李順鐸 張彩虹/文

綠色發(fā)展成為全社會的共識，我國政府將其提升至國家發(fā)展戰(zhàn)略的最高層面。而產(chǎn)業(yè)“綠色化”需要通過制度的調(diào)整，來引導(dǎo)和激勵社會資本流向綠色產(chǎn)業(yè)，抑制其投向污染性產(chǎn)業(yè)。這類資本的供需不平衡使我國開始發(fā)展綠色金融，針對綠色項(xiàng)目外部性導(dǎo)致的融資規(guī)模大、資金回收慢和融資期限長等問題，我國則必須加快建設(shè)國內(nèi)綠色債券市場，以拓寬企業(yè)建設(shè)綠色項(xiàng)目的融資渠道。

一、我國綠色債券發(fā)行概況

我國開始發(fā)行綠色債券的標(biāo)志是2015年底《中國人民銀行公告[2015]第39號》和《綠色債券發(fā)行指引》兩份文件的發(fā)布。2016年以來我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額如表1所示。

表1 2016—2019年境內(nèi)綠色債券發(fā)行規(guī)模

從2016—2019年我國的債券發(fā)行季度數(shù)據(jù)趨勢圖可以看出綠色債券的發(fā)行數(shù)量處于快速增長狀態(tài)，發(fā)行規(guī)模由于發(fā)行人的資金狀況、市場利率波動等因素的影響波動較大（見圖1）。從季度數(shù)據(jù)來看，綠色債券的發(fā)行量及發(fā)行規(guī)模有一定的季節(jié)性，2016—2019年下半年的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行量均高于當(dāng)年上半年數(shù)據(jù)。所以在假定國家發(fā)展政策具有連續(xù)性的情況下，我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行總量仍會持續(xù)增長。

圖1 2016—2019年中國境內(nèi)綠色債券發(fā)行數(shù)量與規(guī)模

綜合三年以來我國境內(nèi)綠色債券市場的發(fā)展情況，我國境內(nèi)綠色債券市場具有如下特點(diǎn)：（1）發(fā)展速度快，從上述分析中可以看出我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行數(shù)量增速基本在20%以上；（2）單支發(fā)行規(guī)模逐年減小，2016—2019年單支綠色債券平均發(fā)行規(guī)模分別為 25.89、11.94、10.56、10.22 億元人民幣；（3）發(fā)行主體覆蓋面廣，截至2019年12月已在境內(nèi)發(fā)行的綠色債券相關(guān)主體涉及交通運(yùn)輸業(yè)、材料業(yè)、采礦業(yè)等21個行業(yè)，其綠色債券募集資金用途覆蓋了節(jié)能建筑改造、污水處理、城市軌道交通和風(fēng)力發(fā)電等9個綠色環(huán)保領(lǐng)域。

二、理論基礎(chǔ)及研究綜述

（一）理論基礎(chǔ)

“融資效率”是利用發(fā)行債券募集的資金進(jìn)行符合債券發(fā)行規(guī)定的相關(guān)投資經(jīng)營管理活動所帶來的綜合收益與發(fā)行債券融資產(chǎn)生的成本和費(fèi)用之間的比例關(guān)系。本文將融資效率的概念應(yīng)用于綠色債券，并結(jié)合因子分析模型和DEA模型的方法充分利用公開的數(shù)據(jù)信息對綠色債券的融資效率進(jìn)行更準(zhǔn)確地評價(jià)，從而進(jìn)行行業(yè)間的對比分析。

（二）研究綜述

當(dāng)前綠色債券主要研究方向是綠色債券與傳統(tǒng)債券的發(fā)行披露信息特點(diǎn)的差異性，借鑒國外綠色債券發(fā)行特點(diǎn)，對于“綠色”標(biāo)準(zhǔn)的第三方認(rèn)證在我國發(fā)展迅速，不論從認(rèn)證機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及參與第三方認(rèn)證的債券數(shù)量上都呈現(xiàn)快速增長，并且隨著國內(nèi)外綠色債券市場標(biāo)準(zhǔn)趨于一致，我國第三方認(rèn)證的專業(yè)性和影響力將會進(jìn)一步提高（王遙，曹暢，2016）。在定量分析方面，國內(nèi)外學(xué)者主要針對綠色債券與傳統(tǒng)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)的區(qū)別進(jìn)行實(shí)證研究。國際市場的綠色債券的特殊屬性表現(xiàn)之一即環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。綠色債券募投項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)與債券發(fā)行人的環(huán)保技術(shù)水平是否先進(jìn)有關(guān)，高技術(shù)水平的發(fā)行人將面臨更低的違約風(fēng)險(xiǎn)（金佳宇，韓立巖，2016）。國際市場的綠色債券的融資成本也會受到流動性風(fēng)險(xiǎn)的影響，但只是短期內(nèi)存在影響，隨著時間的推移，流動性影響會逐漸減?。╓ulandari，Schafer，Stephan，2017）。隨著綠色債券的爆發(fā)式增長，新發(fā)行的國際市場綠色債券的數(shù)據(jù)也顯示綠色債券與普通債券存在顯著的收益率差異，造成這種收益率差距的原因是綠色債券的債券特征，如發(fā)行量、信用評級和發(fā)行規(guī)模等（Piva，2017）。而對債券融資效率的評價(jià)方面，國內(nèi)學(xué)者主要使用DEA模型對某一類債券進(jìn)行研究，比如利用C2R模型對京津冀地區(qū)債券融資效率進(jìn)行評價(jià)和影響因素研究（趙睿，溫靜，魏超然，2018）。

