張啟堯

2020年年初以來，中概股財(cái)務(wù)造假“幺蛾子”確實(shí)頻發(fā)。從1月31日渾水質(zhì)疑瑞幸偽造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，到4月2日瑞幸坐實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。隨后，好未來自曝員工偽造合同夸大銷售數(shù)據(jù)，愛奇藝也遭到渾水和Wolfpack的做空。連續(xù)的事件讓中概股做空再次進(jìn)入市場(chǎng)的視線，更重新引發(fā)對(duì)于國(guó)內(nèi)引入做空機(jī)制的討論。

中概股做空有何特點(diǎn)？

國(guó)盛證券梳理了2010年以來被海外做空機(jī)構(gòu)做空的50例中概股案例，并探尋其中的規(guī)律。

首先，從中概股被做空的理由來看，財(cái)務(wù)造假和信息披露問題是最主要的指控來源。50個(gè)中概股做空案例中，約九成的公司曾被質(zhì)疑涉嫌財(cái)務(wù)造假，同時(shí)也有約半數(shù)的公司被提及在信息披露方面存在透明度不夠的情況。這兩點(diǎn)是中概股被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的主要問題。這一方面源于美國(guó)市場(chǎng)的上市要求相對(duì)寬泛，審計(jì)、法務(wù)等中介機(jī)構(gòu)也可能存在職責(zé)缺失的情況，上市公司容易滋生財(cái)務(wù)造假問題;另一方面，中美在商業(yè)模式理解和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量上也會(huì)存在諸多差異，這也是造成財(cái)務(wù)報(bào)表誤讀的重要原因。

其次，做空機(jī)構(gòu)是如何在眾多的標(biāo)的中鎖定做空目標(biāo)的？通過對(duì)50例做空案例的分析，國(guó)盛證券認(rèn)為，財(cái)務(wù)造假和信息披露問題通常是中概股被做空機(jī)構(gòu)做空的主要原因。

而做空機(jī)構(gòu)早期發(fā)掘做空目標(biāo)的過程，大致以下四個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：財(cái)務(wù)報(bào)表、公司業(yè)務(wù)、股東行為和審計(jì)環(huán)節(jié)。一是從財(cái)務(wù)報(bào)表入手，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與同業(yè)的顯著偏離等。二是從公司業(yè)務(wù)入手，重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、大量業(yè)務(wù)外包和復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)等。三是從股東行為入手，重點(diǎn)關(guān)注股東與高管的減持行為等。四是從審計(jì)環(huán)節(jié)入手，重點(diǎn)關(guān)注審計(jì)中介和公司財(cái)務(wù)高管的變動(dòng)等。

此外，從做空案例發(fā)生時(shí)間來看，做空案例具有呈現(xiàn)出一定的周期性。2010-2011年，在渾水機(jī)構(gòu)的帶動(dòng)下，做空機(jī)構(gòu)誕生如雨后春筍，做空案例也頻頻爆出。而2011年的展訊“烏龍”事件，以及2012年新東方做空失利，則讓惡性做空遭到社會(huì)各界的廣泛抵制，中概股被做空的頻率也有所降低。2018-2019年，中概股被做空的頻率似乎又有所抬升，2020年第一季度便相繼爆出瑞幸咖啡、愛奇藝等諸多做空案例，新一輪的“做空潮”或再次襲來。而中概股做空的這種周期特征，與美國(guó)金融監(jiān)管的周期性，以及金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況密切相關(guān)。

首先，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以前，美國(guó)金融監(jiān)管極度寬松，由于2007年前大量中國(guó)公司通過借殼的方式赴美上市，因此中概股的財(cái)務(wù)舞弊問題也從2010年左右開始集中冒頭。

其次，從2009年年初開始市場(chǎng)逐漸走出金融危機(jī)的陰霾。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回暖。面對(duì)國(guó)內(nèi)股市的種種限制，中概股再次大規(guī)模赴美融資。另一方面，全球股市持續(xù)同步上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，中概股受到了投資者的高度青睞并大幅上漲取得了明顯的超額收益。更進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。

