陸岷峰，周軍煜

(1.江蘇銀行總行, 江蘇 南京 210000；2.江蘇紫金產業(yè)金融發(fā)展研究院, 江蘇 南京 210046)

2019年是銀行板塊震蕩頻繁的一年，在宏觀經濟下行、監(jiān)管趨嚴等背景下，銀行股估值逐步走低，成為破凈重災區(qū)。截至2019年12月16日，收盤的36家上市銀行中已有27家銀行破凈，破凈率達到75%。破凈即股價低于每股名義凈資產，往往出現在市場極度悲觀或公司質地非常差的時候。目前A股上證指數接近3 000點，較去年低位已經反彈近25%，市場情緒較為樂觀，并非市場情緒極度悲觀帶來的低估值。近年來，上市銀行利潤增速跑贏大盤，并不是因為行業(yè)質地差引發(fā)大面積破凈。那么，究竟是什么原因致使銀行板塊大面積破凈？大規(guī)模破凈會影響上市銀行服務實體經濟能力嗎？上市銀行要采取什么措施阻止破凈的發(fā)生，構建價與值一致的體制機制？這些問題值得探究。

上市公司的市值等于利潤與市盈率的乘積，這說明決定上市公司市值的因素有兩個：一是經營利潤，即上市公司的產業(yè)面；二是上市公司在資本市場上的估值水平，即上市公司的資本面。上市銀行市值管理的精髓就是產融互動，是“產業(yè)+資本”的雙輪驅動。任何一家上市公司都是在兩個市場之間進行經營的，市值管理的具體執(zhí)行體現為通過產業(yè)經營和布局來提高凈利潤以及通過與資本市場的有效對接來使資本市場更充分地認知公司的產業(yè)布局以提高或穩(wěn)定估值。因此，本文選取建設銀行、農業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行、江蘇銀行、南京銀行、江陰農商銀行、常熟銀行8家上市銀行作為分析樣本，并將以上8家銀行分為國有大型銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行四組，以分析上市銀行的價值關系。

一、上市銀行價與值不一致的會計報告表現

市凈率(Price to Book Ratio,簡稱P/B)是每股股價與每股凈資產的比率。每股凈資產是股票的賬面價值，而每股市價是上市公司資產在資本市場上表示的價值，是市場交易結果。每股市價高于賬面價值時企業(yè)發(fā)展前景較好。優(yōu)質股票的市凈率常常達到3，甚至更高。2018年格力電器平均市凈率為3.9，貴州茅臺平均市凈率為9.2。過去十幾年間，銀行股一直處于持續(xù)擠泡沫的過程，市凈率從最高的7.2(2007年8月)持續(xù)下行至0.8(2019年11月)。目前，我國銀行股的估值已經接近歷史極低水平，處于歷史0.9%分位數，遠低于美國銀行1.3倍的市凈率。根據表1可知，除招商銀行外，近年來8家上市銀行的市凈率普遍低于1。從2019年第3季度末數據看，中信銀行市凈率低至0.6，跌破發(fā)行價和每股凈資產；招商銀行市凈率最高，為1.54，在8家上市銀行中表現最佳，體現了投資者對招商銀行發(fā)展前景的肯定。

表1 8家上市銀行市凈率

注：市凈率采用季度末數據，遇節(jié)假日順延一天。

從不同群組來看，招商銀行在銀行板塊一枝獨秀，江陰農商銀行和常熟銀行兩家農商行的市凈率相對較高，近7個季度平均市凈率為1.05，江蘇銀行和南京銀行兩家城商行近7個季度平均市凈率為0.79；以建設銀行和農業(yè)銀行為代表的國有大型銀行市凈率則表現較為穩(wěn)定，方差僅為0.77%，兩家農商行市凈率波動幅度較大，方差達到了66.7%(圖1)。

圖1 四大群組上市銀行平均市凈率

從加權凈資產收益率(ROE)來看，8家上市銀行中有7家在2017年和2018年年末超過10%，其中招商銀行的加權ROE在2018年末達到了16.57%。招商銀行、江蘇銀行兩家銀行2019年第3季度末加權ROE已經超過10%，同比增長0.6%和3.6%(表2)。上市銀行利用自有資本獲得凈收益的能力普遍較強，在A股市場上優(yōu)于其他板塊。然而其平均市凈率卻一直徘徊在歷史低位?？梢姡环矫鍭股上市銀行市值普遍存在被低估的情況，即價與值不一致、不統(tǒng)一；另一方面也說明上市銀行的市值與利潤、凈資產的關系不一定是絕對線性的，利潤最大化并不代表市值最大化。

