李義超，徐 婷

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

0 引言

“謀創(chuàng)新”與“去杠桿”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大主題。黨的十八大提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，反復(fù)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新是引領(lǐng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力。企業(yè)作為創(chuàng)新的核心主體，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，只有不斷提高自身創(chuàng)新能力才能發(fā)展壯大?！吨袊?guó)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)向指數(shù)(2017)》[1]報(bào)告指出，當(dāng)前企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)向指數(shù)呈上升態(tài)勢(shì)，企業(yè)已進(jìn)入創(chuàng)新活躍期。但創(chuàng)新需要開展大量研發(fā)活動(dòng)，需要穩(wěn)定的資金來(lái)源支持。羅能生和劉文彬等[2]認(rèn)為，在以間接融資為主的資本市場(chǎng)中，通過(guò)負(fù)債渠道，利用資本杠桿，是保障研發(fā)資金、推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的重要方式。另一方面，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿飆升。截至2014年底，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總杠桿水平達(dá)272.3%，較2006 年上升了77.6個(gè)百分點(diǎn)。 2015年中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議首次提出“三去一降一補(bǔ)”，將其作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)，“去杠桿”成為防風(fēng)險(xiǎn)、提效率的關(guān)鍵。雖然2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總杠桿水平下降至247.35%，但仍處于較高水平。高杠桿一般被認(rèn)為是金融危機(jī)預(yù)警性指標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿不僅影響著金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而且制約著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率；微觀企業(yè)杠桿率攀升更易誘發(fā)企業(yè)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，加劇金融體系脆弱性。國(guó)務(wù)院于2016年發(fā)布了 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出積極、穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的七大措施，并相繼推行一系列政策組合，基本遏制了杠桿率快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但從總體看，非金融企業(yè)杠桿率仍然偏高。隨著去杠桿目標(biāo)日益明晰，探討企業(yè)去杠桿政策路徑及措施，對(duì)于有效化解中國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意義重大。因此，企業(yè)借助杠桿“謀創(chuàng)新”，創(chuàng)新是否能夠反過(guò)來(lái)有效促進(jìn)杠桿調(diào)整？厘清創(chuàng)新與去杠桿之間的關(guān)系，對(duì)于企業(yè)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、謀求長(zhǎng)久發(fā)展具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外相關(guān)研究中，Titman[3]最早指出，創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)品往往具有特殊性，在破產(chǎn)清算中，生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司，其自身、顧客、供應(yīng)商、工人等均會(huì)承擔(dān)更高的破產(chǎn)成本，進(jìn)而限制了創(chuàng)新企業(yè)獲得高額債務(wù)的可能；Titman & Wessels[4]進(jìn)一步證實(shí)，公司產(chǎn)品特殊性越強(qiáng)，其杠桿水平越低；Vincente-Lorente[5]進(jìn)一步指出，研發(fā)產(chǎn)出多為無(wú)形資產(chǎn)，不能很好地充當(dāng)?shù)盅何?，因而研發(fā)投入多的企業(yè)，其負(fù)債水平往往較低；Cantwell & John[6]認(rèn)為，公司越重視創(chuàng)新，負(fù)債水平就越低；Graham & Harvey[7]指出，債務(wù)與研發(fā)具有稅盾效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)試圖保持稅盾總體水平相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，隨著其研發(fā)投入增加，研發(fā)稅盾效應(yīng)不斷增強(qiáng)，債務(wù)稅盾效應(yīng)需求則逐漸下降，進(jìn)而減少企業(yè)外部借款；Graham[8]進(jìn)一步考察了研發(fā)投入的非債務(wù)稅盾效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨著研發(fā)投入增加，企業(yè)債務(wù)水平會(huì)下降；Graham & Tucker[9]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非債務(wù)稅盾大約是利息抵扣形成的“債務(wù)稅盾”的3倍，會(huì)顯著降低企業(yè)債務(wù)水平。

