曾 蔚，沈亞寧，唐 雨，陽歡歡

(中南大學 商學院，湖南 長沙 410083)

0 引言

公司風險投資(Corporate Venture Capital，簡稱CVC)是指主營業(yè)務為非金融類的企業(yè)作為CVC母公司，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資金及技術(shù)方面投資，通過換取創(chuàng)業(yè)企業(yè)部分股權(quán)實現(xiàn)財務目標及戰(zhàn)略收益的一種投資方式[1]?；诠撅L險投資(CVC)對投資失敗的包容性，使得上市公司易于解除與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的藩籬、提高企業(yè)投資效率、調(diào)和企業(yè)當期盈利率和長遠發(fā)展前景矛盾、提高企業(yè)自主創(chuàng)新活力，使企業(yè)能從容迎接突破性技術(shù)創(chuàng)新帶來的挑戰(zhàn)[2, 3]。事實上，隨著2015年雙創(chuàng)政策的驅(qū)動，我國CVC活動呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長趨勢，越來越多的非金融大公司、企業(yè)集團、上市公司等大規(guī)模公司(簡稱大公司)開始采用CVC方式補充或取代公司組織內(nèi)部的 R&D 活動[4, 5]，以保持企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力和競爭優(yōu)勢。如騰訊、阿里巴巴、百度、星河互聯(lián)、京東、中國平安等無論是從CVC投資規(guī)模還是投資經(jīng)驗等方面都堪稱代表。從全球范圍看，2018年CVC投資金額已占全部風險投資交易總額的23%，累計金額達 530 億美元[6]。由此可見，CVC已經(jīng)在風險投資市場占據(jù)重要地位。在CVC投資實踐中，大公司通常采用不同投資模式進行資源配置，而不同投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響存在差異，究竟哪種投資模式才能更有效地提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效是值得企業(yè)管理者和風險投資家思考的問題。然而，目前針對上述問題的研究顯著不足。因此，本文將探究CVC投資模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響并進行實證研究，進而提出CVC外部投資模式選擇建議。這不僅有助于豐富和發(fā)展CVC理論研究，而且可為參與CVC的大公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者以及風險投資者提供有益參考。

1 文獻綜述

1.1 CVC投資目標

Barba-Sanchez等[7]認為大公司進行風險投資主要是為了獲得戰(zhàn)略收益。CVC投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品通常與大公司產(chǎn)品互補，即可以作為大公司產(chǎn)品的替代品。因此，進行CVC投資可以降低替代品帶來的風險，從而避免在產(chǎn)品市場上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激烈競爭[8]。Lorenzo等和Ceccagnoli等[9,10]認為，在盡職調(diào)查過程中CVC投資可以詳細了解被投資公司資源和知識，發(fā)現(xiàn)潛在并購目標，因此可以作為技術(shù)市場的事前評價機制；談毅和葉岑[11]認為，盡管CVC目標包括戰(zhàn)略和財務兩種，但是開發(fā)新業(yè)務領(lǐng)域仍然是大公司的主要目標，而不是獲取較高財務回報。CVC投資不僅對大公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有促進作用，而且有利于解決我國的低端制造問題。

綜合上述觀點，國內(nèi)外針對投資目標的研究主要分為財務目標、戰(zhàn)略目標以及綜合目標，其中，大部分研究認為戰(zhàn)略目標是識別并購目標和進行技術(shù)創(chuàng)新。本文認為盡管大公司進行CVC投資的目標有財務目標、戰(zhàn)略目標和綜合目標，但絕大多數(shù)大公司主要關(guān)注實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，以打破大公司束縛，推動自身技術(shù)創(chuàng)新?；诖耍疚闹饕獜拇蠊净趹?zhàn)略目標進行風險投資的視角進行相關(guān)研究。

