王鷹

摘 要：現(xiàn)如今，外匯衍生品在我國發(fā)展速度加快，自2014年起，人民幣匯率已開始向單方面升值的方向突破，基本上進入雙向匯率渠道，8.11匯率修改以后，人民幣匯率雙向波動呈上升趨勢。外貿企業(yè)實施趨向推測的困難程度明顯提高，然而匯率避險管理和套期保值的要求隨之大范圍提高。根據(jù)實際情況，論述外貿企業(yè)在目前匯率風險敞口逐漸顯露的狀況下，怎么使用遠期、期權掉期等衍生金融產(chǎn)品完成風險對沖、穩(wěn)固財務成本，此外，根據(jù)目前的情況，一些外貿企業(yè)只有一種形式的衍生保險，缺乏金融中立性、運用匯率套利等實際狀況給予處理方法，針對企業(yè)外匯衍生產(chǎn)品使用推行帶來的機會提出建議，旨在進一步協(xié)助外貿企業(yè)實行套期保值、應對匯率風險、加強財務運用的穩(wěn)固性。

關鍵詞：外貿企業(yè);匯率風險;外匯衍生品;套期保值

自2015年的8.11匯率改革以來，人民幣單邊升值的預期發(fā)生了實質性變化，自斷崖式貶值以來，匯率也逐漸走進了雙向波動的渠道，預估企業(yè)的實施趨勢及匯率投機的難度顯著的增加，外貿企業(yè)匯率必須先行管理，然而在此之后套期保值的需求卻大規(guī)模的增加。本文根據(jù)實際情況，探討在匯率雙向浮動、人民幣國際化以及匯率市場化改革的大環(huán)境中，外貿進出口企業(yè)怎樣使用外匯進行交易，更好地面對市場風險等問題，并加以論述，希望可以協(xié)助企業(yè)建立并落實財務中性原則，科學有效地避免風險，加強企業(yè)財務的穩(wěn)定性。

一、當前外貿企業(yè)風險敞口暴露的現(xiàn)狀

（一）未套保企業(yè)已出現(xiàn)或即將面對的匯兌虧損

由于國內市場的發(fā)展相對較慢，人民幣匯率在單側大幅上漲或下調時，進行匯率投機比較簡單，容易出現(xiàn)長期或短期的市場集中。就規(guī)模而言，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，多方面數(shù)據(jù)顯示2007―2016年在我國的覆蓋率僅有6.39%的時候，而澳大利亞和美國衍生商品的覆蓋率分別為高達301%和145%，在期貨合約交易量和全球外匯期權方面，在全球貨幣期權和期貨合約方面，當時名列前十的金磚國家有印度、俄羅斯、南非以及巴西。另外，依照國家外匯管理局整理的數(shù)據(jù)得知，2017年的時候，各大銀行代客結匯總額高于105300億元人民幣，發(fā)現(xiàn)外匯銷售總額超過110065億元人民幣，遠期結算占外匯交易總額的9.48%，遠期外匯買進外匯購買總額的10.61%。遠期套保的比率明顯偏低。但是，由于缺乏外匯衍生工具的危險避免工具，喪失了保險功能，導致境內企業(yè)由于匯率市場的動蕩出現(xiàn)大批量的匯兌損失。在2017年已經(jīng)披露半年報的企業(yè)當中，超過1200家上市企業(yè)在本年度上半年發(fā)生匯兌虧損現(xiàn)象，其中有16家企業(yè)累計匯兌凈損失接近59億元，與上年同期虧損的近21億元人民幣相較而言，出現(xiàn)一倍的翻番，所以匯率套保刻不容緩。

（二）人民幣雙向浮動的范圍不斷增加

在2017年度，因為特朗普通脹交易水平出現(xiàn)大幅度降低、財政刺激政策進展遲緩等各方面因素，美元指數(shù)波動下行，美元的下跌導致了對我國國家貨幣的壓力增加，自2018年開始，人民幣匯價居高不下，僅半個月最高漲幅直接突破1.2%，打破6.43關口，是兩年內的歷史新高度。