國(guó)內(nèi)有學(xué)者從創(chuàng)新本身、研發(fā)投入及其稅盾效應(yīng)解釋企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率的關(guān)系。例如，羅天強(qiáng)和李成芳[10]認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新目標(biāo)具有內(nèi)在一致性，能有效避免技術(shù)創(chuàng)新的盲目性，進(jìn)而降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，增強(qiáng)負(fù)債動(dòng)機(jī)。與之相反，任曙明和陳煥[11]認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越傾向于選擇較低的負(fù)債水平；周艷菊等[12]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)人員與研發(fā)資金投入增加會(huì)引起杠桿上升，而專利授權(quán)量與發(fā)明專利申請(qǐng)量增加會(huì)引起杠桿下降；王亮亮和王躍堂[13]卻發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)債務(wù)融資具有替代效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)外學(xué)者關(guān)于非債務(wù)稅盾效應(yīng)的理論觀點(diǎn)，即研發(fā)投入增加可以促進(jìn)企業(yè)去杠桿。此外，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者從其它角度考察創(chuàng)新與杠桿率的關(guān)系。劉啟仁和黃建忠[14]從產(chǎn)權(quán)保護(hù)角度分析了企業(yè)創(chuàng)新與負(fù)債的關(guān)系，認(rèn)為創(chuàng)新會(huì)為企業(yè)帶來(lái)專利等受保護(hù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而強(qiáng)化其壟斷優(yōu)勢(shì)，提高壟斷租金和利潤(rùn)加成，弱化其負(fù)債動(dòng)機(jī)；馬建堂等[15]認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)提高杠桿率；而Mayhew 等[16]的實(shí)證研究表明，技術(shù)創(chuàng)新可以通過(guò)強(qiáng)化產(chǎn)品差異性、弱化產(chǎn)品可替代性，鞏固市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品需求并增加新產(chǎn)品需求，從而把過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，進(jìn)而降低杠桿率；于博[17]從政策激勵(lì)和行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境等方面考察了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素在去杠桿過(guò)程中的加速效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 企業(yè)研發(fā)效率與杠桿率

研發(fā)效率是創(chuàng)新效率在“相對(duì)量”上的體現(xiàn)。研發(fā)資金投入量反映了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視程度[7]。早期研究表明，研發(fā)投入增加有助于企業(yè)創(chuàng)新能力提升[18]，也有研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入增加可以降低企業(yè)負(fù)債。但Czarnitzki & Kraft[19]發(fā)現(xiàn)，管理權(quán)與所有權(quán)分離使得研發(fā)資金面臨被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)研發(fā)資金不用于創(chuàng)新時(shí)，用研發(fā)投入測(cè)度創(chuàng)新的方法就存在瑕疵，而研發(fā)效率反映了研發(fā)資金使用的有效性，即研發(fā)活動(dòng)運(yùn)行效率，是企業(yè)創(chuàng)新效率的一種體現(xiàn)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資工具選擇存在先后順序[20]，在內(nèi)源融資不足的情況下，公司一般會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資。但Baker & Wurgler[21]認(rèn)為公司融資通常會(huì)考慮市場(chǎng)時(shí)機(jī)，當(dāng)自身股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，公司處于股票代替?zhèn)鶆?wù)的有利時(shí)機(jī)。因此，一方面，企業(yè)融資會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金。研發(fā)效率提高會(huì)擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)空間，豐富內(nèi)部資金流，弱化企業(yè)負(fù)債動(dòng)機(jī)；另一方面，當(dāng)內(nèi)部資金不足以維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)，需要外部融資支持時(shí)，研發(fā)效率提高會(huì)向市場(chǎng)傳遞利好消息，使得公司股票價(jià)格上升。此時(shí)，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，以降低杠桿、維護(hù)老股東利益[21]。因此，研發(fā)效率提高對(duì)杠桿具有下調(diào)效應(yīng)。進(jìn)一步地，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論指出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整取決于調(diào)整成本和投資決策。在生產(chǎn)過(guò)程中，舊產(chǎn)能向新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為企業(yè)帶來(lái)了高昂的調(diào)整成本，進(jìn)而對(duì)杠桿調(diào)整速度產(chǎn)生重要影響。具體而言，當(dāng)邊際產(chǎn)品收益較低，資本邊際成本較高時(shí)，企業(yè)缺乏調(diào)整動(dòng)力，調(diào)整速度較慢。但創(chuàng)新積累能為企業(yè)帶來(lái)成本加成與壟斷租金，提升企業(yè)利潤(rùn)率[14]。因此，研發(fā)效率提升會(huì)使邊際產(chǎn)品收益逐步提高，進(jìn)而提升企業(yè)對(duì)沖調(diào)整成本約束的能力，從而加快杠桿調(diào)整速度。基于此，提出如下假設(shè)：

