郝素娟

近幾年上市公司的債券違約事件屢有發(fā)生，債券投資者的投資熱情和信心備受打擊。本文試圖以TGZM公司的債券違約事件為例，觀察研究其違約發(fā)生的整個過程，進而給債券投資者一些啟發(fā)。

TGZM的前身為TGXF，于2010年在深圳交易所上市，其主營業(yè)務為消防設備及器材等的生產(chǎn)與銷售。隨著行業(yè)競爭的加劇，盈利空間受到侵蝕，該公司于2015年開始探索多元化的發(fā)展道路，并于2015年年底以發(fā)行股份的方式進行了并購重組，重組后公司更名為TGZM。

重組后的TGZM于2016 年10月底面向合格投資者公開發(fā)行公司債券，債券簡稱“16 TG 01”。該債券按面值分期發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為12億元，票面利率為5%，期限為 5 年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán);票面利率在存續(xù)期的前 3 年內(nèi)固定不變，在第三年年末，公司可以選擇上調(diào)債券票面利率至6%，存續(xù)期后2年固定不變;債券利息采用單利按年計息、每年支付一次，到期一次還本的計算方式。募集的12億資金在扣除發(fā)行費用后，全部用于償還銀行貸款和補充流動資金。該債券主承銷商及債券受托管理人均為GF證券。在公開發(fā)行前，根據(jù)信用評級公司出具的評級報告，TGZM作為發(fā)行人，其主體信用評級為AA，發(fā)行當時債券的信用評級為 AA。此外，該公司第二大股東以其全部自有財產(chǎn)為該次債券的本息提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保人保證的范圍包括債券本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權(quán)的費用等。根據(jù)TGZM公開發(fā)行債券的公告，如果投資者行使回售選擇權(quán)，則其回售部分債券的付息日為2017年至2019年每年的10月底，兌付日為2019年10月底。何為回售選擇權(quán)？回售選擇權(quán)是指債券持有人有權(quán)按照事先約定的價格將債券賣回給發(fā)債公司的條件規(guī)定?；厥垡话惆l(fā)生在公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到某一幅度時?；厥蹢l款是債券持有人的權(quán)力，有利于降低投資者的持券風險，所以有利于保護債券持有人的利益。

根據(jù)TGZM的公司財務表現(xiàn)，其2018年至2019年第三季度凈利潤一直為負，且自從轉(zhuǎn)型后，其2016年至2018年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額就持續(xù)為負，分別為-3.86億、-5.62億和-1.6億，2019年前三季度的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流依然為負值（-9481萬）。由于其經(jīng)營方面的不如意，使得其股價也從2016年的20.77元跌至2019年10月的1.51元，公司可以預見其債券投資者即將在3年期滿時選擇進行回售。其實，TGZM早在2019年上半年度董事會經(jīng)營評述中就有過這樣的表述：鑒于公司主體長期信用評級及“16 TG 01”的債項信用等級已下調(diào)至“BBB+”，且該債券擔保人所持公司股份已全部被司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)，公司很可能會被認定為喪失清償能力，債券持有人可能會要求公司提前回售“16 TG 01”債券。基于上述情況，TGZM的債券信用評級也在持續(xù)性下調(diào)：2019年10月12日，該公司發(fā)布關于 “16 TG 01”債券回售申報情況公告，回售金額達12.32億（含利息），信用評級機構(gòu)認為其資金周轉(zhuǎn)困難，外部投資方引進無實質(zhì)性進展，流動性風險進一步上升，將其主體評級由“BB+"下調(diào)至”B";10月30日，由于公司未能在回售兌付日按時支付債券回售本金及利息，據(jù)此信用評級機構(gòu)再次下調(diào)TGZM主體評級，其主體信用等級由“B”下調(diào)至“CC”，債券信用等級亦由“B”下調(diào)至“CC";12月5日，公司尚有利息5368.095萬元未能足額支付，未能于回售兌付日后30天內(nèi)全額支付債券利息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約，經(jīng)綜合評估，信用評級機構(gòu)將其主體信用等級由“CC”下調(diào)至“C”。

縱觀TGZM的債券違約過程，我們可以從中得出些許啟示。第一，債券發(fā)行企業(yè)應采取風險應對措施，完善風險應對機制。該公司在債券違約前已經(jīng)出現(xiàn)了一系列問題，比如其高溢價收購公司虛增公司業(yè)務，但資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力卻未得到實質(zhì)性改善，快速增長的業(yè)績只是表面上的虛增;同時在轉(zhuǎn)型中確認巨額商譽并計提減值，直接導致2018年業(yè)績由盈利轉(zhuǎn)為虧損;公司原來的實際控制人趁轉(zhuǎn)型套取巨額現(xiàn)金，引入的戰(zhàn)略投資者的資金卻因為其經(jīng)營業(yè)績的變臉而遲遲不到位?；诖耍窘⒁惶淄暾行У娘L險應對機制極其重要，而運行有效的內(nèi)部控制有助于企業(yè)提高風險應對水平。事實上，TGZM的內(nèi)部控制也確實有待加強，從其對計劃引入戰(zhàn)略投資者DFSL的一系列操作中可窺一二。由于對資金的渴望，在其計劃引入的戰(zhàn)略投資者尾款沒有付完、甚至在沒收到對方簽字蓋章的合同原件的情況下，TGZM就迫不及待讓出董事長的位置給對方委派的人員，并且將印章、證照交給對方保管，這本身就暴露了其內(nèi)部控制存在重大缺陷，相關的內(nèi)部控制沒有按照規(guī)章制度辦事。第二，TGZM的這一債券違約事件有助于加強債券投資者對債券市場風險的認知。債券市場已經(jīng)不再是以前風險接近于零的投資市場，雖然其投資風險明顯低于股票，但隨著近幾年債券違約事件的頻發(fā)，投資者還是要警惕債券違約帶來的風險，隨時關注債券發(fā)行企業(yè)的財務狀況，當發(fā)現(xiàn)風險增加時，應采取及時準確的措施，規(guī)避甚至降低可能造成的損失。此外，作為債券投資者，其更關心企業(yè)償還債務的能力，換句話說，更關心企業(yè)的現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定和充沛。從大概率上講，一個企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的惡化通常會早于其盈利的惡化，因為企業(yè)粉飾利潤容易，但在現(xiàn)金流量上造假卻比較困難，所以投資者可以分析實際現(xiàn)金流的變化及原因，通過判斷實際現(xiàn)金流的償債能力來分析其風險大小。第三，信用評級機構(gòu)的評級水平有待提高。從TGZM債券違約事件中可以看出，信用評級機構(gòu)都是在該公司出現(xiàn)實際財務問題時才會根據(jù)情況對評級進行調(diào)整，而沒有事先根據(jù)其掌握的信息提醒投資者該關注哪些目前存在的風險，其信用評級的質(zhì)量不高，且不能為投資者提供充分有效的信息。此外，我國的相關監(jiān)管部門也應該加強對信用評級機構(gòu)的管理，出臺進一步的相關法律法規(guī)來規(guī)范信用評級機構(gòu)的一些行為，而不是任其敷衍投資者。（作者單位：曲靖師范學院）