朱湘憶

一、引言

真實盈余管理是經(jīng)理人為了滿足財務(wù)報告目標(biāo)而偏離正常經(jīng)營活動的行為(Roychowdhury,2006[1])，通常會改變利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解或者影響以會計盈余為基礎(chǔ)的契約。除了資本市場和契約動機(jī)之外，證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管規(guī)則也可能引發(fā)迎合閾值的盈余管理。為了實現(xiàn)個人效用最大化，上市公司經(jīng)理人盡其所能地采取各種盈余管理手段避免出現(xiàn)虧損或連續(xù)虧損(陸建橋,1999[2])。與應(yīng)計盈余管理相比，經(jīng)理人更加愿意進(jìn)行真實盈余管理，后者是一項經(jīng)營決策，雖然可能會傷害公司價值卻沒有違反會計準(zhǔn)則(Chan等,2015[3])，監(jiān)管部門和審計師難以準(zhǔn)確判斷交易性質(zhì)(Dichev等,2013[4])，因而常會被用來迎合盈余閾值。最常被提及的行為是減少酌量性支出，例如削減研發(fā)和廣告支出、推遲實施新項目，此類向上管理盈余行為的存在已經(jīng)得到了大量文獻(xiàn)的證實(Roychowdhury,2006[1];Graham等,2005[5];Gunny,2010[6])。然而研究與公司經(jīng)營活動相關(guān)的真實盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，一個重要的原因是難以確定公司產(chǎn)出的度量指標(biāo)，并且該指標(biāo)還需要與盈余管理影響下的投入密切相關(guān)，選擇創(chuàng)新視角可以解決這一問題。

創(chuàng)新具有兩面性。一方面，公司必須保持通過創(chuàng)新活動不斷打破既有均衡的能力，如果創(chuàng)新能力下降，公司將面臨被迫退出競爭的風(fēng)險(熊彼特,1999[7])。在知識經(jīng)濟(jì)的影響下，依靠壓低要素價格和環(huán)境規(guī)制成本營利的粗放型增長方式難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成為當(dāng)下廣泛關(guān)注的問題，創(chuàng)新是推動公司持續(xù)成長、提升國家競爭力的一項基本要素。我國政府在2006年發(fā)布了《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》，強(qiáng)調(diào)必須將提高自主創(chuàng)新能力作為國家長期戰(zhàn)略，培育一批具有國際競爭力的骨干企業(yè)。另一方面，創(chuàng)新是一項高風(fēng)險的活動，投資周期長、所需資源巨大、未來收益高度不確定(Holmstrom,1989[8])，容易使經(jīng)理人低估項目價值。轉(zhuǎn)型時期的公司利潤空間不斷被壓縮，削減研發(fā)支出成為許多公司經(jīng)理人改善經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)先選項。研發(fā)減少的動機(jī)分為兩類：一類是當(dāng)經(jīng)理人面臨盈余閾值壓力時，很可能通過真實盈余管理提升當(dāng)期業(yè)績，放棄有利于長期業(yè)績的研發(fā)活動；另一類來源于經(jīng)理人希望提高經(jīng)營效率，裁減那些缺乏競爭力的創(chuàng)新項目。已有文獻(xiàn)顯示創(chuàng)新績效可以用創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率衡量，本文采取“微利微增”標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)公司真實盈余管理動機(jī)，將研發(fā)支出減少分為真實盈余管理研發(fā)減少和其他研發(fā)減少兩類，以便于觀察它們與后期創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。

