胡鑫

〔內(nèi)容提要〕 隨著我國市場經(jīng)濟高速發(fā)展，市場競爭越來越激烈。面對“一帶一路”倡議所帶來的機遇，企業(yè)間掀起了新的并購熱潮。我國并購市場2015年的交易量增長37%，交易額達到7340億美元，同比增長84%。央企并購更多是為了響應國家戰(zhàn)略，但并購未必能帶來企業(yè)和市場的雙贏。本文以南北車并購為例，對其并購的動機以及并購的財務績效進行分析，以期為該領域的發(fā)展提供借鑒。

〔關鍵詞〕 國有企業(yè) 并購重繃 財務績效

一、南北車并購案例介紹

（一）并購雙方企業(yè)概況

中國南車股份有限公司和中國北車股份有限公司分別簡稱中國南車、中國北車。2000年，為了激活市場競爭，在國務院的大力推動下，中國南北車從鐵道部一分為二，雖然在分開的十四年間南北兩車發(fā)展穩(wěn)定，利潤總額和資產(chǎn)總額逐年提高，但是由于雙方的產(chǎn)品種類和產(chǎn)業(yè)結構高度相似，主營業(yè)務都是鐵路機車車輛、城市軌道車輛、電子電器的研發(fā)、制造、修理等，因此中國北車和南車不論在國內(nèi)市場還是在國際市場上的競爭都較為激烈。

（二）南北車并購案例回顧

2014年12月30日，南北車發(fā)布并購方案，即中國南車通過增發(fā)股票吸收合并中國北車;2015年3月5日，國資委審核通過兩家企業(yè)的并購方案;3月9日，并購方案經(jīng)股東大會投票通過;4月3日，證監(jiān)會、商務部反壟斷局批準該方案;5月7日，南北車停牌啟動換股;5月20日，中國北車退市;5月28日，南北車換股完成后，中國南車股本增至272.88億股;6月1日，“中國南車”正式更名為“中國中車”。6月8日，中國中車復牌，在股票市場上連續(xù)七個漲停板，“中國神車”等字眼迅速進入公眾眼球，引起了公眾對于央企并購的熱情追捧。

二、南北車并購動機

（一）實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，獲得協(xié)同效應

中國南車吸收并購中國北車后，中國中車的企業(yè)規(guī)模迅速擴張，資產(chǎn)超過3000億元，市場占有率更是超過了50%，成為中國乃至全球軌道交通行業(yè)的“領頭羊”。根據(jù)德國SCI Verkehr發(fā)布的世界軌道交通裝備排名，并購前南北車的收入分別排名世界前二，且二者收入之和遠高于位列其后的龐巴迪、西門子等五家企業(yè)的總收入。并購完成后，中國中車成為了全球規(guī)模最大的軌道交通裝備制造商，市值達8036億美元，遠遠超過其并購前最大的競爭對手龐巴迪。由此可見，中國中車通過并購重組進一步擴大了企業(yè)規(guī)模，提高國際競爭力，實現(xiàn)了“1+1>2”的協(xié)同效應。

（二）調(diào)整國有經(jīng)濟布局，消除國企制度缺陷

為打破壟斷壁壘、激發(fā)國企活力，國有企業(yè)改革成為熱潮。南北車是從原鐵路機車工業(yè)總公司一分為二的，所以二者客戶群體幾乎重合，且兩家企業(yè)的主營業(yè)務高度相似，更加劇了南北車之間的競爭，導致資源利用不夠充分，這也是我國國有企業(yè)長期存在的問題。而并購后，因為南北車的產(chǎn)品線和產(chǎn)業(yè)鏈重合，所以能夠精簡員工、合并部門來減少重復投入，以達到節(jié)約成本的目的。由此可見，南北車并購能夠減少由競爭所造成的資源浪費，充分利用鐵路上的資源，調(diào)整和優(yōu)化國有經(jīng)濟布局，促進國有經(jīng)濟向更高的層次發(fā)展，以提高企業(yè)的國際競爭力。

（三）“一帶一路”倡議的推進，軌道交通行業(yè)持續(xù)受益

我國“一帶一路”經(jīng)濟發(fā)展走廊沿線的鐵路運營里程數(shù)量正在迅速增長，十二年來增加了近5萬公里，這表明我國的鐵路建設需求在不斷增加，軌道交通設備行業(yè)也因此迎來了新的發(fā)展契機。由此可見，南北車抓住了此次機遇，通過并購提高了國內(nèi)市場占有率和市場競爭力，同時推動我國工業(yè)化建設發(fā)展。另外，中國南車和中國北車作為大型國企，更背負著巨大的社會責任。南北車“強強聯(lián)合”式的并購響應了當前的“一帶一路”倡議、滿足了國家“高鐵外交”的需求，通過并購快速提升企業(yè)的國際市場競爭優(yōu)勢，打造世界級品牌，使整個軌道交通裝備制造業(yè)持續(xù)受益。

