董竹 張欣

[摘 要]以2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，基于企業(yè)生命周期和所有權(quán)性質(zhì)的雙重研究視角，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。研究結(jié)果表明：成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算軟約束的存在產(chǎn)生了扭曲的投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金股利能夠通過(guò)抑制過(guò)度投資緩解其扭曲的投資-現(xiàn)金流敏感性;成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)源于真實(shí)的融資約束水平，支付現(xiàn)金股利會(huì)進(jìn)一步提高其投資-現(xiàn)金流敏感性;成熟期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性均來(lái)源于代理沖突，現(xiàn)金股利政策能夠弱化其投資-現(xiàn)金流敏感性;衰退期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)也由于預(yù)算軟約束的存在產(chǎn)生了扭曲的投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金股利政策會(huì)進(jìn)一步扭曲其投資-現(xiàn)金流敏感性。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金股利;投資-現(xiàn)金流敏感性;企業(yè)生命周期;所有權(quán)性質(zhì)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275;F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0461（2020）04-0079-10

一、引 言

在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策僅取決于投資項(xiàng)目收益與成本之間的權(quán)衡[1]，無(wú)須考慮其他因素，但在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對(duì)稱(chēng)的存在強(qiáng)化了企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)[2-3]。一方面，企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致外部投資者通常難以準(zhǔn)確衡量投資項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，為保證自身收益，外部投資者會(huì)要求很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而提高了外部融資成本，間接地增強(qiáng)了企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)程度，此時(shí)投資-現(xiàn)金流敏感性反映的即為融資約束 [4];另一方面，管理者出于在職消費(fèi)或擴(kuò)張規(guī)模等謀求私利的目的，可能會(huì)將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目中，而管理者與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致股東難以有效監(jiān)督管理者，這種由過(guò)度投資行為帶來(lái)的代理沖突也會(huì)使得企業(yè)的投資支出相對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流較為敏感[5]。因此，在不完美的資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的融資約束和代理沖突都有可能引發(fā)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。

大量研究表明，現(xiàn)金股利政策作為一種重要的公司治理機(jī)制，能夠通過(guò)影響融資約束和代理沖突進(jìn)而作用于企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性[4-5]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)二者之間關(guān)系的研究主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是高融資約束企業(yè)支付現(xiàn)金股利會(huì)加劇企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)[6-7];另一類(lèi)是低融資約束的企業(yè)通過(guò)分配現(xiàn)金股利可以弱化代理沖突進(jìn)而降低投資-現(xiàn)金流敏感性[5，8]。

已有文獻(xiàn)通過(guò)對(duì)異質(zhì)性企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源以及現(xiàn)金股利政策對(duì)其影響的作用機(jī)制的研究豐富了研究成果，拓展了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)該領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)，但其局限在靜態(tài)層面，企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)體，始終處于動(dòng)態(tài)的發(fā)展和成長(zhǎng)中，在這個(gè)過(guò)程中投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源和現(xiàn)金股利政策對(duì)其作用機(jī)制也在不斷變化。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，處于生命周期不同階段中的企業(yè)具有不同的運(yùn)營(yíng)策略和組織架構(gòu)，這就導(dǎo)致其面臨著程度不一的融資約束和代理沖突，因此現(xiàn)金股利政策通過(guò)影響融資約束和代理沖突進(jìn)而作用于投資-現(xiàn)金流敏感性的效用也將不同。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的過(guò)程中，國(guó)家為了硬化預(yù)算約束采取了一系列的措施，軟約束雖然在逐漸硬化但仍然存在。預(yù)算軟約束的存在使得所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)所遭受的融資約束差異較大，國(guó)有企業(yè)有政府和國(guó)有銀行作為支撐，通常面臨的融資約束程度較輕，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)也較小，但民營(yíng)企業(yè)缺乏政府和國(guó)有銀行的支持，其面臨的是真實(shí)的融資約束水平。因此，預(yù)算軟約束的存在使得國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束程度存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生的依賴(lài)程度也會(huì)不同。