表2 8家上市銀行凈資產收益率 %

二、上市銀行價與值不一致的宏微觀分析

(一)風險管理能力的市場預期差

在宏觀經濟不確定性增加的背景下，資產質量下降。銀行業(yè)在資本市場上的估值承壓，從8家上市銀行2017年1季度至2019年3季度不良貸款率變化趨勢看，除中信銀行的不良貸款率稍有上升外，其余上市銀行的不良貸款率均處于下降通道。農業(yè)銀行統(tǒng)計期間的不良貸款率從2.33%下降至1.43%。南京銀行的貸款質量表現較好，11個季度的不良貸款率均小于1%，其2018年第4季度的ROE表現僅次于招商銀行，出色的收益能力與較強的風險管理能力密切相關。江陰農商銀行的不良貸款率在統(tǒng)計期間內雖然一直處于下降趨勢，但是其不良貸款率在8家上市銀行內一直最高。銀保監(jiān)會數據顯示，2017年和2018年中國銀行業(yè)平均不良貸款率分別為1.74%和1.83%。因此整體來說，8家上市銀行的不良貸款率在銀行業(yè)中較低，說明目前銀行業(yè)的發(fā)展處于一輪結構性不良周期的末期，上市銀行整體資產負債表趨于健康(圖2)。

圖2 8家上市銀行不良貸款率

除貸款質量外，另一主要風險管理指標是撥備覆蓋率。撥備覆蓋率的高低實際反映了銀行對于壞賬的處理態(tài)度。根據銀保監(jiān)會2018年2月28日印發(fā)的《關于調整商業(yè)銀行貸款損失準備監(jiān)管要求的通知》，商業(yè)銀行撥備覆蓋率的監(jiān)管要求由150%調整為120%～150%。年報數據顯示，南京銀行的撥備覆蓋率處于8家上市銀行最高的位置，統(tǒng)計期內平均撥備覆蓋率達到了445.59%，遠超監(jiān)管要求。8家上市銀行估值相對較低的中信銀行的撥備覆蓋率在統(tǒng)計期內都處于相對較低水平，其中2018年第2季度的撥備覆蓋率僅為151.19%，與南京銀行風險管理能力有著較大的差距(圖3)。招商銀行和常熟銀行的撥備覆蓋率在統(tǒng)計期內處于明顯的上升趨勢，說明這兩家銀行在處理壞賬時作風保守穩(wěn)健，體現了審慎的經營態(tài)度。

圖3 8家上市銀行撥備覆蓋率

(二)利率市場化下凈息差縮減

利率作為反映價格信號的重要調節(jié)工具，勢必在競爭機制不斷完善和利率管制逐步放松的條件下使銀行有更加自主的議價空間，最終呈現利率市場完全競爭狀態(tài)，銀行業(yè)息差逐漸收窄。從調查結果來看，8家上市銀行凈息差維持在2.4%以下，且呈現明顯的震蕩趨勢。中信銀行和江蘇銀行的平均凈息差只有1.87%和1.65%，實際利率管理能力較弱，難以獲得較高的息差收益。常熟銀行的凈息差較高，統(tǒng)計期內平均凈息差達到了3.53%，高于平均水平(圖4)。

圖4 8家上市銀行凈息差

圖5年報數據顯示，7家上市銀行[注]常熟銀行未披露計息負債成本率,因此只有7家銀行數據。計息負債成本率明顯上升，大部分銀行的計息負債成本率已從2017年的2.08%上升至2019年的2.28%，漲幅十分明顯，可見這些上市銀行的利息端收入遭遇了巨大的沖擊。在未來銀行競爭加劇以及國內經濟增長放緩的背景下，預計整體的計息負債成本率還將繼續(xù)上升，屆時將對銀行的盈利造成負面的影響。