從長遠發(fā)展的角度而言，我國通過經(jīng)濟企穩(wěn)、風險緩解和結構性改革的實施減輕了人民幣貶值的壓力，而且我國企業(yè)個人本外幣資產(chǎn)分散化配置需求不曾變化，推測將來人民幣雙向浮動的范圍會不斷增加。

二、衍生產(chǎn)品交易套期實務案例分析（以出口采辦企業(yè)為例）

（一）遠期結匯

1.固定期限遠期結匯。案例：某家鋼板出口企業(yè)將貨物遠銷歐美各國，其交易幣種為美元。隨著進出口貿易的逐步增加，外匯風險敞口將增加，利潤將在匯率變動的影響下擴大。該企業(yè)簽署了出口合同，預計到2017年8月底，外匯收繳量將達到300萬美元，為了避免匯率波動、固定成本造成的危機，企業(yè)預先選擇外幣結算產(chǎn)品，價格定在6.6599。到期日的財務結果如下：美國的一次性匯率在交貨日降至6.5900，因為其之前辦理了遠期結匯業(yè)務，不但避免了美元貶值的問題，而且相對于即期結匯的方式而言，收益有所提升，其收益多出了近21萬元人民幣。

假如之前企業(yè)只是根據(jù)收付時間辦理即期交易，或許就會出現(xiàn)較大的匯兌虧損。簽署遠期合約無需支付額外的費用，遠期價格可以絕對鎖定，避免人民幣匯率波動造成金融成本的不確定性問題。然而遠期對沖的結果可能只有一個，也許是收益，但也有發(fā)生虧損的可能，假如到期時間市場的價格高出協(xié)議價格，那么企業(yè)依然要根據(jù)協(xié)議的價格結賬。

2.均價遠期結匯。企業(yè)將來具備持續(xù)、固定的現(xiàn)金流量，而且信用情況良好，企業(yè)對于將來各個期限的遠期結匯，需交割價格保持相同，方便財務成本預估核算。

案例：某一出口企業(yè)在2017年12月份簽署出口訂單，未來6個月，每月有五百萬美元的外匯收入，銀行根據(jù)一致的結算價格來估計價格。根據(jù)加權平均數(shù)，銀行的平均遠期價格為6.6430（見下表）。

到期兌現(xiàn)的財務結果是：之后的六個月時間內，在變幻莫測的匯率市場中，跨越時間太長，匯率預測顯示出較為顯著的雙向浮動。然而不論市場怎樣浮動，企業(yè)的外匯結算收入全面定格在6.6430，可便于企業(yè)進行財務核算和規(guī)避匯率風險。

（二）外匯掉期產(chǎn)品

1.提升美元資金收益率。案例：一家企業(yè)擁有美元的收益率是2%;人民幣一年的資產(chǎn)管理收益率為4.2%，即期匯率是6.58，一年期掉期點是960BP。公司使用遠近購買的方法，將近距離結算獲得的人民幣資金用于購買理財產(chǎn)品。這種業(yè)務的處理需要有實際的背景，無論遠近端都必須達到審查文件真實性的標準。到期日的金融效應是：投資組合的收益率為4.2%-0.0960/6.5800=2.74%，高于同一時期美元的回報率。

2.內保外貸+外匯掉期。案例：某一跨國公司在國外擁有附屬公司，由于自主經(jīng)營會有流動資金貸款?？偣鞠驀鴥茹y行申請開辦融資性保函，國家銀行向外國附屬公司及其附屬公司提供擔保，向分支機構提供貸款。分行接受一年期外匯資金融資，并以跨境融資和外匯結算政策的宏觀綜合審慎管理，是以外匯結算政策的全面宏觀審慎管理為指導的。分支機構取得的外幣資金，可以通過發(fā)行外債、向社會資本投資等方式返還境內使用。由于國內對使用人民幣的需求，美元應該償還。所以可以利用近端結匯遠端購匯的掉期交易處理資金錯配的問題;也就是說，在兩次交易前后，本幣和外幣交易量相同，時間不同，方向相反，共同實現(xiàn)近端結匯和遠端還款的固定匯率風險要求。