H1a：研發(fā)效率與企業(yè)杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)。

企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是研究中國(guó)企業(yè)時(shí)不可回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有主導(dǎo)性作用，是構(gòu)建國(guó)家創(chuàng)新體系的重要主體。一方面，國(guó)有企業(yè)具有重要地位，會(huì)獲得政府諸多政策傾斜，更容易獲得相關(guān)資源，因此國(guó)有企業(yè)融資成本更低。可以說(shuō)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)面臨著更強(qiáng)的預(yù)算軟約束[22]。國(guó)有企業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象，意味著企業(yè)無(wú)法獲得資金流入，進(jìn)一步加劇了國(guó)企負(fù)債形勢(shì)。另一方面，由于國(guó)企管理者通常有著較強(qiáng)的創(chuàng)新惰性，即便在累積的過(guò)剩產(chǎn)能和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高壓下，仍然缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。此外，公有產(chǎn)權(quán)屬性決定了國(guó)有企業(yè)存在生產(chǎn)效率與創(chuàng)新效率雙重?fù)p失的現(xiàn)象[22]，即使國(guó)有企業(yè)有意深入開展R&D活動(dòng)，R&D效率依舊很低[23]。因此，國(guó)有企業(yè)提高研發(fā)效率會(huì)加快杠桿調(diào)整速度。并且，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入資金主要來(lái)源于政府補(bǔ)助[24]，資本成本較低，調(diào)整成本也較低，研發(fā)效率提高會(huì)帶來(lái)更高的邊際收益，更有利于降低對(duì)沖調(diào)整成本、提高調(diào)整速度。基于此，提出如下假設(shè)：

H1b：對(duì)于國(guó)有企業(yè)，不僅研發(fā)效率對(duì)杠桿率的調(diào)整效應(yīng)更為突出，而且其加速效應(yīng)也更為敏感。

2.1.2 企業(yè)專利產(chǎn)出與杠桿率

專利產(chǎn)出是創(chuàng)新效率在“絕對(duì)量”上的體現(xiàn)。與研發(fā)效率注重考察研發(fā)資金使用效率不同，專利產(chǎn)出可以衡量對(duì)研發(fā)資金、研發(fā)人員、研發(fā)運(yùn)行等研發(fā)資源的綜合運(yùn)用效率，而且專利既涉及“量”的效率，也涵蓋“質(zhì)”的效率[25]。鐘昀珈等[26]認(rèn)為專利申請(qǐng)數(shù)量可以真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和研發(fā)投入的絕對(duì)產(chǎn)出效率。因此，本文以專利申請(qǐng)量衡量企業(yè)專利產(chǎn)出，專利申請(qǐng)量越多，創(chuàng)新效率就越高[27-28]。一般而言，若企業(yè)因資金短缺向債權(quán)人貸款時(shí)，債權(quán)人更傾向于選擇有廠房設(shè)備等抵押物的項(xiàng)目。專利是不易管理且難以估值的無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)法很好地充當(dāng)?shù)盅何铮y以獲得債權(quán)人青睞，使得擁有大量專利的創(chuàng)新型企業(yè)負(fù)債水平較低[29]。但是，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角看，在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，企業(yè)可憑借壟斷優(yōu)勢(shì)攫取消費(fèi)者剩余、獲得壟斷利潤(rùn)，因此缺乏成本控制的內(nèi)在動(dòng)力[30]。企業(yè)專利產(chǎn)出不斷增加，一方面可以增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，提升績(jī)效，另一方面可能誘發(fā)行業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新錦標(biāo)賽，加劇行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，迫使企業(yè)為降低風(fēng)險(xiǎn)，更加注重優(yōu)化杠桿。因此，基于創(chuàng)新連續(xù)性的考慮，專利產(chǎn)出增加會(huì)倒逼企業(yè)下調(diào)杠桿率。再者，由于專利一般蘊(yùn)涵較強(qiáng)的技術(shù)性特征，公司對(duì)研發(fā)成果有著很強(qiáng)的保密意識(shí)，導(dǎo)致產(chǎn)品投入市場(chǎng)的獲利周期延長(zhǎng)，產(chǎn)生創(chuàng)新積累效應(yīng)[14]，弱化調(diào)整成本約束，提升調(diào)整速度。這就說(shuō)明，專利產(chǎn)出增加會(huì)使杠桿下調(diào)速度加快，即具有加速效應(yīng)?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a:專利產(chǎn)出與企業(yè)杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其杠桿調(diào)整具有加快效應(yīng)。

