張雪芳 戴偉

[摘 要]近年來，金融資本“脫實(shí)向虛” “金融膨脹”等聲音甚囂塵上。推動金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，是當(dāng)前深化金融改革的要求?；诖耍恼逻\(yùn)用面板門檻模型，從金融發(fā)展規(guī)模、金融效率和金融結(jié)構(gòu)三維視角，全面考察我國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長影響的狀況，以探索我國金融深化改革的方向，及其如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。研究結(jié)果顯示：金融效率對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用最大，金融結(jié)構(gòu)的影響最小，因此深化金融改革應(yīng)主要從提高金融效率著手;經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段，金融發(fā)展應(yīng)該主要通過規(guī)模擴(kuò)張來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，當(dāng)金融規(guī)模超過門檻值時(shí)，應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路從提升效率入手進(jìn)行金融改革;如果金融效率的邊際效果遞減時(shí)，應(yīng)該再次轉(zhuǎn)變思路，以優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要手段;同時(shí)意味著完善資本市場，提高直接融資比例，是金融結(jié)構(gòu)改革的方向。

[關(guān)鍵詞]金融發(fā)展;金融規(guī)模;金融效率;金融結(jié)構(gòu);經(jīng)濟(jì)增長;門檻效應(yīng)

[中圖分類號]F832.5;F124[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）04-0089-09

一、引 言

近幾年，我國金融業(yè)蓬勃發(fā)展，金融業(yè)增加值增長迅速，尤其是2005年到2015年，其平均年增長率超過了14%，其占GDP的比重也呈現(xiàn)較快的提升趨勢，由2000年的4.8%上升到2018年的7.7% ，2015年甚至高達(dá)8.4%，但與此同時(shí)，我國GDP增長率卻呈現(xiàn)出逐年下降趨勢。這表明我國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用并不同步，表現(xiàn)出金融過度化特征。相關(guān)研究表明，對經(jīng)濟(jì)增長而言，并不是金融發(fā)展得越快越好，適度的金融發(fā)展才能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而過度的金融發(fā)展會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制甚至是破壞作用。那么，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的金融資本“脫實(shí)向虛”“資金空轉(zhuǎn)”等現(xiàn)象是否表明我國金融過度發(fā)展了呢？對此，學(xué)術(shù)界存在不同的聲音，有學(xué)者認(rèn)為我國已形成了結(jié)構(gòu)性“金融膨脹”現(xiàn)象和金融超發(fā)展現(xiàn)象[1];但也有學(xué)者認(rèn)為我國金融業(yè)不是發(fā)展過度，而是發(fā)展不足，8.4%的高占比只是“虛火”旺盛的表現(xiàn)[2]。金融發(fā)展是否適度，應(yīng)該是相對經(jīng)濟(jì)增長水平而言的，因此本文擬借助面板門檻模型分析我國金融發(fā)展的狀況，以探索金融發(fā)展如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。針對實(shí)證結(jié)論，結(jié)合理論分析，給出了初步有針對性的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

金融發(fā)展要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段相適應(yīng)，所以金融發(fā)展是否適度是相對于經(jīng)濟(jì)增長而言的，只有適度的金融發(fā)展才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而金融發(fā)展不足或過度都可能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制甚至是破壞作用。因此，要評價(jià)金融發(fā)展?fàn)顩r要看金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。 梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長的理論研究和實(shí)證分析已初具規(guī)模，但并未形成一致結(jié)論。大部分研究認(rèn)為金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。理論研究主要是從4個(gè)方面來論證：金融發(fā)展通過降低市場交易成本和信息成本[3]、分散或降低風(fēng)險(xiǎn)[4]、提高資本效率[5]、促進(jìn)創(chuàng)新[6]，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)證方面，很多學(xué)者通過建?？坍嬃私鹑诎l(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，得出它們之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[7-9]，還有些學(xué)者通過進(jìn)一步研究認(rèn)為金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用隨著自身發(fā)展水平的提高而逐步降低，在金融發(fā)展水平相對較低的區(qū)域，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長起到更大的促進(jìn)作用[10-11]。

