傅 樵

（重慶理工大學(xué) 會計學(xué)院，重慶 400054）

一、問題的提出

自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)始終在低位徘徊。特別是伴隨著全球大型經(jīng)濟(jì)體紛紛推出“分化型”的貨幣政策之后，不規(guī)則的國際資本在國際間流動失序的態(tài)勢愈發(fā)嚴(yán)重，全球新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨著跨境資本流動管理的瓶頸問題。我國作為全球最大的新興市場經(jīng)濟(jì)國家，自20世紀(jì)90 年代以來，長期保持著雙順差的局面，并積極主動對接全球經(jīng)濟(jì)體系，通過出臺一系列有效的跨境資本流動管理策略極大地提高了跨境資產(chǎn)配置的有效性，為建立全新的對外開放體制奠定了堅實基礎(chǔ)[1]。但如何有效地維護(hù)金融穩(wěn)定則是我國當(dāng)前及今后一個時期所面臨的突出問題。特別是自從我國持續(xù)推進(jìn)匯率改革政策以來，我國境內(nèi)頻發(fā)資本外流事件，導(dǎo)致我國外匯儲備有所減少。直到近年，央行推出一系列旨在穩(wěn)定匯率的干預(yù)政策，我國跨境資本流動風(fēng)險才得以抑制[2]。因此，為保障我國開放型經(jīng)濟(jì)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)，需要建立宏觀審慎的跨境資本流動管理框架。而采用何種管理工具進(jìn)行監(jiān)管，便成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實務(wù)界所重點考慮的內(nèi)容。

二、基于宏觀金融監(jiān)管的跨境資本流動監(jiān)管的“一帶一路”國別實踐

（一）宏觀金融監(jiān)管的政策與工具類型

當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實務(wù)界并未對宏觀金融監(jiān)管的政策與工具類型進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析，從狹義的角度來看，宏觀金融監(jiān)管的政策與工具就是單純地針對外匯交易行為進(jìn)行宏觀監(jiān)管。從廣義上來看，宏觀金融監(jiān)管的政策與工具絕非單純是一類沒有生命力的調(diào)控手段，凡是能夠起到打擊金融投機(jī)行為效果的手段均可以稱為宏觀金融監(jiān)管的政策與工具[3]。根據(jù)國際貨幣基金組織的最新研究，當(dāng)前宏觀金融監(jiān)管的政策與工具大體可以分為兩大類型：第一類是重點針對資本流入端進(jìn)行跨境資本監(jiān)管的宏觀金融監(jiān)管政策。比如較為常用的外匯交易監(jiān)管政策、外匯交易過程監(jiān)管政策、金融工具手段等[4]。另一類是重點面向資本流出端的宏觀金融監(jiān)管手段，以管控跨境資本的流動性為代表[5]。由此可見，當(dāng)前跨境資本的監(jiān)管工具重點以監(jiān)管資本流入端的跨境資本為主要目標(biāo)。

（二）宏觀金融監(jiān)管政策與工具應(yīng)用的國別實踐

當(dāng)前“一帶一路”沿線國家中只有為數(shù)不多的幾個國家應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管的政策與工具進(jìn)行跨境資本流動管理，它們分別是新加坡、泰國、俄羅斯、馬來西亞。前述研究指出，宏觀金融監(jiān)管政策與工具發(fā)揮作用的路徑主要是針對流入端和流出端進(jìn)行資本監(jiān)管。新加坡和馬來西亞在歷史上曾經(jīng)爆發(fā)過較為嚴(yán)重的金融危機(jī)，并經(jīng)歷了多輪的金融體制改革，因此它們應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策與工具的實踐周期較長。俄羅斯與泰國作為當(dāng)今世界僅有的應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策與工具進(jìn)行資本流出監(jiān)管的典型代表，其在利用宏觀金融監(jiān)管政策與工具管控資本流出方向方面形成了極具代表性的做法。