毋庸置疑，國(guó)有企業(yè)負(fù)債基數(shù)較高，專利產(chǎn)出會(huì)使杠桿率下調(diào)效應(yīng)更顯著，但國(guó)有企業(yè)對(duì)加速效應(yīng)敏感性不足。相比較而言，非國(guó)有企業(yè)對(duì)專利產(chǎn)出去杠桿的加速效應(yīng)更敏感。其原因在于：一方面，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)保護(hù)國(guó)有企業(yè)，而非國(guó)有企業(yè)面臨高昂的債務(wù)，被并購(gòu)或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)概率更高，所以有著更強(qiáng)的杠桿調(diào)整動(dòng)機(jī)；另一方面，專利產(chǎn)出一般具有外部性[31]，非國(guó)有企業(yè)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，研發(fā)投資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[32]，也更需要規(guī)避其它企業(yè)對(duì)本公司產(chǎn)品的模仿。專利則提供了法律保護(hù)渠道，在保護(hù)期限內(nèi)，可以更好地將專利技術(shù)內(nèi)部化，提升創(chuàng)新產(chǎn)出給企業(yè)帶來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)，弱化其負(fù)債動(dòng)機(jī)。但現(xiàn)實(shí)中非國(guó)有企業(yè)專利申請(qǐng)傾向較弱。因此，非國(guó)有企業(yè)杠桿率下調(diào)速度會(huì)隨專利產(chǎn)出增加而加快。此外，非國(guó)有企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)要求企業(yè)提高專利轉(zhuǎn)化率，實(shí)現(xiàn)更高、更快的邊際產(chǎn)品收益積累，以對(duì)沖杠桿調(diào)整成本?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2b：在非國(guó)有企業(yè)，專利產(chǎn)出對(duì)杠桿率的調(diào)整效應(yīng)較弱，但其加速效應(yīng)比較敏感。

2.2 樣本選擇

本文以滬、深證券市場(chǎng)2008-2017年上市公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中研發(fā)投入數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有研究的做法，結(jié)合本文研究需要，對(duì)樣本進(jìn)行篩選：剔除金融類上市公司樣本；剔除無(wú)連續(xù)3年觀測(cè)數(shù)據(jù)樣本，因?yàn)閯?dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)研究需要有連續(xù)年限的數(shù)據(jù)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。此外，為減少異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。最終得到6 292個(gè)有效觀測(cè)值的非平行面板數(shù)據(jù)。

2.3 變量定義

(1)杠桿率，國(guó)內(nèi)學(xué)者多用有息負(fù)債或總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率衡量。由于本文從創(chuàng)新角度分析企業(yè)杠桿率變化，而創(chuàng)新是一個(gè)持續(xù)過(guò)程，需要長(zhǎng)期資金支持，因此選用長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)杠桿率。

(2)研發(fā)效率。在給定的投入和技術(shù)條件下，經(jīng)濟(jì)資源沒(méi)有浪費(fèi)，或?qū)?jīng)濟(jì)資源得到帶來(lái)最大收益的利用即為效率。在本文中，研發(fā)效率是指以單位研發(fā)資金的專利申請(qǐng)產(chǎn)出量衡量的研發(fā)資金使用效率，因此借鑒魏雪君[33]、晏艷陽(yáng)和王娟[34]的做法，采用專利申請(qǐng)量與研發(fā)資金投入的對(duì)數(shù)之比衡量。

(3)專利產(chǎn)出。Hasan & Tucci[35]認(rèn)為專利申請(qǐng)量在分析企業(yè)創(chuàng)新能力時(shí)具有重要意義，因?yàn)閷＠暾?qǐng)量可以看作是一種創(chuàng)新產(chǎn)出。即使專利申請(qǐng)未獲授權(quán)，這些研發(fā)成果經(jīng)過(guò)商業(yè)化后也能帶來(lái)回報(bào)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定潛在作用，而當(dāng)潛在作用轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)時(shí)，該創(chuàng)新成果就具備了保護(hù)價(jià)值。已有學(xué)者實(shí)證了此項(xiàng)指標(biāo)的可靠性，借鑒前人研究方法，本文采用專利申請(qǐng)量衡量專利產(chǎn)出。

