鄧留保,崔海寧

(安徽財經(jīng)大學金融學院, 安徽 蚌埠 233000)

美國是當下全球最大的經(jīng)濟體，美聯(lián)儲貨幣政策不僅作用于本國，而且還會通過利率、匯率等渠道對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生外溢效應。自2017年10月美聯(lián)儲啟動縮減資產(chǎn)負債表(簡稱“縮表”)計劃以來，美聯(lián)儲縮表的進程及方式一直備受關注。美聯(lián)儲實施縮表計劃是為了規(guī)避前期“擴表”帶來的潛在風險。為了減小金融危機帶來的風險，美聯(lián)儲實施了三輪量化寬松(Quantitative Easing，簡稱“QE”)政策以增加市場流動性，但這在穩(wěn)定金融市場的同時卻帶來了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張問題。隨著美國經(jīng)濟的逐漸復蘇，龐大的資產(chǎn)負債表越來越不利于經(jīng)濟的發(fā)展，貨幣政策的執(zhí)行效果受到影響。因此，美聯(lián)儲啟動縮表計劃，將聯(lián)邦基金利率調(diào)整到合理水平。美聯(lián)儲貨幣政策的歷次變動都會對各個國家產(chǎn)生較大影響。2017年美國同時實施加息和縮表兩個緊縮性貨幣政策，其產(chǎn)生的影響更不容低估。在全球經(jīng)濟環(huán)境日趨復雜的背景下，此次美聯(lián)儲縮表的實施可能會引發(fā)國際資本流出、資本價格降低等問題，使我國面臨本幣貶值的風險，進而加大我國經(jīng)濟發(fā)展的壓力。因此，研究美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟的溢出效應，提出合理的應對措施，將有助于降低我國經(jīng)濟所面臨的風險，促進經(jīng)濟健康發(fā)展。

一、文獻綜述

目前，有關貨幣政策溢出效應的研究成果較豐碩，其主要集中在美國貨幣政策溢出效應及其傳導路徑的研究上。

(一)貨幣政策的溢出效應研究

Tatiana Fic從實體經(jīng)濟和金融市場兩個角度分析了美國等發(fā)達國家的貨幣政策變動對中國等發(fā)展中國家的影響。研究表明，美國等發(fā)達國家貨幣政策的變動會對中國等發(fā)展中國家的資產(chǎn)價格、收益率、國內(nèi)生產(chǎn)總值等產(chǎn)生影響[1]。馮小初在分析美聯(lián)儲貨幣政策變動對人民幣匯率的影響時采用了協(xié)整和誤差修正模型，驗證了量化寬松政策的實施所導致的美國通脹狀況是影響中美匯率的決定性因素，其在一定程度上影響了我國的經(jīng)濟發(fā)展[2]。顧淳等選取2007—2016年有關數(shù)據(jù)，運用時變參數(shù)模型研究了美國貨幣政策變化對我國貨幣政策的影響，研究發(fā)現(xiàn)：美國量化寬松政策的實施與退出會給我國貨幣政策帶來不同的影響，利率和美國貨幣供應量會在不同時期對我國貨幣政策造成影響[3]。張啟迪等對美聯(lián)儲縮表的原因、進程和溢出效應進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策會導致資本流出，增加人民幣貶值壓力，加大金融風險[4]。

(二)貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響渠道研究

Fabio Canova研究發(fā)現(xiàn),美國貨幣政策的沖擊主要通過金融渠道影響拉丁美洲經(jīng)濟的發(fā)展[5]。肖娛利用貝葉斯模型研究了美國貨幣政策變化對不同國家經(jīng)濟體產(chǎn)生影響的傳導渠道，研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策變化通過利率渠道、匯率渠道和外匯儲備渠道對大部分亞洲經(jīng)濟體產(chǎn)生影響[6]。Yang L.等利用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型研究了美國貨幣政策對東盟股票市場的溢出效應,研究結果表明，美國貨幣政策只在經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時才對東盟股市產(chǎn)生溢出效應[7]。這個結果對資產(chǎn)價格傳導渠道如信貸渠道、交易渠道、資產(chǎn)負債表渠道等的研究具有重要的啟示意義。陳虹等通過構建PVAR模型研究了美國擴張性貨幣政策對其他國家的溢出效應，研究發(fā)現(xiàn)：美國擴張性貨幣政策主要通過貿(mào)易渠道、輸入性通貨膨脹對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，美聯(lián)儲加息政策的實施與退出會給發(fā)展中國家經(jīng)濟帶來一定的影響[8]。

綜上，已有文獻對美聯(lián)儲縮表的研究較為充分，不僅證實了縮表溢出效應的存在，而且還指出了縮表溢出效應的傳導渠道及影響效果。結合目前國際經(jīng)濟形勢，從利率、匯率、外匯儲備三個方面分析美聯(lián)儲縮表政策的實施對我國經(jīng)濟增長的溢出效應是較為合理的。由于向量自回歸模型(VAR)可以解釋各變量之間的動態(tài)影響，因此本文采用VAR模型對美聯(lián)儲縮表溢出效應進行研究。