圖5 7家上市銀行計息負債成本率

(三)經營利潤過度依賴利息收入

在金融科技和利率市場化的壓力下，向更具成長性的業(yè)務轉型成為各銀行的必然選擇。盡管大量銀行在差異化經營上做出很多努力和嘗試，但在戰(zhàn)略規(guī)劃、產品業(yè)務、收入機構上，上市銀行發(fā)展態(tài)勢整體上差異化仍然不足，同質化經營問題比較突出。在收入結構上，利息收入占比仍然較高，2019年第3季度8家銀行平均非利息收入占比只有31.3%，與國際銀行業(yè)50%以上的占比相比存在明顯差距，且不同群組分化十分明顯。例如，常熟銀行統(tǒng)計期內平均非利息收入為12.48%，凈利潤過度依賴貸款利息收入。2019年江蘇銀行的平均非利息收入接近50%，說明江蘇銀行自合并重組以來，堅持以“融合創(chuàng)新、務實擔當、精益成長”企業(yè)文化為引領，致力于打造“智慧化、特色化、國際化、綜合化”的服務領先銀行成效顯著。在四大群組里，全國性股份制商業(yè)銀行的非利息收入占比相對最高，招商銀行和中信銀行兩家銀行的平均非利息收入占比達到了37.06%(圖6)。

圖6 8家上市銀行非利息收入占比

三、上市銀行價與值一致性體制機制的構建

構建上市銀行價與值一致性的體制機制，既要管理經營利潤(產業(yè)面)，也要兼顧估值水平(資本面)，還要管理兩者之間的因果傳導和互動關系(產融互動)，從而實現企業(yè)價值最大化和可持續(xù)發(fā)展。

(一)拓展中間業(yè)務收入，加快綜合化經營布局

隨著經濟結構的調整和利率市場化的推進，銀行凈息差或許會持續(xù)受壓，但這也有利于倒逼銀行拓展中間業(yè)務，加快綜合化經營布局。在息差收入持續(xù)壓降的情況下，中間業(yè)務收入占比增大，綜合化經營既可以拓寬上市銀行收益來源，帶來規(guī)模效應和范圍經濟，也可以有效分散經營風險，強化銀行風險管理[1]。

對于商業(yè)銀行來說，在科學監(jiān)管下有序進入包括銀行業(yè)在內的證券、保險、基金等全金融領域乃至非金融領域以推動銀行業(yè)進行綜合化經營是關鍵一步。在德國，綜合化經營理念表現為“全能銀行”模式，德國也是間接融資體系占主導的國家。目前國內已經有不少銀行通過建立事業(yè)部制、全資子公司、參股或控股子公司等涉足投行、信托等業(yè)務，直接或間接參與貨幣市場和資本市場的運作，加強與非銀金融機構合作，創(chuàng)新金融產品，借助合作伙伴的資源渠道，為客戶提供綜合金融解決方案。因此，商業(yè)銀行綜合化經營需要布局金融全產業(yè)鏈，建立“鏈式服務體系”，在不同業(yè)務產品之間進行交叉銷售，為客戶提供一攬子金融服務方案，全方位、多元化滿足客戶各個環(huán)節(jié)的金融需求[2]。此外，商業(yè)銀行還應基于傳統(tǒng)銀行業(yè)務，針對客戶的痛點問題梳理和優(yōu)化現有產品，不斷完善創(chuàng)新體系，加快中間業(yè)務發(fā)展。

(二)合理安排商業(yè)模式，拓展零售板塊業(yè)務

消費升級和居民財富配置需求增加也給銀行零售板塊帶來了較大的發(fā)展空間，因此經濟結構調整實則是上市銀行發(fā)展的重大機遇。A股市場普遍認為，零售業(yè)務領先于同業(yè)的銀行股，估值也遠遠高于同業(yè)平均水平。零售銀行業(yè)務盈利能力強勁，資產方主要是各種個人貸款，包括住房按揭、信用卡、車貸、其他消費貸款和個人經營性貸款[3]。一方面，由于客戶幾乎沒有議價權且對利率不敏感，受利率自由化影響較小，存款利率相對較低，貸款利率則相對較高，有利于銀行獲得較高收益；另一方面，由于我國居民財務杠桿總體較低，零售貸款又極度分散，再加上文化、法律和技術進步等方面的原因，零售貸款的不良率一直穩(wěn)定在較低水平，這有利于銀行獲得更安全的回報；再一方面，同零售客戶建立較為持續(xù)和穩(wěn)定的關系后，有助于銀行通過交叉服務賺取更多的中間業(yè)務收入[4]?？梢姡闶坫y行業(yè)務發(fā)展前景廣闊。過去幾年間，由于息差收縮、撥備計提大幅上升以及經營杠桿的下降，銀行板塊資產收益率大幅下降。零售銀行成為中國銀行業(yè)的主要經營亮點。