1.2 CVC投資模式

關(guān)于對CVC投資模式的歸納，國外學者普遍認可Markham等[12]的觀點，即考慮到投資企業(yè)對投資活動或投資目標企業(yè)的控制程度，將CVC投資模式分為直接投資模式、控股創(chuàng)投公司模式和參股創(chuàng)投公司模式。Kann[13]、Chesbrough[14]都認為，母公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與程度有兩種方式：第一種是母公司只持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)，不參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)任何管理活動；第二種是母公司不僅對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行權(quán)益投資，而且積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理活動，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)所需資源，從而與創(chuàng)業(yè)企業(yè)深度交流。根據(jù)投資母公司的涉入程度以及CVC投資模式的劃分，共有4種類型，即外部—直接、外部—間接、內(nèi)部—直接、內(nèi)部—間接，不同參與程度必然導致不同結(jié)果。因此，母公司應根據(jù)投資需要，采取不同風險投資模式。

國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，但已經(jīng)開展了一些有益探索。例如，陳軍[15]將美國CVC外部風險模式劃分為：①內(nèi)部成立風險投資部，但投資部不具有獨立法人資格，即不進行單獨的財務核算；②成立子公司及CVC基金，具有獨立財務核算資格；③委托專業(yè)機構(gòu)作為有限責任合伙人，參與投資。談毅[16]根據(jù)國內(nèi)大公司投資實踐，將CVC投資模式分為兩類：第一，公司內(nèi)部風險投資；第二，公司外部風險投資，主要有設立附屬創(chuàng)投企業(yè)、投資聯(lián)盟、委托代理3種投資模式。

綜上所述，國內(nèi)外學者已經(jīng)關(guān)注到CVC投資模式的不同，研究中涉及CVC模式對母公司投資收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的影響等問題，但對母公司戰(zhàn)略績效進行定量分析的不多，尤其缺乏技術(shù)創(chuàng)新績效方面的分析?？紤]到國外對CVC模式的劃分不一定適合中國情境，本研究采用談毅對CVC模式的劃分方法。由于內(nèi)部風險投資受制于大公司內(nèi)部決策固化思維、內(nèi)部層級等束縛，難以復制創(chuàng)投公司的獨立性和強有力的薪酬計劃，導致管理者基于自身利益考慮只追求財務收益，很難實現(xiàn)突破性創(chuàng)新，并可能降低技術(shù)創(chuàng)新績效?？紤]到內(nèi)部模式中難以獲取數(shù)據(jù)，因此本文實證研究僅針對外部風險投資的3種模式(設立附屬創(chuàng)投企業(yè)、聯(lián)盟、委托投資)，見圖1。

1.3 CVC大公司戰(zhàn)略績效

CVC投資對母公司提高技術(shù)創(chuàng)新績效有促進作用，尤其是當大公司主要關(guān)注戰(zhàn)略收益時，促進作用更顯著。Wadhwa等[17]通過研究發(fā)現(xiàn)，CVC母公司通過投資多樣化可以提高母公司創(chuàng)新績效，但是當達到一定程度后會產(chǎn)生抑制作用；Van de Vrande等[9]根據(jù)美國1990-2000年153家制藥企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，以外部技術(shù)搜尋模式(非權(quán)益聯(lián)盟、權(quán)益聯(lián)盟、CVC投資、并購等)為自變量，t年申請的專利授權(quán)數(shù)代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，實證研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略聯(lián)盟和CVC投資有助于企業(yè)進行開創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新，但并購對企業(yè)開創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新存在消極影響；Dushnitsky等[18]開展的關(guān)于CVC對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的研究發(fā)現(xiàn)，CVC投資規(guī)模、投資涉入程度、投資偏好、投資組合等投資特征對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效有不同程度的影響，這些投資特征都與CVC投資模式密切相關(guān)；萬坤揚和陸文聰[19]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，CVC投資組合公司數(shù)量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有正向促進作用，同時，大公司的吸收能力、涉入強度在其中起調(diào)節(jié)作用；王雷和周方召[20]研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入方面CVC顯著高于IVC，在專利申請數(shù)量方面CVC遜于IVC，總體上CVC不能促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。當CVC母公司持股比例超過某個固定值時，其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入、發(fā)明專利申請數(shù)、總體專利申請數(shù)的促進作用會發(fā)生轉(zhuǎn)變；陸方舟等[21,22]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，CVC投資模式與其投資企業(yè)價值間存在顯著差異。

