何平

應(yīng)對(duì)非常規(guī)疫情，需要非常規(guī)貨幣政策

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。新冠疫情期間，全球各國(guó)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，紛紛祭出貨幣政策大招，美國(guó)更是推出了高達(dá)2.3萬(wàn)億美元的量化寬松政策，吸引了全世界的眼球。一時(shí)之間，貨幣政策似乎成了萬(wàn)能的解藥。

貨幣政策之所以成為全球關(guān)注焦點(diǎn)，原因很多。其中之一是西方國(guó)家推崇政府有限干預(yù)的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，而貨幣政策和財(cái)政政策是其干預(yù)經(jīng)濟(jì)的主要方式。和財(cái)政政策相比，貨幣政策通常會(huì)更快通過(guò)資本市場(chǎng)的價(jià)格變化體現(xiàn)出來(lái)，也更容易獲得媒體和大眾的關(guān)注。一般而言，大眾往往會(huì)過(guò)高估計(jì)看得見聽得著的政策效果，而對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)，這種認(rèn)知偏差顯然是需要努力克服的。

當(dāng)然，從國(guó)際視角來(lái)看，貨幣政策以及與之密切相關(guān)的匯率政策也是全球金融博弈的核心。由于美元是全球主要儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際支付手段，美國(guó)的貨幣政策會(huì)給全球資本流動(dòng)帶來(lái)巨大的影響，因此也格外引人矚目。

事實(shí)上，在市場(chǎng)無(wú)摩擦的情況下，貨幣供給增加只會(huì)帶來(lái)通脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲，不會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在西方主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)，假設(shè)短期內(nèi)價(jià)格具有黏性，貨幣需求保持不變，貨幣供給增加就會(huì)帶來(lái)利率下降，從而增加投資需求。同時(shí)，利率下降還會(huì)帶來(lái)貨幣貶值，從而增加出口需求。此外，貨幣供給增加還會(huì)帶來(lái)信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格上升，從而降低企業(yè)融資成本，增加投資需求。因此，經(jīng)典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的常規(guī)貨幣政策是一種短期需求刺激工具，用來(lái)避免需求不足帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下滑。

最新的研究發(fā)現(xiàn)了更多的貨幣政策作用渠道。例如，貨幣政策會(huì)改變體系內(nèi)的債券數(shù)量，從而影響金融體系內(nèi)的抵押品數(shù)量和銀行拆借規(guī)模，帶來(lái)信貸規(guī)模的變化，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另外有研究發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率的變化會(huì)改變體系內(nèi)支付流動(dòng)性和信貸流動(dòng)性的比例，從而影響社會(huì)消費(fèi)和投資的偏好；還有研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策周期性的變動(dòng)帶來(lái)了信貸抵押資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，以及信貸規(guī)模和信貸風(fēng)險(xiǎn)的周期性變化，從而引導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)。

在實(shí)踐中，貨幣政策的作用比理論可能更加復(fù)雜，尤其是各國(guó)之間的貨幣博弈，遠(yuǎn)非教科書中的理論可以描述。當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系中，美國(guó)通過(guò)周期性的貨幣政策引導(dǎo)資本流動(dòng)，成為其資本獲利的重要手段，而各國(guó)的貨幣政策則缺乏必要的獨(dú)立性。

金融危機(jī)中，常規(guī)貨幣政策的作用是有限的。一般來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)分為兩類：一類是貨幣危機(jī)，屬于政府信用危機(jī)，這種情況下，增加貨幣供給顯然是無(wú)效的；另一類是金融機(jī)構(gòu)危機(jī)，一般由私人部門信用危機(jī)引發(fā)，這種情況下，增加貨幣供給對(duì)于改善部分信用出現(xiàn)問(wèn)題的私人部門的信用狀況以及受到影響的金融機(jī)構(gòu)用處不大，但是，中央銀行提供的流動(dòng)性可以幫助部分信用狀況沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)，一定程度上防止風(fēng)險(xiǎn)的傳染。金融危機(jī)時(shí)，非常規(guī)貨幣操作往往更有效。比如，次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了資產(chǎn)抵押證券，防止其價(jià)格過(guò)度下跌帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，以控制金融危機(jī)的傳染。

新冠疫情對(duì)需求側(cè)和供給側(cè)都有負(fù)面影響。一方面，由于擔(dān)心病毒傳染，自動(dòng)或者被動(dòng)的人員流動(dòng)限制帶來(lái)需求下降，尤其是服務(wù)行業(yè)的需求下降更多；另一方面，人員流動(dòng)的限制使得許多勞動(dòng)者可能無(wú)法復(fù)工或者被迫在家辦公，許多產(chǎn)品的生產(chǎn)中斷或者產(chǎn)能受到限制，疫情在全球的蔓延還帶來(lái)了外部需求的下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈的阻斷也妨礙了企業(yè)的生產(chǎn)。同時(shí)，交通阻隔導(dǎo)致部分國(guó)內(nèi)外物流中斷，也會(huì)妨礙供需平衡。

疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，也會(huì)蔓延到金融體系。不管是企業(yè)還是居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，都會(huì)給金融體系帶來(lái)沖擊，銀行貸款壞賬增多，股票價(jià)格下跌，這都可能惡化企業(yè)投融資環(huán)境，形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的負(fù)向反饋機(jī)制，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的衰退。

因此，新冠疫情給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響不屬于正常的周期性波動(dòng)，而且供需兩端、國(guó)內(nèi)國(guó)外都有影響。作為需求調(diào)節(jié)工具的總量型常規(guī)貨幣政策，可能無(wú)法完全解決巨大外生沖擊帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)局部失衡問(wèn)題，精準(zhǔn)的非常規(guī)結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及財(cái)政政策可能會(huì)更有效。

疫情期間的中國(guó)貨幣政策

中國(guó)的貨幣政策有其自身的特點(diǎn)，一是以數(shù)量型貨幣政策為主，價(jià)格型貨幣政策（利率政策）為輔；二是在數(shù)量型貨幣政策中，以存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為主，回購(gòu)/逆回購(gòu)和對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款等為輔；三是貨幣政策目標(biāo)多元，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)調(diào)控、普惠金融、股票市場(chǎng)、匯率穩(wěn)定、資本流動(dòng)等都是關(guān)注的目標(biāo)。

數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策，主要是中介指標(biāo)選擇上的差異。當(dāng)然，二者無(wú)法完全分割，往往數(shù)量型貨幣政策實(shí)施的過(guò)程中，名義利率或者金融機(jī)構(gòu)資金成本也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，反之亦然。比如，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，銀行可以貸出更多資金，同時(shí)，由于存款的使用率更高，銀行的貸款平均資金成本也會(huì)下降。數(shù)量型貨幣政策中，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整面向所有相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，而以中期借貸便利（MLF）為主的對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款和操作期限更短的回購(gòu)/擬回購(gòu)操作的流動(dòng)性獲取，則取決于金融機(jī)構(gòu)自身的選擇。

同時(shí)，我國(guó)信貸市場(chǎng)的供需規(guī)模并非利率主導(dǎo)。從信貸供給的角度來(lái)看，信貸限額控制是央行經(jīng)常使用的穩(wěn)定貨幣供給的工具，這種數(shù)量型控制手段會(huì)使得銀行的信貸供給脫離了利率因素的影響。從信貸需求的角度來(lái)看，由于金融體系內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)對(duì)市場(chǎng)利率不敏感的投機(jī)需求，一部分信貸資金流入了投機(jī)性的行業(yè)，比如房地產(chǎn)，而正常的對(duì)利率敏感的投資需求反而無(wú)法得到滿足。同時(shí)，比較容易獲得政府信用支撐的企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)，能夠以更低的成本獲得信貸，降低了其貸款需求對(duì)利率的敏感性。

新冠疫情給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來(lái)的復(fù)雜影響，給我國(guó)的貨幣政策制定帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。央行采取了多種貨幣政策手段來(lái)緩解疫情帶來(lái)的沖擊，包括：通過(guò)降準(zhǔn)、中期借貸便利和逆回購(gòu)釋放整體流動(dòng)性以維持金融體系流動(dòng)性充裕和股票市場(chǎng)穩(wěn)定； 通過(guò)定向降準(zhǔn)和中期借貸便利操作，向市場(chǎng)釋放了大量的長(zhǎng)期資金，主要目標(biāo)支持普惠金融和中小微企業(yè)融資，增加信貸供給，降低融資成本；設(shè)立專項(xiàng)再貸款支持銀行向重點(diǎn)醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷售的重點(diǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款，并通過(guò)財(cái)政貼息進(jìn)一步降低疫情防控物資生產(chǎn)企業(yè)的融資成本；開展央行票據(jù)互換（CBS）操作，換入商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，以增強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，而是保持了利率的平穩(wěn)，維護(hù)資本賬戶的穩(wěn)定；下調(diào)金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金利率，推動(dòng)銀行提高資金使用效率，增強(qiáng)銀行的貸款意愿，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)。

未來(lái)貨幣政策的著力點(diǎn)

央行在疫情期間采取的多樣化貨幣政策，主要目標(biāo)是支持銀行對(duì)中小企業(yè)放貸，并保持貨幣政策的獨(dú)立性以穩(wěn)定資本流動(dòng)。隨著疫情進(jìn)一步在全球蔓延，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能受到更大的影響，國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性也可能增強(qiáng)，需要我們采用更加積極的貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

增強(qiáng)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸激勵(lì)。疫情給許多企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)上的困難，尤其是中小企業(yè)。盡管相關(guān)的貨幣政策為銀行提供流動(dòng)性，支持其為中小企業(yè)提供貸款，并且通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金利率的手段增強(qiáng)其貸款動(dòng)力，然而并未從真正意義上解決銀行激勵(lì)問(wèn)題，銀行惜貸問(wèn)題可能無(wú)法真正解決，定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性很有可能通過(guò)各種渠道變相流入更為安全的大企業(yè)。