1.新加坡的開放的宏觀金融監(jiān)管政策

新加坡在歷史上曾經(jīng)兩次應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管政策來有效管控跨境資本。第一次應(yīng)用的宏觀背景是20 世紀(jì)90 年代，彼時新加坡爆發(fā)了小規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在1990年代初期，新加坡過早地推行境內(nèi)資本賬戶自由化改革，并全面放開了證券市場，導(dǎo)致大量國外投機(jī)熱錢一度進(jìn)入新加坡金融市場[6]，而操之過急等金融開放舉措和彼時的全球宏觀金融環(huán)境，導(dǎo)致新加坡一度面臨著高通脹、高失業(yè)的“滯脹”窘境。因此政府一度采用了以凱恩斯主義為代表的政府干預(yù)性資本調(diào)控政策，但其科學(xué)性和實效性程度不盡如人意。為了有效地抑制跨境資本無序流動行為，新加坡在1990年代中期開始深度應(yīng)用開放的宏觀金融監(jiān)管政策工具來進(jìn)行資本監(jiān)管。此輪監(jiān)管的核心目標(biāo)是管控外資的無序進(jìn)入，其實踐的具體方案如表1所示。

新加坡首輪境外資本流動性管理實踐總共歷時五年，總體而言，此項監(jiān)管的作用效果表現(xiàn)出較大的局限性，導(dǎo)致這一情況的原因在于：（1）宏觀金融監(jiān)管政策與手段并未有效地降低境外資本的凈流入。當(dāng)新加坡政府征收托賓稅之后，私人資本凈流入一度保持在高位增長的區(qū)間。（2）雖然新加坡政府在進(jìn)行宏觀金融監(jiān)管期間，有效地抑制了國內(nèi)的通貨膨脹，但從匯率波動的角度來看，新加坡在此期間的實際匯率波動性水平仍較高。（3）新加坡政府在采用這一政策之后，境內(nèi)外利差并未表現(xiàn)出有效縮減的態(tài)勢。這從側(cè)面反映了新加坡央行金融政策宏觀調(diào)控的能力亟待加強(qiáng)。

新加坡于2014 年開始了第二輪境外資本管控實踐。此次境外資本管控實踐的核心目標(biāo)在于管控?zé)徨X流入和本幣升值[7]。在吸取了上一輪境外資本管控實踐的經(jīng)驗教訓(xùn)后，新加坡政府在此輪采用宏觀金融監(jiān)管政策時，出臺了大量與之配套的金融監(jiān)管技術(shù)工具，并基于宏觀審慎的監(jiān)管思路予以推進(jìn)。其實踐的具體方案如表2所示。

表1 新加坡第一輪宏觀金融監(jiān)管實踐方案

表2 新加坡第二輪托賓稅監(jiān)管實踐方案

表3 馬來西亞無息準(zhǔn)備金實施方案

此輪的跨境資本流動性監(jiān)管效果較為顯著：（1）有效改善了跨境資本的流入結(jié)構(gòu)。新加坡境外不良資本凈流入規(guī)模得到了有效管控。（2）確保了新加坡匯率相對穩(wěn)定。新加坡政府自實施第二輪境外資本監(jiān)管政策以來，本國貨幣名義利率升值態(tài)勢得到了有效遏制。（3）有效縮小了境內(nèi)外利差。此輪新加坡政府出臺了與金融監(jiān)管相配套的貨幣調(diào)控工具，從而極大提升了新加坡宏觀金融管控的獨立能力。

2.馬來西亞的無息準(zhǔn)備金實踐

馬來西亞在20 世紀(jì)80 年代遭遇了前所未有的經(jīng)濟(jì)與債務(wù)危機(jī)，政府出臺的旨在緩解經(jīng)濟(jì)失衡的宏觀調(diào)控政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用極為有限，不僅并未有效控制通貨膨脹增長率，反而進(jìn)一步拉大了國內(nèi)外利差，進(jìn)而導(dǎo)致境外資本蜂擁而至[8]。因此馬來西亞政府無息準(zhǔn)備金這一宏觀金融手段來設(shè)立監(jiān)管境外資本投資的防火墻。其實踐的具體方案如表3所示。

另外，為增強(qiáng)無息準(zhǔn)備金工具應(yīng)用的針對性與實效性，馬來西亞政府還出臺了一系列與之配套的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。比如，馬來西亞政府在應(yīng)用無息準(zhǔn)備金工具過程中，始終將改善財政收支狀況作為著力點，并使1989—1998年的政府的財政盈余保持在較高的水平，進(jìn)而有效緩解了通貨膨脹所帶來的外匯儲備壓力。馬來西亞央行采用了“有保有壓”的匯率調(diào)控手段，通過實施有彈性的匯率監(jiān)管政策，實現(xiàn)本幣的匯率穩(wěn)定。更為重要的是，馬來西亞政府制定了宏觀審慎的境外資本監(jiān)管框架。例如，其不僅實施了嚴(yán)格的貸款分類規(guī)則，同時針對境外資本的債券類貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行高規(guī)格的風(fēng)險管控，并在商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)構(gòu)建了健全完備的內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)體系。馬來西亞央行針對外匯遣返、結(jié)匯要求、外幣直接投資等跨境資本流動性業(yè)務(wù)監(jiān)管制定了科學(xué)詳細(xì)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，并要求境外資本的流入和流出均需要在相關(guān)的資本監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施備案。