基于此，本文以2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，在企業(yè)生命周期和所有權(quán)性質(zhì)的雙重研究視角下，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)中投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源以及現(xiàn)金股利政策對(duì)其影響的動(dòng)態(tài)演變。與已有的文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：①突破以往的靜態(tài)假設(shè)，從企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)視角探討投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源，并進(jìn)一步研究隨著企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同作用機(jī)制的演變過(guò)程。②在中國(guó)背景下，突破企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)，研究預(yù)算軟約束的存在對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響差異，以及進(jìn)而如何反映到企業(yè)的投資行為上。③從企業(yè)不同生命周期階段和不同所有權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度同時(shí)研究現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，為探究企業(yè)的投資決策和股利政策之間的作用機(jī)制提供了新的研究視角和理論依據(jù)，對(duì)處于不同發(fā)展階段的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金股利政策選擇具有借鑒和啟示效用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源

Myers和Majluf（1984）[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)，投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)程度就越大。進(jìn)一步地，F(xiàn)azzari等（1988）[4]使用股利支付率作為劃分企業(yè)融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流與投資支出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且這種正相關(guān)關(guān)系隨著股利支付率的降低而增加。另有一些學(xué)者從代理沖突的角度探討了投資-現(xiàn)金流敏感性，Jensen（1986）[5]認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流量越多，管理者就越可能進(jìn)行過(guò)度投資等自利行為。隨后，Vogt（1994）[6]的研究同時(shí)支持了自由現(xiàn)金流量理論[5]和融資約束理論[2]。Kaplan和Zingales（1997）[9]的研究發(fā)現(xiàn)，股利支付水平較低的企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性反而較高，據(jù)此，Kaplan和Zingales（1997）[9]也認(rèn)為，融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性之間并不是簡(jiǎn)單的單調(diào)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，連玉君和程建（2007） [10]的研究結(jié)果表明融資約束較小的企業(yè)中，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)源于代理沖突，而融資約束較大企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性是信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的。馬國(guó)臣等（2008） [11]和屈文洲等（2011）[12]的研究結(jié)論也進(jìn)一步支持了Vogt（1994） [6]、Kaplan和Zingales（1997） [9]的觀(guān)點(diǎn)。

H3：衰退期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)由于預(yù)算軟約束的存在均產(chǎn)生了負(fù)相關(guān)的投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金股利政策會(huì)進(jìn)一步扭曲其投資-現(xiàn)金流敏感性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除樣本期間ST類(lèi)、PT類(lèi)和退市的樣本;②剔除金融行業(yè)的樣本;③剔除同時(shí)在A股和B股、H股或其他股票市場(chǎng)上市的樣本;④剔除凈利潤(rùn)小于零的樣本;⑤為控制內(nèi)生性，本文采用滯后一期的現(xiàn)金股利政策的數(shù)據(jù)，因此剔除上市時(shí)間小于兩年的樣本;⑥剔除主要研究變量或控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免極端值的影響，本文對(duì)所需的連續(xù)變量進(jìn)行了1%—99%的縮尾處理。最后，本文獲得了11 586個(gè)非平衡面板有效數(shù)據(jù)。文中所需的數(shù)據(jù)全部來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的定義與計(jì)量

1.現(xiàn)金股利

本文使用現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平衡量

企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。其中，現(xiàn)金股利支付意愿（Div）是一個(gè)二值變量，如果企業(yè)上年度支付現(xiàn)金股利，取值為1，否則為0;現(xiàn)金股利支付水平（Payout）是一個(gè)連續(xù)變量，其計(jì)算公式為每股股利/每股收益。

2.企業(yè)生命周期

本文選用Dickinson（2011） [22]提出的現(xiàn)金流組合分類(lèi)法，以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量以及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的正負(fù)號(hào)為依據(jù)，將企業(yè)所處的生命周期階段劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期。結(jié)合我國(guó)上市公司的特征和以往文獻(xiàn)的做法，本文將初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期合并為成長(zhǎng)期，成熟期和動(dòng)蕩期合并為成熟期，總體劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期3個(gè)生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