另外，本文還對(duì)一系列企業(yè)財(cái)務(wù)特征[37]變量加以控制，具體變量設(shè)計(jì)如表1所示。

表1 變量定義

2.4 模型構(gòu)建

根據(jù)MM定理[38]，資本結(jié)構(gòu)不直接影響企業(yè)價(jià)值，但公司稅和代理成本的存在使二者發(fā)生間接關(guān)聯(lián)，即企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此外，公司自身特征、內(nèi)外部環(huán)境及時(shí)間因素都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[37]。因此，本文首先建立最優(yōu)杠桿率水平模型如下(從微觀角度講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與杠桿率同義)：

(1)

實(shí)際上，社會(huì)真實(shí)杠桿率往往偏離最優(yōu)杠桿水平，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化內(nèi)外部環(huán)境，改善杠桿偏離程度，使其逐漸向最優(yōu)水平靠近。在定義最優(yōu)杠桿率后，借鑒動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型[38]，利用滯后一期的杠桿率調(diào)整模型估計(jì)其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，調(diào)整模型如下：

(2)

將式(1)帶入式(2)，整理得到基準(zhǔn)模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(3)

其中，δ代表企業(yè)杠桿率向最優(yōu)水平趨近的調(diào)整速度，估計(jì)系數(shù)(1-δ)越小，δ越大，調(diào)整速度越快。

2.4.1 研發(fā)效率與杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整

為考察研發(fā)效率的企業(yè)杠桿率調(diào)整效應(yīng)，在式(3)右邊加入研發(fā)效率RDEi,t-1。同時(shí)，為考察所有權(quán)異質(zhì)性的影響，在等式(3)右邊加入企業(yè)性質(zhì)SOEi,t、研發(fā)效率RDEi,t-1以及二者的交互項(xiàng)RDEi,t-1×SOEi,t-1。其次，為考察研發(fā)效率對(duì)杠桿率調(diào)整是否存在加速效應(yīng)，在式(3)右邊加入研發(fā)效率RDEi,t-1和交互項(xiàng)RDEi,t-1×Levi,t-1，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+η1RDEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(4)

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+η2RDEi,t-1+η3SOEi,t+η4RDEi,t-1×SOEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(5)

Levi,t=(1-δ+η5RDEi,t-1)Levi,t-1+η6RDEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(6)

式(4)中，若η1顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)效率提高會(huì)使企業(yè)杠桿下調(diào)；式(5)中，若η4顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)效率提高更有利于國(guó)有企業(yè)去杠桿；在式(6)中，杠桿調(diào)整速度δ'=δ-η5RDEi,t-1，若η5的符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明杠桿調(diào)整速度會(huì)隨著研發(fā)效率提高而加快。同時(shí)，為檢驗(yàn)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)研發(fā)效率與杠桿率加速效應(yīng)的影響，將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本。若國(guó)有企業(yè)樣本中的η5小于非國(guó)有企業(yè)樣本中的η5，說(shuō)明隨著研發(fā)效率提高，國(guó)有企業(yè)杠桿率下調(diào)速度會(huì)大幅度提升。

2.4.2 專利產(chǎn)出與杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整

同理，為考察專利產(chǎn)出對(duì)杠桿率的調(diào)整效應(yīng)，在式(3)右邊加入專利申請(qǐng)規(guī)模Lapplyi,t-1。同時(shí)，為考察所有權(quán)異質(zhì)性，在式(3)的右邊加入企業(yè)性質(zhì)SOEi,t、專利申請(qǐng)規(guī)模Lapplyi,t-1以及二者的交互項(xiàng)Lapplyi,t-1×SOEi,t-1。其次，為檢驗(yàn)專利產(chǎn)出是否對(duì)杠桿調(diào)整速度存在加速效應(yīng)，在式(3)右邊加入專利申請(qǐng)規(guī)模Lapplyi,t-1以及交互項(xiàng)Lapplyi,t-1×Levi,t-1，進(jìn)而得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+α1Lapplyi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(7)

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+α2Lapplyi,t-1+α3Lapplyi,t-1+α4Lapplyi,t-1×SOEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(8)

Levi,t=(1-δ+α5Lapplyi,t-1)Levi,t-1+α6Lapplyi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(9)