三、融資效率評價(jià)模型與指標(biāo)選擇

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

在對債券融資效率的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，結(jié)合WIND數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)資料，依據(jù)綠色債券自身的特點(diǎn)以及企業(yè)和債券的信息披露情況，構(gòu)建相應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)體系。

投入指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)選取的是相關(guān)樣本的發(fā)行單位發(fā)行前一期的年報(bào)或半年報(bào)的數(shù)據(jù)，即2015—2018年的發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；產(chǎn)出指標(biāo)的構(gòu)建數(shù)據(jù)選取的是發(fā)行單位發(fā)行債券后半年期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即2016—2019年的發(fā)行人半年報(bào)或年報(bào)數(shù)據(jù)。

表2 綠色債券融資效率評價(jià)指標(biāo)體系

（二）樣本選擇

本文研究對象為我國境內(nèi)發(fā)行的綠色債券，在WIND數(shù)據(jù)庫中記錄的2016—2018年發(fā)行綠色債券780支，剔除其中數(shù)據(jù)不全和并未進(jìn)行第三方綠色債券認(rèn)證的668支債券的數(shù)據(jù)，剩余112支綠色債券，涉及17個行業(yè)，將其作為樣本。

（三）模型構(gòu)建

1.因子分析模型

本文在進(jìn)行DEA分析中用盡量少的指標(biāo)覆蓋較多的指標(biāo)信息，利用因子分析法對上述指標(biāo)體系進(jìn)行降維構(gòu)建公共因子指標(biāo)作為DEA模型的投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)。投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)均通過KMO和巴特利特檢驗(yàn)，根據(jù)因子分析結(jié)果得到兩個投入因子和兩個產(chǎn)出因子，因子命名和載荷指標(biāo)如表3所示。

表3 因子定義

2.DEA模型

以因子分析得到的四個因子變量作為投入產(chǎn)出指標(biāo)，運(yùn)用DEAP2.1軟件，以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的C2R模型為基礎(chǔ)進(jìn)行綠色債券融資效率評價(jià)，從而對綠色債券融資效率的行業(yè)差異進(jìn)行分析。

四、行業(yè)融資效率實(shí)證分析

（一）行業(yè)分類概況

本文以《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2017）為依據(jù)，并參考WIND分類和申萬分類對模糊企業(yè)進(jìn)行重分類，將112支綠色債券的40個發(fā)行企業(yè)劃分為15個類別，另有9家企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域較為復(fù)雜，故將其歸為綜合行業(yè)一類，總計(jì)16個行業(yè)類別。

圖2 我國綠色債券發(fā)行企業(yè)行業(yè)分布圖

從圖2可以看出，在剔除掉比較特殊的金融行業(yè)發(fā)行的綠色債券后，綠色債券在行業(yè)間分布比較分散，這也說明發(fā)行綠色債券的行業(yè)種類眾多，其中工業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、公用事業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)和交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)六個行業(yè)在占比在10%以上，共占發(fā)行總數(shù)的83%，成為使用綠色債券進(jìn)行融資的主要行業(yè)。

（二）行業(yè)融資效率分析

通過綠色債券融資效率評價(jià)模型，對所選樣本的融資效率進(jìn)行評估，按照所屬行業(yè)二級分類進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表4）。

綜合效率有效的綠色債券分布在四個行業(yè)：鐵路運(yùn)輸業(yè)（1家）、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)（1家）、土木工程建筑業(yè)（1家）、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（1家）。純技術(shù)效率有效的綠色債券分布在5個行業(yè)，除上述四個行業(yè)外還包括化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（1家）。

非金屬礦物制品業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)3個行業(yè)的綠色債券融資效率值較高，融資效果較好。

融資效率較高的產(chǎn)業(yè)對于環(huán)保以及可持續(xù)發(fā)展的敏感程度更高，除生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)外基本均屬于上述重污染行業(yè)范圍。而例如綜合行業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃業(yè)這類非直接影響環(huán)保以及可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)發(fā)行綠色債券的融資效率普遍偏低，融資效果較差。

表4 樣本企業(yè)分行業(yè)融資效率描述性統(tǒng)計(jì)