但也有部分學(xué)者提出了不一致的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響不一定是正向的，支持這一論點(diǎn)的主要分為兩派：一是金融發(fā)展論，認(rèn)為金融過度發(fā)展會抑制甚至是傷害經(jīng)濟(jì)增長，只有金融適度發(fā)展才可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長[12]。理由是當(dāng)金融部門過度膨脹時(shí)，金融部門就會集聚大量的經(jīng)濟(jì)資源，降低了整體經(jīng)濟(jì)效率[13]，還會增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本[14]以及使金融風(fēng)險(xiǎn)暴露誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)等方式來抑制甚至是傷害經(jīng)濟(jì)增長。二是金融結(jié)構(gòu)論，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[15]，否則會抑制或損害經(jīng)濟(jì)增長。還有學(xué)者分別考察了信貸市場和股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響，得出二者所起的作用有所區(qū)別。有的認(rèn)為信貸市場能有效推動經(jīng)濟(jì)增長，但股票市場的作用不明顯[16];有的認(rèn)為股票市場對經(jīng)濟(jì)的推動作用要大于信貸市場[17]。

甚至還有些學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長影響甚小或者沒影響，換句話說金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長來說是不重要的。例如，Lucas[18]早在1988年就提出了金融與經(jīng)濟(jì)增長無顯著關(guān)聯(lián)的論點(diǎn)，并聲稱經(jīng)濟(jì)學(xué)家過度強(qiáng)調(diào)了金融因素在經(jīng)濟(jì)增長中的作用;Woolcock等[19]研究了65個(gè)發(fā)展中國家金融系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，發(fā)現(xiàn)除了亞洲國家，金融部門發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用較弱。部分學(xué)者[20-23]也得出金融發(fā)展無助于經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)論，并指出信貸市場對經(jīng)濟(jì)增長的作用比較顯著，但股票市場對經(jīng)濟(jì)增長幾乎沒有作用。

綜上所述，雖然關(guān)于金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長影響的研究文獻(xiàn)很多，但并未形成一致結(jié)論，究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：一是衡量指標(biāo)選擇的不同引起的。在理論模型構(gòu)建上，絕大多數(shù)學(xué)者都是從單一維度對金融發(fā)展進(jìn)行度量，卻忽略了金融發(fā)展的具體形式。金融發(fā)展，不僅僅是金融規(guī)模的擴(kuò)大和金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的擴(kuò)張，還表現(xiàn)為金融效率的提升和金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的健全。所以，單一維度的指標(biāo)無法全面、客觀、有效地體現(xiàn)金融發(fā)展水平，且單一維度指標(biāo)在選擇上也存在較大差異，這可能是引起實(shí)證分析結(jié)果不一致的主要原因。二是樣本選擇不同引起的。金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長影響的效果應(yīng)該是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段和金融發(fā)展水平等因素有關(guān)的，所以樣本的不同就必然會引起實(shí)證結(jié)果的差異。

基于這兩點(diǎn)，本文可能的貢獻(xiàn)主要有：一是從多維度盡可能全面的考察我國金融發(fā)展水平。具體而言，擬從金融發(fā)展的數(shù)量（金融發(fā)展規(guī)模）、質(zhì)量（金融效率）和金融結(jié)構(gòu)3個(gè)維度來考察，并借助面板門檻模型測算出這3個(gè)方面對經(jīng)濟(jì)增長的影響是否存在門檻值，從而對我國金融發(fā)展?fàn)顩r（發(fā)展不足、適度或過度）進(jìn)行相對較全面的測度與評價(jià)。二是分別運(yùn)用金融發(fā)展變量和經(jīng)濟(jì)增長變量作為門檻變量進(jìn)行門檻效應(yīng)分析，分析并驗(yàn)證金融發(fā)展（分3個(gè)維度）對經(jīng)濟(jì)增長的影響與研究對象自身的金融發(fā)展水平以及經(jīng)濟(jì)所處階段究竟有怎樣的關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長

金融資本是經(jīng)濟(jì)增長最基本的要素，所以當(dāng)資本匱乏及金融中介成本較高時(shí)，投資就容易受限。原因是資本匱乏時(shí)，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行就會只針對某些特定行業(yè)或特定類型企業(yè)提供資金支持，其他行業(yè)或企業(yè)就會因?yàn)槿狈Y金支持而發(fā)展受阻。所以金融規(guī)模如果長期處于較低水平，經(jīng)濟(jì)增長就會受到限制，或者金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用就可能不明顯。只有跨越了這一規(guī)模門檻，金融發(fā)展才能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是也不能夠盲目地?cái)U(kuò)張金融規(guī)模，而應(yīng)該以發(fā)展質(zhì)量和提高效率為基礎(chǔ)保持適度的規(guī)模。如果金融規(guī)模的擴(kuò)張建立在高質(zhì)量、高效率的基礎(chǔ)上，那么這種擴(kuò)張當(dāng)然會對經(jīng)濟(jì)增長起到促進(jìn)作用。否則，這種擴(kuò)張就會隱藏著很大的危險(xiǎn)。因?yàn)殡S著金融發(fā)展水平的逐步提高，過多的金融交易會導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)金融交易的破壞效應(yīng)也隨之增強(qiáng)，從而抑制甚至破壞經(jīng)濟(jì)增長[24]。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度超過一定規(guī)模時(shí)，經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生泡沫，使得潛在的通脹壓力日趨嚴(yán)重?；诖?，本文提出以下假設(shè)1：

