胡振明

5月14日，曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板第一大權(quán)重股樂視網(wǎng)終止上市，經(jīng)歷實控人賈躍亭赴美未歸、樂視網(wǎng)百億巨虧、大佬攜款急援等多次波折之后，樂視網(wǎng)最終未能逃脫退市的結(jié)局。除了樂視網(wǎng)，近日還被決定終止上市的公司有ST銳電、金亞科技、*ST龍力、天廣中茂等。此外，諸如*ST銀鴿、*ST美都、*ST金洲、*ST兆新、盛運環(huán)保、ST天寶、神霧環(huán)保、*ST鵬起、*ST凱迪等公司也先后發(fā)布可能終止上市的公告。

從這些確定退市和公告存在退市風險的公司來看，既有財務(wù)造假者，也有面值長期低于一元者，更有業(yè)績持續(xù)多年虧損者，每一家公司身上都或多或少地在上市前就已經(jīng)埋下了風險爆發(fā)的伏筆，在時間的推移下，此前被忽視的風險在合適的土壤中終于破芽，結(jié)果導致公司退市或有預期退市?！都t周刊》記者發(fā)現(xiàn)，目前擬在創(chuàng)業(yè)板上市的霍普股份、歡樂家、網(wǎng)進科技、卓創(chuàng)資訊都存在與樂視網(wǎng)和其它退市公司類似的毛病，如霍普股份實控人就存在一股獨大、實控人強勢控制的風險，而歡樂家則是負債高企疊加資金鏈吃緊，網(wǎng)進科技“造血”能力明顯偏弱等，這些風險問題的存在讓這些擬IPO公司的資質(zhì)明顯減分，即便是能夠獲批上市，投資者也需要保持高度警惕性。

霍普股份：實控人強勢控制、一股獨大

上海霍普建筑設(shè)計事務(wù)所股份有限公司（簡稱“霍普股份”）主營業(yè)務(wù)是建筑設(shè)計，設(shè)計業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋居住類建筑、商業(yè)類建筑、辦公類建筑、教育類建筑、文化類建筑等多個建筑類型。正是主業(yè)的影響，讓霍普股份的資產(chǎn)情況跟制造業(yè)公司不太一樣。

根據(jù)2020年1月3日公布的霍普股份在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿），2016年至2018年各年末以及2019年6月30日，公司流動資產(chǎn)合計分別達到1.12億元、1.89億元、2.41億元和2.22億元（如表1所示），占總資產(chǎn)的90.23%、95.31%、93.68%和93.13%。也就是說，在近幾年里，霍普股份的非流動資產(chǎn)很少，且絕大部分資產(chǎn)都是流動資產(chǎn)。

表1霍普股份的主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

進一步分析霍普股份從2016年以來的流動資產(chǎn)情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，金額最大的“應(yīng)收賬款”和“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”這兩個項目的變化最為明顯。2016年至2018年三年期間，前者從4362.65萬元增長至9217.23萬元，而后者則從3037.45萬元增加到11426.97萬元。不過，在2019年6月30日，應(yīng)收賬款達到14199.90萬元，而“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”項目無余額。此外，另一項比較重要的流動資產(chǎn)“貨幣資金”也有明顯增長，在2019年6月末達到6749.34萬元。

除了上述三個項目之外，霍普股份的流動資產(chǎn)僅在交易性金融資產(chǎn)、預付款項、其他應(yīng)收款等幾個項目中各年末列示數(shù)百萬元，顯然比上述三個項目的金額小得多，在流動資產(chǎn)整體甚至是總資產(chǎn)中占比較小。

綜合上述資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，我們會發(fā)現(xiàn)一個驚人的情況，即霍普股份的合并資產(chǎn)負債表中雖然列示了超過2億元的流動資產(chǎn)，但是除了幾千萬元貨幣資金還在自己手中外，其余的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等資產(chǎn)都在客戶等“外人”手中，就如同一個“光有其表”的空殼一樣。

這種流動資產(chǎn)很多、固定資產(chǎn)很少的公司，特別是在手的資產(chǎn)主要是那幾千萬元現(xiàn)金的情況下，是很容易造成公司不穩(wěn)定性的，而這就需要關(guān)注霍普股份的實際控制人龔俊，他能否保證公司的平穩(wěn)與長久生存是至為關(guān)鍵的一個問題。