由此可見，馬來西亞政府通過征收無息準(zhǔn)備金實踐取得了較好的境外資本監(jiān)管績效：（1）優(yōu)化了跨境資本的流動結(jié)構(gòu)。雖然馬來西亞所采用的無息準(zhǔn)備金手段在短期內(nèi)對于削減跨境資本的流動規(guī)模作用較為有限，但從長期來看，其通過嚴(yán)格的貸款分類規(guī)則和壞賬準(zhǔn)備金監(jiān)管制度，有效管控了資本的無序流動。（2）保障了匯率相對穩(wěn)定。在20世紀(jì)90年代期間，馬來西亞本幣的升值波動幅度始終處在可控的范圍之內(nèi)，有效提高了貨幣政策的針對性。雖然在馬來西亞征收無息準(zhǔn)備金的過程中，國際資本市場的凈利率水平持續(xù)下降，但馬來西亞貨幣的實際利率始終呈現(xiàn)出可持續(xù)增長的發(fā)展態(tài)勢。

3.泰國的以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理與俄羅斯的以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理

與新加坡、馬來西亞通過實施較為宏觀的金融監(jiān)管政策來管控境外資本流入不同，泰國和俄羅斯均致力于分別采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理和以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理的辦法來管控境外資本的流出。但是兩國的政策監(jiān)管實踐的連續(xù)性程度較低。

泰國所采取的以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理的實踐目標(biāo)是應(yīng)對20世紀(jì)90年代所爆發(fā)的金融危機(jī)。為了有效緩解金融危機(jī)所導(dǎo)致的境外資本流出風(fēng)險，泰國政府采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理的管控手段，在貨幣兌換環(huán)節(jié)人為設(shè)置較高的交易門檻與交易費率，重點針對提前撤資的境外資本進(jìn)行十分嚴(yán)格的定向監(jiān)管[9]。此舉對穩(wěn)定泰國的資本市場、提振泰國國民經(jīng)濟(jì)起到了舉足輕重的促進(jìn)作用，并有力增強(qiáng)了泰國央行管控境外資本無序流出的調(diào)節(jié)能力。

自21世紀(jì)以來，俄羅斯亦面臨著資本外逃的管控壓力。自2012年開始，俄羅斯重點針對購買本國債券的境外資本征收高達(dá)20%的跨境資本交易費。另外，俄羅斯央行設(shè)定了較高的頭寸限制，以抑制短期的外匯衍生品交易行為。例如從2013 年開始，俄羅斯央行規(guī)定凡持有外匯衍生品頭寸的境外資本，均需要繳納權(quán)益資本金20%的跨境資本交易費用[10]。另外，俄羅斯央行在2015年進(jìn)一步收縮國內(nèi)商業(yè)銀行體系的境外資本投資周期，并規(guī)定凡持有非核心外幣負(fù)債的本國商業(yè)銀行均需要繳納約為4%的穩(wěn)定特別費。

需要肯定的是，雖然泰國和俄羅斯的跨境資本監(jiān)管實施周期較短，但從政策效果來看，均有效地管控了跨境資本的流動。例如泰國自采用以微觀管理為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理政策工具以后，其資本外逃的速度一度降低。而俄羅斯所采取的以工具為導(dǎo)向的跨境資本流動性管理更是有效地抑制了短期資本外流的風(fēng)險。另外，從兩國的金融監(jiān)管政策獨立性來看，通過大面積實施十分嚴(yán)格的金融交易費率有效改觀了本幣的實際利差，并對增強(qiáng)兩國的貨幣政策獨立性起到了積極的影響。通過實施宏觀審慎的跨境資本流動性管理策略，泰國和俄羅斯的本幣升值壓力有所緩解，并起到了穩(wěn)定金融和資本市場的積極作用。