式(7)中，若α1顯著為負(fù)，說(shuō)明專利產(chǎn)出促進(jìn)杠桿率下調(diào)；在式(8)中，若α4顯著為負(fù)，說(shuō)明專利產(chǎn)出對(duì)杠桿率的調(diào)整效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)更為突出；式(9)中，杠桿調(diào)整速度δ'=δ-α5Lapplyi,t-1，若α5符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明杠桿調(diào)整速度隨著專利申請(qǐng)數(shù)量增加而加快。同樣，為了考察專利產(chǎn)出對(duì)杠桿率加速效應(yīng)的異質(zhì)性，將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本，若國(guó)有企業(yè)樣本中的α5大于非國(guó)有企業(yè)樣本中的α5，則說(shuō)明隨著專利產(chǎn)出增加，非國(guó)有企業(yè)杠桿調(diào)整速度提升更快。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

研究中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2顯示了主要變量的均值、最值與標(biāo)準(zhǔn)差。在研究樣本范圍內(nèi)，以長(zhǎng)期負(fù)債為考量的企業(yè)杠桿率均值為0.083 4，平均長(zhǎng)期負(fù)債水平較低，但極值間差距較大，部分企業(yè)有著較高的長(zhǎng)期負(fù)債水平；研發(fā)效率均值為4.833 4，整體水平偏低，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明各企業(yè)研發(fā)效率差異較大；以專利申請(qǐng)規(guī)模為代表的專利產(chǎn)出均值為3.548 7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.376 3，意味著各企業(yè)間專利申請(qǐng)量也存在較大差異。

表3中，從杠桿率看，國(guó)有企業(yè)約是非國(guó)有企業(yè)的1.4倍，意味著國(guó)有企業(yè)負(fù)債基數(shù)較高；從研發(fā)效率看，與前人研究不同，國(guó)有企業(yè)研發(fā)效率較高，這是由于本文用專利申請(qǐng)量與研發(fā)投入規(guī)模的比值衡量研發(fā)效率，而國(guó)有企業(yè)專利申請(qǐng)意愿更強(qiáng)；從專利申請(qǐng)規(guī)?？?，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)高，表明非國(guó)有企業(yè)專利產(chǎn)出較少；從其它控制變量看，國(guó)有企業(yè)規(guī)模、可抵押資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾均比非國(guó)有企業(yè)高，但盈利能力及成長(zhǎng)性低于非國(guó)有企業(yè)。

表3 所有權(quán)異質(zhì)性企業(yè)均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果

另外，為了保證模型估計(jì)的準(zhǔn)確性，本文采用方差膨脹因子檢驗(yàn)變量之間的共線性問(wèn)題。結(jié)果顯示：各解釋變量、控制變量方差膨脹因子VIF均小于3，平均因子為1.66。一般認(rèn)為，當(dāng)VIF>10時(shí)，變量之間存在多重共線性問(wèn)題。因此，本文VIF值在合理范圍內(nèi)，即各變量之間不存在多重共線性，適合作模型研究分析。

3.2 實(shí)證結(jié)果

3.2.1 研發(fā)效率的杠桿治理效應(yīng)與異質(zhì)性特征

表4中，Lev-1的系數(shù)(1-δ)均大于0且小于1，說(shuō)明杠桿調(diào)整速度δ在(0，1)內(nèi)變化，即杠桿調(diào)整具有動(dòng)態(tài)收斂性質(zhì)，會(huì)不斷地向最優(yōu)水平靠近。其中第(1)列是模型(5)的回歸結(jié)果，RDE-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)效率有著去杠桿的調(diào)整效應(yīng)，且其系數(shù)為-0.002 4，即研發(fā)效率提高1%時(shí)，杠桿率會(huì)下降0.24%；第(2)列是模型(6)的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)RDEt-1×SOEt-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明研發(fā)效率的杠桿調(diào)整效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為突出，具體表現(xiàn)為研發(fā)效率每提高1%時(shí)，國(guó)有企業(yè)會(huì)比非國(guó)有企業(yè)多下調(diào)0.42%的杠桿率。第(3)、(4)、(5)列是模型(7)的回歸結(jié)果，在全樣本中，RDE-1×Lev-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)提高研發(fā)效率會(huì)加快杠桿優(yōu)化速度；在子樣本中，國(guó)有樣本與非國(guó)有樣本的RDE-1×Lev-1系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，意味著企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性不會(huì)改變研發(fā)效率對(duì)杠桿調(diào)整的加速效應(yīng)。此外，對(duì)比二者的交叉項(xiàng)系數(shù)(-0.025 7<-0.010 9)可知，國(guó)有企業(yè)去杠桿速度提升比非國(guó)有企業(yè)更快，表明雖然國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入大，但由于研發(fā)效率較高，其杠桿優(yōu)化速度依舊表現(xiàn)得非常敏感。以上結(jié)果與H1a、H1b一致。