根據(jù)招股書，實控人龔俊在霍普股份的持股占比非常高，直接或間接控制的股權(quán)比例高達94.02%，也就是說，龔俊的持股優(yōu)勢即使在上市之后注入公眾股，也仍然具有壓倒性的控制權(quán)。

大股東或?qū)嵖厝烁弑壤止傻睦釉谫Y本市場中是并不少見，這種現(xiàn)象對于上市公司自身而言是一把“雙刃劍”，好壞參半，需要從兩個方面區(qū)別對待。當然，最理想的情況就是龔俊能夠利用持股優(yōu)勢保證霍普股份長久向好發(fā)展。

然而，資本市場中什么情況都有可能發(fā)現(xiàn)，處處充滿風險，像樂視網(wǎng)這樣曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板大公司，都因為賈躍亭等大股東的影響，而跌落了“神壇”，更不用說還未上市的霍普股份及其實控制人龔俊，這一點確實有些讓人不太放心。

霍普股份以貨幣資金、應(yīng)收賬款為主的資產(chǎn)具有很大的不穩(wěn)定性，如果實控制人濫用手中的控制優(yōu)勢，也就很容易影響公司的資產(chǎn)分配與處置，破壞霍普股份作為法人的獨立性。若能順利完成IPO而股票上市交易并注入公眾股資產(chǎn)，其將如何保護投資者利益是需要投資人關(guān)注的。

歡樂家：負債率高疊加資金鏈吃緊

歡樂家食品集團股份有限公司（簡稱“歡樂家”）從成立以來就從事飲料和罐頭產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。目前，歡樂家的實際控制人是李興、朱文湛和李康榮，三人合計直接持有和間接控制的股份占歡樂家股本總額的93.19%，通過聯(lián)合持股優(yōu)勢而高度控制著歡樂家。

少數(shù)大股東高度控制公司的生產(chǎn)經(jīng)營，這跟樂視網(wǎng)的賈躍亭具有高度集中的控制權(quán)有相似之處。當然，歡樂家三大股東控制超過93%股權(quán)并不意味著一定會發(fā)生跟樂視網(wǎng)相似的問題。只是難免讓人擔心，如此高度集中的控制權(quán)，讓大股東們存在濫用控制權(quán)的“機會”。他們可以通過持股優(yōu)勢而提交和通過有利于他們自己的方案，也可以通過對管理層的控制而使得公司的生產(chǎn)經(jīng)營利益出現(xiàn)傾斜。

實際上，歡樂家的招股書中已經(jīng)顯現(xiàn)出一些跟大股東高度控制有關(guān)的問題。《紅周刊》記者從招股書中看到，作為飲料食品生產(chǎn)企業(yè)，歡樂家在2017年年末的資產(chǎn)負債率竟然高達73.45%，后兩年雖然有所降低，但仍然高達66.45%和56.14%，很顯然，歡樂家的負債較重。

負債率高雖然說明歡樂家在債務(wù)融資方面具有較強的能力，可能通過借債而獲得較多資金，但是從另一個方面來看，也反映出股東出資能力或意愿偏弱。這也就是說，持股占比超過93%的李興、朱文湛和李康榮三位大股東更希望通過“借錢”經(jīng)營，而不是從自己腰包中掏錢出資經(jīng)營。高負債實際上就是大股東通過控制權(quán)優(yōu)勢影響經(jīng)營決策形成的結(jié)果。

根據(jù)歡樂家招股書的合并資產(chǎn)負債表，近三年年末的短期借款分別有1.64億元、1.48億元和1.61億元，而應(yīng)付賬款3.06億元、3.20億元和2.74億元不但金額較大，且也是短期內(nèi)急需償還周轉(zhuǎn)的。除了這兩項流動負債之外，歡樂家的預收款項也比較大（如表2所示），只是由于預收款項的周轉(zhuǎn)期間比較長，對償債壓力影響可能并不會那么明顯，其余的流動負債項目的金額相對較小，不過合計金額也是不可忽視的。其中，每年超過億元的短期借款所產(chǎn)生的利息費用也是相當可觀的。根據(jù)合并利潤表，歡樂家在2017年、2018年和2019年的利息費用達到1270.70萬元、1863.28萬元和1509.95萬元，不但金額較大而且對利潤的影響也較為明顯，占同期利潤總額的10.87%、8.52%和5.43%。