二、實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選定2008年1月至2019年7月為研究時段，其涵蓋了金融危機、量化寬松政策的啟動與結束、加息時點、美聯(lián)儲縮表計劃的實施等重要階段。所有數(shù)據(jù)都采用同比月度數(shù)據(jù)，所選取的變量如表1所示。

(二)模型構建

VAR模型是用所有變量的滯后值來構建函數(shù)，其一般形式為

Yt=c+Π1Yt-1+Π2Yt-2+…+ΠnYt-p+ut

式中，Yt是K維內(nèi)生變量，Π1，…，Πn是待估系數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)，t是樣本容量，ut～ΠD(0,Ω)。VAR(P)模型用矩陣表示為

t=1,2,…,n

表1 變量選取

本文所采用的模型為

(三)模型估計

1.平穩(wěn)性檢驗。本文利用ADF檢驗法對所選取的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。如表2所示，在5%水平上，F(xiàn)ED、ER、IR、RP、SP不存在單位根,即是平穩(wěn)的，F(xiàn)ER、CPI、GDP三個變量經(jīng)過一階差分后也是平穩(wěn)的，因此所用時間序列數(shù)據(jù)均平穩(wěn)。

表2 平穩(wěn)性檢驗結果

注：DFER、DCPI、DGDP依次為FER、CPI、GDP的一階差分。

2.滯后期確定。本文通過構建3個VAR模型來分析利率渠道、匯率渠道、外匯儲備渠道的溢出效應，結果如表3、表4和表5所示。根據(jù)AIC、SC、LR準則，對應數(shù)值后帶*數(shù)最多的階數(shù)為最優(yōu)階數(shù)，因此將VAR模型的滯后階數(shù)都確定為2階。

3.模型穩(wěn)定性檢驗。需要對模型進行穩(wěn)定性檢驗，以確保脈沖響應函數(shù)的可靠性。模型穩(wěn)定性檢驗結果如圖1、圖2和圖3所示。從圖1—圖3可以看出，VAR模型的AR根都在單位圓內(nèi)，由此判斷不僅模型滯后階數(shù)是最優(yōu)的，而且模型也是穩(wěn)定的。

表3 利率渠道的滯后階數(shù)結果

表4 匯率渠道的滯后階數(shù)結果

表5 外匯儲備渠道的滯后階數(shù)結果

圖1 利率渠道模型穩(wěn)定性檢驗結果

圖2 匯率渠道模型穩(wěn)定性檢驗結果

圖3 外匯儲備渠道模型穩(wěn)定性檢驗結果

4.脈沖響應分析。(1)匯率傳導分析。由圖4可知，ER在FED的沖擊下先產(chǎn)生負向影響，之后負向影響逐漸變?nèi)踔敝廉a(chǎn)生正向影響并在第2期達到峰值，隨后正向影響迅速減弱直至產(chǎn)生負向影響，從第5期開始負向影響慢慢減弱直至消失?？梢姡現(xiàn)ED的沖擊對ER的變化幅度影響不大。究其原因，可能是我國經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)濟體制機制的完善對穩(wěn)定匯率起到了一定的作用。(2)利率傳導分析。由圖5可知，IR在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生負向影響并在第2期達到峰值，此后負向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生正向影響，隨后在第4期產(chǎn)生了輕微的負向影響，而第4期后正向影響逐漸增強并趨于平穩(wěn)狀態(tài)。可見，F(xiàn)ED的沖擊對IR的變化有明顯的正向影響，中美利差隨著資產(chǎn)負債規(guī)模的縮減而收窄。(3)外匯儲備傳導分析。由圖6可知，DFER在FED的沖擊下先產(chǎn)生逐漸增強的正向影響并在第2期達到峰值，此后正向影響逐漸減弱直至產(chǎn)生負向影響并趨于平穩(wěn)狀態(tài)?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對DFER的變化幅度影響較小。美聯(lián)儲縮表在前期對我國外匯儲備產(chǎn)生了抑制作用，而中后期卻促進了外匯儲備規(guī)模的增加，但外匯儲備的增加可能會加重經(jīng)濟的脆弱性。(4)經(jīng)濟發(fā)展程度分析。由圖7可知，DCPI在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響變?nèi)踔敝廉a(chǎn)生負向影響并在第3期達到峰值，此后，負向影響逐漸減弱，最后趨于輕微的正向影響狀態(tài)。由圖8可知，DGDP在FED的沖擊下先產(chǎn)生正向影響，隨后正向影響減弱直至產(chǎn)生負向影響并在第2期達到峰值，此后負向影響減弱直至產(chǎn)生正向影響并在第3期達到峰值，從第4期開始，正負向影響交替出現(xiàn)，最后趨于微弱的負向影響狀態(tài)。可見，F(xiàn)ED的沖擊對DCPI、DGDP的變化幅度影響較大。由此可知，縮表可產(chǎn)生抑制作用，不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。(5)資產(chǎn)價格分析。由圖9可知，SP在FED的沖擊下立即產(chǎn)生較強的負向影響，從第2期開始負向影響慢慢減弱直至產(chǎn)生正向影響?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對SP的變化幅度影響較大。由圖10可知，RP在FED的沖擊下先產(chǎn)生較弱的正向影響，從第4期開始轉(zhuǎn)為逐漸增強的負向影響?？梢?，F(xiàn)ED的沖擊對RP的變化幅度影響較小。究其原因，可能是隨著縮表的實施，前期美國量化寬松貨幣政策對我國房地產(chǎn)價格以及股票價格的提高效應慢慢消失，與此同時，我國采取了緊縮性貨幣政策，這對國內(nèi)資產(chǎn)價格也產(chǎn)生了一定的負向沖擊，其中，股票價格更容易受到國內(nèi)相對上行利率的影響，波動較大。