（三）跨境資本流動性監(jiān)管的國別實踐經(jīng)驗總結(jié)

通過橫向?qū)Ρ刃录悠?、馬來西亞、泰國、俄羅斯的跨境資本流動性監(jiān)管的國別實踐經(jīng)驗不難發(fā)現(xiàn)，上述四國的監(jiān)管手段既有共同之處，也表現(xiàn)出較為顯著的差異性，但其對我國應(yīng)用嚴(yán)格審慎的監(jiān)管思路進(jìn)行跨境資本管理帶來了極具實踐價值的啟示。

第一，上述四國的跨境資本政策監(jiān)管目標(biāo)具有高度一致性的特點。例如新加坡和馬來西亞的跨境資本監(jiān)管政策的實踐目標(biāo)是為了有效抑制跨境資本無序流入的風(fēng)險，并促使本國國際收支平衡。而泰國和俄羅斯實施嚴(yán)格審慎的跨境資本監(jiān)管的目標(biāo)是為了有效管控境外資本大規(guī)模流出的風(fēng)險。對新加坡和馬來西亞而言，其在實施嚴(yán)格審慎的跨境資本流動性監(jiān)管政策之前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均表現(xiàn)出“滯脹”的特點。因此新加坡將提振經(jīng)濟(jì)和抑制失業(yè)率上升風(fēng)險作為實施托賓稅的另一項目標(biāo)。而泰國和俄羅斯所使用的跨境資本流動性監(jiān)管手段則相對簡單，具有較為突出的臨時性特點[11]。

第二，跨境資本的監(jiān)管工具所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較為趨同。上述四國所采用的跨境資本監(jiān)管工具其終極目標(biāo)均是為了增加短期境外投資資本的交易費用。例如新加坡的跨境資本政策工具是為了有效管控境外資本的業(yè)務(wù)規(guī)模，調(diào)整境外資本的投資方向至長期的投資渠道[12]。馬來西亞的跨境資本實踐是將一定比例的跨境資本無息存入中央銀行，試圖通過削減境外資本短期的資本回報率來有效打擊境外熱錢的流入。而泰國和俄羅斯的跨境資本監(jiān)管實踐則著眼于管控境外資本的流出，提高境外資本外逃的機(jī)會成本。

第三，宏觀審慎的跨境資本流動性管理應(yīng)成為在短期內(nèi)管控跨境資本流動的手段。新加坡、馬來西亞的跨境資本流動性監(jiān)管實踐均表明，宏觀審慎的跨境資本流動性管理思路在短期內(nèi)能夠有效地起到管控資本流入的作用。隨著時間的推移，這一跨境資本監(jiān)管效應(yīng)會呈現(xiàn)出遞減的趨勢[13]。因此從長期來看，應(yīng)用宏觀審慎的跨境資本流動性管理來監(jiān)管跨境資本并不是一項最優(yōu)的選擇。另外，泰國和俄羅斯的跨境資本流動性管理實踐亦表明，跨境資本流動性管理對管控短期跨境資本流動具有積極正向的促進(jìn)作用。

第四，實施跨境資本流動性管理需要一套與之相適配的宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系。新加坡和馬來西亞的跨境資本流動性監(jiān)管實踐之所以存在一定的局限性，與其缺乏相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有緊密的關(guān)聯(lián)。例如，新加坡政府在實施第二輪跨境資本流動性監(jiān)管期間，出臺了一系列旨在提高外匯頭寸準(zhǔn)備金的財政政策[14]。馬來西亞政府在實施無息準(zhǔn)備金政策期間，央行特別出臺了宏觀審慎的資本監(jiān)管框架。由此可見，成功的跨境資本流動性監(jiān)管離不開宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的支撐。