表2歡樂家部分財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

此外，歡樂家在近三年年末的流動負債情況，表面其短期償債壓力并不小。更需要注意的是，2017年至2019年各年末流動負債合計8.94億元、8.61億元和7.68億元的情況下，同期的流動資產(chǎn)合計只有5.47億元、5.43億元和5.49億元，很明顯，近三年歡樂家的流動負債遠遠高于同期流動資產(chǎn)，差額高達3.47億元、3.18億元和2.19億元，僅流動資產(chǎn)是很難償付流動負債的。

償債能力的強弱主要還是看手中有多少錢，即公司賬上有多少現(xiàn)金資產(chǎn)。從合并資產(chǎn)負債表中我們可看到，2017～2019年各年末歡樂家的貨幣資金有0.73億元、1.13億元和1.55億元，相對于13億元的總資產(chǎn)及9億元左右的總負債而言，這樣的現(xiàn)金規(guī)模并不算大。

那么，歡樂家近三年的現(xiàn)金流量情況是否充裕呢？畢竟流動負債這么多，短期償債壓力不小，手頭上沒有充足的現(xiàn)金就很容易產(chǎn)生資金鏈斷裂的風險。需要關(guān)注的是，從招股書披露的現(xiàn)金流量情況看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在2018年和2019年有明顯的凈流入（三年累計凈流入4.80億元），而投資活動現(xiàn)金流量均是大規(guī)模流出（三年累計凈流出5.34億元），籌資活動累計凈流入0.53億元而已。綜合起來，歡樂家對現(xiàn)金流量的需求不僅比較高，而且自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流也并不可觀，2017年至2019年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額累計只有3.4萬元。

從上述情況來看，歡樂家是存在較大的資金鏈壓力的，如果這種情況不能及時得到改善，加上比較高的負債率，特別是流動資產(chǎn)難以覆蓋的流動負債部分，都面臨著與樂視網(wǎng)相似的流動性風險，這一點同樣需要投資者警惕。

網(wǎng)進科技：規(guī)模增長的背后凸顯“造血”能力偏弱

智慧城市IT服務(wù)商江蘇網(wǎng)進科技股份有限公司（簡稱“網(wǎng)進科技”）從新三板退市之后，選擇在創(chuàng)業(yè)板IPO。在2019年6月發(fā)布的招股書申報稿中（目前最新版），可發(fā)現(xiàn)其2016年年末、2017年年末和2018年年末的資產(chǎn)負債率（合并）分別達到64.25%、66.64%和60.43%，遠高于同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負債率平均值（如表3所示），具有比較高的負債率。

表3網(wǎng)進科技部分財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

與此同時，網(wǎng)進科技的現(xiàn)金流量情況相對于高負債率而言并不算理想，合并現(xiàn)金流量表顯示2016年至2018年各年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅2239.79萬元、318.64萬元和-3048.23萬元，三年累計呈凈流出。經(jīng)營活動本身并不能為公司“造血”，需要向外部籌集資金。這樣的資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流量對于那些發(fā)展比較平緩的公司來說，若能按時償債，或許不會出現(xiàn)什么大的問題。然而，網(wǎng)進科技的情況卻顯得有些特殊。

根據(jù)招股書的合并資產(chǎn)負債表，2016年年末網(wǎng)進科技資產(chǎn)合計15162.50萬元，而到2018年年末時，其資產(chǎn)總計達到了43019.03萬元，兩年時間總資產(chǎn)增長了183.72%。其中，2017年年末增68.20%，而2018年也增加了68.68%，可謂資產(chǎn)規(guī)模增長迅猛。

與此同時，網(wǎng)進科技在這兩年的營業(yè)收入規(guī)模也在增長。合并利潤表顯示，2016年、2017年和2018年各年度營業(yè)收入分別有18055.96萬元、27251.50萬元和38856.77萬元，2017年和2018年分別比上一年增長了50.93%和42.59%，兩年時間就實現(xiàn)了115.20%的收入規(guī)模增長?；蛟S大家都認為，營業(yè)收入增長是好事，沒有什么壞處，但營業(yè)收入規(guī)模的增長必然要跟公司的自身情況相匹配才合理。