自主創(chuàng)新能力決定著公司未來價值，擁有高質(zhì)量的專利產(chǎn)出才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。由于實際掌握著剩余控制權(quán)，經(jīng)理人不僅可以決定削減研發(fā)支出的方案，其經(jīng)營能力和努力程度還會影響到創(chuàng)新項目的成敗。薪酬契約是股東激勵和監(jiān)督經(jīng)理人的一項治理機(jī)制，借助研發(fā)支出減少的經(jīng)濟(jì)后果研究，分析薪酬契約調(diào)動經(jīng)理人創(chuàng)新能動性的路徑，對避免短期行為危及公司可持續(xù)競爭能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要的意義。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從創(chuàng)新視角發(fā)現(xiàn)兩類研發(fā)減少的經(jīng)濟(jì)后果存在異質(zhì)性，證實經(jīng)理人基于提高經(jīng)營效率目標(biāo)精心策劃的其他研發(fā)減少可以提高創(chuàng)新效率；而真實盈余管理研發(fā)減少對創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制程度比其他研發(fā)減少更嚴(yán)重，結(jié)論不僅豐富了創(chuàng)新績效的影響因素研究，也加深了對真實盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的理解。第二，結(jié)合我國的制度特征，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的真實盈余管理行為更加不利于創(chuàng)新產(chǎn)出。第三，以削減研發(fā)支出為背景，分析薪酬契約在促進(jìn)創(chuàng)新方面的作用，觀察到國有企業(yè)和非國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬契約影響創(chuàng)新績效的路徑迥異。第四，本文有一定的應(yīng)用價值，對政府部門擬定和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策、上市公司設(shè)計和改進(jìn)經(jīng)理人薪酬激勵方案提出了建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 研發(fā)減少與創(chuàng)新產(chǎn)出

上市公司股東聘用經(jīng)理人來管理企業(yè)，授予相應(yīng)的權(quán)力并依據(jù)業(yè)績考核結(jié)果給予報酬，經(jīng)理人合法地掌握了公司資產(chǎn)的剩余控制權(quán)。股東和經(jīng)理人之間的信息不對稱與利益不一致問題，往往會導(dǎo)致經(jīng)理人出于對個人財富的關(guān)心，利用削減研發(fā)支出滿足短期盈余目標(biāo)，即真實盈余管理研發(fā)減少。此外，經(jīng)理人也會通過縮減某些缺乏競爭力的創(chuàng)新項目來提升經(jīng)營效率，稱為其他研發(fā)減少。

基于報告目標(biāo)的真實盈余管理研發(fā)減少屬于次優(yōu)決策。首先，在削減支出的過程中，技術(shù)創(chuàng)新本身固有的復(fù)雜性和不確定性容易使得經(jīng)理人處于信息劣勢(Seru,2014[9])，迫于閾值壓力削減研發(fā)支出的真實盈余管理很可能會匆忙進(jìn)行，搜集到的信息量少于精心策劃的其他研發(fā)減少決策，事前缺乏嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)劃。正常情況下，研發(fā)支出減少只會涉及削減預(yù)期盈余最低的項目，但是如果決策信息不完整，各種摩擦或許會阻止經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)低價值項目。其次，經(jīng)理人減少研發(fā)支出滿足盈余閾值的行為往往伴隨著某些潛在的調(diào)整成本譬如締約成本的增加，更為嚴(yán)重的是某些管理人員和部門的阻力可能會妨礙經(jīng)理人裁減最低凈現(xiàn)值項目的努力。此類短期行為容易引起創(chuàng)新投資不足(Acharya和Xu,2017[10])，與重視經(jīng)營效率的其他研發(fā)減少相比，真實盈余管理研發(fā)減少更加不利于創(chuàng)新產(chǎn)出。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與其他研發(fā)減少相比，真實盈余管理研發(fā)減少對上市公司后期創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更加嚴(yán)重。

