石惠惠，喬 蕾

（安徽文達(dá)信息工程學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 合肥 231201）

2015 年我國(guó)投資需求回升迅速，一二線城市出現(xiàn)持續(xù)旺盛的購(gòu)房需求，而與此形成明顯反差的是，部分三、四線城市由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化水平相匹配的需求量遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)投放量，導(dǎo)致房地產(chǎn)庫(kù)存加劇。2018 年12 月份，中央在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下提出了深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演重要角色的房地產(chǎn)企業(yè)2018 年年末待售商品房面積52414 萬(wàn)平方米，房地產(chǎn)企業(yè)完成投資額120263.50 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79%。上市房地產(chǎn)公司目前仍存在較高庫(kù)存、高負(fù)債比重、債務(wù)使用不夠合理的情況。

由圖1 可以看出商品房建設(shè)施工面積遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售面積，形成了大量的庫(kù)存。房地產(chǎn)公司為了獲取利潤(rùn)，不斷加大商品房的建設(shè)。對(duì)于房地產(chǎn)公司收益的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系，如柯葳提出合理的資產(chǎn)負(fù)債率有利于房地產(chǎn)上市公司的穩(wěn)健發(fā)展，高資產(chǎn)負(fù)債率意味著上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大，低資產(chǎn)負(fù)債率則表明上市公司經(jīng)營(yíng)能力不足。[1]121-124向榮福研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在不同的階段，提出可以通過(guò)完善房地產(chǎn)企業(yè)的上市機(jī)制、加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)以及鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展融資渠道的創(chuàng)新等方式優(yōu)化房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而使得企業(yè)突破外部融資困境；也可以通過(guò)國(guó)有股逐步退出房地產(chǎn)企業(yè)、鼓勵(lì)外資入股房地產(chǎn)企業(yè)、建立完善的內(nèi)部人持股制度以及鼓勵(lì)房地產(chǎn)資本與金融資本相結(jié)合等措施來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。[2]15-19這些研究基本集中在負(fù)債與收益之間的關(guān)系分析上，而對(duì)于短債長(zhǎng)投對(duì)于收益的影響、房地產(chǎn)公司特有的較高存貨比重等對(duì)于收益的影響分析上較為缺乏。

圖1 商品房（商品住宅）施工面積和銷(xiāo)售面積對(duì)比①

一、數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)據(jù)處理

選取2019 年發(fā)布的《2019 中國(guó)房地產(chǎn)上市公司測(cè)評(píng)研究報(bào)告》中發(fā)布的上市房地產(chǎn)公司綜合實(shí)力榜100強(qiáng)中滬深兩市入選的48家房地產(chǎn)上市企業(yè)。

表1 入選100 強(qiáng)A 股上市房地產(chǎn)公司名單

48 家房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力較強(qiáng)，在2010年至2018 年年間，存貨占總資產(chǎn)比重平均高于50%，資產(chǎn)負(fù)債率平均65%以上，存貨比重的上升和負(fù)債比重的上升并沒(méi)有帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的提高，反而出現(xiàn)了下降。

圖2 48 家房地產(chǎn)上市公司部分財(cái)務(wù)指標(biāo)②

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于房地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力榜100 強(qiáng)中滬深兩市入選的48 家房地產(chǎn)上市企業(yè)2010-2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終得到有效面板數(shù)據(jù)420 個(gè)，運(yùn)用STATA 進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析。[3]52-55

（二）理論假設(shè)與模型

此文參考劉曉光研究的杠桿率和短債長(zhǎng)用對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的分析，結(jié)合房地產(chǎn)特有的高存貨比重特點(diǎn)，為了研究股東關(guān)注的收益情況選擇凈資產(chǎn)收益率被解釋變量，存貨占總資產(chǎn)比重為解釋變量，參考相關(guān)文獻(xiàn)做法[4]127-141,控制變量選擇資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入、流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比、資產(chǎn)對(duì)數(shù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金質(zhì)量比，由此對(duì)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率分別進(jìn)行回歸分析。因?yàn)閷?shí)證研究分析過(guò)程中衡量企業(yè)整體盈利水平的總資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）可能出現(xiàn)不同的結(jié)果，因此本文也將總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，使用相同的解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸分析，便于進(jìn)行對(duì)比分析。[3]52-55模型中的變量定義如表2。