最后，中概股“做空潮”還具有一定的“日歷效應(yīng)”。市場(chǎng)情緒是做空的重要推動(dòng)力。做空?qǐng)?bào)告的發(fā)布實(shí)際上只是扣動(dòng)了“狙擊”行動(dòng)的扳機(jī)，真正打壓股價(jià)的是隨之而來的業(yè)績(jī)爆雷，以及證監(jiān)會(huì)審查和后續(xù)訴訟的推波助瀾。因此，選擇合適的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行做空在很大程度上影響著最終的收益。

根據(jù)國(guó)盛證券搜集的50個(gè)做空案例來看，4月、7月和11月做空案例爆發(fā)次數(shù)相對(duì)較多。而這些月份是上市公司業(yè)績(jī)信息的集中披露期。此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的關(guān)注度較高，同時(shí)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)也便于印證做空中的種種推斷。因而，財(cái)報(bào)披露期前后，往往是市場(chǎng)做空的高峰期。

中概股做空影響幾何？

首先，從個(gè)股層面漲跌概率來看，如果以做空后首日、3日、5日和首月的累計(jì)收跌為判斷標(biāo)準(zhǔn)，那么做空機(jī)構(gòu)這種針對(duì)性的“狙擊”成功概率其實(shí)僅大致維持在三成左右。

發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后首日，公司股價(jià)下跌概率約為32%，而且此后3日、5日，乃至一個(gè)月累計(jì)下跌概率也僅分別為32%、28%和32%，下跌概率平均維持在三成左右。從漲跌幅度來看，單日漲跌幅的中位數(shù)和平均值分別為5.98%和8.85%，而且整體跌幅大致呈現(xiàn)逐步加深趨勢(shì)，3日、5日和單月累計(jì)跌幅逐步加深，累計(jì)漲跌幅的平均數(shù)分別達(dá)到8.07%、9.18%和11.02%。

與此同時(shí)，個(gè)股被做空對(duì)中概股整體波及效應(yīng)顯著。以做空后首日漲跌幅為判斷標(biāo)準(zhǔn)，2011年嘉漢林業(yè)被渾水做空后，約有87%的中概股隨即收跌，波及范圍位居首位;而且，波及范圍最小的一輪，即2011年海亮教育被香櫞做空后，也約有20%的中概股在之后呈現(xiàn)下跌。而平均而言，約有53%的中概股會(huì)隨之呈現(xiàn)不同程度的下跌，波及效應(yīng)明顯。

考慮到大盤整體走勢(shì)可能影響中概股表現(xiàn)，中概股相對(duì)大盤的表現(xiàn)更能凸顯這種波及效應(yīng)。國(guó)盛證券在此對(duì)納斯達(dá)克上市和紐交所上市中概股分別對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2011年，嘉漢林業(yè)同樣展現(xiàn)了最大的沖擊，中概股超跌比例依然達(dá)到了87%左右;而且，最小的一輪沖擊中，2020年的晶科能源做空后的超跌比例也逼近了20%。總體而言，50例做空案例中的平均超跌概率已經(jīng)達(dá)到了60%左右，進(jìn)一步印證了個(gè)股被做空對(duì)中概股整體的波及效益。

但總的來說，個(gè)股被做空對(duì)中概股整體影響相對(duì)有限，更多是情緒上的擾動(dòng)。國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)的50例做空案例中，中概股首日漲跌幅的中位數(shù)主要集中于-3%至-5%之間，其平均數(shù)則主要集中于-0.5%左右。因而，雖然中概股整體受到波及的可能較大，但影響幅度其實(shí)相對(duì)有限，更多中概股主要遭受短期情緒帶來的擾動(dòng)，呈現(xiàn)小幅震蕩。

如何看待中概股做空的影響？

作為成熟資本市場(chǎng)的重要市場(chǎng)機(jī)制，做空機(jī)制本無可厚非。從多空博弈來看，空頭方的存在有利于完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而且，適當(dāng)?shù)淖隹昭芯窟€可以充當(dāng)資本市場(chǎng)中的“啄木鳥”功能，倒逼公司合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，真實(shí)準(zhǔn)確披露業(yè)績(jī)信息，維護(hù)市場(chǎng)公平。然而，在缺乏有效監(jiān)管的環(huán)境下，惡意做空也成為不少研究機(jī)構(gòu)“掘金”的重要手段。因而，看待做空機(jī)構(gòu)的行為也應(yīng)該辯證地來看。

