李瑋麒

[提要] 隨著自持租賃住宅的興起，越來(lái)越多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商開(kāi)始轉(zhuǎn)換思維、投身自持租賃領(lǐng)域，不同類(lèi)型的自持租賃住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目如何運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題也逐漸受到關(guān)注。本文基于我國(guó)自持型租賃住宅市場(chǎng)背景和發(fā)展現(xiàn)狀，以養(yǎng)老地產(chǎn)為典型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，分析其開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資金需求特點(diǎn)等，并對(duì)融資現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析，提出通過(guò)結(jié)合房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的融資模式，完善自持型物業(yè)經(jīng)營(yíng)，達(dá)到現(xiàn)金流平衡目的，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

關(guān)鍵詞：自持住宅;養(yǎng)老地產(chǎn);運(yùn)營(yíng)模式;融資模式;REITs

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年3月30日

一、引言

中國(guó)樓市進(jìn)入自持時(shí)代，開(kāi)發(fā)商不再使用原先的“拿地—開(kāi)發(fā)—銷(xiāo)售”方式實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，以往的純開(kāi)發(fā)模式逐漸向“開(kāi)發(fā)+持有”模式的轉(zhuǎn)變，這是開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的必然趨勢(shì)。面對(duì)越來(lái)越高比例甚至100%持有的商品住宅不得銷(xiāo)售，開(kāi)發(fā)商的資金流和管理運(yùn)營(yíng)能力都受到了新的挑戰(zhàn)。在此情況下，房地產(chǎn)企業(yè)針對(duì)不同類(lèi)型的自持型住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目如何經(jīng)營(yíng)盈利，如何獲得穩(wěn)定的融資，以盤(pán)活資金、實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)，是其必須解決的問(wèn)題。陳義龍指出自持模式下，房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、房屋合作社及“以租代售”三種經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。李宇嘉提出通過(guò)物業(yè)升值收益、合作開(kāi)發(fā)、眾籌投資、以土地作抵押獲得低成本融資，并借助REITs、MBS或私募基金等渠道緩解資金壓力。

目前對(duì)租賃住宅的運(yùn)營(yíng)與融資模式研究多從公共租賃入手，而對(duì)自持型租賃住宅的研究較少。本文基于我國(guó)自持型租賃住宅的市場(chǎng)背景和發(fā)展現(xiàn)狀，以養(yǎng)老地產(chǎn)為典型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，分別對(duì)其運(yùn)營(yíng)及融資模式進(jìn)行闡述，深入分析了其開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資金需求特點(diǎn)、融資現(xiàn)狀等，并提出了采用房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展建議。

二、自持型住宅市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）自持型住宅市場(chǎng)背景。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，一些主要城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸從增量開(kāi)發(fā)為主向存量房交易和資產(chǎn)管理過(guò)渡。一方面我國(guó)房地產(chǎn)增量市場(chǎng)日漸萎縮，住宅用地供應(yīng)有限，但商品住宅需求依舊較大;另一方面，我國(guó)存量房市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，租賃需求旺盛，租賃市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

隨著城市開(kāi)發(fā)的逐步深入，大城市中心城區(qū)可利用的土地面積越來(lái)越少，導(dǎo)致商品住宅用地的供應(yīng)日漸稀缺。此外，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售均價(jià)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，但銷(xiāo)售面積并沒(méi)有受到太大影響，基本呈正增長(zhǎng)之勢(shì)，住宅交易市場(chǎng)繁榮，對(duì)商品住宅的需求依舊較大。對(duì)于購(gòu)房難度大、流動(dòng)人口大、新增土地供給少的一、二線城市，住房租賃需求更為旺盛，租賃市場(chǎng)發(fā)展也將更具潛力。因此，國(guó)家“十三五”規(guī)劃綱要?jiǎng)t進(jìn)一步明確了建立租購(gòu)并舉的住房制度為主要方向深化住房制度改革，加大培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)。在“租售并舉”政策指引下，各地加大租賃土地供應(yīng)，租賃用地或租賃住房的供應(yīng)在土地供應(yīng)計(jì)劃中開(kāi)始占據(jù)越來(lái)越大的比重。