H1：金融發(fā)展規(guī)模過小或過大時(shí)，它對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用會變得不明顯，甚至是抑制或破壞經(jīng)濟(jì)增長;只有金融適度發(fā)展才能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

（二）金融效率與經(jīng)濟(jì)增長

金融要更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在金融規(guī)模不斷擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，更關(guān)鍵的是要提高金融效率?；诮鹑诜?wù)經(jīng)濟(jì)的功能定位，簡單來說，金融效率就是金融資源投入對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，具體來說，金融效率可以分為微觀效率和宏觀效率兩個(gè)層面[25]。微觀層面的效率指的是金融業(yè)的投入產(chǎn)出效率，也稱之為“金融資源運(yùn)用效率”;宏觀層面的效率指的是金融資源能否通過金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場投放到能極大促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的部門中，也稱之為“金融資源配置效率”。金融資源運(yùn)用效率高，代表投入一定的金融資源，產(chǎn)出更高，也就意味著經(jīng)濟(jì)增長更快，而金融資源配置效率則衡量了金融資源流向生產(chǎn)性用途的效用，效率高，就代表金融資源優(yōu)先配置到了生產(chǎn)效率

高的企業(yè)或部門，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長。因此，不論是微觀層面的金融資源運(yùn)用效率，還是宏觀層面的金融資源配置效率，都是效率越高，越有利于經(jīng)濟(jì)增長。但值得注意的是，金融資本作為經(jīng)濟(jì)增長的投入要素之一，金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)存在著與經(jīng)濟(jì)要素投入相類似的邊際效率遞減特征，即隨著金融的不斷發(fā)展并達(dá)到一定水平時(shí)，金融效率的提升對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用會弱化。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)2：

H2：提高金融效率，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但由于邊際效率遞減，金融效率的提升對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用會變小。

（三）金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長

金融在起初依靠規(guī)模擴(kuò)張的低層次發(fā)展到一定階段后，就需要結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級來為金融發(fā)展提高層次。一般來說，金融結(jié)構(gòu)可以劃分為銀行主導(dǎo)型的金融體系和市場主導(dǎo)型的金融體系。20世紀(jì)80年代后，蓬勃發(fā)展的資本市場促進(jìn)了以美英為代表的市場主導(dǎo)型國家的經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展;與此同時(shí)，以德日為代表的銀行主導(dǎo)型國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。然而2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，銀行主導(dǎo)型國家的經(jīng)濟(jì)受到的沖擊比市場主導(dǎo)型國家要小得多。因此，究竟哪種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長未形成定論。

銀行體系與資本市場各具優(yōu)勢，銀行體系在收集與整理借款企業(yè)信息方面具有規(guī)模優(yōu)勢，能夠以較低的信息成本和交易成本獲得企業(yè)相關(guān)信息，并具有更好的資金監(jiān)督作用，它能夠通過抵押和清算制度強(qiáng)制企業(yè)及時(shí)披露信息并按時(shí)歸還貸款，從而有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)和融通成本。但資本市場由于可以為企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步提供長期有效的激勵機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，從而在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高的創(chuàng)新性項(xiàng)目上，在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步以及推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等方面，可以發(fā)揮銀行難以比擬的優(yōu)勢，完善的資本市場能夠?qū)①Y金配置給最具競爭能力和創(chuàng)新能力的市場主體。而特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段內(nèi)生決定了特定類型的金融服務(wù)需求，所以金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，也就是說最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)不是一成不變的，而是動態(tài)變化的，它與經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段有關(guān)[26]，只有金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)所處的階段相適應(yīng)的時(shí)候，金融結(jié)構(gòu)才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。并且金融結(jié)構(gòu)的演化是有規(guī)律可循的，一般是由銀行主導(dǎo)型向市場主導(dǎo)型轉(zhuǎn)化。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新性活動的不斷增加，勢必會增加對資本市場提供融資服務(wù)的需求，同時(shí)這也可以從企業(yè)融資方式的動態(tài)變化得到解釋，企業(yè)建立之初主要是根據(jù)自己的資產(chǎn)及相關(guān)的投資獲得融資，當(dāng)?shù)绕髽I(yè)成長到一定程度，它就會以銀行貸款為主要融資方式，隨著企業(yè)強(qiáng)大到一定程度的時(shí)候，它的融資方式就會變成以直接融資為主。