(二) 研發(fā)減少與創(chuàng)新效率

創(chuàng)新效率度量的是公司創(chuàng)新過程中物質(zhì)投入和勞動付出轉(zhuǎn)化創(chuàng)新產(chǎn)出的能力。陳凱華等(2012)[11]利用我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新資本投入過大和創(chuàng)新產(chǎn)出相對不足是導(dǎo)致創(chuàng)新效率不佳的原因。提高創(chuàng)新效率的途徑不能只依靠加大研發(fā)投資，更重要的是優(yōu)化配置。上市公司的部分研發(fā)投資可能會受到經(jīng)理人帝國建造、過度自信和羊群行為影響，存在過度投資問題。代理理論認(rèn)為兩權(quán)分離造成股東和經(jīng)理人的效用函數(shù)不同，致使經(jīng)理人決策帶有機(jī)會主義傾向。由于存在信息不對稱和不完全契約問題，股東的約束能力有限，經(jīng)理人牟取私利最直接的方式是進(jìn)行帝國建造，將所有可用資源投資于項目(Jensen,1993[12])，即使公司未必適合進(jìn)入該領(lǐng)域。通過這種行為，經(jīng)理人可以收獲更大的個人收益，包括鞏固職位、獲取更高的薪酬和社會聲譽(yù)。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，過度自信也是導(dǎo)致經(jīng)理人過度投資的原因，經(jīng)理人的過度自信與公司總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著正向關(guān)系(姜付秀等,2009[13])。此類背景下的投資項目所面臨的風(fēng)險遠(yuǎn)大于經(jīng)理人能意識到的水平，增加了公司陷入財務(wù)困境的可能性。羊群行為是指經(jīng)理人在未能掌握有關(guān)創(chuàng)新項目私有信息的前提下，觀察并模仿同行業(yè)其他公司創(chuàng)新投資的行為。由于缺乏信息，經(jīng)理人難以預(yù)期哪些項目可以帶來正的凈現(xiàn)值。綜上所述，公司很可能存在一部分不必要的研發(fā)支出，不能很好地轉(zhuǎn)換成為專利產(chǎn)出(Lanjouw和Schankerman,2004[14])，若想提高創(chuàng)新效率需要經(jīng)理人恰當(dāng)?shù)夭脺p凈現(xiàn)值較低的項目。

與普通投資相比，創(chuàng)新投資呈現(xiàn)兩個關(guān)鍵特征：第一，經(jīng)理人與創(chuàng)新部門之間存在信息不對稱，創(chuàng)新產(chǎn)出的不確定性較高；第二，除了研發(fā)支出，創(chuàng)新產(chǎn)出還依附于研發(fā)人員的人力資本，中止項目引發(fā)的關(guān)鍵研發(fā)人員調(diào)整，也許隨后很難重新雇用(Hall,2002[15])，公司的投資可能因此無法挽回。正常情況下，經(jīng)理人進(jìn)行涉及研發(fā)支出減少決策時都會深思熟慮，一旦決策不當(dāng)，一方面調(diào)整成本相當(dāng)高昂，項目突然的中斷和再次恢復(fù)都會使公司承受巨大的損失；另一方面，容易錯失創(chuàng)新機(jī)會，當(dāng)其他技術(shù)先行者形成了競爭優(yōu)勢，將會危及上市公司的市場價值。對于以提高經(jīng)營效率為目標(biāo)的其他研發(fā)減少，經(jīng)理人更有時間和意愿去獲取決策信息，進(jìn)行專業(yè)評估，盡量減輕信息不對稱和調(diào)整成本的負(fù)面影響。在決策過程中，經(jīng)理人會更加謹(jǐn)慎地選擇并且舍棄那些價值較低的項目，創(chuàng)新產(chǎn)出下降的幅度可能小于研發(fā)減少的幅度，結(jié)果是提高了創(chuàng)新效率。由于偏離最優(yōu)決策目標(biāo)，真實盈余管理研發(fā)減少所導(dǎo)致的創(chuàng)新產(chǎn)出的下降幅度可能大于研發(fā)減少的幅度，從而降低創(chuàng)新效率。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2a：真實盈余管理研發(fā)減少降低上市公司后期創(chuàng)新效率。