綜上所述，國內(nèi)外研究分別從CVC投資規(guī)模、投資涉入程度、投資偏好、投資組合等方面對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響進行了探討，但并沒有系統(tǒng)歸納出這些投資特征與CVC投資模式的關(guān)系，也沒有系統(tǒng)分析大公司采用不同投資模式對技術(shù)創(chuàng)新有何不同影響，而且相關(guān)實證研究也嚴重不足。因此，本文希望從理論分析和實證研究方面對該問題進行一些有益探索。

圖1 CVC投資模式

2 理論分析與研究假設

考慮到CVC投資模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響涉及從投入到產(chǎn)出全過程，因此，本研究主要從技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩個維度對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效進行評價。

2.1 附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

2.1.1 附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

附屬創(chuàng)投企業(yè)的母公司通常是資金實力雄厚的大公司，“背靠大樹好乘涼”，所以附屬創(chuàng)投企業(yè)可以從大公司獲取充足資金。同時，可以避免大公司內(nèi)部風險投資中麻煩的審批手續(xù)，更加快速高效地進行風險投資。

附屬創(chuàng)投企業(yè)對風險投資項目的選擇與管理擁有充分自主權(quán)，并接受大公司的戰(zhàn)略指導，為了使風險投資家行為與大公司戰(zhàn)略目標一致，必須設計出相應的激勵-約束機制。附屬創(chuàng)投公司可以像獨立創(chuàng)投公司一樣運作，不受大公司冗余組織結(jié)構(gòu)的限制，可以通過薪酬體系設計增強公司吸引力，招聘更多行業(yè)精英人才，給予他們充足的發(fā)展空間，加大人力資本投入。

2.1.2 附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

大公司設立附屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)的模式摒棄了大公司原有固化、僵硬的內(nèi)部組織模式，將投資決策權(quán)直接賦予附屬創(chuàng)投機構(gòu)。附屬創(chuàng)投機構(gòu)作為大公司內(nèi)部獨立的投資中心，具有自主投資決策權(quán)，在投資決策和投資方向上擁有較強靈活性，與獨立的專業(yè)投資機構(gòu)具有一致的反應速度，可以迅速作出投資決策，能夠及時監(jiān)控市場與技術(shù)變革，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品和公司產(chǎn)品之間的互補性，進而通過CVC活動降低替代品的威脅。

附屬子公司作為企業(yè)學習新技術(shù)的窗口，是公司接觸前沿技術(shù)、產(chǎn)品以及行業(yè)發(fā)展動態(tài)的重要平臺。因此，大公司可以通過附屬子公司進行對外學習，吸收新技術(shù)，通過產(chǎn)出創(chuàng)新成果提升創(chuàng)新能力，進而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效。但是，附屬創(chuàng)投企業(yè)是擁有自主決策權(quán)的獨立核算單位，基于利益最大化目標，風險投資者更加關(guān)注短期投資回報和短期財務狀況，使得其投資活動與原有戰(zhàn)略投資目標存在一定偏差。

2.2 聯(lián)盟模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

2.2.1 聯(lián)盟模式對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

根據(jù)實物期權(quán)理論可知，CVC投資可以看成類似實物期權(quán)投資模式進行的一種戰(zhàn)略投資。在該投資方式中，大公司將少量資源投向新穎度高、不確定性強的創(chuàng)新項目，以較少資源投入換取較高投資回報；在項目發(fā)展穩(wěn)定且風險降低后，繼續(xù)對其它優(yōu)質(zhì)項目進行投資，從而實現(xiàn)戰(zhàn)略收益最大化。采取聯(lián)盟模式進行風險投資時，公司聯(lián)合通常可以使企業(yè)通過較少資金投入獲得更高投資回報。有研究表明，資金投入與投資績效間存在正向影響，因此上述投資模式的投資效率更高。

