萬馨

〔內(nèi)容提要〕 企業(yè)并購自在我國萌發(fā)，至今已有三十多年的發(fā)展歷程，并購在近幾年更是如火如荼地發(fā)展，不管是交易數(shù)量還是交易金額，并購的規(guī)模越來越大。雖然并購在飛速發(fā)展，但是結(jié)果卻并理想。如果了解并購可能面對的各種風(fēng)險，就能有針對性的應(yīng)對各項風(fēng)險，有利于提高風(fēng)險控制的有效性，控制好風(fēng)險可大大增加并購的成功機率，這對我國高失敗率的并購來說是當(dāng)務(wù)之急。本文主要通過介紹保時捷收購大眾的失敗案例，得出一些經(jīng)驗并進行反思，期望對中國日后的并購有所裨益。

〔關(guān)鍵詞〕 企業(yè)并購 財務(wù) 風(fēng)險控制

并購在資本市場中永遠是一個熱點話題，在經(jīng)濟市場成熟穩(wěn)定的西方發(fā)達國家，公司并購重組早就成為企業(yè)優(yōu)化資源配置、擴大自身規(guī)模和拓展經(jīng)營范圍的常用手段。從被收購方視角看，當(dāng)目標公司的股價低于實際價值、長期投資價值被低估時，收購方便很可能趁機從二級市場上購買其股票。保時捷對大眾的股權(quán)之爭就典型地證明了股權(quán)價值的吸引力，長期處于價值洼地的股價很難避免被資本市場的各方勢力垂涎;從收購發(fā)起方層面看，一是根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，收購重組能使企業(yè)規(guī)模迅速增大的同時降低生產(chǎn)成本、增加運營效率、擴大市場、多元化產(chǎn)品等，并在兩家公司的正面協(xié)同效應(yīng)的作用下改善企業(yè)績效、增強合并公司整體競爭力。二是根據(jù)杠桿理論，收購方可以通過融資舉債的方式放大投資收益率。但需要警惕的是，高收益必然伴隨著高風(fēng)險;高杠桿的背后必然有高壓力。在收購過程中，收購方如果因內(nèi)部或外部環(huán)境的負面變化而現(xiàn)金流減少，那或許面臨資金鏈斷裂甚至資不抵債的困境，保時捷也是因此而收購失敗，并且反被大眾收購。

一、保時捷收購大眾案例概況

保時捷的收購從上世紀90年代末便開始醞釀，而當(dāng)時的保時捷正如日中天。最初，保時捷公司以價值投資為借口，從證券市場上購買了少量大眾公司的股票，沒有引起很大關(guān)注。

2004年10月，保時捷通過游說使歐盟委員會宣布向歐洲法院提起訴訟，要求德國政府修改與歐盟有關(guān)法律不符的《大眾法》。

2005年10月，通過購入機構(gòu)投資者所持有的8.27%的大眾股份，保時捷手中大眾的股份已到達18.53%，一躍成了大眾公司最大流通股股東，并流露了繼續(xù)增持的意愿。之后一年內(nèi)，保時捷穩(wěn)步增持，使用大約40億歐元把對大眾的持倉增加到了27.3%。

2007年，保時捷手中大眾股份已達到30.9%，并且在同年11月，通過保時捷的不懈努力，歐洲法院判定《大眾法》無效，要求修改或者廢除。隨后，2008年7月份，歐盟批準保時捷收購大眾，歐盟委員會認為這兩家德國汽車企業(yè)的合并將不會對本地區(qū)的市場競爭造成明顯損害，此時最大的顧慮已經(jīng)消除。9月2日，保時捷增持大眾股份至35.14%。

當(dāng)然，大眾也沒有坐以待斃，抵制保時捷公司和大眾公司所有的合作協(xié)議，以此反制保時捷，迅速在內(nèi)部組建了一個委員會。同時，大眾無視歐盟的抗議，推出《新大眾公司法》，這一內(nèi)一外兩道防線也讓保時捷頭疼不已。

在2008年10月，保時捷已持有42.6%大眾汽車股份和31.5%的股票期權(quán)，并計劃當(dāng)年年底增持大眾汽車股份至75%。但由于金融危機的爆發(fā)，讓保時捷在2009年初對大眾的持股只是達到50.76%便無以為繼了。

全球的金融危機對保時捷的影響遠遠不止如此，經(jīng)營情況的惡化讓保時捷的財務(wù)狀況不斷變差，資不抵債，只能無奈被大眾買下旗下最賺錢公司保時捷AG，斬斷了東山再起的希望，最后反被大眾收購。