假設(shè)2b：其他研發(fā)減少提高上市公司后期創(chuàng)新效率。

(三) 研發(fā)減少、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新產(chǎn)出

上市公司的股東能夠運(yùn)用多元化投資組合分散公司特有風(fēng)險給個人財富帶來的消極影響，而經(jīng)理人的人力資本投入公司后無法分散投資，因此偏好規(guī)避風(fēng)險。創(chuàng)新項目不僅風(fēng)險較高，而且過程的專業(yè)性和保密性較強(qiáng)，外部利益相關(guān)者難以準(zhǔn)確判斷公司業(yè)績趨勢，傾向于低估存在較大研發(fā)支出公司的市場價值。從提高風(fēng)險程度和降低公司價值兩個維度來看，創(chuàng)新對經(jīng)理人形成負(fù)向激勵，推高他們削減研發(fā)支出的幾率。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，樣本可以分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，二者的資源稟賦和激勵機(jī)制存在顯著差異，經(jīng)理人行為方式也有所不同，勢必會影響研發(fā)減少與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。

政府與國有企業(yè)的特殊關(guān)系源于各級政府是國企出資人，能夠以所有者的身份對國有企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管、決定收益分配方案、任免主要的經(jīng)理人。一方面，國有企業(yè)按照政府的要求開展經(jīng)營活動，承擔(dān)著政府轉(zhuǎn)嫁的社會性負(fù)擔(dān)，例如繳納更高的稅負(fù)、吸納地方人員就業(yè)，可能擠占部分創(chuàng)新資源。但是另一方面，出于補(bǔ)償上述政策性負(fù)擔(dān)以及地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，國有企業(yè)在資源稟賦上常常受到政府的扶持?？讝|民等(2013)[16]的研究表明，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)獲得補(bǔ)貼的程度更高。在債務(wù)融資方面，國有企業(yè)不僅有更多廠房設(shè)備能夠充作抵押品，政府的隱形擔(dān)保也可能使國有企業(yè)從銀行體系持續(xù)地獲得貸款，即使企業(yè)盈利水平很低甚至處于虧損狀態(tài)(鐘寧樺等,2016[17])。在政府補(bǔ)貼和優(yōu)惠貸款的支持下，國企經(jīng)理人的風(fēng)險規(guī)避意識得到緩解，更愿意投資創(chuàng)新項目。與之相比，非國有企業(yè)的發(fā)展在很大程度上依靠內(nèi)部積累和外部籌資，融資過程中更容易受到歧視，融資約束更強(qiáng)。較高的研發(fā)支出給非國有企業(yè)帶來額外負(fù)擔(dān)，面對可能出現(xiàn)的財務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險，創(chuàng)新投資更加謹(jǐn)慎。

國企主要經(jīng)理人的薪酬和晉升是由政治水平、社會貢獻(xiàn)和企業(yè)業(yè)績等多維因素決定的。當(dāng)前政府工作要點是提高企業(yè)創(chuàng)新水平，2010年我國政府公布了《全國專利事業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略(2011—2020年)》，要求在促進(jìn)專利申請數(shù)量穩(wěn)定增長的同時提升專利質(zhì)量。為了更好地推進(jìn)國家發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新產(chǎn)出已成為國企經(jīng)理人考核的重要指標(biāo)。從創(chuàng)新資源和創(chuàng)新意愿的角度分析，面對盈余閾值的壓力，國企經(jīng)理人更可能堅持創(chuàng)新投資。至于其他研發(fā)減少決策，國企與非國企之間則不會有顯著差異。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：真實盈余管理研發(fā)減少對后期創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究樣本包括2007—2016年所有A股上市公司。經(jīng)過如下步驟篩選：第一，剔除金融類上市公司；第二，剔除IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)；第三，剔除缺失必要數(shù)據(jù)的觀測值。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了避免極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二) 變量定義