三、我國跨境資本流動監(jiān)管的現(xiàn)實情境

我國自20 世紀(jì)90 年代末開始推行人民幣經(jīng)常項目可兌換的政策以來，跨境資本流動對我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生了一定的沖擊，因此有效地設(shè)置跨境資本流動監(jiān)管的防火墻，是穩(wěn)定我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的重要手段。從國際上跨境資本監(jiān)管實踐經(jīng)驗來看，實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換到資本項目可兌換的周期往往較長。另外，資本項目的全面開放需要符合如下幾方面的前置條件：浮動匯率制度、充沛的外部需求、健全完備的金融市場、可觀的外匯儲備規(guī)模。從我國跨境資本流動監(jiān)管的歷程來看，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)兩次較為嚴(yán)重的資本外逃事件。導(dǎo)致這兩次事件的誘因分別是發(fā)生于20世紀(jì)90年代和2008 年的金融危機(jī)。特別是我國自2015 年出臺匯率改革政策所導(dǎo)致的境外投資資本外逃事件，再次讓國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界認(rèn)識到加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管的重要性。當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管往往以政策性監(jiān)管為主，比如通過出臺外匯限額、境外機(jī)構(gòu)投資準(zhǔn)備金監(jiān)管制度來應(yīng)對不規(guī)則資本的流動。

通過梳理我國近年管控跨境資本流動的政策實踐能夠看出，我國雖然始終堅持宏觀審慎的跨境資本監(jiān)管原則，但是較少采用宏觀審慎的跨境資本監(jiān)管政策工具。另外，我國央行雖然能夠就跨境資本流向、規(guī)模、發(fā)展態(tài)勢進(jìn)行較為精準(zhǔn)的研判，但是由于缺乏與之配套的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的支撐，我國跨境資本監(jiān)管的時效性大打折扣。

黨的十八大以來，黨中央明確提出要進(jìn)一步推進(jìn)金融業(yè)的深度開放，不斷加大人民幣資本項目可兌換力度，提升人民幣的國際結(jié)算能力。我國2017—2019 年跨境資本流動性監(jiān)管的宏觀政策實踐如表4所示。

在肯定我國跨境資本流動性監(jiān)管所取得成績的同時，亦應(yīng)該看到，當(dāng)前我國監(jiān)管跨境資本面臨著較為突出的兩難境地。

（一）我國人民幣經(jīng)常性賬戶的全面開放難以在短時間內(nèi)得到推進(jìn)

雖然當(dāng)前學(xué)術(shù)界與實務(wù)界的研究均表明，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶的自由化兌換有助于提高資本市場的資源配置效率，并進(jìn)一步打破資本市場的準(zhǔn)入限制，使我國能夠在全球范圍內(nèi)配置優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；但是由于缺乏健全完備的金融監(jiān)管體系，我國當(dāng)前面臨著較高的境外資本流動管理風(fēng)險。本文認(rèn)為，缺乏行之有效的監(jiān)管工具支撐下的人民幣經(jīng)常賬戶開放存在如下的風(fēng)險：（1）由于近年經(jīng)濟(jì)增速有所下降，我國資本市場的金融風(fēng)險有所抬頭。而此時西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策正朝著量化寬松的方向發(fā)展，此時放松對資本的管制有可能會助推資本外逃。（2）實現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶可兌換的重要前提是實現(xiàn)匯率市場化改革。但當(dāng)前我國并未全面實現(xiàn)匯率市場化，因此在缺乏健全的“匯改”體制機(jī)制支撐的前提下，開放經(jīng)常性賬戶有可能會消耗大量的外匯儲備。（3）開放人民幣經(jīng)常性賬戶有可能使大量的短期投機(jī)資本進(jìn)入到已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫化的房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)中，導(dǎo)致我國金融資本市場出現(xiàn)大起大落的情況。

表4 我國2017—2019 年跨境資本流動性監(jiān)管的宏觀政策實踐

（二）傳統(tǒng)的跨境資本監(jiān)管手段有效性有所削弱

彭紅楓的研究表明，當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管有效性之所以下降，其誘因主要在于我國資本與金融項目出現(xiàn)了持續(xù)的逆差[15]。而此時我國央行出臺了旨在強(qiáng)化外匯管制的金融監(jiān)管舉措，導(dǎo)致引入?yún)R率調(diào)節(jié)的逆周期因子并未發(fā)揮預(yù)期效用，進(jìn)而加劇了境外資本外流的風(fēng)險。由此可見，我國應(yīng)探尋能夠在短期內(nèi)抑制境外資本無序流動的科學(xué)化工具。