表2 變量描述

現(xiàn)假設(shè)建立如下模型：

上述公式中αe0和αa0表示常量，系數(shù)βe1和βa1分別表示存貨占總資產(chǎn)的比重對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe2和βa2分別表示營(yíng)業(yè)收入對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率影響程度，βe3和βa3分別表示資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe4和βa4分別表示存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe5和βa5分別表示流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe6和βa6分別表示總資產(chǎn)對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe7和βa7分別表示資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比的交乘項(xiàng)對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，βe8和βa8分別表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率對(duì)上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的影響程度，?1和?2表示殘差，其他英文縮寫(xiě)分別代表各經(jīng)濟(jì)變量。[5]186-192

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

以總樣本分析對(duì)主要變量進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表3 所示，被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）最小值是-0.6377，最大值是0.6649，平均值是0.1368，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0977，表明48 家上市房地產(chǎn)公司股東收益相差不大?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）最小值是-0.1521，最大值是0.2111 ，平均值是0.0344，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0258，表明48 家上市公司收益有一定的差異。存貨占總資產(chǎn)比重（IR）最小值0.0031，最大值0.9151，平均值0.5694，標(biāo)準(zhǔn)差0.1813，表明48 家上市房地產(chǎn)公司存貨比重較高，但是不同的企業(yè)差異也較大。營(yíng)業(yè)收入（Income）最小值是1.6420，最大值是3484.2650，平均值是239.0211，標(biāo)準(zhǔn)差為468.2833，48 家上市房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)均比較優(yōu)秀。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）最小值為0.1073，最大值為0.9409，平均值為0.7555，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1210，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司普遍負(fù)債比率較高，舉債經(jīng)營(yíng)，獲取利潤(rùn)是房地產(chǎn)企業(yè)普遍的操作手段。存貨周轉(zhuǎn)率（IT）最小值為-0.0038，最大值為68.7900，平均值為1.2705，標(biāo)準(zhǔn)差為6.3075，意味著業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)管理水平較高，但是企業(yè)之間差異也比較明顯。流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比（CLCAR）最小值為0.3594，最大值為5.5960，均值為0.9373，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5332，表明即使業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)也存在部分企業(yè)短債長(zhǎng)用的情況，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）最小值為-0.5481，最大值為1.5670，平均值為0.1747，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1381，表明不同企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異也較為明顯。

表3 上市房地產(chǎn)公司研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，為了檢驗(yàn)各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系，對(duì)主要變量做了相關(guān)性分析，便于對(duì)變量的選取及模型構(gòu)建的合理性做出初步的判斷。由表4、表5 可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與存貨占總資產(chǎn)比重是正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.121，在5%的水平上顯著，說(shuō)明存貨比重越高，凈資產(chǎn)收益率越高，顯示股東收益率較好的上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨比重都較高。總資產(chǎn)收益率（ROA）與存貨占總資產(chǎn)比重是負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.121，在5%的水平上顯著，說(shuō)明存貨比重越高，總資產(chǎn)收益率越低，顯示上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨比重高會(huì)影響企業(yè)的整體營(yíng)利性。

表4 ROE 樣本模型主要變量之間的相關(guān)系數(shù)③

表5 ROA 樣本模型主要變量之間的相關(guān)系數(shù)

