楊莉莎

摘要：本文通過(guò)以星宇股份為例，對(duì)“高分紅”現(xiàn)象的原因進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，上市公司的“高分紅”并非都是源于大股東的“掏空行為”，而是因?yàn)樯鲜泄揪哂辛己玫幕久孀鳛橹?，派發(fā)高額現(xiàn)金股利屬于公司對(duì)投資者的回報(bào)。

關(guān)鍵詞：“高分紅”;掏空;汽車電子

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，現(xiàn)金分紅一直備受關(guān)注，早在二十世紀(jì)六十年代，西方學(xué)者們開始研究股利政策，諸如“一鳥在手”理論、MM理論、稅差理論、信號(hào)傳遞理論、代理成本理論、追隨者效應(yīng)理論、生命周期理論等等。

從理論上講，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分配可以通過(guò)兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，一是以股利形式發(fā)給自己的股東作為投資回報(bào)，而是留存公司再投資以滿足未來(lái)發(fā)展的需要。企業(yè)選擇分配政策取決于企業(yè)ROE與股利再投資收益率的高低。一般認(rèn)為，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期往往傾向于不分配股利，而是通過(guò)資本再投資來(lái)滿足擴(kuò)張需求，進(jìn)入成熟期會(huì)隨著投資回報(bào)率的逐漸趨穩(wěn)，現(xiàn)金流愈發(fā)充沛后，企業(yè)會(huì)適合發(fā)放股利。分紅是股份公司在盈利中每年按股票份額支付給投資者的紅利，將該分紅在提取相應(yīng)的項(xiàng)目后向股東開放，是股東收益的一種方式，也是企業(yè)對(duì)股東的一種回報(bào)。通常而言，企業(yè)在具有良好投資機(jī)會(huì)的時(shí)候會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，而將資金留存在企業(yè)內(nèi)部繼續(xù)投資，形成更高的回報(bào)。反之，市場(chǎng)投資環(huán)境惡劣、企業(yè)投資機(jī)會(huì)不佳的情況下，為避免過(guò)度投資而減少股東財(cái)富，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地向股東進(jìn)行利潤(rùn)分配。本文的觀點(diǎn)是：派發(fā)高額現(xiàn)金股利屬于公司回報(bào)投資者的正常行為，高分紅不是“掏空”。選擇星宇股份上市公司作為研究標(biāo)的，驗(yàn)證現(xiàn)金股利支付有利于投資者利益保護(hù)。

二、案例公司情況

常州星宇車燈股份有限公司位于常州國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)，是一家研制、生產(chǎn)、銷售汽車車燈的專業(yè)廠家，注冊(cè)資本為人民幣27615萬(wàn)元，上市日期為2011年2月1日，發(fā)行6000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格21.24元，募集資金總額127440萬(wàn)元。主要從事汽車（主要是乘用車）燈具的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售，產(chǎn)品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、制動(dòng)燈、轉(zhuǎn)向燈等。公司多年來(lái)專注于汽車車燈開發(fā)制造，以產(chǎn)品性價(jià)比和快速服務(wù)為競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)。

2011年凈利潤(rùn)為1.67億元，以基準(zhǔn)股本2.39億股為基數(shù)，按每股派息0.58元計(jì)，股利支付率高達(dá)83.12%，可算得是高額的股利分配。實(shí)際上，從2011～2017年，星宇股份每年都保持了較高的派息水平。該股自上市以來(lái)累計(jì)分紅8次，累計(jì)分紅金額為13.49億元。

三、論證過(guò)程

下面論證星宇股份之所以一直保持高分紅的水平，是因?yàn)橛辛己玫幕久孀鳛橹?，“掏空”假說(shuō)不成立。我主要從盈利能力與收益質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)與償債能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行剖析。