另外，每一個(gè)國家的具體國情也千差萬別，即使是處于同一經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也可能存在差異。在我國，銀行信貸有著嚴(yán)重的所有制歧視，銀行更傾向于給國有制企業(yè)提供貸款，但更具效率的非國有制企業(yè)往往得不到足夠的資金支持，這就可能造成國有制企業(yè)中生產(chǎn)率較低的企業(yè)反而得到了超過自身發(fā)展所需的大量外部資金，從而造成資金利用的低效率。同時(shí)，由于這種所有制歧視的存在，金融發(fā)展不僅未能緩解非國有制企業(yè)的融資約束，反而還會使之加強(qiáng)，從而不利于經(jīng)濟(jì)增長。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)3：

H3：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于以間接融資為主體的金融結(jié)構(gòu)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，我國以間接融資為主體的金融體系會降低金融效率，不利于經(jīng)濟(jì)增長，此時(shí)，以直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)更有助于經(jīng)濟(jì)增長。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

根據(jù)研究目標(biāo)，以經(jīng)濟(jì)增長水平作為被解釋變量，以金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和金融發(fā)展結(jié)構(gòu)作為解釋變量，同時(shí)將技術(shù)發(fā)展水平、人口增長水平和政府支持程度作為控制變量，構(gòu)造基準(zhǔn)面板模型（1）。

lnGrowth=α+β1lnFDAit+β2lnFDEit+β3lnFDSit+δlnXit+εit[JY]（1）

其中，i表示省份;t表示年份;被解釋變量Growth表示經(jīng)濟(jì)增長;解釋變量FDA、FDE、FDS分別表示金融規(guī)模、金融效率、金融結(jié)構(gòu);X表示一系列控制變量，即其他影響經(jīng)濟(jì)增長水平的因素;ε是隨機(jī)干擾項(xiàng)。為了最大程度的考察金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長水平的影響，將模型（1）分解為3個(gè)模型：β2=0，同時(shí)β3=0時(shí)，為模型（2）;β1=0，同時(shí)β3=0時(shí)，為模型（3）;β1=0，同時(shí)β2=0時(shí)，為模型（4）。

lnGrowth=α+β1lnFDAit+δlnXit+εit[JY]（2）

lnGrowth=α+β2lnFDEit+δlnXit+εit[JY]（3）

lnGrowth=α+β3lnFDSit+δlnXit+εit[JY]（4）

在上述模型（2）、（3）、（4）的基礎(chǔ)上，考慮到可能出現(xiàn)的門檻效應(yīng)，參照Hansen的方法，設(shè)定面板門檻模型如（5）、（6）、（7）。

lnGrowthit=α+λ1lnFDAitIgit≤η+λ2lnFDAitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（5）

lnGrowthit=α+λ1lnFDEitIgit≤η+λ2lnFDEitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（6）

lnGrowthit=α+λ1lnFDSitIgit≤η+λ2lnFDSitIgit>η+δlnXit+εit[JY]（7）

其中，git是門檻變量;η是門檻值。以模型（5）為例，對上述單門檻模型釋義如下：當(dāng)參數(shù)估計(jì)值顯著時(shí)，表明金融發(fā)展規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在門檻效應(yīng)，即其影響是非線性的;當(dāng)參數(shù)估計(jì)值不顯著時(shí)，表明金融發(fā)展規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的影響不存在門檻效應(yīng)。