表4 研發(fā)效率的杠桿治理效應(yīng)與異質(zhì)性特征

注:采用系統(tǒng)GMM兩步法和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；各列結(jié)果均表明：殘差差分序列不存在自相關(guān)，工具變量不存在過(guò)度識(shí)別，下文相同

3.2.2 專利產(chǎn)出的杠桿治理效應(yīng)及其異質(zhì)性特征

表5中，第(1)列為模型(7)的回歸結(jié)果， Lapply-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明專利產(chǎn)出具有去杠桿的調(diào)整效應(yīng)，專利產(chǎn)出每增加1%，杠桿率下調(diào)1.04%；第(2)列為模型(8)的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)Lapply-1×SOE-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，即隨著專利產(chǎn)出增加，杠桿調(diào)整效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)多實(shí)現(xiàn)2.18%；第(3)、(4)、(5)列為模型(9)的回歸結(jié)果，全樣本中Lappply-1×Lev-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，即專利產(chǎn)出增加有助于加快企業(yè)向下調(diào)整杠桿的速度。子樣本中國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)Lappply-1×Lev-1的系數(shù)均在1%水平上顯著，對(duì)比其系數(shù)值(-0.114 1>-0.123 6)可知，國(guó)有企業(yè)杠桿調(diào)整速度比非國(guó)有企業(yè)慢，從而在專利產(chǎn)出對(duì)杠桿調(diào)整加速效應(yīng)方面，非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更為敏感。以上結(jié)果與H2a、H2b均一致。

表5 創(chuàng)新產(chǎn)出杠桿調(diào)整效果與異質(zhì)性特征

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從動(dòng)態(tài)創(chuàng)新角度重新回歸以驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，△RDE表示相鄰兩年的研發(fā)效率之差，反映研發(fā)效率提高程度；△Lapply表示相鄰兩年創(chuàng)新產(chǎn)出之差，反映專利產(chǎn)出增加程度；△RDE×Lev是△RDE與杠桿率Lev的乘積，△Lapply×Lev是△Lapply與杠桿率Lev的乘積，分別體現(xiàn)研發(fā)效率提高程度及專利產(chǎn)出增加程度對(duì)杠桿調(diào)整速度的影響?，F(xiàn)將模型(4)、(6)、(7)、(9)中的創(chuàng)新靜態(tài)變化量替換為動(dòng)態(tài)變化量重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

表6中，第(1)列△RDE-1系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)效率提高有助于杠桿率下調(diào)；第(2)列△RDE-1×Lev-1系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明研發(fā)效率提高得越快，杠桿調(diào)整速度越快，即研發(fā)效率對(duì)杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)；第(3)列△Lapply-1系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著專利產(chǎn)出增加，杠桿率呈下調(diào)趨勢(shì)；第(4)列△Lapply-1×Lev-1系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明專利產(chǎn)出增加越快，杠桿調(diào)整速度越快，即專利產(chǎn)出對(duì)杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)。

以上結(jié)果均與正文結(jié)論一致。

表6 動(dòng)態(tài)創(chuàng)新進(jìn)程與杠桿調(diào)整

4 結(jié)語(yǔ)