表面上看，網(wǎng)進科技的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅增長，但深入分析其合并資產(chǎn)負債表，不難發(fā)現(xiàn)其實際上主要是應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨出現(xiàn)了大規(guī)模的增長。比如2016年年末網(wǎng)進科技的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款僅4298.77萬元，而到兩年后的2018年年末，這個項目的金額已經(jīng)增長到1.36億元，增幅高達216.76%;存貨也是如此，從2016年年末的3754.49萬元增長到2018年年末的1.64億元，增幅也高達336.70%！

需要注意的是，2018年年末比2016年年末增長的2.79億元總資產(chǎn)當中，有0.93億元是應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的增長，而1.26億元是存貨的增長。也就是說，這兩年總資產(chǎn)的增長額中有很大的一部分是應(yīng)收款項和存貨增長所致。

眾所周知，應(yīng)收款項與存貨完成周轉(zhuǎn)而收回資金需要一定的時間，其中還涉及壞賬等可能無法收回賬款的風險。因此，應(yīng)收款項和存貨增長得越多，對貨幣資金的需求也就越大，很容易造成大額資金被“沉淀”在這兩個項目當中，從而造成更大的資金壓力。

可見在這兩年中，網(wǎng)進科技對貨幣資金的需求量也應(yīng)該是大規(guī)模增長的，然而財務(wù)報表顯示，貨幣資金的需求是無法滿足的。

招股書顯示，網(wǎng)進科技2016年至2018年各年末賬上的貨幣資金分別有6362.97萬元、6588.12萬元和8399.56萬元，跟同期資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模相比較，這樣的現(xiàn)金規(guī)模雖不少但也算不上充裕。而貨幣資金不是重點，實際上值得擔憂的是網(wǎng)進科技自身的“造血”能力。

合并利潤表顯示，公司2016年、2017年和2018年的凈利潤分別為2060.58萬元、3588.14萬元和5793.55萬元，然而，同一年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻分別只有2239.79萬元、318.64萬元和-3048.23萬元。將凈利潤和現(xiàn)金流量凈額相比較，可知兩者相差很大，分別出現(xiàn)了179.21萬元、-3269.50萬元和-8841.79萬元的差距，且差距還在不斷擴大中。這種情況很容易讓人認為，網(wǎng)進科技即便每年凈利潤都有數(shù)千萬元，但自身“造血”能力卻是越來越不能滿足自己的資產(chǎn)與收入規(guī)模的增長。

在高負債的情況下，網(wǎng)進科技自身現(xiàn)金流量情況并不充裕，然而公司卻在極力追求資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模的增長，這種資金狀況顯然是不可持續(xù)的，如果任由資產(chǎn)、經(jīng)營規(guī)模的大幅增長，會很容易導致目前已經(jīng)高企的負債出現(xiàn)難以償還的風險。

卓創(chuàng)資訊：無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例異常高

山東卓創(chuàng)資訊股份有限公（簡稱“卓創(chuàng)資訊”）是大宗商品市場數(shù)據(jù)監(jiān)測、交易價格評估及行業(yè)數(shù)據(jù)分析的專業(yè)服務(wù)提供商，主營業(yè)務(wù)收入基本上來自所提供的資訊服務(wù)、咨詢服務(wù)和會務(wù)調(diào)研。就是這樣一家服務(wù)業(yè)公司，除了擁有未完全體現(xiàn)在財務(wù)報表中的注冊商標、軟件著作權(quán)、主要域名等不容易估價的資產(chǎn)外，卓創(chuàng)資訊賬面上還擁有近3000萬元的無形資產(chǎn)。

招股書披露，卓創(chuàng)資訊在2016年至2018年各年末及2019年6月末的無形資產(chǎn)賬面價值為3010.06萬元、2976.05萬元、2933.06萬元和2866.78萬元（如表4所示）。這等規(guī)模的無形資產(chǎn)對于卓創(chuàng)資訊而言其實已經(jīng)非常可觀，因為在同期期末的凈資產(chǎn)（股東權(quán)益合計）中的占比高達71.19%、41.40%、27.30%和25.27%。

表4卓創(chuàng)資訊部分財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

由此可見，無形資產(chǎn)在卓創(chuàng)資訊的全部資產(chǎn)中還是比較重要的。更值得注意是，無形資產(chǎn)當中幾乎都是土地使用權(quán)，各期末賬面價值達到2713.12萬元、2653.41萬元、2593.70萬元和2563.85萬元，占全部無形資產(chǎn)的90.14%、89.16%、88.43%和89.43%。