圖4 ER對FED沖擊的脈沖響應

注：圖中實線代表對變量實施1個標準差的沖擊后其他變量的變動路徑，上下兩條虛線代表正負兩倍標準差的置信區(qū)間，下同。

圖5 IR對FED沖擊的脈沖響應

圖6 DFER對FED沖擊的脈沖響應

圖7 DCPI對FED沖擊的脈沖響應

圖8 DGDP對FED沖擊的脈沖響應

圖9 SP對FED沖擊的脈沖響應

圖10 RP對FED沖擊的脈沖響應

三、結論與建議

本文基于2008年1月至2019年7月的月度數(shù)據(jù)，利用VAR模型實證研究了美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟增長的溢出效應。研究表明，美聯(lián)儲縮表通過匯率、利率、外匯儲備渠道對我國宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，基于研究得出以下三個結論。其一，美聯(lián)儲縮表計劃的實施迫使我國流動性減弱，中美利差受美聯(lián)儲縮表影響較大。雖然近年來我國央行把控流動性的主動性在增強，但還應積極探索利率走廊機制，減少利率波動。其二，美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策促進了美元指數(shù)的增強，給人民幣匯率帶來一定的壓力。由于新興經(jīng)濟體的發(fā)展與資本的流動及人民幣匯率的關聯(lián)性較強，所以我國應積極保持匯率水平的穩(wěn)定。其三，美聯(lián)儲縮表的實施導致我國外匯儲備增加，這不利于人民幣的國際化，也加劇了經(jīng)濟風險。因此，我國應積極防范外匯風險，將外匯儲備規(guī)模控制在合理范圍內(nèi)。

根據(jù)以上結論，本文就應對美聯(lián)儲縮表對我國經(jīng)濟增長的溢出效應提出以下幾點建議：

(一)綜合運用貨幣政策，防范金融系統(tǒng)風險

目前，我國經(jīng)濟正處于高質(zhì)量發(fā)展階段，應采取穩(wěn)健中性的貨幣金融政策。首先，要維持人民幣匯率及短期內(nèi)基準利率的穩(wěn)定。應完善人民幣匯率市場化形成機制，確保匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；逐步下調(diào)法定存款準備金率，運用市場化方式調(diào)節(jié)利率，積極防范中美利差縮小給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的風險。其次，優(yōu)化資產(chǎn)負債表的結構。資產(chǎn)端應適度減少央行外匯占款，提高其他貨幣在外匯儲備中的占比，降低對美元國債的依賴程度；負債端調(diào)節(jié)基礎貨幣結構，保證一定的流動性。最后，關注國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，靈活運用貨幣金融政策，促進實體經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定。

(二)推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，促進實體經(jīng)濟增長

美聯(lián)儲實施縮表和加息政策對我國經(jīng)濟的發(fā)展和資本的流動產(chǎn)生了一定的影響。針對這一問題，本文提出以下對策：首先，應深化供給側結構性改革，促進新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增強本國經(jīng)濟實力，減少資本外流；其次，應推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，吸引更多投資者來華投資；最后，應深化經(jīng)濟體制改革，充分發(fā)揮政府職能。

(三)推進“一帶一路”倡議的實施，促進人民幣國際化

美國緊縮性貨幣政策的實施提高了美元的國際貨幣地位，但是卻增加了人民幣貶值的壓力。我國雖然是世界第二大經(jīng)濟體，但對外出口過分依賴于美國。作為“一帶一路”倡議的提出者，我國應提高參與全球治理的能力，在更多的國際事務中擁有話語權。我國應與“一帶一路”沿線國家一起構建利益共同體，促進各國之間的貿(mào)易合作，深化與新興經(jīng)濟體的金融合作，積極參加全球性組織如世界銀行等的工作。我國不僅要管理好國內(nèi)市場，還要“走出去”，參與全球治理工作，提高人民幣的國際地位，促進人民幣國際化。