3.投資-現(xiàn)金流敏感性

本文采用現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標(biāo)作為企業(yè)當(dāng)期新增投資的衡量指標(biāo)，采用現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~這一指標(biāo)作為企業(yè)當(dāng)期內(nèi)部現(xiàn)金流的衡量指標(biāo)，然后使用企業(yè)期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，從而得到度量企業(yè)當(dāng)期新增投資支出（Invest）和內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的指標(biāo)。

4.控制變量

借鑒以往的研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（Tobinq）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股權(quán)集中度（Top）、現(xiàn)金持有量（Cash）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cashflow）、上市年限（Age）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（Sales）和所有權(quán)性質(zhì)（Gov）作為模型的控制變量，并加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），具體變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響在不同生命周期階段和不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中存在的差異。實(shí)證模型形式如模型（1）、模型（2）。

[BF]Investi，t=β0+β1CFi，t+β2Divi，t-1+β3CFi，t×

Divi，t-1+β4Tobinqi，t-1+βj∑Controli，t+∑Year+

∑Industry+ε（1）

Investi，t=β0+β1CFi，t+β2Payouti，t-1+β3CFi，t×

Payouti，t-1+β4Tobinqi，t-1+βj∑Controli，t+

∑Year+∑Industry+ε（2）

模型中，Invest為企業(yè)當(dāng)期新增投資支出，CF為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流;模型（1）中Div為是否分配現(xiàn)金股利的虛擬變量;模型（2）中Payout為現(xiàn)金股利支付水平;系數(shù)β1表示企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，系數(shù)β3表示現(xiàn)金股利政策對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響;Control為控制變量;β0和ε分別為常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。在本研究中，先將樣本按照生命周期劃分為子樣本分別檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響;然后再檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差異。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

按照Dickinson（2011）[22]提出的現(xiàn)金流組合分類(lèi)法將樣本分為成長(zhǎng)期公司、成熟期公司和衰退期公司，并進(jìn)一步給出不同生命周期階段企業(yè)的主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，報(bào)告于表3中。如表3所示，不同生命周期階段中企業(yè)的投資支出、內(nèi)部現(xiàn)金流水平和現(xiàn)金股利政策存在差異。成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出水平（Invest）最高，成熟期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)的投資支出水平最低;成熟期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）最富足，成長(zhǎng)期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流最短缺，并且成長(zhǎng)期企業(yè)和衰退期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流的均值都小于0;從現(xiàn)金股利政策來(lái)看，成熟期企業(yè)的現(xiàn)金股利分配意愿（Div）和分配水平（Payout）略高于成長(zhǎng)期企業(yè)，衰退期企業(yè)的現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平最低，這與股利生命周期理論是一致的;其他控制變量的表現(xiàn)與以往的研究也是一致的。

（二）回歸分析

表4報(bào)告了成長(zhǎng)期中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證結(jié)果。第（1）列至第（3）列中國(guó)有企業(yè)的CF的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù);而第（4）列至第（6）列中民營(yíng)企業(yè)的CF的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。這表明成長(zhǎng)期中的國(guó)有企業(yè)確實(shí)是由于預(yù)算軟約束的存在而扭曲了其投資-現(xiàn)金流敏感性，而成長(zhǎng)期中的民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性是由真實(shí)的融資約束水平引起的。進(jìn)一步加入現(xiàn)金股利政策變量后，第（2）列和第（3）列中成長(zhǎng)期國(guó)有企業(yè)的CF×Div和CF×Payout的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)在成長(zhǎng)期由于預(yù)算軟約束的存在容易獲得政府和國(guó)有銀行的援助，加上政府的規(guī)模沖動(dòng)和國(guó)有企業(yè)的政治導(dǎo)向，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在積極擴(kuò)大生產(chǎn)的同時(shí)產(chǎn)生投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的過(guò)度投資行為，降低投資效率，而此時(shí)現(xiàn)金股利政策能夠減少企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而減少過(guò)度投資行為緩解其扭曲的投資-現(xiàn)金流敏感性，研究假設(shè)H1a得證;第（5）列和第（6）列中成長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)的CF×Div和CF×Payout的系數(shù)分別在1%和10%的水平下顯著為正，表明成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)由于面臨的真實(shí)的融資約束水平產(chǎn)生了投資-現(xiàn)金流敏感性，支付現(xiàn)金股利會(huì)進(jìn)一步減少其內(nèi)部現(xiàn)金流，加重融資約束，增強(qiáng)投資-現(xiàn)金流敏感性，研究假設(shè)H1b得證。