4.1 研究結(jié)論

本文將企業(yè)最優(yōu)杠桿率內(nèi)生于動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，從調(diào)整效應(yīng)、加速效應(yīng)兩個(gè)方面分析創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系，結(jié)果表明：研發(fā)效率越高，企業(yè)杠桿率越低。同時(shí)，研發(fā)效率提高會(huì)加速企業(yè)杠桿調(diào)整速度。企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性并不會(huì)改變?cè)摻Y(jié)果，但研發(fā)效率提高更有利于國(guó)有企業(yè)去杠桿，而且就加速效應(yīng)而言，國(guó)有企業(yè)更敏感；專利產(chǎn)出越多，企業(yè)杠桿率水平越低。同時(shí)，專利產(chǎn)出增加會(huì)加速企業(yè)杠桿調(diào)整?？紤]所有權(quán)異質(zhì)性，專利產(chǎn)出也更有利于國(guó)有企業(yè)去杠桿，但就加速效應(yīng)而言，非國(guó)有企業(yè)更敏感。本文從動(dòng)態(tài)關(guān)系層面得出的結(jié)論與前人靜態(tài)關(guān)系視角下的研究結(jié)論大體相同，略有差異：首先，與多數(shù)學(xué)者一致，研發(fā)水平有利于企業(yè)去杠；其次，與周艷菊等[12]研究所得專利與負(fù)債水平正相關(guān)的結(jié)論不一致，而是專利產(chǎn)出與杠桿率負(fù)相關(guān)。靜態(tài)視角下，專利轉(zhuǎn)化需要大量資金支持，進(jìn)而提升了企業(yè)債務(wù)水平。動(dòng)態(tài)視角下，專利投入市場(chǎng)能為企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)資金，進(jìn)而對(duì)杠桿率產(chǎn)生連續(xù)性影響，上升態(tài)勢(shì)的資金流入會(huì)弱化企業(yè)負(fù)債動(dòng)機(jī)；最后，既有的少數(shù)動(dòng)態(tài)研究發(fā)現(xiàn)不同創(chuàng)新政策對(duì)去杠桿的加速效應(yīng)或有或無(wú)[17]，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身創(chuàng)新效率對(duì)去杠桿均有顯著加速效應(yīng)。

4.2 實(shí)踐啟示

基于以上結(jié)論，從企業(yè)與政府層面分析，得到以下實(shí)踐啟示：

(1)從企業(yè)層面看：創(chuàng)新既可以驅(qū)動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，又可以降低企業(yè)杠桿、減輕企業(yè)債務(wù)危機(jī)壓力。因此，企業(yè)決策部門應(yīng)充分重視創(chuàng)新主體地位，加大創(chuàng)新力度，著力提升創(chuàng)新效率，從提升研發(fā)資金使用效率和增加專利產(chǎn)出兩個(gè)方面共同努力，進(jìn)而提高創(chuàng)新去杠桿加速度，為企業(yè)安全發(fā)展及轉(zhuǎn)型升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；國(guó)有企業(yè)在研發(fā)效率去杠桿的加速效應(yīng)方面有更強(qiáng)的敏感性。因此，國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)新和去杠桿過(guò)程中，不能過(guò)度依賴政府，要消除創(chuàng)新惰性，提升創(chuàng)新意識(shí)。同時(shí)，不應(yīng)盲目增加研發(fā)投資，應(yīng)注重提高研發(fā)效率，積極實(shí)現(xiàn)舊產(chǎn)能向新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，追求更多的創(chuàng)新積累，通過(guò)提高研發(fā)效率實(shí)現(xiàn)去杠桿的加速效應(yīng)，最終獲得創(chuàng)新與去杠桿“雙豐收”；非國(guó)有企業(yè)在專利產(chǎn)出去杠桿的加速效應(yīng)上有更強(qiáng)的敏感性。因此，非國(guó)有企業(yè)可以選擇擴(kuò)大研發(fā)投資規(guī)模，提升整體創(chuàng)新水平，重點(diǎn)提高專利產(chǎn)出，提升專利轉(zhuǎn)化能力及專利轉(zhuǎn)化效率，有效發(fā)揮專利產(chǎn)出加速去杠桿的優(yōu)勢(shì)，從而既可以應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)、鞏固和拓展新市場(chǎng)，也可以緩解債務(wù)危機(jī)。

(2)從政府層面看：應(yīng)構(gòu)建多元化、多層次融資體系，保證企業(yè)研發(fā)資金來(lái)源的穩(wěn)定性。同時(shí)，釋放金融機(jī)構(gòu)信貸決策權(quán)，營(yíng)造公平公正的中性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減少創(chuàng)新優(yōu)惠政策的歧視性傾斜；對(duì)于國(guó)有企業(yè)，政府可以適當(dāng)降低創(chuàng)新資金支持力度，建立有效的創(chuàng)新評(píng)價(jià)體系，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)效率的考核，監(jiān)督其研發(fā)資金用途；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，政府可側(cè)重拓寬其專利申請(qǐng)渠道，完善專利申請(qǐng)?bào)w系，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，嚴(yán)厲打擊抄襲或竊取等“專利流氓”行為，增強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)專利申請(qǐng)意識(shí)。