（二）自持型住宅市場(chǎng)現(xiàn)狀。近幾年來(lái)，在拿地成本越來(lái)越高、樓市調(diào)控越來(lái)越嚴(yán)的背景下，開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)率下滑，周轉(zhuǎn)和去化速度放緩，原有的房屋買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)的關(guān)系被打破，傳統(tǒng)的“開(kāi)發(fā)+銷(xiāo)售”盈利模式不可持續(xù)。隨著“自持”新規(guī)的出臺(tái)，全國(guó)多個(gè)熱點(diǎn)城市土地拍賣(mài)進(jìn)入“競(jìng)自持”環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)自持地塊逐漸增多。2016年1月上海率先頒布了關(guān)于增加開(kāi)發(fā)商自持住宅比例的文件，旨在調(diào)控樓市;同年5月起，競(jìng)拍住宅用地基本都有自持15%的限制條件。此后，北京、杭州、廣州、佛山、天津等地紛紛引入“競(jìng)自持”，不斷加大自持比例，甚至逐漸出現(xiàn)了100%自持的情況。并出臺(tái)相關(guān)法律規(guī)定確保企業(yè)自持商品住宅切實(shí)用于出租，開(kāi)發(fā)商“以租代售”將被取消拿地資格甚至注銷(xiāo)資質(zhì)。

自持是指由開(kāi)發(fā)商自持商品住房面積，一般來(lái)說(shuō)，自持部分不得轉(zhuǎn)讓、銷(xiāo)售。面對(duì)自持租賃市場(chǎng)的興起，各房地產(chǎn)企業(yè)并沒(méi)有因?yàn)檩^高的自持比例就暫緩對(duì)于土地的競(jìng)拍，仍舊投身其中積極拿地，將其作為持續(xù)發(fā)展或轉(zhuǎn)型的儲(chǔ)備資源。包括萬(wàn)科、保利、龍湖等在內(nèi)的各大房企開(kāi)始轉(zhuǎn)換思維，研究自持住宅用地的開(kāi)發(fā)方向，以“出租床位提供服務(wù)”為主的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)運(yùn)而生，逐漸發(fā)展起來(lái)。

三、養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與融資模式

養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目是實(shí)現(xiàn)土地自持的途徑之一。養(yǎng)老地產(chǎn)，又叫做企業(yè)盈利型老年住宅，是以養(yǎng)老住宅為基礎(chǔ)，配套服務(wù)為重點(diǎn)的面向老年人消費(fèi)需求的綜合性地產(chǎn)項(xiàng)目。它集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、養(yǎng)老服務(wù)和金融創(chuàng)新等屬性于一體，具有立體化開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)方式。其實(shí)質(zhì)是依靠自持物業(yè)或售后的物業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)大的現(xiàn)金流和預(yù)期盈利目標(biāo)。

（一）養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式?，F(xiàn)階段，我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式主要包括銷(xiāo)售模式、持有模式以及“銷(xiāo)售+持有”模式，后兩者屬于房地產(chǎn)企業(yè)自持型。其中，持有模式即“只租不售”，開(kāi)發(fā)商持有并長(zhǎng)期租賃養(yǎng)老地產(chǎn)物業(yè)——先設(shè)立一定的入住門(mén)檻，然后收取服務(wù)費(fèi)的形式運(yùn)作項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)商實(shí)際上兼任運(yùn)營(yíng)商的角色。然而，持有模式具有投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)與環(huán)節(jié)豐富等特點(diǎn)，這要求開(kāi)發(fā)商具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和較好的資源整合能力，還需要具備持續(xù)的運(yùn)營(yíng)能力以提高其服務(wù)水平和質(zhì)量。而“銷(xiāo)售+持有”模式的養(yǎng)老地產(chǎn)使得開(kāi)發(fā)商將銷(xiāo)售和持有面積按照一定的比例配置，能夠有效地緩解開(kāi)發(fā)商的資金壓力，還可以使消費(fèi)者享有后期配套服務(wù)。我國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目多采用這種運(yùn)營(yíng)模式，銷(xiāo)售地產(chǎn)在一定程度上幫助房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商迅速回籠資金。目前，越來(lái)越多的房企積極探索自持型養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)模式，如綠城集團(tuán)的學(xué)院式養(yǎng)老、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)的半護(hù)理養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)、萬(wàn)科地產(chǎn)的自持式社區(qū)養(yǎng)老配套、保利地產(chǎn)的微利盈利模型等。

