丁安華

利率雙軌：貨幣政策傳導(dǎo)的困局

貨幣政策的意圖能否真正影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，涉及利率的傳導(dǎo)機(jī)制。表面上看似簡(jiǎn)單，現(xiàn)實(shí)中卻令人困惑。典型的例子，就是2018年以來“寬貨幣”和“緊信用”的政策組合，貨幣政策意圖與信用傳導(dǎo)機(jī)制自相矛盾、互相抵消。

2018年，美國(guó)挑起的貿(mào)易摩擦加大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。在此背景下，央行強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)力度，“寬貨幣”政策釋放長(zhǎng)期資金達(dá)4.75萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于2017年的1.7萬(wàn)億元。但是，始自2017年的去杠桿政策，包括“三三四十”專項(xiàng)治理、資管新規(guī)等，制約了寬松貨幣政策向?qū)嶓w部門信用的傳導(dǎo)，造成了“緊信用”的效果。

從利率的角度來看，“寬貨幣”的傳導(dǎo)路徑被“緊信用”限制在金融體系而無(wú)法進(jìn)入實(shí)體部門。其結(jié)果是：一方面，社融和M2增速持續(xù)下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門不同程度地陷入融資困境；另一方面，資金價(jià)格扭曲，出現(xiàn)不斷擴(kuò)大的“利率雙軌”現(xiàn)象，即金融市場(chǎng)利率走低，銀行信貸利率居高不下，兩者走勢(shì)顯著背離。

貸款基準(zhǔn)利率改革：未完成的議題

為疏通“利率雙軌”這一貨幣政策傳導(dǎo)的“梗阻”，有效推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門“降成本”，新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，LPR）形成機(jī)制于2019年8月應(yīng)運(yùn)而生。新報(bào)價(jià)公式，將銀行信貸基準(zhǔn)利率LPR與金融市場(chǎng)利率1年期中期借貸便利（MLF）利率 聯(lián)系起來，推動(dòng)利率并軌。

然而，新的LPR形成機(jī)制下仍有部分難題待解。

首先，LPR為貸款利率給出定價(jià)，沒有為存款利率提供指引，這就留下一個(gè)未解的難題。通過MLF利率下行可以拉動(dòng)銀行貸款利率下行，但對(duì)存款利率的影響相當(dāng)有限。綜合負(fù)債成本是商業(yè)銀行貸款定價(jià)最重要的考量因素之一，換言之，如果存款利率無(wú)法下行，最終難以有效推動(dòng)貸款利率進(jìn)一步下行。數(shù)據(jù)顯示，占商業(yè)銀行負(fù)債端絕對(duì)比重的仍然是存款（64%），其成本更多受存款基準(zhǔn)利率和金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，與MLF利率關(guān)聯(lián)有限；而受MLF利率影響的債券發(fā)行、對(duì)央行及同業(yè)負(fù)債占比有限（合計(jì)24%）。從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，由于絕大多數(shù)中小銀行不在MLF的交易對(duì)手名單中，疊加流動(dòng)性分層，使得MLF利率對(duì)中小銀行的負(fù)債成本影響更小。

其次，LPR改革的“非對(duì)稱降息”效果，與微觀審慎的要求相悖。經(jīng)濟(jì)下行疊加新冠疫情沖擊，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量顯著承壓。從微觀審慎的角度，上升的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)應(yīng)更高的利率水平，商業(yè)銀行必須維持合理的息差，從而增強(qiáng)其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但在“讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策要求下，LPR改革后的“降息”呈現(xiàn)出“非對(duì)稱”的特征：截至4月末，1年期LPR較改革前已累計(jì)下行46bp，其中MLF利率下行35bp，而商業(yè)銀行負(fù)債端成本下行微乎其微，這肯定擠壓了商業(yè)銀行的息差空間，削弱了其補(bǔ)充資本和計(jì)提撥備的能力（圖1）。這對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，且近年來資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化的中小銀行而言尤其不利（圖2）。

可見，LPR改革使得貸款基準(zhǔn)利率實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化并軌，但存款基準(zhǔn)利率定價(jià)機(jī)制仍然是一項(xiàng)未盡的改革議題。

若隱若現(xiàn)的資金套利：商業(yè)銀行負(fù)債成本剛性解析

今年4月9日公布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》中指出要“穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌”。顯然，現(xiàn)在關(guān)注的焦點(diǎn)是存款基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)上關(guān)于下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的預(yù)期已經(jīng)比較充分了。

看起來，央行在下調(diào)存款基準(zhǔn)利率方面，還是有些猶豫，這可以理解。問題是，商業(yè)銀行的負(fù)債成本具有相當(dāng)?shù)膭傂?，可能成為?shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步“降成本”的主要掣肘。截至2019年末，基于可比口徑統(tǒng)計(jì)的10家上市銀行的平均計(jì)息負(fù)債成本率為2.25%，較LPR改革前（2019年6月末）僅下降2bp；而同期貸款利率的下行幅度達(dá)20bp。背后的原因，主要是存款成本率居高不下：截至2019年末，基于可比口徑統(tǒng)計(jì)的10家上市銀行的公司定期存款平均成本率為2.83%，較LPR改革前還上行了3bp。今年以來存款利率雖略有下行，但降幅仍顯著小于貸款利率和債券市場(chǎng)利率。

圖1：LPR改革后的“非對(duì)稱降息”