由組織學習理論可知，遠距離的探索式學習可以擴大企業(yè)搜尋范圍，獲取更多跨組織邊界的外部新知識，然而大公司或其附屬創(chuàng)投公司缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗，在沒有專業(yè)指導的情況下知識搜尋成本可能更高，且失敗的可能性也更大。因此，大公司與專業(yè)風險投資機構(gòu)聯(lián)合，可以在盡職調(diào)查階段利用專業(yè)投資機構(gòu)的知識資源，節(jié)約自身人力物力，降低成本。同時，在聯(lián)盟模式下，由于降低了風險，提高了投資成功的可能性，更有利于大公司與其它專業(yè)機構(gòu)建立長期合作投資關(guān)系，從而達到互利共贏目的。

2.2.2 聯(lián)盟模式對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

很多缺乏風險投資經(jīng)驗的大公司往往傾向于與風險投資機構(gòu)或其它大公司聯(lián)盟，以提高CVC投資成功率。聯(lián)盟機構(gòu)內(nèi)部往往屬于同一行業(yè)，在業(yè)務和產(chǎn)品上可能存在較強競爭與替代關(guān)系。因此，采用聯(lián)盟模式不僅可以減少競爭對手，而且在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪次投資過程中，能夠有效增進大公司之間的交流與合作，借助風險投資機構(gòu)或者其它合作伙伴的幫助提升投資能力，吸收前沿創(chuàng)新技術(shù)，形成互利共贏的競爭局面。

2.3 委托投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

2.3.1 委托投資對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

大公司采用委托投資模式，通常是為了追求更高財務回報而非戰(zhàn)略收益。委托代理理論認為，CVC投資委托代理雙方存在信息不對稱，為了有效規(guī)避機構(gòu)投資者的投機行為，在一定程度上企業(yè)需要支付較大的代理成本和監(jiān)督成本，所以大公司通常不會對風險投資機構(gòu)投入太多資金。只有當大公司與委托投資機構(gòu)合作較長、投資機構(gòu)在業(yè)界建立了較高聲譽、大公司對專業(yè)投資機構(gòu)更加信任的情況下，其與委托投資機構(gòu)才能更好地合作。

大公司將資金交由外部專業(yè)風險投資機構(gòu)或基金進行的風險投資屬于間接投資。因此，大公司不能參與CVC投資活動，大公司也不能對投資活動進行戰(zhàn)略指導，所有投資活動都由投資機構(gòu)進行決策，這使大公司的人力資本投入受到限制。

2.3.2 委托投資對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

大公司通過委托專業(yè)風險投資機構(gòu)模式進行投資，可以利用風險投資機構(gòu)的專業(yè)知識和外部資源，提高盡職調(diào)查效率，降低成本，同時，通過管理投資組合獲得優(yōu)質(zhì)的風險投資項目。但是，由于大公司對風險投資項目的參與度不高，對CVC項目投資活動的控制力也會減弱。在這種情況下投資管理者容易發(fā)生投機行為，即為實現(xiàn)財務績效而偏離了企業(yè)的戰(zhàn)略初衷，不利于投資企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、獲得戰(zhàn)略收益。因此，在該委托投資模式下專利產(chǎn)出很少，很難學習到新技術(shù)以及提升大公司技術(shù)創(chuàng)新績效。

本研究將3種CVC外部風險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效4個維度的影響程度進行標示，其中，“++”代表促進作用強，“+”代表促進作用較強，“-”代表較弱，“--”代表弱?？梢?，公司采用不同CVC投資模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效的影響存在差異。