三、南北車并購的財務績效分析

（一）償債能力

本文利用速動比率和資產(chǎn)負債率指標來分別反映短期和長期償債能力。從2012—2014年南北車以及2015—2017年中國中車的財務數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，并購前中國南車的速動比率有所波動，2013年小幅上升，2014年又呈現(xiàn)下降趨勢;而北車的速動比率在2012—2014年持續(xù)上升，但仍未超過90%。并購重組后，中國中車的速動比率每年均有所提高，2017年的速動比率甚至高達98%。因此，并購后中國中車的短期償債能力提高;并購前中國南車2012年和2013年的資產(chǎn)負債率均無變化，2014年提高到66%，北車的資產(chǎn)負債率則保持穩(wěn)定。而并購當年，中國中車的資產(chǎn)負債率有所降低，表明并購完成后中國中車的長期償債能力有所增強。但同時也反映了中國中車的投資行為相對謹慎，難以取得較大突破。風險與收益往往共存，企業(yè)要想充分挖掘并購重組所帶來的潛在利益，取得更大的競爭優(yōu)勢，則應適當提高資產(chǎn)負債率，使其保持適合企業(yè)的合理比例。

（二）盈利能力

企業(yè)并購是否成功最直接的反饋就是盈利能力是否提高，本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和權益乘數(shù)指標來反映盈利能力。并購前南北車的凈資產(chǎn)收益率均是先降后升;并購后中國中車的凈資產(chǎn)收益率開始小幅度下降;并購前南北車的總資產(chǎn)收益率基本保持穩(wěn)定，2014—2015年并購期間有所上升，而并購后中國中車的總資產(chǎn)收益率卻逐年下降;權益乘數(shù)從2012年開始一直都保持穩(wěn)定，說明企業(yè)的資本結構較為穩(wěn)健，經(jīng)營狀況一直相對穩(wěn)定。綜上，中國中車對資本結構的管理較為重視，但其盈利能力總體呈下降趨勢。其在財務報告中的解釋是產(chǎn)品交付量減少以及物流業(yè)務規(guī)模的縮小導致了營業(yè)收入的減少。因此，中國中車應適當調(diào)整戰(zhàn)略，通過產(chǎn)品或營銷手段的創(chuàng)新等方式提高產(chǎn)品銷量以及銷售價格，使凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標保持相對穩(wěn)定，并爭取提升。

（三）營運能力

營運能力可以反映資產(chǎn)的流動速度，進而體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。本文選取存貨周轉率和總資產(chǎn)周轉率指標分析企業(yè)的營運能力變化，具體如下：2013—2014年南北車的存貨周轉率均是先升后降，且并購完成后中國中車每年的存貨周轉率不斷下降;2014年南車的總資產(chǎn)周轉率略有提升，北車的總資產(chǎn)周轉率大幅度降低，并購完成后中國中車的總資產(chǎn)周轉率呈現(xiàn)下降趨勢。說明并購后中國中車的營運能力不足。這是因為并購提高了企業(yè)的市場占有率，使得訂單量增多，但由于所處行業(yè)的性質(zhì)，訂單交付時間較長，使得存貨積壓、營業(yè)收入減少。因此，并購后中國中車仍需要不斷深入發(fā)掘市場潛力，減少庫存比例，加強企業(yè)的營運能力。

四、結論與展望

“一帶一路”倡議的實施給央企并購重組帶來了前所未有的機遇。南北車并購是央企并購重組的一個縮影，此次并購對于企業(yè)本身和所處的軌道交通行業(yè)都有深遠的意義，為推動央企改革提供了借鑒。然而，雖然南北車并購取得了一定的積極效果，但與預期結果仍存在差距，并未真正達到協(xié)同。因此，央企并購重組不能盲目進行，而應根據(jù)并購雙方的經(jīng)營狀況以及行業(yè)特點，制定合理的并購方案，加強并購過程中的風險管控。并購后仍需要注重對現(xiàn)有資源的整合，致力于技術和產(chǎn)品創(chuàng)新，并加強風險監(jiān)督和控制機制，從而充分利用并購所帶來的優(yōu)勢，進一步提高并購后企業(yè)的市場競爭力。

（作者單位：江西財經(jīng)大學會計學院）

責任編輯：梁 欣