表5報(bào)告了成熟期中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證結(jié)果。其中，第（1）列至第（3）列檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè);第（4）列至第（6）列檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)。從表5中可以看出，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的CF的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。進(jìn)一步加入現(xiàn)金股利政策變量后，第（2）列中成熟期國(guó)有企業(yè)的CF×Div的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，第（3）列中CF×Payout的系數(shù)雖不顯著但也為負(fù);第（5）列中成熟期民營(yíng)企業(yè)的CF×Div的系數(shù)雖不顯著但為負(fù)，第（6）列中CF×Payout的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。上述研究結(jié)果表明成熟期國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性都是由代理沖突引起的，支付現(xiàn)金股利能夠抑制公司管理者或控制性大股東利用內(nèi)部現(xiàn)金流謀求私利的過(guò)度投資行為，通過(guò)降低代理成本進(jìn)一步減小投資-現(xiàn)金流敏感性，研究假設(shè)H2得證。表題表5 成熟期企業(yè)、現(xiàn)金股利與投資-現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

表6報(bào)告了衰退期中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證結(jié)果。其中，第（1）列至第（3）列檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè);第（4）列至第（6）列檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的CF的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明衰退期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都會(huì)受到預(yù)算軟約束的影響而扭曲其投資-現(xiàn)金流敏感性。國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)相對(duì)困難的衰退期容易得到政府的救助。林毅夫和李志赟（2004） [23]提出企業(yè)面臨的預(yù)算軟約束問(wèn)題是由政策性負(fù)擔(dān)引起的，與企業(yè)的所有權(quán)形式?jīng)]有必然聯(lián)系。衰退期的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，與地方政府和國(guó)有銀行有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，不可避免的會(huì)承擔(dān)著部分政策性負(fù)擔(dān)，因此衰退期的民營(yíng)企業(yè)也有獲得政府援助的可能性。進(jìn)一步加入現(xiàn)金股利政策變量后，第（2）列中衰退期國(guó)有企業(yè)的CF×Div的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，第（3）列中CF×Payout的系數(shù)雖不顯著但也為負(fù);第（5）列中衰退期民營(yíng)企業(yè)的CF×Div的系數(shù)雖不顯著但為負(fù)，第（6）列中CF×Payout的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明衰退期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)由于面臨的預(yù)算軟約束產(chǎn)生了負(fù)的投資-現(xiàn)金流敏感性，分配現(xiàn)金股利會(huì)減少企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流，從而進(jìn)一步扭曲其投資-現(xiàn)金流敏感性，研究假設(shè)H3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

①使用現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)來(lái)度量現(xiàn)金股利水平。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文將關(guān)鍵性研究變量現(xiàn)金股利支付率替換為現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[24]。②使用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代替托賓Q來(lái)度量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。李云鶴等（2011）[17]認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，使用托賓Q值并不能很好的衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。因此，借鑒以往的研究，本文分別采用

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率替代托賓Q值，重新檢驗(yàn)在不同生命周期階段和不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。③剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司子樣本。由于我國(guó)資本市場(chǎng)中的主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市門(mén)檻、投資風(fēng)險(xiǎn)、交易者條件和監(jiān)管制度等方面有較大區(qū)別。因此，本文剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本，僅保留主板上市公司樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均支持本文的研究結(jié)論①。