圖2 CVC投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響機理

綜上所述，設立附屬創(chuàng)投企業(yè)、聯(lián)盟、委托投資3種外部風險投資模式在技術(shù)創(chuàng)新投入與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面存在差異。從知識流入方面考慮，設立附屬創(chuàng)投企業(yè)、與其它專業(yè)機構(gòu)聯(lián)盟兩種方式更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)流入大公司。同時，在聯(lián)盟模式中由于有專業(yè)機構(gòu)的指導，大企業(yè)尋找到有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機會更大；從資源配置方面而言，附屬創(chuàng)投企業(yè)和聯(lián)盟模式有助于大公司將更多資源投向CVC投資活動，同時，在聯(lián)盟模式和委托投資模式中可以利用專業(yè)投資機構(gòu)的外部資源、關(guān)系資本等幫助大公司提高針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理能力，從而獲得財務和戰(zhàn)略方面的回報；從實物期權(quán)角度看，大企業(yè)或附屬創(chuàng)投企業(yè)與專業(yè)風投機構(gòu)聯(lián)盟是一種可以滿足期權(quán)投資中利用較少資源投入、降低風險，同時又將戰(zhàn)略收益最大化的投資模式。據(jù)此，提出以下研究假設：

H1：3種不同外部風險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響存在顯著差異；

H2：公司設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式優(yōu)于聯(lián)盟模式和委托投資模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響；

H3：聯(lián)盟模式優(yōu)于公司設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式和委托投資模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響；

H4：委托投資模式優(yōu)于公司設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式與聯(lián)盟模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響。

綜合以上分析，總結(jié)歸納如表1所示。

從表1看出，在設立附屬子公司的外部風險投資模式下，科研經(jīng)費因為有大公司的支持而有較多投入，人力資本方面會因為其獨立性而吸引更多專業(yè)人才加入，產(chǎn)出方面會因為缺乏外部資源而很難產(chǎn)生突破性技術(shù)創(chuàng)新；在聯(lián)盟模式中大公司可以聯(lián)合其它專業(yè)機構(gòu)或大公司將更多資金投向創(chuàng)業(yè)活動，且可以利用專業(yè)機構(gòu)的管理經(jīng)驗，選取更加有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，增大投資回報率；在委托投資模式中雖然擁有專業(yè)投資經(jīng)驗，但是因為委托代理的存在而導致資金投入較少，而且這種模式更加注重財務回報，從而導致對戰(zhàn)略回報的關(guān)注較少，進而無法獲得更多新技術(shù)成果。

表1 公司風險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效影響差異對比

3 實證設計與結(jié)果分析

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文研究時間段為2013-2018年，數(shù)據(jù)主要來自清科數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和佰騰網(wǎng)。首先從清科數(shù)據(jù)庫中確認投資事件，以及投資事件中大公司采取的投資模式，再從Wind數(shù)據(jù)庫中對相關(guān)上市公司參與的CVC項目投資記錄進行查詢，剔除記錄不完整的，共取得有完整記錄(包括被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)名稱、投資金額/股權(quán)比例、投資事件、融資輪次和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段)的投資事件918項。以每個大公司投資事件的技術(shù)創(chuàng)新投入金額以及對應大公司滯后一期的專利產(chǎn)出數(shù)為因變量，最后得出數(shù)據(jù)180條，剔除缺失數(shù)據(jù)，最終得到158條有效數(shù)據(jù)。

按照不同投資模式，對918項投資事件進行梳理分類，最后得出采取設立附屬子公司投資模式的有242項，采取聯(lián)盟投資模式的有433項，采取委托投資模式的有243項，從數(shù)量上得出大公司更愿意采取聯(lián)盟投資模式進行創(chuàng)業(yè)投資。

3.2 變量設計

3.2.1 因變量

基于數(shù)據(jù)可獲取性以及可操作性，本研究采用科研經(jīng)費投入表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，用成功申請的發(fā)明專利、實用新型專利的加權(quán)總和表示企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