考慮到可能存在多門檻情形，進(jìn)一步設(shè)定雙門檻模型如（8）、（9）、（10）。

lnGrowthit=α+λ1lnFDAitIgit≤η+λ2lnFDAitIη1

lnGrowthit=α+λ1lnFDEitIgit≤η+λ2lnFDEitIη1

lnGrowthit=α+λ1lnFDSitIgit≤η+λ2lnFDSitIη1

（二）變量說明與指標(biāo)的選取

1.被解釋變量：經(jīng)濟(jì)增長（Growth）

衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)很多，文獻(xiàn)中最常使用的主要是地區(qū)GDP和人均GDP。人口規(guī)模也是影響GDP的一個(gè)重要因素，所以本文認(rèn)為人均GDP更能體現(xiàn)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)增長水平的差異。

2.解釋變量：金融規(guī)模、金融效率和金融結(jié)構(gòu)

（1）金融規(guī)模（FDA），是從數(shù)量的角度來衡量金融發(fā)展的指標(biāo)，它反映的是金融體系通過貨幣和信用創(chuàng)造為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供的金融支持程度，是一個(gè)量的概念[27]。對于金融發(fā)展規(guī)模的度量指標(biāo)，GoldSmith[28]提出了著名的“金融相關(guān)比率”，它是指一國全部的金融資產(chǎn)價(jià)值與國民財(cái)富的比值。理論上一般認(rèn)為該指標(biāo)能較全面地衡量金融發(fā)展的程度，但金融資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算上存在技術(shù)困難。Mckinnon[29]認(rèn)為，金融增長可以利用貨幣存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來測量。因此，國內(nèi)許多學(xué)者根據(jù)我國的實(shí)際情況采用經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)（M2/GDP）來衡量。對于區(qū)域?qū)用娴难芯?，顯然無法獲得分省的M2數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到我國當(dāng)前的金融體系是以銀行信貸為主體的現(xiàn)實(shí)，部分學(xué)者采用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP的比值來衡量地區(qū)的金融發(fā)展水平;也有學(xué)者采用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額占地區(qū)GDP的比重、金融業(yè)增加值占GDP的比重等指標(biāo)來衡量;還有學(xué)者根據(jù)融資方式的不同，分別衡量了間接融資規(guī)模（金融機(jī)構(gòu)貸款余額/GDP）和直接融資規(guī)模（各省份的股票市值/GDP），并用兩者之和的對數(shù)值作為金融規(guī)模的衡量指標(biāo)。本文是基于省際面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的，同時(shí)從金融發(fā)展的角度考察其對經(jīng)濟(jì)增長的影響，因此鑒于數(shù)據(jù)的可得性以及本文的研究目標(biāo)，本文擬選用金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP的比值來度量金融發(fā)展的規(guī)模，該指標(biāo)也比較符合我國以銀行信貸為主體的金融體系的現(xiàn)實(shí)國情。

（2）金融效率（FDE），是從質(zhì)量的角度來衡量金融發(fā)展的指標(biāo)，它是指一國金融資源配置的狀態(tài)，包括微觀金融效率和宏觀金融效率兩方面的含義。其中，微觀金融效率指的是金融業(yè)本身的投入產(chǎn)出效率;而宏觀效率是指金融資源能否通過金融中介和金融市場促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。宏觀金融效率是國外學(xué)者常用的評估金融發(fā)展的指標(biāo)之一，一般用“非國有的銀行貸款在整體貸款量的占比”來衡量。但由于我國的特殊國情體制，也為了更為實(shí)際地反映我國金融中介效率，國內(nèi)學(xué)者在相關(guān)研究中主要采用反映金融機(jī)構(gòu)存款與貸款轉(zhuǎn)化效率與能力的貸存比指標(biāo)來衡量。貸存比指標(biāo)不僅可以反映金融機(jī)構(gòu)競爭的情況，還可以在一定程度上反映地區(qū)的金融資源配置效率，故本文擬采用貸存比來度量金融發(fā)展的效率。