與此同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)收入（Income）在1%的水平上顯著性正相關(guān)，代表營(yíng)業(yè)收入還是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的積極影響因素。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.121，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率越高。因此股東比較傾向于債務(wù)融資。但是資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著，系數(shù)為-0.387 表明資產(chǎn)負(fù)債率越高越影響企業(yè)的整體營(yíng)利性?？傎Y產(chǎn)對(duì)數(shù)（LNP）與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.168，表明上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，凈資產(chǎn)收益率越高。結(jié)合存貨占總資產(chǎn)比重計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，可以看出股東比較關(guān)心凈資產(chǎn)收益率，所以會(huì)通過(guò)大量負(fù)債融資來(lái)增加存貨，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模提高股東收益。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.281，在1%的水平上顯著。從相關(guān)系數(shù)表上，我們也可以看到，存貨占總資產(chǎn)比重與存貨周轉(zhuǎn)率（IT）是負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.379，在1%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明過(guò)高的存貨比重會(huì)降低資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，過(guò)渡占用企業(yè)的資金。資產(chǎn)負(fù)債率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.29，說(shuō)明過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。存貨占總資產(chǎn)比重與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在5%的顯著水平上成負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.121，說(shuō)明過(guò)高的存貨比重會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降，降低上市房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

（三）多元回歸分析

由于被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）與解釋變量存貨占總資產(chǎn)比重（IR）是正相關(guān)關(guān)系，加入了其他控制變量之后，凈資產(chǎn)收益率與存貨占總資產(chǎn)比重之間的回歸關(guān)系如表5 所示，可以看出被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）與解釋變量存貨占總資產(chǎn)比重（IR）

表6 隨機(jī)效應(yīng)多元回歸結(jié)果

從隨機(jī)檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出存貨占總資產(chǎn)比重（IR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，模型1 得到驗(yàn)證，調(diào)整的R2為16.54%，說(shuō)明模型擬合效果基本理想?；貧w分析結(jié)果表明主要解釋變量存貨占總資產(chǎn)比重（IR）與被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.1025，說(shuō)明存貨占總資產(chǎn)比重越高，股東收益越高?？刂谱兞繝I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）與被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.2576，充分驗(yàn)證了正常的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)會(huì)導(dǎo)致股東收益增加。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)樯鲜蟹康禺a(chǎn)公司營(yíng)業(yè)收入與存貨是正向關(guān)系，為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，以樣本上市房地產(chǎn)公司的營(yíng)業(yè)收入作為存貨占總資產(chǎn)比重的替代量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用模型如下：

以“營(yíng)業(yè)收入”為新的解釋變量對(duì)原模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，控制變量基本保持不變。得出檢驗(yàn)結(jié)果如下表7 所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

以營(yíng)業(yè)收入（Income）為新的解釋變量與被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行多元回歸之后，營(yíng)業(yè)收入（Income）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.0001，說(shuō)明原來(lái)的模型（1）穩(wěn)健性和可靠性較好。存貨周轉(zhuǎn)率（IT）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.2340。流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比（CLCAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0653。負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比綜合結(jié)果（DARCLCAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.1223。資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LNP）與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）兩個(gè)控制變量與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的顯著性沒(méi)有得到驗(yàn)證，但是總體上與原檢驗(yàn)結(jié)果基本相同。

三、結(jié)論與建議

通過(guò)前文的實(shí)證分析，存貨比重的增加能提高股東的收益率，但是卻降低了企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，同時(shí)增加了企業(yè)的負(fù)債比重，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此銷(xiāo)售狀況良好的企業(yè)，因?yàn)橘Y金較為充?？梢赃m度提高存貨的比重，增加股東收益，但是銷(xiāo)售狀況不佳的企業(yè)為了片面追求股東收益率而增加存貨的比重，會(huì)導(dǎo)致負(fù)債比重的上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，上市房地產(chǎn)公司應(yīng)綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境，開(kāi)發(fā)滿足市場(chǎng)的差異化需求的產(chǎn)品，例如小戶型；也可以多角度增加商品的附加值例如“軌道+物業(yè)”，進(jìn)而提高存貨的周轉(zhuǎn)率，適度減少庫(kù)存，減輕負(fù)債壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于公開(kāi)數(shù)據(jù)整理。

③表4-7 中，★、★★、★★★分別表示顯著性水平 10% 、5% 、1% 。