疫情在海外的蔓延、輸入型病例的增加、無(wú)癥狀感染者的出現(xiàn)，給疫情的控制增加了不確定性，也給相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大的不確定性，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，給這些企業(yè)提供貸款風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，給風(fēng)險(xiǎn)比較敏感的銀行提供放貸激勵(lì)，是必須要解決的問(wèn)題。其關(guān)鍵是需要把中小企業(yè)貸款可能的風(fēng)險(xiǎn)在各利益主體之間進(jìn)行分擔(dān)，比如成立專門的疫情中小企業(yè)貸款擔(dān)保公司，通過(guò)財(cái)政為這些貸款提供擔(dān)保；央行也可以接受這些銀行貸款作為抵押，為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，并放棄部分的風(fēng)險(xiǎn)追索權(quán)，甚至直接購(gòu)買這些風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款。這些舉措都可以減輕銀行的風(fēng)險(xiǎn)和損失負(fù)擔(dān)，從而增加銀行的激勵(lì)。當(dāng)然，銀行必須承擔(dān)部分的風(fēng)險(xiǎn)，以保證其對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效篩選和管理。對(duì)于一些受到國(guó)外疫情影響的進(jìn)出口企業(yè)，除了貨幣政策之外，可能還需要配套一定的產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策，幫助他們尋找出路，渡過(guò)難關(guān)。

通過(guò)企業(yè)對(duì)弱勢(shì)家庭進(jìn)行扶助。許多企業(yè)通過(guò)裁員或者減薪來(lái)維持企業(yè)的生存，從而帶來(lái)一些社會(huì)群體的收入大幅下降，一些依靠傭金服務(wù)行業(yè)雇員收入也會(huì)大幅下降，比如出租車司機(jī)、房地產(chǎn)銷售人員等。盡管我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高，但仍然存在大量家庭無(wú)法長(zhǎng)期支撐無(wú)收入或低收入的局面，從而帶來(lái)生活質(zhì)量大幅下降，并影響消費(fèi)需求的穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)可以專門為一些行業(yè)的薪酬支付提供貸款，確保相關(guān)行業(yè)的雇員收入得到一定保障，而央行則可以通過(guò)接受這類貸款作為抵押，間接為企業(yè)薪酬支付提供流動(dòng)性。

積極配合財(cái)政政策。盡管貨幣政策得到了更多的關(guān)注，但財(cái)政政策可能是緩解疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題的關(guān)鍵。一般來(lái)說(shuō)，單純的貨幣政策無(wú)法完全解決這一問(wèn)題，市場(chǎng)的力量甚至?xí)觿∈Ш?，而通過(guò)稅收、補(bǔ)貼、擔(dān)保等財(cái)政手段，可以更為精準(zhǔn)地解決問(wèn)題。因此，政府需要采用更加積極的財(cái)政手段，救助受到疫情影響的企業(yè)和家庭，同時(shí)實(shí)施必要的經(jīng)濟(jì)刺激政策。而貨幣政策需要積極配合財(cái)政政策來(lái)保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序的發(fā)展，比如通過(guò)購(gòu)買國(guó)債或地方債，為中央政府和地方政府提供流動(dòng)性，通過(guò)定向貨幣投放，為救助計(jì)劃和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供流動(dòng)性等等。

優(yōu)化國(guó)際資本的流動(dòng)。隨著疫情在全球的快速蔓延，主要經(jīng)濟(jì)體都推出了龐大的量化寬松計(jì)劃，全球資本市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)都出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)。除了關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之外，我國(guó)的貨幣政策還要密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)，并積極參與優(yōu)化國(guó)際資本流動(dòng)。

當(dāng)前，美元是國(guó)際金融體系的主要提供者，面對(duì)疫情沖擊，美國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足，美元資本會(huì)加速回流美國(guó)，從而引發(fā)全球流動(dòng)性缺失，增加了全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)了資源配置的扭曲。因此，世界需要更加多元化的流動(dòng)性和安全資產(chǎn)供給體系。

中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)可以為海外的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和貿(mào)易融資提供人民幣流動(dòng)性，緩解由于疫情帶來(lái)的全球流動(dòng)性缺失問(wèn)題；中國(guó)也可以依托強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，通過(guò)更加獨(dú)立的貨幣政策操作，為全球提供理想的安全資產(chǎn)。央行可以積極參與緩解全球貨幣體系的流動(dòng)性缺失問(wèn)題，為部分給國(guó)際金融市場(chǎng)提供人民幣流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支撐；同時(shí)，積極拓展離岸人民幣市場(chǎng)的規(guī)模，為海外資本提供安全的人民幣資產(chǎn)。

當(dāng)然，這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，都會(huì)受限于現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的制度、人才儲(chǔ)備、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、文化差異以及其他軟性基礎(chǔ)設(shè)施的約束，然而，這是我們努力的方向。