夠小時，我們認(rèn)為市場具有一定的寬度;當(dāng)投資者進(jìn)行大額交易時，市場價格不會產(chǎn)生大幅度波動，我們認(rèn)為市場具有一定的深度。我國柜臺市場的做市商制度對于穩(wěn)定市場價格，均衡買賣價差，提供即時報價，發(fā)揮了重要作用，有效提升了柜臺市場的寬度和深度，增強(qiáng)了投資者的信心。

但正是由于柜臺市場屬于零售市場，其最小交易起點和最小交易單位均為100元票面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足銀行間市場通常的交易單位1千萬元票面。因此，做市商很難對投資者的頭寸在銀行間市場快速進(jìn)行平盤，這就造成了做市商需要一定的價差補(bǔ)償。另外，開辦銀行對零售客戶也需要付出更多清算結(jié)算、付息兌付和其他維護(hù)成本。這些都是柜臺市場的寬度不及銀行間市場的原因。

借鑒銀行間市場的經(jīng)驗，增加定期的柜臺做市商支持操作、建立做市商之間平衡頭寸的市場，以及發(fā)行人對承銷做市商的考核激勵都是提高柜臺市場做市商積極性，提升柜臺市場寬度及深度的有效措施。

3.2 市場參與者

不同類型的投資者對于預(yù)期收益、風(fēng)險偏好、投資期限等因素都有著不同的看法，這樣才能促成交易行為的養(yǎng)成。因此，多樣化的市場參與者對于提高市場的流動性水平起著至關(guān)重要的作用。相比歐美日等參與者種類豐富的發(fā)達(dá)國家債券市場，我國債券市場仍處于商業(yè)銀行主導(dǎo)的階段，交易動機(jī)的趨同很大程度上制約了債券市場的流動性。柜臺市場作為面向個人和企業(yè)的零售市場，其發(fā)展對于提升我國整體債券市場參與者的豐富性也起著重要作用。

隨著我國債券市場的對外開放，境外機(jī)構(gòu)投資者的占比也在不斷提升。在不久的將來，當(dāng)柜臺市場向境外個人投資者開放成為可能，種類豐富的市場參與者將會帶來資金流動更高效的市場。

3.3 市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

目前柜臺市場存量品種只有一種固定利率債券。在未來，進(jìn)一步完善市場結(jié)構(gòu)，滿足發(fā)行人和不同市場參與者的需求，則需要柜臺市場推出更多品種的債券，如通脹保護(hù)債券（TIPS）、浮息債券、本息分離債券（STRIPS）等，可更有效地幫助發(fā)行人和投資者防控風(fēng)險，降低發(fā)行成本。

3.4 金融科技創(chuàng)新

近年來，我國金融科技底層技術(shù)不斷革新，銀行業(yè)大幅提升創(chuàng)新力度，以數(shù)字化為核心，廣泛布局國家金融科技戰(zhàn)略。隨著我國金融基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，利用數(shù)字化手段實現(xiàn)普惠金融服務(wù)的主體愈加廣泛。在結(jié)束了前期粗放發(fā)展的時代后，逐步走進(jìn)了深度開發(fā)、精細(xì)管理的新階段。未來，在服務(wù)“三農(nóng)”、精準(zhǔn)扶貧、助力中小微企業(yè)融資等方面，柜臺業(yè)務(wù)也將緊跟金融科技創(chuàng)新，結(jié)合區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人臉識別等創(chuàng)新手段，逐步實現(xiàn)線上線下協(xié)同服務(wù)，助力推進(jìn)我國數(shù)字普惠金融多元化發(fā)展。

銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)總體尚處于初級發(fā)展階段，要實現(xiàn)又好又快發(fā)展仍面臨諸多難點，需積極培育市場可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力，提升對投資人的吸引力。探索“互聯(lián)網(wǎng)+柜臺債”創(chuàng)新模式，完善聯(lián)動營銷服務(wù)機(jī)制，不斷改善投資人體驗，支持按照“歷史-當(dāng)前-持有到期”的時間維度分別展示價差損益及利息損益，滿足互聯(lián)網(wǎng)時代客戶利用碎片化時間開展投資交易需求;為投資人提供最優(yōu)的二級買賣價格，注重縮窄柜臺債報價，培育交易型客戶;拓展創(chuàng)新社會公眾觸手可及的投資產(chǎn)品，高質(zhì)量發(fā)展一二級市場，科學(xué)提升交易活躍度，促進(jìn)柜臺市場“調(diào)結(jié)構(gòu)，增活力”良性發(fā)展。

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