（三）貨幣掉期產(chǎn)品

1.近遠端都交換本金的貨幣掉期。案例：近些年，國內企業(yè)全球配置資源的走向逐漸突出，投融資“走出去”的速度逐漸加快，海外債券發(fā)行是企業(yè)走出去融資的關鍵渠道，在利率和匯率方面優(yōu)于國內債券發(fā)行。一家集團已在海外發(fā)行5000萬美元的一年期債券利率和人民幣貸款利率分別為1.76485%和4.35%。企業(yè)和銀行在貨幣下跌業(yè)務上簽字時，美元端和人民幣端的利率分別為1.78%和 3.59%。當時人民幣的即期匯率為6.5800，一年期的跌點為1100BP，長期價格為6.6900，如果公司在該期間開始時和結束時在主要貨幣中支付了折舊期，該公司在該期間開始時向銀行交付了500萬美元，獲得3.29億元人民幣;到期時，企業(yè)將收回本金，然后按一次總付方式向銀行支付商定的本幣和外幣利息（人民幣利率和美元利率分別為3.59%和1.78%），根據(jù)以上市場價格推測，企業(yè)貨幣掉期的綜合利率能夠穩(wěn)定在3.57%。

期初：企業(yè)支付本金5000萬美元，取得人民幣3.29億元人民幣，即5000萬美元×6.5800。

期末：企業(yè)支付的本金和利息總額為3.408111億元人民幣，計算方法為32900+32900×3.59%。

企業(yè)收取美元本息共計0.5089億美元：即5000+5000×1.78%。

掉期總成本：（34081.11- 5089×6.5800）/（5000×6.5800）=1.81%或3.59%-1.78%=1.81%。

到期實現(xiàn)財務效益：融資總成本為1.81%+1.76485%=3.57%，低于人民幣直接融資利率4.35%。

2.近端不交割本金、僅遠端交割本金的貨幣掉期。案例：原油進口企業(yè)定于2017年9月7號簽發(fā)了為期三個月的信用證，要在信用證到期后支付一千萬美元。當前企業(yè)只擁有人民幣，所以要購匯償還。如果不辦理套期保值，企業(yè)考慮到在信用證到期時美元若出現(xiàn)反彈，就會出現(xiàn)購匯成本增多的問題;但是若運用遠期購匯預先鎖定購匯敞口，美元出現(xiàn)大概率降低的問題，那么該企業(yè)或許會出現(xiàn)盯市損失，對企業(yè)財務制度考核具有不利影響。根據(jù)公司自身財務會計的要求，將匯率風險轉換為利率風險。因此，當三個月期限簽署時，本金不能在近端進行交接，遠端交接的本金的貨幣互換可以代替常規(guī)的長期購買;它不僅可以抑制匯率的風險，而且還可以防止匯率顯示對市政府財務會計損失的控制程度。9月7日的即時購買匯率為6.5300，該公司必須兌換1000萬美元，截至遠端日期12月7日沒有本金交接，企業(yè)與銀行交換遠端利息時企業(yè)支付6530萬元人民幣。銀行人民幣匯率和美元利率分別估計為4.20%和0.95%，因此到期日的財務影響是，買進外匯的匯率為6，5829，大大低于同期簽署的3個月期遠期匯率6，7750元，企業(yè)節(jié)約的成本為192.1萬元。值得一提的是，即使美元在到期日貶值，由于客戶的賬目顯示利率，交易最終不會造成市場損失。實際交易的時候，部分企業(yè)由于關系到信息披露等因素，以確定和降低費用為目標，可以選擇遠端交換本金的貨幣掉期業(yè)務。