(三)建立“董辦主導、全行參與”的投資者關系管理體系

高效的投資者關系管理是上市銀行公司治理的主要環(huán)節(jié)，上市銀行在資本市場實現合理估值，對于塑造銀行形象至關重要。一是頂層設計，打造高效專業(yè)的投資者關系管理核心團隊。投資者關系管理工作由董事長牽頭，董事會辦公室組織策劃，形成上下聯(lián)動的投資者關系管理體系[5]。董事會辦公室通過與資本市場積極有效對接的方式建立好投資者關系，講好上市公司經營故事，構建對外傳遞信息和對內反饋意見的雙向傳導路徑，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的了解和認同。在董事會辦公室的全面指導下，各機關部室、分支行全面參與，分層施策，形成“董辦主導、全行參與”的投資者管理體制[6]。二是制度構建，保障投資者管理制度的執(zhí)行。學習全球知名上市公司的投資者關系管理理論與實踐，借鑒戰(zhàn)略合作伙伴的先進經驗和做法，召開內部會議制定有關公司治理、信息披露管理、新聞媒體信息發(fā)布等多項制度規(guī)定，通過一套井然有序、暢通無阻的投資者關系管理制度體系，維護上市銀行與投資者之間的關系。三是多元溝通，暢通交流渠道。在定期業(yè)績報告發(fā)布后，迅速召開業(yè)績發(fā)布會和投資者會，積極主動向市場提供公司信息。不定期結合投資者關注熱點以及銀行經營亮點和特色，主動配合媒體的采訪，回答公眾的提問，掌握對外發(fā)布信息的主動權，使投資者更深入地了解銀行企業(yè)文化[7]。

(四)探索嘗試“虛擬股權”等新型股權激勵策略

管理層和員工持股可以使企業(yè)員工的利益與公司的長遠利益綁定起來，使員工享有剩余索取權的利益分享機制和擁有經營決策權的參與機制，也是上市公司主動進行市值管理的重要手段之一。關于員工持股這項股權激勵計劃，盡管暫時未獲監(jiān)管部門批復，但是招商銀行、交通銀行和民生銀行都相繼對于員工持股作出了有益的探索和嘗試。因此，在既有政策影響下，上市銀行可以嘗試建立虛擬股權激勵制度。虛擬股權是由上市銀行單方認可的員工股權，不是法律上員工擁有所有權的股權，而是上市銀行和員工通過契約方式約定的一種具有激勵性質的股權，因此不會進行工商登記。在員工離開企業(yè)時，股票只能由上市銀行回購，清除該員工在上市銀行的一切權益。上市銀行董事會辦公室負責員工股份的托管和日常運作，設置員工持股名冊，主要記錄員工所持股份數額、配售和繳款時間、分紅和股權變化情況。在調離、退休以及離開公司時，將由董事會辦公室回購股份，所回購的股份會轉做預留股份，股票的回購價格可以定為上年的每股凈資產價格。在上市銀行經營業(yè)績較好時，可以在完成預定支出后，從凈利潤中提取固定的份額作為持股員工的收益池。若經營績效較差，則既不提取凈利潤，也不進行分紅，從而在上市銀行內部形成正向激勵機制。

(五)借助戰(zhàn)略投資者的獨特優(yōu)勢完善市值管理體制

上市銀行戰(zhàn)略投資者大都是國際先進技術和管理的載體，通過戰(zhàn)略投資者的加入，銀行能夠在技術和管理上直接與國內、國際領先水平接軌，推動公司以及行業(yè)產品結構和產業(yè)結構的調整與升級，促進公司的技術水平和經營管理水平的提高。戰(zhàn)略投資者的市值管理理念也將給公司慣性思維帶來沖擊，促進公司法人結構的治理和完善[8]。戰(zhàn)略投資者參股公司有助于明晰產權關系、公司管理制度創(chuàng)新和實行法人結構治理。戰(zhàn)略投資者將推動公司按照規(guī)則形成規(guī)范的公司治理結構，降低代理成本，改善經濟效益。