卓創(chuàng)資訊不僅擁有較大金額的土地使用權(quán)，其賬面上的固定資產(chǎn)實際上更多。合并資產(chǎn)負債表顯示，2016年至2018年各年末及2019年6月末的固定資產(chǎn)均超過1億元，在2019年6月末達到最高的1.67億元。從固定資產(chǎn)原值的構(gòu)成情況看，卓創(chuàng)資產(chǎn)的固定資產(chǎn)主要是房屋及建筑物，2018年年末房屋及建筑物原值10704.29萬元，而2019年6月末增至17184.18萬元。

有趣的是，卓創(chuàng)資訊各期末固定資產(chǎn)賬面價值遠遠高于同期凈資產(chǎn)。2019年6月末固定資產(chǎn)16681.68萬元的時候，凈資產(chǎn)（股東權(quán)益合計）只是11343.63萬元，也就是說，固定資產(chǎn)相當于凈資產(chǎn)的147.06%;然而，2018年固定資產(chǎn)與凈資產(chǎn)卻是大體相當，即便如此，從比例來看，前者10412.13萬元也相當于后者10744.59萬元的96.91%。2017年和2016年這兩個項目的比例也高達151.10%和239.24%。

綜合起來，我們不難發(fā)現(xiàn)卓創(chuàng)資訊的非流動資產(chǎn)有非常顯著的特征，以土地使用權(quán)、房屋及建筑物為主的非流動資產(chǎn)規(guī)模金額較大，而且遠遠超過同期凈資產(chǎn)規(guī)模，這種情況跟很多輕資產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)公司不一樣。雖然這些資產(chǎn)都是被稱為“恒產(chǎn)”的房地產(chǎn)，有恒產(chǎn)才有恒心，但是恒產(chǎn)也有其不易變現(xiàn)的缺點。

對于卓創(chuàng)資訊而言，資產(chǎn)的流動性及變現(xiàn)效率應(yīng)該是比較重要的，因為招股書顯示，2016年至2018年各年末及2019年6月末，卓創(chuàng)資訊的流動負債明顯高于同期流動資產(chǎn)。換句話說，各期末流動負債均有數(shù)千萬元的差額未得到流動資產(chǎn)作為償還保證，差額高達8467萬元、7623.23萬元、4850.88萬元和5197.50萬元。這表明，卓創(chuàng)資訊的短期償債能力明顯偏弱，近年資金鏈是相對比較緊張的。

合并資產(chǎn)負債表顯示，2016年至2018年各年末及2019年6月末，賬上的貨幣資金相對于資產(chǎn)規(guī)模而言并不算多，分別只有3132.36萬元、2631.22萬元、2589.99萬元和1368.37萬元。這種隨時可用于支付的現(xiàn)金能否滿足日常經(jīng)營所需還存在很大懸念，更不用說指望其用于償還流動負債了。實際上，即便考慮其他流動資產(chǎn)所包含的理財產(chǎn)品，流動性較強的資產(chǎn)僅1億多，仍難以完全排除償債能力不足的擔憂。

事實上，卓創(chuàng)資訊的高負債率已經(jīng)高度“透支”了債務(wù)融資能力。2016年年末卓創(chuàng)資訊的資產(chǎn)負債率高達80.36%，也就是在2.15億元的總資產(chǎn)當中就有1.73億元是負債。雖然此后負債率有所下降，到2019年6月降到65.52%，但仍然看不出償債壓力的減輕。而正是資產(chǎn)負債率的高企，卓創(chuàng)資訊即使手頭上有一些長期資產(chǎn)可以抵押貸款融資，也導致這些房產(chǎn)與地產(chǎn)等固定資產(chǎn)的抵押“變現(xiàn)”能力受負債率拖累而并不強。

當然，上述對卓創(chuàng)資訊情況分析中發(fā)現(xiàn)的問題并不必然導致其步入跟樂視網(wǎng)相同的境地。不過，這些潛在的風險問題還是不能忽視的，在營業(yè)收入增長還出現(xiàn)放緩的背景下，諸多問題的疊加難免使得無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)占比高的問題帶來更大的風險。