圖2：中小銀行不良貸款率近年來顯著上升

造成存款成本率的“剛性”，除了存款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期不變之外，另一個(gè)原因是存款增長(zhǎng)的放緩。一是2014年以來我國(guó)外匯占款規(guī)模收縮，貨幣創(chuàng)造的主要渠道縮減為貸款、購(gòu)買債券及影子銀行；過去幾年的“嚴(yán)監(jiān)管”極大地限制了影子銀行的發(fā)展，導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款派生能力受到制約。二是理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的收益率顯著高于同期限定期存款利率，引發(fā)“存款搬家”。三是監(jiān)管考核壓力加劇了同業(yè)間的攬存競(jìng)爭(zhēng)，包括同業(yè)負(fù)債占比不超過1/3、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)中存款的權(quán)重更高、存款的考核由季度變成日均考核，導(dǎo)致銀行更青睞定期存款（1年期基準(zhǔn)利率1.5%）而非相對(duì)便宜的活期存款（利率0.35%）。

今年以來，“寬貨幣”環(huán)境下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率快速下行，并與剛性的負(fù)債端成本率出現(xiàn)部分倒掛，資金套利活動(dòng)若隱若現(xiàn)。例如，疫情期間對(duì)重點(diǎn)企業(yè)發(fā)放的優(yōu)惠貸款在財(cái)政貼息后的實(shí)際利率僅為1.26%，貼息后的貸款和部分信用債、票據(jù)利率已大幅低于結(jié)構(gòu)性存款和定期存款利率。獲得融資的企業(yè)只需將資金再次存入銀行便可賺取既“無(wú)本金”又“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的套利收益?？梢姡龑?dǎo)商業(yè)銀行負(fù)債成本下行，已成為防止資金套利、助資金“向?qū)崱钡年P(guān)鍵。

商業(yè)銀行負(fù)債成本下調(diào)的可能選擇

下調(diào)商業(yè)銀行的負(fù)債成本，可有三種途徑：一是直接調(diào)降存款基準(zhǔn)利率；二是調(diào)低其他政策利率，例如逆回購(gòu)利率、MLF利率等，這將通過金融市場(chǎng)影響商業(yè)銀行的負(fù)債成本；三是繼續(xù)降準(zhǔn)，降準(zhǔn)釋放出來的低成本資金用于放貸，貨幣乘數(shù)亦得以提升。

測(cè)算表明，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行負(fù)債成本的影響顯著大于其他兩種方式（降準(zhǔn)或MLF降息），存款基準(zhǔn)利率每下調(diào)5bp，會(huì)同時(shí)影響存款增量定價(jià)和存量重定價(jià)，銀行負(fù)債成本約下降1.23bp。其中，小型、中型、大型銀行的負(fù)債成本變化分別為1.43bp、0.99bp、1.22bp。與此相對(duì)應(yīng)的是，2020年1月央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，銀行負(fù)債成本下降了約0.54bp；而MLF利率每下調(diào)5bp，將影響市場(chǎng)化負(fù)債的增量定價(jià)，銀行負(fù)債成本約下降0.07bp。

需要說明的是，任何單一措施均不足以治本，多措并舉緩解存款增長(zhǎng)乏力方能推動(dòng)商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本實(shí)質(zhì)性下行。一是可適當(dāng)調(diào)整對(duì)存款及流動(dòng)性的考核標(biāo)準(zhǔn)；二是需通過強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)范攬儲(chǔ)秩序；三是應(yīng)重視對(duì)中小銀行的流動(dòng)性支持和資本補(bǔ)充。

前瞻：存款基準(zhǔn)利率何處去

從壓縮企業(yè)資金套利的角度出發(fā)，短期內(nèi)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率似有必要。我們預(yù)計(jì)，二季度央行將調(diào)降1年期定期存款基準(zhǔn)利率10-20bp，這一幅度低于LPR改革后的累計(jì)降幅（46bp），未來的調(diào)整可采取“小幅多次”的方式。目前我國(guó)的存款基準(zhǔn)利率已處在歷史最低水平（1年期為1.5%），基于“珍惜正常的貨幣政策空間”的政策思路，10-20bp是較為合理的降幅，對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行的負(fù)債成本下降2.5bp-4.9bp。由于目前活期存款基準(zhǔn)利率（0.35%）已持平于作為利率走廊下限的超額存款準(zhǔn)備金利率，下調(diào)可能性暫時(shí)不大。

待初次調(diào)降落地后，存款基準(zhǔn)利率的再度調(diào)整取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)展。若疫情的負(fù)面沖擊相對(duì)可控，考慮到4月20日1年期LPR已降至3.85%，打破了貸款利率的隱性下限（3.9%），LPR進(jìn)一步下行的空間有限，存款基準(zhǔn)利率進(jìn)一步調(diào)降的概率也相對(duì)較低。若海外疫情持續(xù)蔓延、國(guó)內(nèi)需求修復(fù)未及預(yù)期，逆周期調(diào)節(jié)政策將進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)1年期LPR在年末進(jìn)一步降至3.7%，對(duì)應(yīng)存款基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下調(diào) 5-10bp。

中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)妥推進(jìn)”存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌。中期來看，存款基準(zhǔn)利率將在一定時(shí)期內(nèi)保留，發(fā)揮整個(gè)利率體系壓艙石的作用，直至建立健全存款利率市場(chǎng)化相應(yīng)的配套機(jī)制，例如完善的利率調(diào)控機(jī)制、金融審慎監(jiān)管制度、金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制、存款保險(xiǎn)制度等。長(zhǎng)期來看，存款利率市場(chǎng)化仍將是大勢(shì)所趨。