二、收購失敗原因分析

1.財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。保時捷對大眾股票期權(quán)的投資是通過銀行貸款完成，金融工具股票期權(quán)的使用固然給保時捷帶來了68億元的投資收益，甚至超過了自己的跑車業(yè)務(wù)。然而，其中也蘊含著巨大風(fēng)險，在收購過程中保時捷錯估了自己的財力，忽視了自己所能承受的現(xiàn)金流。

2.公司治理失衡。一是公司的高級管理層缺乏制約，在企業(yè)內(nèi)部的話語權(quán)極高，讓保時捷的盛衰取決于其CEO決策的明智與否。二是公司的激勵制度不完善，導(dǎo)致了企業(yè)代理人的短期行為。保時捷CEO希望在自己任期內(nèi)，使保時捷成為世界上最大的汽車公司，讓自己功成名就，故策劃此次收購。

3.金融危機。金融危機帶來的經(jīng)濟蕭條或許對低端產(chǎn)品和日常必需品的沖擊不算很大，但對于高端產(chǎn)品和奢侈品的打擊通常是毀滅性的。大眾汽車公司的大部分產(chǎn)品定位中低端，通過成本控制運動和穩(wěn)健的戰(zhàn)術(shù)，金融危機反而讓大眾在危機中逐漸崛起。

三、保時捷和大眾收購戰(zhàn)啟示

1.避免高杠桿融資。公司適度的負債可以使公司獲取財務(wù)杠桿利益，債務(wù)的利息還具有抵稅的效應(yīng)，而過多的負債會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使得企業(yè)陷入財務(wù)危機。采用高杠桿融資是為了謀求最大的風(fēng)險收益，但該融資方式極易引發(fā)股市波動、債市下跌和企業(yè)資金鏈斷裂。目前，“金融去杠桿”正是我國最近確立的工作主線，從而糾正類似保時捷這樣反常和激進的融資方式，塑造良好的金融環(huán)境，促進企業(yè)修生養(yǎng)息，穩(wěn)健發(fā)展。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)。要想收購其他公司，就應(yīng)完善自身的治理架構(gòu)，使其可以迅速從容面對各種危機和挑戰(zhàn)，進而把握主動權(quán)，尋找對手漏洞，以此制定收購策略。必須建立董事會的管理和制約機制，只有公司的所有者、經(jīng)營決策者、經(jīng)營管理者、監(jiān)督者恪盡職守且不越位，才能形成良好的運行機制，使企業(yè)富有活力。必須多種激勵機制相結(jié)合，股權(quán)激勵是目前最廣泛使用的現(xiàn)行長期激勵，其讓經(jīng)營者成為了企業(yè)剩余收益的擁有者之一，促進管理者和股東利益一致，減少代理成本，取得長期收益。

3.積極應(yīng)對外部環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境不斷變化，企業(yè)的經(jīng)營一定會受政治、經(jīng)濟、法律、社會、技術(shù)等外部環(huán)境因素影響。要理性面對變化的外部環(huán)境，明晰企業(yè)的比較劣勢和比較優(yōu)勢，在危機中尋找新的機遇，如金融危機下的汽車產(chǎn)業(yè)仍然穩(wěn)步增長的龐大中國市場，必要時調(diào)整企業(yè)的整體部署和規(guī)劃，以確保公司無論是在樂觀還是悲觀的外部環(huán)境變化下，能夠逆流而上，增強核心競爭力，提高自己的市場地位，維護并最大化公司利益。

四、結(jié)論

本文通過對保時捷收購大眾的案例分析，在肯定保時捷在收購大眾時巧妙運用金融工具、運用歐盟法律對抗德國法律等亮點的同時，認為其收購方式過于激進，并且內(nèi)部治理不當(dāng)，對外部環(huán)境劇烈變化反應(yīng)不及時。收購時，企業(yè)可以量力而行，盡量避免使用高杠桿融資，保證現(xiàn)金流的充足。然而，大部分企業(yè)都是商業(yè)大環(huán)境變化的承受者而并非決定者，因此如何迅速適應(yīng)外部條件的變化，減少其影響，甚至找到新的機遇，是這次收購戰(zhàn)的一個重要議題。只有不斷提高鞏固自己，結(jié)合公司發(fā)展目標，因地制宜地構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立合理的監(jiān)督和激勵制度，增強風(fēng)險意識和預(yù)設(shè)風(fēng)險應(yīng)對措施，才能在任何環(huán)境變化中都立于不敗之地，避免遭受類似保時捷的失敗。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋 爽