早在20 世紀(jì)90 年代，國內(nèi)的部分學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識到了基于宏觀金融監(jiān)管理念對我國跨境資本流動管理的必要性和可行性。例如嚴(yán)佳佳提出，在我國逐步開放人民幣經(jīng)常性項目的過程中，由于可能會遭遇境外投機(jī)資本的負(fù)向打擊，因此，我國在短期內(nèi)應(yīng)該依托審慎的金融監(jiān)管手段對跨境資本流動進(jìn)行監(jiān)管[16]。田曉琳提出了符合中國國情的兩級宏觀金融監(jiān)管框架，并將資本的流向作為跨境資本流動性監(jiān)管的選擇標(biāo)準(zhǔn)。王玉指出，當(dāng)前我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對境外資本流入的監(jiān)管，通過應(yīng)用托賓稅來提高跨境資本的交易成本，進(jìn)而提升我國跨境資本監(jiān)管的有效性。但當(dāng)前我國還有部分學(xué)者對應(yīng)用宏觀金融監(jiān)管手段進(jìn)行跨境資本流動監(jiān)管存在一定的顧慮，導(dǎo)致這一情況的原因在于：（1）擔(dān)心我國大面積實施這種嚴(yán)厲的跨境資本監(jiān)管政策后可能會降低境外資本對中國經(jīng)濟(jì)的投資信心。（2）由于當(dāng)前跨境資本監(jiān)管的國別實踐案例不多，實施這種政策有可能會產(chǎn)生與預(yù)期相悖的效果。（3）擔(dān)心實施跨境資本監(jiān)管政策之后會影響人民幣國際化的進(jìn)程。

但本文認(rèn)為，基于我國當(dāng)前的跨境資本流動現(xiàn)狀應(yīng)用跨境資本監(jiān)管工具具有較強(qiáng)的可行性。首先，跨境資本監(jiān)管手段作為一類能夠管控短期跨境資本無序流動的有效工具，其對長期的跨境資本流動監(jiān)管效率較低。而我國當(dāng)前已經(jīng)出臺了旨在監(jiān)管長期境外直接投資的宏觀政策，主要缺乏針對完全不可兌換項目和部分不可兌換項目等短期投資項目的政策性監(jiān)管。因此，應(yīng)用靈活的政策監(jiān)管工具并不會對境外資本的常態(tài)化投資產(chǎn)生負(fù)向沖擊。其次，雖然當(dāng)前跨境資本流動性監(jiān)管的國別實踐經(jīng)驗并不豐富，但我國當(dāng)前所面臨的境外資本監(jiān)管環(huán)境與新加坡、馬來西亞、泰國、俄羅斯所面臨的環(huán)境有所不同，因此不能簡單地一概而論。（1）上述四國政策監(jiān)管的實施背景均是在國家面臨危機(jī)時的被動選擇，而我國當(dāng)前所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景較為穩(wěn)定，這為我國應(yīng)用政策監(jiān)管工具提供了可靠的制度支撐。（2）當(dāng)前跨境資本流動性監(jiān)管的國別實踐均表明，實施金融監(jiān)管的作用目標(biāo)重點聚焦在應(yīng)對高通脹、低外匯儲備、高失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)問題，而我國擁有較為穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，通過實施金融監(jiān)管政策能夠進(jìn)一步發(fā)揮其在跨境資本監(jiān)管方面的靶向調(diào)控作用。

四、“一帶一路”背景下我國基于宏觀金融監(jiān)管的跨境資本流動管理策略

自2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來，國際資本呈現(xiàn)出較大規(guī)模的區(qū)域流動特點，“一帶一路”沿線國家中的新興市場經(jīng)濟(jì)國家境外資本監(jiān)管針對性與實效性程度有所降低。前述研究指出，當(dāng)前全球主要的新興市場經(jīng)濟(jì)體仍采用政策性的資本管制的監(jiān)管手段，缺乏以金融監(jiān)管為代表的價格型管制手段。本文在對“一帶一路”沿線國家的跨境資本流動性監(jiān)管的國別實踐進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，雖然金融監(jiān)管能夠有效增強(qiáng)跨境資本流動性監(jiān)管效率，但其自身具有較為苛刻的應(yīng)用條件，因此應(yīng)用金融監(jiān)管政策手段需要具體問題具體分析：首先，當(dāng)前全球主流的市場經(jīng)濟(jì)國家均面臨著資本凈流出的困境。其次，我國的利率市場化改革進(jìn)程顯著落后于新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯，而這直接影響到金融監(jiān)管的管控效果。另外，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入新常態(tài)，因此我國政策監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該重點考慮應(yīng)用金融監(jiān)管的時機(jī)問題?；诖?，本文提出了如下具有可操作性和針對性的管理策略：