（3）金融結(jié)構(gòu)（FDS），是從結(jié)構(gòu)的角度來衡量金融發(fā)展的指標(biāo)，它是指構(gòu)成金融體系的各組成部分的分布、相對規(guī)模、相互關(guān)系和配合的狀態(tài)，是一個(gè)比例的概念。隨著金融的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)只有進(jìn)行了優(yōu)化升級，金融發(fā)展才能進(jìn)入更高的層次。金融結(jié)構(gòu)是通過融資結(jié)構(gòu)來表現(xiàn)的，而融資方式又分為直接融資與間接融資，所以已有文獻(xiàn)較多采用的是直接融資與間接融資的比率來衡量金融結(jié)構(gòu);也有學(xué)者采用間接融資與直接融資和間接融資之和的比值來衡量，如劉培森[30]基于我國當(dāng)前的金融體系是以銀行主導(dǎo)的客觀現(xiàn)實(shí)，采用非金融機(jī)構(gòu)部門貸款融資總額占非金融機(jī)構(gòu)部門融資總額的比重來衡量金融結(jié)構(gòu);還有些學(xué)者鑒于數(shù)據(jù)的可得性，采用股票市場市值/GDP來衡量?；谇拔牡睦碚摲治觯疚氖且治龊畏N金融結(jié)構(gòu)（直接融資為主體，還是間接融資為主體）更有助于經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)鑒于數(shù)據(jù)的可得性，直接融資規(guī)模用地區(qū)股票市場市值來衡量，間接融資用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額來衡量，所以本文擬采用“地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額/地區(qū)股票市場市值”來衡量金融結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素還包括技術(shù)發(fā)展水平（TE）、人口增長率（POP）和政府支持程度（GOV）。本文分別選取地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)支出/地區(qū)GDP、人口自然增長率、地區(qū)財(cái)政支出/地區(qū)GDP作為其衡量指標(biāo)。

綜上所述，本文實(shí)證分析所選取的指標(biāo)如表1所示。同時(shí)根據(jù)所收集到數(shù)據(jù)情況，選擇1991—2017年我國31個(gè)省份（港澳臺地區(qū)除外，下同）的省級面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)面板模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)表3基準(zhǔn)面板模型估計(jì)結(jié)果可知：①模型（1）—（3）的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕了原假設(shè)，表明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型FE，而模型（4）在5%的顯著性水平無法拒絕原假設(shè)，所以模型（4）應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型RE。在這4個(gè)模型中，除了模型（1）固定效應(yīng)模型中FDA的系數(shù)不顯著，其他的系數(shù)都是顯著的。②所有金融發(fā)展變量的系數(shù)均為正值，表明我國金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。其中，F(xiàn)DE的系數(shù)值最大，F(xiàn)DS的系數(shù)值最小，表明金融效率對經(jīng)濟(jì)增長的影響最大，而金融結(jié)構(gòu)對其影響最小。③所有模型中，控制變量TE的系數(shù)最大，GOV次之，POP系數(shù)最小，且為負(fù)值。從理論上來說，人口自然增長率提高，是會刺激經(jīng)濟(jì)增長的，但回歸結(jié)果顯示為負(fù)相關(guān)，這可能是由當(dāng)前我國人口老齡化日趨嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)引起的。

（二）以金融發(fā)展變量為門檻的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

本文使用stata12.0軟件進(jìn)行面板門檻模型估計(jì)，并采用Bootstrap反復(fù)抽樣500次進(jìn)行門檻效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)，最終求解出使rss（殘差平方和）最小的門檻估計(jì)值，結(jié)果如表4和表5所示。

由表4、表5以及圖1（a） 、圖1（b）、 圖2（a） 、圖2（b）、圖3（a） 、圖3（b）可以得出以下結(jié)論：①金融發(fā)展規(guī)模FDA存在單一門檻。雖然雙重門檻模型在5%的置信區(qū)間通過了顯著性檢驗(yàn)，但由表4可以看出第二個(gè)門檻估計(jì)值的置信區(qū)間很寬，將第一個(gè)門檻估計(jì)值包含在內(nèi)了，表明第一個(gè)和第二個(gè)門檻估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并無顯著差別，這表明FDA僅存在單一門檻。②金融效率FDE存在雙重門檻。由表4和表5可知，F(xiàn)DE雙重門檻模型在5%的置信區(qū)間通過了顯著性檢驗(yàn)，且兩個(gè)門檻估計(jì)值的置信區(qū)間不存在交叉，因此FDE存在雙重門檻。③金融發(fā)展結(jié)構(gòu)FDS存在單一門檻。雖然雙重門檻模型在1%的置信區(qū)間通過了顯著性檢驗(yàn)，但由圖3（b）可以看出，所有的LR值都在臨界值曲線下方，這就意味著這次搜索的門檻值的置信區(qū)間是無窮大的，也就是說第二個(gè)門檻值是一個(gè)無效的門檻值。