1.創(chuàng)新績效。

鑒于t期研發(fā)活動的滯后效應(yīng)，本文在t+1期和t+2期內(nèi)構(gòu)建創(chuàng)新績效。第一個指標(biāo)是創(chuàng)新產(chǎn)出(Patent)，我國專利法將專利分為外觀設(shè)計專利、實用新型專利和發(fā)明專利，其中發(fā)明專利最能反映創(chuàng)新質(zhì)量，本文采用ln(1+發(fā)明專利申請數(shù))衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。第二個指標(biāo)是創(chuàng)新效率(TE)。借鑒Battese和Coelli(1995)[18]、白俊紅和李婧(2011)[19]、韓先鋒等(2014)[20]的研究，選擇超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)計算創(chuàng)新效率，具體形式見模型(1)與模型(2)。

lnYit+1(t+2)=β0+β1lnKit+β2lnLit+β3(lnKit)2

+β4(lnLit)2+β5lnKitlnLit

(1)

(2)

2.真實盈余管理研發(fā)減少和其他研發(fā)減少。

首先，根據(jù)Roychowdhury(2006)[1]和Gunny(2010)[6]，運(yùn)用模型(3)估計上市公司異常研發(fā)減少。

(3)

其次，出現(xiàn)異常研發(fā)減少的原因除了真實盈余管理，還有其他動機(jī)。為了區(qū)分這兩類行為，需要判斷某個公司年是否存在迎合盈余閾值的動機(jī)。已有研究表明，“微利微增”的上市公司很可能利用真實交易向上管理盈余(Burgstahler和Dichev,1997[23];Jacob和Jorgensen,2007[24])，所以本文將此類公司發(fā)生的異常研發(fā)減少合理認(rèn)定是經(jīng)理人實施真實盈余管理的結(jié)果。根據(jù)朱紅軍等(2016)[25]、Bereskin等(2018)[26]的研究，“微利微增”特征是指公司的ROA或ΔROA位于[0,0.01]范圍內(nèi)，用Benchmark等于1表示。真實盈余管理研發(fā)減少(REMCut)和其他研發(fā)減少(OtherCut)的計算方法如下：

3.控制變量。

參考前期研究，模型中還控制了正常研發(fā)支出、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、公司成長性、公司年齡、兩職合一、經(jīng)營現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

參照Bereskin等(2018)[26]的研究，采用模型(4)檢驗研發(fā)減少對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，模型(5)檢驗研發(fā)減少對創(chuàng)新效率的影響，模型(6)檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

Patentit+1(t+2)=β0+β1REMCutit+β2OtherCutit

+Controlit+Year+Industry+εit

(4)

TEit+1(t+2)=β0+β1REMCutit+β2OtherCutit+Controlit

+Year+Industry+εit

(5)

Patentit+1(t+2)=β0+β1REMCutit+β2OtherCutit

+β3REMCutit×SOE+β4OtherCutit

×SOE+Controlit+Year+Industry+εit

(6)

基于假設(shè)1，預(yù)期模型(4)中β1顯著為負(fù)且低于β2。根據(jù)假設(shè)2a和假設(shè)2b，預(yù)期模型(5)中β1顯著為負(fù)，β2顯著為正?；诩僭O(shè)3，預(yù)期模型(6)中β3顯著為正。Control、Year和Industry分別是控制變量、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率不可能小于零，具有審查數(shù)據(jù)的特征，因此本文在實證過程中選用面板固定效應(yīng)Tobit模型。

四、實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。創(chuàng)新產(chǎn)出的最小值是0且均值大于中位數(shù)，顯示各公司年之間的創(chuàng)新產(chǎn)出差異較大。創(chuàng)新效率的均值小于中位數(shù)，說明部分上市公司創(chuàng)新效率相對較低。真實盈余管理研發(fā)減少的均值和中位數(shù)皆是0，說明具有“微利微增”特征且研發(fā)支出低于平均水平的公司數(shù)據(jù)較少。其他研發(fā)減少的均值大于中位數(shù)，表明少數(shù)公司為了提高經(jīng)營效率而削減研發(fā)支出的程度較高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二) 多元回歸分析