三、外貿企業(yè)目前開展外匯衍生交易存在的問題

（一）套利行為仍然存在

衍生品的產(chǎn)生能夠協(xié)助實體公司科學合理地套期保值、減少成本、對沖風險，而且在宏觀角度而言還有助于利率形成機制的革新。然而因為交易期限及市場的錯配，市場中也會有一些企業(yè)產(chǎn)生套利行為，例如，外匯結算（購買）和國內外匯結算（購買）用于利用國內外市場和價格進行套利交易。? 然而，套利不能作為衍生品交易的主要方式，衍生品交易必須滿足實體經(jīng)濟的需求，其市場才能夠維持長久穩(wěn)健的發(fā)展。

（二）欠缺財務中性原則

現(xiàn)在多數(shù)企業(yè)針對衍生交易的態(tài)度進入極端化，一種是欠缺套保思維，由于害怕衍生品的杠桿作用和風險，他們有消極的抵抗心理;另一種就是套保思維過分先進，一些企業(yè)就算無套利行為，依然將衍生品看做是盈利工具。然而，衍生工具基本上是風險對沖和套期保值的工具，并非是企業(yè)運用匯率的變化而獲取收益的方式，企業(yè)的收益只有本源業(yè)務。怎樣知道企業(yè)實現(xiàn)套期保值、止損設定及市場反方向運行的計劃，是成功的市場管理者和參與者必須具有的素養(yǎng)。例如我們能夠了解到大部分外貿企業(yè)會選擇銷售期權收取期權費，然而，那些拒絕認購期權的人將支付期權費。因此，企業(yè)應改變對沖衍生產(chǎn)品的思維，確立財務中性原則，不賭方向、不困惑于匯率變化，實行衍生品交易時不將獲利作為目標，要根據(jù)自身收付匯頭寸，科學配置本幣和外幣資產(chǎn)負債，重視主營業(yè)務收益，不過分關注賭判匯率趨向及套利盈利交易。

（三）預防各種風險隱患

選擇衍生產(chǎn)品保值依然無法全面避免價格變化產(chǎn)生的風險，此外，衍生品本身也是杠桿作用和風險放大的結果，這可能意味著風險的增加。實際上，市場風險損失還包括盯市的損失和違約損失。企業(yè)必須確定外匯收付期限和動態(tài)套期保值時，同時須抑制反向關閉所造就的市場風險，并認真選擇高杠桿期權產(chǎn)品。在實務中，商業(yè)銀行不但要遵守外匯政策，抑制影響外匯政策違法行為的高壓線路，而且外貿企業(yè)也是市場的直接參與者，自然也是外匯政策監(jiān)督的對象。因此，外貿企業(yè)應重視政治風險。依照行業(yè)規(guī)范和標準，防止和企業(yè)銀行簽署無實需背景的掉期業(yè)務，更加不可以將衍生品交易作為理財產(chǎn)品交易;部分企業(yè)簽訂期權交易，并不是因為套期保值，而是要粉飾其財務報表，這方面的業(yè)務顯然并未遵守外管政策的實需性原則。

四、未來衍生品套期保值發(fā)展方向與展望

（一）衍生交易種類更豐富，人民幣期貨交易或引入期權發(fā)展逐漸深入

目前，中國的外匯期權是以銀行間貨幣市場為基礎的自由銷售交易，必須加強期權交易。雖然期權組合方式多樣化，但是數(shù)字期權、匯率區(qū)間敲出型期權的限定依然有所差異。將來匯率市場化不斷加強，企業(yè)對于衍生交易接受度更高，此類業(yè)務開放程度會進一步擴大，達到外貿企業(yè)的相關需求。此外，我國期貨和期權發(fā)展連貫性較差。2017年12月7日，中國外匯貿易點根據(jù)優(yōu)先價格和時間優(yōu)先事項，正式啟動了美元與人民幣的即期配對交易。撮合交易上線盡管對于人民幣匯率波動影響小，但是其有利于健全外匯市場價格發(fā)現(xiàn)機制，而且能夠給予中長期充實外匯市場參與者和種類作出鋪墊，涵蓋引入人民幣期貨等衍生品。此外，在未來市場達到一定程度時，人們推測它將能夠進入對沖基金、企業(yè)，包括外匯經(jīng)紀人和零售業(yè)網(wǎng)絡。中國對外匯保證金交易的需求將隨之而來，將來衍生品交易的種類會逐漸增多，能夠達到企業(yè)多元化需求。