技術(shù)創(chuàng)新投入(TI-In)：采用大公司科研經(jīng)費投入進行衡量，由于報表中只能查到整體的科研投入，所以本文將科研經(jīng)費投入按照CVC項目投資模式的資金投入進行分配，以此代表大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。

技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出(TI-Out)：采用專利申請日成功申請的發(fā)明數(shù)和實用新型專利數(shù)的總和。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，本文僅采用在中國內(nèi)陸成功申請的發(fā)明專利數(shù)和實用新型專利數(shù)。借鑒其他學者做法，上市公司專利不僅包含上市公司申請的專利，還包括其子公司申請的專利。

技術(shù)創(chuàng)新績效(TI)：由技術(shù)創(chuàng)新投入(TI-In)和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出(TI-Out)組成。

3.2.2 自變量

本研究選用CVC投資模式(INVMODE)類別變量作為自變量進行實證分析。CVC分為公司設立附屬創(chuàng)投企業(yè)(X1)、聯(lián)盟(X2)、委托投資(X3)等3種投資模式。通過對企業(yè)公告、年報等內(nèi)容進行分析，其中，公司設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式(X1)是指在大公司外部設立擁有投資活動自主權(quán)的子公司；聯(lián)盟模式(X2)是指大公司與大公司、大公司與VC/PE之間建立戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴關(guān)系，共同出資聯(lián)合進行風險投資；委托投資模式(X3)是指大公司委托其它專業(yè)風險投資機構(gòu)或基金進行投資。

表2 研究變量定義

3.3 實證過程

3.3.1 描述性統(tǒng)計

表3是不同CVC投資模式下技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的描述性統(tǒng)計結(jié)果。本文先對因變量數(shù)據(jù)進行正態(tài)化處理，再進行相關(guān)性統(tǒng)計分析。根據(jù)表3中技術(shù)創(chuàng)新投入部分的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果得出，聯(lián)盟模式均值(5.367)高于附屬創(chuàng)投公司模式均值(4.480)和委托投資模式均值(4.890)，表明不同投資模式對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響存在差異。由技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出部分的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果得出，聯(lián)盟模式均值(2.903)高于附屬創(chuàng)投公司模式均值(2.143)和委托投資模式均值(1.743)，表明不同投資模式對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響也存在差異。假設H1得到初步驗證。

表3 3種外部投資模式對技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.3.2 單因素方差分析

按照投資模式(INVMODE)分組的單因素方差分析結(jié)果見表4。結(jié)果表明，不同CVC投資模式對技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出的影響存在顯著差異(P=0.003和P=0.012)，即假設H1得到驗證。Levene方差齊性檢驗結(jié)果均顯著(P>0.01)，表明樣本數(shù)據(jù)可以進行方差分析，因此事后檢驗用Tamhane′s T2(M)進行組間均值比較。

表4 技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出按照投資模式分組的單因素方差分析結(jié)果

Tamhane′s T2(M)多重比較結(jié)果見表5。結(jié)果表明：在技術(shù)創(chuàng)新投入方面，在1%的水平下，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新投入均值顯著高于設立附屬創(chuàng)投公司模式0.887；在10%的水平下，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新投入均值顯著高于委托投資模式0.477；設立附屬創(chuàng)投公司與委托投資模式?jīng)]有顯著差別。在技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，在10%的水平下，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均值顯著高于設立附屬創(chuàng)投公司模式的2.503；在1%的水平下，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均值顯著高于委托投資模式的4.048；設立附屬創(chuàng)投公司與委托投資模式?jīng)]有顯著差別。由此，假設H3得到驗證，假設H2、H4不成立。

綜上，設立附屬創(chuàng)投企業(yè)、聯(lián)盟、委托投資等3種投資模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響存在差異，且聯(lián)盟模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新投入與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響都優(yōu)于設立附屬創(chuàng)投和委托投資模式。