六、結(jié)論與啟示

從企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)層面出發(fā)，本文以2008—2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同生命周期階段中不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的來(lái)源以及現(xiàn)金股利政策對(duì)其的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：成長(zhǎng)期中的國(guó)有企業(yè)由于面臨的預(yù)算軟約束而產(chǎn)生了負(fù)的投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金股利能夠通過(guò)抑制過(guò)度投資行為緩解其扭曲的投資-現(xiàn)金流敏感性;成長(zhǎng)期中的民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)源于真實(shí)的融資約束水平，支付現(xiàn)金股利會(huì)進(jìn)一步減少企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，提高投資-現(xiàn)金流敏感性;成熟期中的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性均來(lái)源于代理沖突，支付現(xiàn)金股利能夠通過(guò)減少企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流抑制管理者的過(guò)度投資行為，降低投資-現(xiàn)金流敏感性。衰退期中的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在預(yù)算軟約束的影響下其投資-現(xiàn)金流敏感性均表現(xiàn)為負(fù)，分配現(xiàn)金股利會(huì)進(jìn)一步扭曲投資-現(xiàn)金流敏感性。本文的研究結(jié)論表明，現(xiàn)金股利政策通過(guò)影響企業(yè)的融資約束和代理沖突進(jìn)而作用于企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。企業(yè)的融資約束和代理沖突隨著生命周期階段的發(fā)展而不斷變化，現(xiàn)金股利政策與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系在不同生命周期階段中也存在差異。此外，預(yù)算軟約束的存在扭曲了成長(zhǎng)期的國(guó)有企業(yè)與衰退期的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束水平。必須認(rèn)識(shí)到的是，隨著金融市場(chǎng)的改革和發(fā)展，預(yù)算軟約束雖然有逐漸硬化的趨勢(shì)但仍然存在，預(yù)算軟約束并非真正意義上的降低企業(yè)融資約束，它扭曲了資源消耗和生產(chǎn)效率，降低了經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資所帶來(lái)的積極作用。

本文的研究結(jié)論對(duì)處于不同生命周期階段中的不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資決策和股利政策的選擇具有重要的參考意義。企業(yè)需要根據(jù)自身的生命周期階段和所有權(quán)性質(zhì)，選擇合理的現(xiàn)金股利政策，充分發(fā)揮現(xiàn)金股利的治理功能，提高企業(yè)的投資效率。同時(shí)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵過(guò)程中，供給側(cè)改革對(duì)矯正要素配置扭曲和擴(kuò)大有效供給提出了更高的要求，想要真正地優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高全要素生產(chǎn)率，必須繼續(xù)硬化預(yù)算約束，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。

需要說(shuō)明的是，本文僅檢驗(yàn)了在不同的生命周期階段和所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中現(xiàn)金股利政策對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。實(shí)際上，公司治理、制度環(huán)境和管理者背景特征等都可能對(duì)不同生命周期階段中國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同影響，這些都是未來(lái)深入探討的方向。

[注 釋]

①限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，如有需要，可向作者索取。

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Reconstruction of the Relation between Dividend Policy?and InvestmentCash Flow Sensitivity under the Perspective of Life Cycle

Dong Zhu，Zhang Xin

（School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract：Based on the data of Chinese listed Ashare companies during the period of 2008 to 2016，this paper explores the influence of corporate cash dividends on investmentcash flow sensitivities from the dual perspectives of different stages of the corporate life cycle and different natures of ownership. The research results indicate that： for stateowned listed companies in growth period，cash dividend policies can alleviate，by constraining overinvestment，their distorted investmentcash flow sensitivity resulted from the existence of soft budget constraints;for privateowned listed companies in growth period，cash dividends will further increase its investmentcash flow sensitivity which is constrained by the the real level of financing constraints; for stateowned listed companies and privateowned listed companies in mature period，cash dividends policies can weaken their investmentcash flow sensitivity originated in agency conflicts; for stateowned listed companies and privateowned listed companies in decline period，cash dividend policies will further distort its investmentcash flow sensitivity which is first distorted by the existence of soft budget constraints.

Key words： cash dividend; investmentcash flow sensitivity; corporate life cycle; nature of ownership