由表6的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果可知：①金融規(guī)模的擴(kuò)張可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而當(dāng)金融規(guī)模擴(kuò)張到一定程度，它對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用在弱化，但整體來看并未產(chǎn)生抑制作用，這在一定程度上印證了研究假設(shè)H1。②金融效率的提升對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用相對較大，但隨著效率的提升，其對經(jīng)濟(jì)增長的邊際影響在降低。③金融結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用相對較小，同時(shí)隨著直接融資比例提升到一定水平，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用明顯提高。因?yàn)榻鹑诮Y(jié)構(gòu)FDS是用“金融機(jī)構(gòu)貸款余額/股票市場價(jià)值”來衡量，因此當(dāng)FDS小于門檻值4.362時(shí)，表示衡量直接融資的股票市場價(jià)值占比較高;當(dāng)FDS大于門檻值4.362時(shí)，表示衡量間接融資的金融機(jī)構(gòu)貸款余額占比較高。兩個(gè)門檻區(qū)間的FDS估計(jì)系數(shù)相差了近10倍，這意味著只有當(dāng)直接融資比例提升達(dá)到一定程度（超過門檻值），金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響會出現(xiàn)顯著增加;在達(dá)到門檻值之前，直接融資比例的提升并不會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯影響。④不管是單獨(dú)考察金融發(fā)展規(guī)模、還是金融效率、抑或是金融結(jié)構(gòu)，模型（5）—（10）中技術(shù)水平、人口因素和政府財(cái)政支出的系數(shù)都非常接近，且都在1%的置信區(qū)間通過了顯著性檢驗(yàn)，表明他們對經(jīng)濟(jì)增長的影響較為穩(wěn)定和顯著。其中，技術(shù)水平對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用明顯高于其他因素;政府財(cái)政支持也對經(jīng)濟(jì)增長具有較大的正向影響;而人口增長因素對經(jīng)濟(jì)增長存在一定的抑制作用。這也與基準(zhǔn)面板回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了估計(jì)結(jié)果的可靠性。

（三）以經(jīng)濟(jì)增長變量為門檻的面板門檻模型估計(jì)結(jié)果

考慮到金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)，故而以被解釋變量經(jīng)濟(jì)增長水平為門檻變量進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。具體來說是將模型（5）—（10）中的門檻變量設(shè)為經(jīng)濟(jì)增長水平Growth，估計(jì)結(jié)果如表7所示。

由表7和表8可知：雖然以經(jīng)濟(jì)增長變量為門檻變量時(shí)，不論是單一門檻模型，還是雙重門檻模型，全部在5%的置信區(qū)間通過了顯著性檢驗(yàn)，表明經(jīng)濟(jì)增長變量存在雙重門檻。

由表9以經(jīng)濟(jì)增長變量（人均GDP）為門檻的面板門檻回歸結(jié)果可得出以下結(jié)論：①不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于何種階段，我國金融發(fā)展都顯著的促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，這表明我國目前并未出現(xiàn)金融過度發(fā)展而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制或破壞的現(xiàn)象。②不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于何種階段，金融發(fā)展變量中對經(jīng)濟(jì)增長的影響最大的是金融效率，其次是金融發(fā)展規(guī)模，影響最小的是金融結(jié)構(gòu)。③當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長水平較低，人均GDP未達(dá)到約8 000元/人時(shí)，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用相對較小;當(dāng)人均GDP超過約20 000元/人時(shí)，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響顯著提高。這表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響較小。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響才會凸顯。④由表9中金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（FDS）的系數(shù)變化可知，同樣的金融結(jié)構(gòu)變化，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段，它對經(jīng)濟(jì)增長的影響較小。同時(shí)根據(jù)前文的理論分析，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段，融資結(jié)構(gòu)一般是以間接融資（銀行信貸）為主，意味著這時(shí)FDS應(yīng)該是超過了其門檻值。根據(jù)表6可知，當(dāng)FDS超過門檻值時(shí)，金融結(jié)構(gòu)變化對經(jīng)濟(jì)增長的影響雖然較小，但卻是正相關(guān)的。所以說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段，如果要提高直接融資比例（即降低FDS），就會抑制經(jīng)濟(jì)增長，換句話說此階段應(yīng)該提高間接融資比例，以間接融資為主體，才能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，根據(jù)前文理論分析，融資結(jié)構(gòu)也逐漸向以直接融資為主體的方向轉(zhuǎn)變，此時(shí)金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響顯著提升，影響力系數(shù)由0.012增加到0.218，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，以直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)更有助于經(jīng)濟(jì)增長。由此得出，結(jié)論④印證了研究假設(shè)H3的正確性。