“身正不怕影子斜”是抵御做空的根本?；仡櫜糠种懈殴杀蛔隹瞻咐砂l(fā)現(xiàn)，沽空?qǐng)?bào)告的發(fā)布很容易加劇公司股價(jià)的短期波動(dòng)，而且一旦沽空?qǐng)?bào)告所言非虛，公司還將面臨大量訴訟，甚至是徹底摘牌。為避免此類危機(jī)，最根本的還是要做到潔身自好，從根本上杜絕做空帶來巨大沖擊的可能，并及時(shí)自證清白，降低外部沽空信息對(duì)公司的影響。

完善公司治理體系，提升信息披露透明度是“脫敏”做空的重要手段。財(cái)務(wù)造假、所有權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜以及公司治理漏洞常常是做空機(jī)構(gòu)洞察做空目標(biāo)的重要線索，因而從自身出發(fā)，積極完善公司治理體系、合理優(yōu)化所有權(quán)結(jié)構(gòu)、降低潛在財(cái)務(wù)造假或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)披露公司信息和提升信息透明度等措施，均將大大降低被做空機(jī)構(gòu)“盯上”的概率。

抵御惡意做空既要未雨綢繆，也要團(tuán)結(jié)一心。做空機(jī)構(gòu)本身的存在毋庸指摘，建立有效的危機(jī)處理機(jī)制以應(yīng)對(duì)未知的惡意做空才是必要的。一方面，公司內(nèi)部要加強(qiáng)對(duì)做空的理解，并主動(dòng)加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)及時(shí)應(yīng)對(duì);另一方面，公司也應(yīng)加強(qiáng)與媒體、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等服務(wù)機(jī)構(gòu)的互動(dòng)，構(gòu)建相應(yīng)的媒體危機(jī)公關(guān)團(tuán)隊(duì)，從而在面臨惡意做空時(shí)有力反擊。此外，從新東方2012年的案例中也可以得到啟發(fā)，上市公司協(xié)同構(gòu)建的反惡意做空的聯(lián)盟組織也是有效的應(yīng)對(duì)舉措，未來可以嘗試構(gòu)建和完善相應(yīng)的民間組織，團(tuán)結(jié)抵御惡意做空。

落實(shí)到A股市場(chǎng)，上市公司信息真實(shí)性的提升和惡意做空的抵御均是有待完善的方向。首先，中概股在美頻頻被坐實(shí)業(yè)績(jī)黑料，確實(shí)反映了部分企業(yè)存在信息真實(shí)性的問題，而且諸如財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)也時(shí)有發(fā)生。中國(guó)在上市公司監(jiān)督和審查方面仍有待提升，針對(duì)上市公司的信息披露的真實(shí)性審查既是對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，也是對(duì)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的負(fù)責(zé)，更是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的有力支撐。相關(guān)政府部門應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)懲披露信息失實(shí)甚至造假行為，加大上市公司違規(guī)成本，凈化資本市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，惡意做空對(duì)公司股價(jià)和運(yùn)營(yíng)的影響也不可小覷，相關(guān)部門可以從加強(qiáng)做空交易監(jiān)管和加大惡意做空懲處力度兩個(gè)方向入手，增強(qiáng)抵御惡意做空的能力，并為遭受惡意做空的公司提供必要的支持。

另一方面，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)注冊(cè)制等改革措施加速落地，在融資便利、交易機(jī)制、信息披露等方面的制度建設(shè)不斷完善，若后續(xù)對(duì)中概股的做空行為不斷升級(jí)并向“惡意做空”發(fā)展，未來將有越來越多的中概股公司回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從目前來看，以阿里巴巴為代表的部分國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)中概股已率先在港股市場(chǎng)上市，后續(xù)這一進(jìn)程或?qū)⒊掷m(xù)加速。