（1）盈利能力。

從星宇股份在2010～2015年的盈利情況來(lái)看，該公司的盈利能力很強(qiáng)，收益質(zhì)量很高。一方面表現(xiàn)為各項(xiàng)衡量盈利能力的指標(biāo)在研究期間內(nèi)都保持較高水平，如凈資產(chǎn)報(bào)酬率，分紅后依然保持穩(wěn)增的勢(shì)頭，并沒(méi)有惡化，管理、財(cái)務(wù)和銷售費(fèi)用占收入比重很小;另一方面星宇股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益占利潤(rùn)總額比例仍然高于80%，說(shuō)明星宇股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常。從現(xiàn)金流量能力指標(biāo)分析結(jié)果來(lái)看，我們重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流量比率和現(xiàn)金股利保障倍數(shù)，從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，星宇股份的現(xiàn)金流充裕，分紅后現(xiàn)金流量并沒(méi)有惡化。從每股收益和每股凈資產(chǎn)來(lái)看，分紅后處于一個(gè)更高的水平，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于星宇股份的高分紅是持肯定態(tài)度的。

綜合上述分析結(jié)果，雖然星宇股份連續(xù)發(fā)放高額現(xiàn)金股利，但它的盈利能力在后續(xù)年度不僅沒(méi)有削弱，反而穩(wěn)重有升，這顯然是違背“掏空”上市公司理論的推測(cè)的。因?yàn)楦鶕?jù)“掏空”理論，大股東在“掏空”上市公司后，后者的業(yè)績(jī)應(yīng)該變差。因此，從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，星宇股份的股利分配行為是不符合“掏空”理論的。

（2）營(yíng)運(yùn)和發(fā)展能力。從10-17年，公司雖然在應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，單整體來(lái)說(shuō)該公司的周轉(zhuǎn)能力沒(méi)有受很大影響。從星宇股份的發(fā)展能力分析結(jié)果，從11年至17年，星宇股份總營(yíng)收均保持每年高于20%的增長(zhǎng)率，利潤(rùn)總額也呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2015，星宇股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量同比下降48.27%，利潤(rùn)總額增速下降，但僅僅在一年后，即16年恢復(fù)增長(zhǎng)。這也是和“掏空”理論相反的，根據(jù)該理論，公司在被“掏空”后，由于資金等資源的缺乏，會(huì)嚴(yán)重影響公司的營(yíng)業(yè)能力和發(fā)展能力。因此，從營(yíng)業(yè)能力指標(biāo)來(lái)看，星宇股份的鼓股利分配也是不符合“掏空”理論的。

（3）償債能力。根據(jù)“掏空”理論，公司在被“掏空”后，它會(huì)因?yàn)橘Y金缺乏而嚴(yán)重影響其償債能力。但在高分紅后，星宇股份的資產(chǎn)負(fù)債率先有所降低，后增長(zhǎng)至30%左右，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)70%以上（除2013年外），流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債90%以上（除2010和2011年外）。結(jié)果顯示，星宇股份的短期和長(zhǎng)期償債能力都很強(qiáng)。上述分析說(shuō)明在分配股利后，星宇股份的償債能力并沒(méi)有明顯下降，仍然保持著很強(qiáng)的償債能力，這也是不符合“掏空”理論的。

四、結(jié)論

從案例分析結(jié)果來(lái)看，星宇股份在分配股利后的基本面非常好，表明星宇股份的股利分配決策是不符合“掏空”理論預(yù)期的。實(shí)際上，良好的盈利能力和資金實(shí)力保證了星宇股份的大規(guī)模擴(kuò)張，派發(fā)現(xiàn)金并不是以縮小大規(guī)模投資為代價(jià)，因?yàn)閺?010年開始，星宇股份開展了一系列大規(guī)模投資活動(dòng)，在募集大量資金的同時(shí)，保持了良好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具體的投資活動(dòng)有公司“年產(chǎn)50萬(wàn)套LED車燈及配套項(xiàng)目”、子公司吉林省星宇車燈有限公司“年產(chǎn)100萬(wàn)套車燈項(xiàng)目”一期土建工作等。由此我們可以理解星宇股份為什么每年都派發(fā)高額現(xiàn)金了。因?yàn)榱己玫挠芰蜖I(yíng)運(yùn)能力所產(chǎn)生的大量冗余現(xiàn)金留在公司并不能產(chǎn)生更好的投資回報(bào)，分配給股東是一種保護(hù)投資者的行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭蓉，孟兵. 高分紅、高增長(zhǎng)屢遭冷遇究竟為何——基于貴州茅臺(tái)股利分配的案例[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2016（31）：94-97.

[2]蔣東生. “高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析[J]. 管理世界，2010（07）：177-179.