表5 技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出的Tamhane′s T2(M)多重比較結(jié)果

注:*表示在10%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，***表示在1%的水平下顯著

3.4 實證結(jié)果討論

本文基于騰訊、阿里巴巴等12家CVC大公司2013-2018年的918項投資事件樣本進行實證檢驗，得出如下結(jié)論：

首先，大公司基于戰(zhàn)略目標采取CVC投資模式，通過與外部其它公司或?qū)I(yè)機構(gòu)進行資源交互和學習，更好地接觸了外部新知識、新資源及新商業(yè)模式，能更好地促進大公司技術(shù)創(chuàng)新績效提升。

其次，從大公司技術(shù)創(chuàng)新投入角度，聯(lián)盟模式最優(yōu)，委托投資模式次之，設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對技術(shù)創(chuàng)新投入的影響最弱。產(chǎn)生差異的原因可能是由于在投資實踐中，附屬創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展不夠成熟，受限于投資規(guī)模和投資能力，未能對大公司技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生正向影響。

最后，對于大公司技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出來說，聯(lián)盟模式最優(yōu)，設立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式次之，委托投資模式對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響最弱，進一步表明大公司采用委托投資模式更多是為了追求財務回報。

4 結(jié)語

4.1 啟示

本文分析為相關(guān)理論研究提供了實證支持，進一步深化了對相關(guān)問題的理解，同時也給基于戰(zhàn)略目標的大公司進行CVC投資模式選擇帶來如下啟示：

(1)對于擁有資金和投資經(jīng)驗優(yōu)勢的大公司，成立自己的附屬創(chuàng)投企業(yè)是最優(yōu)選擇。當大公司采用設立附屬創(chuàng)投企業(yè)進行CVC投資時，應該提高公司自身及附屬創(chuàng)投企業(yè)的專業(yè)能力，大力培養(yǎng)專業(yè)投資人才，學習專業(yè)投資機構(gòu)的投資、管理知識，增強組織間互動學習，緩解來自投資規(guī)模及投資經(jīng)驗的限制，更好地促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效提升。

(2)當大公司主要著眼于實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略目標，風險偏好低且不是為了日后收購時，可以選擇采用聯(lián)盟模式實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略目標。大公司采用聯(lián)盟模式進行CVC投資時，首先應選擇有豐富經(jīng)驗的合作伙伴，在合作中不斷提高專業(yè)能力，加大技術(shù)創(chuàng)新投入；其次，應進一步提高大公司和投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效率與能力，在拓展投資機會的同時提高技術(shù)創(chuàng)新能力。

(3)當大公司資金有限，風險承受能力較弱，進行CVC投資主要出于獲得較高經(jīng)濟收益的財務目的時，委托投資無疑是最優(yōu)選擇。大公司采用委托投資模式進行CVC投資時，應該利用自身優(yōu)勢，選擇專業(yè)投資機構(gòu)，引進有經(jīng)驗的專業(yè)管理人才，平衡戰(zhàn)略績效與財務績效，在實現(xiàn)理想經(jīng)濟收益的同時提升公司技術(shù)創(chuàng)新績效。

4.2 不足與展望

本研究主要根據(jù)理性經(jīng)濟人假設，基于“CVC投資公司-CVC項目/單元-創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的邏輯分析框架，從大公司視角探討CVC投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響，未將被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)納入研究框架。同時，受數(shù)據(jù)可得性影響，僅以我國CVC活動活躍的大公司作為研究對象，實證研究結(jié)果的代表性存在一定局限。因此，在后續(xù)研究中，應結(jié)合中國CVC實際，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)納入研究框架，考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為及大公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的雙向博弈對技術(shù)創(chuàng)新績效可能的影響，補充相應研究指標，并采用多種方式收集研究數(shù)據(jù)，使研究更加全面，從而更加有效地指導大公司投資實踐，進行高質(zhì)量的投資決策。