（二）養(yǎng)老地產(chǎn)融資模式

1、養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀。與傳統(tǒng)的地產(chǎn)項(xiàng)目相比，養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步階段，在開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等方面仍存在很多問(wèn)題。如養(yǎng)老地產(chǎn)前期資金壓力大、投資回收期長(zhǎng)，長(zhǎng)期持有的經(jīng)營(yíng)模式加重了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而盈利能力的不確定性增加了企業(yè)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于企業(yè)的資金要求較高，因此其融資模式引發(fā)了廣泛關(guān)注。

當(dāng)前，我國(guó)現(xiàn)有的BOT、TOT、PPP等公私合作的融資模式主要適用于政府主導(dǎo)的國(guó)家公共物品建設(shè)，在以盈利為目的的養(yǎng)老地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)方面并不適用。而養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道主要有銀行貸款、股票、債券、民間融資、典當(dāng)及房地產(chǎn)信托等，但這些融資方式都存在一定局限性。首先，投資量大、周期長(zhǎng)的特性，使得養(yǎng)老地產(chǎn)獲得銀行貸款的難度較大;其次，證券融資發(fā)行條件嚴(yán)格，民間資本融資成本偏高，將會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);最后，典當(dāng)和房地產(chǎn)信托的融資規(guī)模較少，不適宜養(yǎng)老地產(chǎn)這類(lèi)需要大量資金投入的行業(yè)。

而房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的出現(xiàn)正好順應(yīng)了養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于資金的巨大需求，通過(guò)吸引民間資本，能夠拓寬企業(yè)的融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為其融資難的問(wèn)題提供有效的解決途徑，同時(shí)也提高了社會(huì)資本投資養(yǎng)老地產(chǎn)的積極性。

2、我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)采用REITs的發(fā)展建議。首先，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加快養(yǎng)老地產(chǎn)自身的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，為REITs的投資創(chuàng)造條件。目前，我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步階段，其開(kāi)發(fā)管理及配套設(shè)施的建設(shè)運(yùn)營(yíng)都存在問(wèn)題，這在一定程度上制約了 REITs 應(yīng)用于養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域。其次，健全完善REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)融資監(jiān)管，規(guī)范并維護(hù)市場(chǎng)秩序，保障中小投資者利益，拓展養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，開(kāi)發(fā)多種類(lèi)的REITs產(chǎn)品，及時(shí)有效地解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的困境。最后，鼓勵(lì)政府出臺(tái)優(yōu)惠政策，推動(dòng)REITs發(fā)展。制定配套專(zhuān)項(xiàng)的稅收政策，避免重復(fù)征稅，減輕企業(yè)資金負(fù)擔(dān)，并在養(yǎng)老地產(chǎn)出讓等方面給予政策便利，推動(dòng)REITs引入養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，為養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展提供適宜的環(huán)境，促進(jìn)其健康有序發(fā)展。

四、總結(jié)

隨著中央提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”這一定位，推出“租購(gòu)并舉”的頂層設(shè)計(jì)，從中央到地方各項(xiàng)配套政策相繼出臺(tái)，各地加大租賃土地供應(yīng)，租賃用地或住房的供應(yīng)在土地供應(yīng)計(jì)劃中開(kāi)始占據(jù)越來(lái)越大的比重，住房租賃企業(yè)也將享受有關(guān)金融、稅收、土地等優(yōu)惠政策。由此可見(jiàn)，自持租賃住房市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

中國(guó)住房市場(chǎng)進(jìn)入自持時(shí)代，開(kāi)發(fā)商正處于從以往的純開(kāi)發(fā)模式逐漸向“開(kāi)發(fā)+持有”模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程。通過(guò)市場(chǎng)需求來(lái)看，養(yǎng)老地產(chǎn)將成為自持租賃土地主要發(fā)展模式之一，但存在高投資、低回報(bào)且回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的資金要求較高，面臨著嚴(yán)峻的融資問(wèn)題。通過(guò)結(jié)合房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的模式，完善持有型物業(yè)經(jīng)營(yíng)，達(dá)到現(xiàn)金流平衡的目的，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，是可行方向之一。

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