（二）套期會計的推廣，有利于遠期結售匯等衍生品的進一步廣泛普及

把衍生品的執(zhí)行價和市場價作出對比是大部分企業(yè)的做法，而且會將其當做財務管理部門的業(yè)績考核根據(jù)。這種評估制度的實施將導致財務部門無所作為，不要注意衍生產(chǎn)品。此外，如果沒有實行套期保值會計，購買遠期產(chǎn)品時可能會發(fā)生市場價值損失，而購買期權產(chǎn)品時只會發(fā)生財務支出，不會發(fā)生市場價值損失，企業(yè)在選擇衍生產(chǎn)品時處于被動狀態(tài)。到2017年3月底，財政部修訂并公布了關于企業(yè)會計的第24號會計準則，該標準自2018年起生效。其中，確定和計量金融工具的標準簡化了嵌入式衍生工具的會計處理，這有利于在公司金融中使用衍生工具，必然會促進企業(yè)對遠期合約等套期保值工具的廣泛推廣。

（三）境外投融資活動逐漸強盛，貨幣掉期業(yè)務發(fā)展?jié)摿薮?/p>

貨幣掉期是長期限資產(chǎn)負債配置工具的效用明顯，在避險保值方面具有至關重要的作用，另外貨幣掉期本金與收益交換形式變通性高，能夠依照企業(yè)風險習性及保值成本限制的差異實行多元化套保對策。然而在實際情況下，目前，貨幣互換不如外匯互換適用于企業(yè)。? 2017年后，監(jiān)管機構逐步放寬企業(yè)跨境融資和資本結算政策。同期，銀行貸款減少，國內債券發(fā)行成本上升。更多國內企業(yè)利用境外發(fā)債的形式獲取資金，貨幣掉期在配套海外債券發(fā)行、海外并購和海外直接投資方面具備特殊亮點。未來，更多國內企業(yè)將要去境外尋找投資及運營機遇，隨著“一帶一路”政策的實施和特別提款權相關業(yè)務的創(chuàng)新，企業(yè)對資本項下跨貨幣資產(chǎn)和負債配置的套期保值需求將不可避免地增加和細化。增加外部資金或資助投資項目的貨幣貸款將逐步擴大，以增加出境速度。推測將來因此而產(chǎn)生的貨幣掉期保值需求也隨之不斷增加，貨幣掉期業(yè)務的繁盛期將會在不久的將來出現(xiàn)。

（四）金融科技手段會應用于外匯衍生套保

目前，大數(shù)據(jù)、云計算以及區(qū)塊鏈是金融和技術領域的關鍵性問題，發(fā)達經(jīng)濟體利用金融科技促進金融市場的進一步發(fā)展，中國在金融科技產(chǎn)業(yè)方面領先于其他地區(qū)，或許可以將其放入衍生交易中使用，例如在衍生交易確認、清算以及風控等流程中都能夠加入金融科技手段從而達到減少成本、掌控風險和提升效率的作用。然而在使用金融科技時，會造成順周期行為加重，因為信息處理速度提升，傳染性增強，運用金融機構的決定更加敏銳，假如發(fā)生突發(fā)性沖擊，普遍快速處理金融科技的交易方式也許在短時間內會有巨大的影響，外匯市場交易量大，交易速度快，價差大，每個市場都可以和其他原因聯(lián)系起來，極易造成系統(tǒng)性風險，為避免系統(tǒng)性金融風險的產(chǎn)生，監(jiān)管機構可以采用科技手段集中大數(shù)據(jù)的剖析，預防各類風險。

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