第一，重點面向資本流入端進(jìn)行跨境資本流動性監(jiān)管。與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國當(dāng)前資本流入端的跨境資本監(jiān)管需求顯著高于資本流出端。雖然當(dāng)前我國跨境資本監(jiān)管的主要方向是嚴(yán)控資本外流，但是通過有效抑制資本流入端的境外資本流動規(guī)模，能夠間接地削弱跨境資本大規(guī)模流出的潛在風(fēng)險。因此，我國金融監(jiān)管當(dāng)局在設(shè)計相關(guān)的政策管理框架時，應(yīng)重點針對資金流入端進(jìn)行針對性管控。比如可以采用無息準(zhǔn)備金或金融交易費用等方式進(jìn)行監(jiān)管。同時我國外匯管理部門應(yīng)該重點針對跨境資本的流向與規(guī)模進(jìn)行動態(tài)監(jiān)管，以提高跨境資本流動性監(jiān)管政策的時效性。

第二，進(jìn)一步提高跨境資本流動性管理與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同效應(yīng)。前述研究指出，有效發(fā)揮跨境資本流動性監(jiān)管效應(yīng)的重要前置條件是持續(xù)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)制度。因此我國境外資本監(jiān)管當(dāng)局在應(yīng)用相關(guān)金融監(jiān)管手段進(jìn)行跨境資本監(jiān)管時，應(yīng)將其與其他的宏觀經(jīng)濟(jì)政策相協(xié)調(diào)，以進(jìn)一步釋放財政政策與貨幣政策對于跨境資本流動性監(jiān)管的政策支撐作用，進(jìn)而達(dá)到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的實踐目標(biāo)。

第三，將跨境資本流動性管理視為在短期內(nèi)監(jiān)管跨境資本流動的有效手段。從新加坡、馬來西亞、泰國和俄羅斯的相關(guān)監(jiān)管實踐不難發(fā)現(xiàn)，這種基于工具與政策的跨境資本流動性管理手段僅能夠在短期內(nèi)有效管控跨境資本流動，其長期針對性和實效性程度不高。因此，我國在設(shè)計相關(guān)政策管理的監(jiān)管框架時，應(yīng)重點面向短期跨境資本流速、流向規(guī)模來及時地調(diào)整跨境資本監(jiān)管的方向與方式方法，并構(gòu)建層次化、結(jié)構(gòu)化的跨境資本流動監(jiān)管體系，以提高相關(guān)監(jiān)管手段在短期內(nèi)的跨境資本監(jiān)管有效性。

第四，構(gòu)建層次化、結(jié)構(gòu)化的跨境資本監(jiān)管框架。我國資本監(jiān)管當(dāng)局在設(shè)計跨境資本監(jiān)管框架時，應(yīng)重點強(qiáng)調(diào)選擇合理的跨境資本監(jiān)管的流程節(jié)點，因此在實際操作過程中，應(yīng)汲取西方學(xué)者所提出的層次化、結(jié)構(gòu)化跨境資本流動性監(jiān)管理念，將匯率波動與跨境資本監(jiān)管的范圍相關(guān)聯(lián)，進(jìn)而確定最優(yōu)的跨境資本監(jiān)管戰(zhàn)略體系。另外，由于我國當(dāng)前并未實現(xiàn)完全的浮動匯率，因此在實施跨境資本流動性監(jiān)管政策之初，便需要建立可信的匯率目標(biāo)區(qū)，并深入推動匯率市場化改革。

第五，引入非線性的跨境資本流動性監(jiān)管策略。所謂非線性的跨境資本流動性監(jiān)管策略，是指依據(jù)資本的流動范圍和流動規(guī)模來進(jìn)行兼具針對性與實效性的監(jiān)管，其突出特點表現(xiàn)在監(jiān)管的有效性將伴隨著資本流量增加而增加。如新加坡和馬來西亞均采用了非線性跨境資本流動性監(jiān)管方法，通過區(qū)分資本流量來差異化、針對性地進(jìn)行監(jiān)管，從而極大地發(fā)揮了跨境資本流動性監(jiān)管效用。因此，本文建議我國應(yīng)引入非線性跨境資本流動性監(jiān)管手段，在重點區(qū)分境外資本的同時，實施差異化的跨境資本流動性監(jiān)管方案，來有效化解短期投資資本的負(fù)面影響。