（三）投入冗余率和產(chǎn)出不足率的調(diào)整

樣本企業(yè)所在行業(yè)的投入指標(biāo)效率如圖3所示，其中大部分所在行業(yè)的投入指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到最優(yōu)水平，但例如租賃業(yè)、住宿和餐飲業(yè)的融資效率僅為0.410和0.418，這說明在理想的融資成本和融資結(jié)構(gòu)下，并未通過綠色債券給發(fā)行企業(yè)帶來理想的報(bào)酬，這也體現(xiàn)了這類行業(yè)的主營業(yè)務(wù)形式與污染和環(huán)保的相關(guān)度較低的特點(diǎn)。

煤炭開采和洗選業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這3個行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)因子具有較高的冗余率，一方面說明這些行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)過高，另外一方面也說明這三個與能源生產(chǎn)銷售相關(guān)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，即由于資產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模較大，負(fù)債嚴(yán)重和流動性較差導(dǎo)致的償債能力較差；燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的融資成本因子也具有一定的冗余率，說明燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)對債券發(fā)行成本不敏感，實(shí)際發(fā)行成本偏高造成了投入冗余。

一般認(rèn)為，流動比率越高，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，故融資能力越強(qiáng)。通過相關(guān)分析得到融資效率與流動比率的相關(guān)系數(shù)為0.1，相關(guān)性極低，即短期償債能力對企業(yè)發(fā)行綠色債券的融資效率的促進(jìn)作用并不明顯；融資效率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.6，相關(guān)性較高，即企業(yè)的長期償債能力對綠色債券融資效率的促進(jìn)作用較明顯。

圖3 投入冗余率比例圖

從圖4可以看出，產(chǎn)出不足率主要體現(xiàn)在盈利及營運(yùn)能力因子，涉及租賃業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)等12個行業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低導(dǎo)致其綜合融資效率偏低。電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、綜合行業(yè)還存在企業(yè)成長能力不足的問題，說明其發(fā)行綠色債券投資的項(xiàng)目并未體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)收入增長上，這也體現(xiàn)了綠色債券的外部性特征。

圖4 產(chǎn)出不足率比例圖

分析圖3和圖4，非金屬礦物制品業(yè)投入裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)不僅投入冗余率為0，產(chǎn)出不足率也為0，且行業(yè)融資效率值最高，體現(xiàn)出對綠色債券融資方式良好的適用性。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過對綠色債券融資效率評價(jià)結(jié)果進(jìn)行分行業(yè)匯總，發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行主體分布行業(yè)多且分散，綠色債券的融資效率與該行業(yè)對于生態(tài)環(huán)境的干預(yù)程度成正比例關(guān)系，即該行業(yè)主營業(yè)務(wù)對環(huán)境改造程度越大，其發(fā)行綠色債券的融資效率越高。

根據(jù)相關(guān)分析以及對投入冗余率和產(chǎn)出不足率的分析，得到如下結(jié)論：從投入指標(biāo)來看，融資效率與融資成本因子以及融資結(jié)構(gòu)因子中的資產(chǎn)負(fù)債率呈較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，降低融資成本或資產(chǎn)負(fù)債率可以提升綠色債券的融資效率，而流動比率與融資效率的相關(guān)程度很弱，其對融資效率的影響相對較??；從產(chǎn)出指標(biāo)來看，綠色債券融資效率與總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成正相關(guān)關(guān)系，提高企業(yè)的盈利能力和營運(yùn)能力能夠有效地提高綠色債券的融資效率；反映企業(yè)成長能力的指標(biāo)與融資效率相關(guān)程度很弱，影響相對較小。

（二）建議

1.適當(dāng)約束綠色債券發(fā)行人的所屬行業(yè)要求

綠色債券的融資效率與發(fā)行企業(yè)所屬行業(yè)對于環(huán)境改造敏感程度呈正比關(guān)系，目前我國綠色債券審批條件主要依據(jù)項(xiàng)目是否屬于《指引》要求，并未對行業(yè)進(jìn)行要求。這樣一方面造成了邊緣行業(yè)擠占對口行業(yè)融資資源，另一方面發(fā)行人本身發(fā)行綠色債券的融資效率較低，無法對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)幫助。所以應(yīng)劃定符合發(fā)行綠色債券條件的行業(yè)范圍，從而更加精確地配置綠色債券，提高綠色債券融資效率。

2.綠色債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身財(cái)務(wù)管理水平和內(nèi)控建設(shè)

綠色債券的融資效率高低與企業(yè)自身的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)有關(guān)，企業(yè)只有通過加強(qiáng)內(nèi)控和提高財(cái)務(wù)管理水平才能夠獲得較低的債券發(fā)行成本，高效配置籌集的資金，從而降低投入、增加產(chǎn)出，提高自身發(fā)行綠色債券的融資效率。