六、結(jié)論與建議

本文采用Hanson的面板門檻模型，利用我國31個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)，分金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和金融結(jié)構(gòu)3個(gè)維度，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長影響的門檻效應(yīng)，得出如下結(jié)論，并提出了相應(yīng)的對策建議。

（1）我國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的促進(jìn)作用。其中，金融發(fā)展效率對經(jīng)濟(jì)增長的正向促進(jìn)作用最大，金融發(fā)展規(guī)模次之，金融結(jié)構(gòu)的影響最小。這表明我國通過深化金融改革，使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該主要從提高金融效率著手。具體來說，是要著力解決金融資源配置與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)的問題，要加大金融創(chuàng)新力度，把它作為提高金融資源配置效率的重要途徑。但要注意不能一味地依賴金融創(chuàng)新，而使經(jīng)濟(jì)走向資本自我循環(huán)、表面虛假繁榮發(fā)展的陷阱。

（2）隨著金融規(guī)模的擴(kuò)張，它對經(jīng)濟(jì)增長的正向影響在減小，這表明要使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能盲目地?cái)U(kuò)張規(guī)模，而應(yīng)該保持適度規(guī)模（小于門檻值）。如果金融規(guī)模過大（超過門檻值），此時(shí)就應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，從提升效率或優(yōu)化結(jié)構(gòu)入手進(jìn)行金融改革。

（3）隨著金融效率的提升，它對經(jīng)濟(jì)增長的邊際影響在降低。而隨著資本市場的不斷發(fā)展，當(dāng)直接融資比例提升到一定水平，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用將明顯提高。這表明在依靠提升金融效率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果遞減時(shí)，應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，以優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要手段，同時(shí)意味著建立健全多層次的資本市場體系，提高直接融資比例，是金融結(jié)構(gòu)改革的方向。

（4）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用相對較小;當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，金融發(fā)展（不論是金融規(guī)模、金融效率還是金融結(jié)構(gòu)）對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用明顯提高。這表明要使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過其他措施提升自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很重要。比如在影響經(jīng)濟(jì)增長的其他因素中，技術(shù)水平的正向促進(jìn)作用明顯高于其他因素，因此我國經(jīng)濟(jì)的增長一定要重視技術(shù)進(jìn)步的作用。同時(shí)，人口增長因素對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定的抑制作用，這可能意味著我國人口老齡化問題較為嚴(yán)重，一定要對人口老齡化問題加以重視。

（5）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段，應(yīng)提高以銀行信貸為主體的間接融資比例，以間接融資為主體，才能夠更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長;當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，以直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)更有助于經(jīng)濟(jì)增長。目前，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)步入了新階段，但金融體系中直接融資比重較小，尤其是相對于國外發(fā)達(dá)的金融市場體系而言，因此要逐步建立和完善多層次的金融市場體系，用以改變我國當(dāng)前金融市場銀行業(yè)獨(dú)大的現(xiàn)狀。同時(shí)，要促進(jìn)信貸市場與資本市場的協(xié)同發(fā)展，充分發(fā)揮不同市場在應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新活動類型差異等方面的比較優(yōu)勢，從而最大化金融效率。

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Threshold Effect of Financial Development on Economic Growth

—— An Empirical Analysis Based on the Threedimensional Perspectiveof Scale，Efficiency and Structure of Financial Development

Zhang Xuefang，Dai Wei

（School of Economics and Management， Hubei Polytechnic University，Huangshi 435003，China）

Abstract： In recent years， the voices of financial capital going "from real to virtual" and "financial inflation" are clamoring. To promote the return of finance to the origin of serving the real economy is the requirement of deepening financial reform. Based on this， this paper uses panel threshold model to comprehensively investigate the impact of China's financial development on economic growth from the perspective of financial development scale， financial efficiency and financial structure， so as to explore the direction of deepening China's financial reform and the ways to better serve the real economy. The research results show that financial efficiency plays the biggest role in promoting economic growth and the financial structure has the least impact. Therefore， deepening financial reform should mainly start from improving financial efficiency. In the initial stage of economic development， financial development should mainly promote economic growth through scale expansion. When the financial scale exceeds the threshold value， financial reform should be carried out from the perspective of improving efficiency. However， if the marginal effect of financial efficiency is diminishing， we should change our thinking again to optimize the financial structure as the main means to promote economic growth. It means that to improve the capital market and increase the proportion of direct financing are the directions of financial structure reform.

Key words： financial development; financial scale; financial efficiency; financial structure; economic growth; threshold effect