表3的列(1)、列(2)報告了模型(4)的回歸結(jié)果。REMCut和OtherCut的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明真實盈余管理研發(fā)減少對后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用長期存在，其他研發(fā)減少也會使公司損失創(chuàng)新產(chǎn)出。Wald檢驗的P值在t+1期接近10%，在t+2 期是5%，說明REMCut的系數(shù)顯著低于OtherCut的系數(shù)，支持假設(shè)1。列(3)、列(4)報告了模型(5)的回歸結(jié)果。REMCut的系數(shù)不顯著，拒絕假設(shè)2a。OtherCut的系數(shù)分別在10%和5%水平上顯著為正，說明其他研發(fā)減少具有促進(jìn)創(chuàng)新效率的作用，假設(shè)2b的結(jié)論成立。列(5)、列(6)報告了模型(6)的回歸結(jié)果。REMCut的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，REMCut×SOE的系數(shù)在10%和5%水平上顯著為正，說明出現(xiàn)真實盈余管理研發(fā)減少時，與非國企相比，國企的創(chuàng)新產(chǎn)出更高，支持假設(shè)3。

表3 研發(fā)減少對創(chuàng)新績效影響的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一) 內(nèi)生性檢驗

1.PSM檢驗。

多元回歸結(jié)果顯示真實盈余管理研發(fā)減少抑制創(chuàng)新產(chǎn)出，其他研發(fā)減少提高創(chuàng)新效率，但是上述研發(fā)減少行為不是隨機(jī)發(fā)生的，需要考慮選擇性偏差。首先，采用PSM構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出的準(zhǔn)實驗，實驗組是實際存在真實盈余管理研發(fā)減少的公司，從沒有發(fā)生異常研發(fā)減少的公司中分別采用核匹配、近鄰匹配與半徑匹配獲得對照組，以便評估真實盈余管理研發(fā)減少與創(chuàng)新產(chǎn)出之間是否存在因果關(guān)系。檢驗結(jié)果見表4。實驗組的創(chuàng)新產(chǎn)出在1%水平上顯著低于對照組，說明真實盈余管理研發(fā)減少顯著地抑制了創(chuàng)新產(chǎn)出。其次，采用PSM構(gòu)建創(chuàng)新效率的準(zhǔn)實驗，實驗組是發(fā)生其他研發(fā)減少的公司，從沒有發(fā)生異常研發(fā)減少的公司中獲得對照組。由于實驗組和對照組的數(shù)量相當(dāng)，本文選擇核匹配和局部線性回歸匹配。檢驗結(jié)果見表5，實驗組的創(chuàng)新效率在10%和5%的水平上顯著高于對照組，表明其他研發(fā)減少提升了創(chuàng)新效率。嘗試了多種匹配方法后，本文發(fā)現(xiàn)結(jié)果相似，說明因果效應(yīng)是穩(wěn)健的。

表4 真實盈余管理研發(fā)減少對創(chuàng)新產(chǎn)出影響的PSM檢驗

表5 其他研發(fā)減少對創(chuàng)新效率影響的PSM檢驗

2.PSM-DID檢驗。

PSM只能控制可觀察到的因素，為了控制不可觀測的組間差異，本文還選用PSM-DID評估兩類研發(fā)減少的影響。實證檢驗真實盈余管理研發(fā)減少的經(jīng)濟(jì)后果時，用Benchmark等于1代表“微利微增”公司，選用近鄰匹配尋找對照組。然而有動機(jī)并不意味著經(jīng)理人會實際減少研發(fā)支出，設(shè)置變量Treat，等于1代表實際發(fā)生研發(fā)減少，否則等于0。由于各個公司的真實盈余管理研發(fā)減少并不發(fā)生在同一個時期，使用Benchmark×Treat與控制變量進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果見表6的列(1)、列(2)。Benchmark×Treat系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明相比沒有實施真實盈余管理的公司，那些實際削減研發(fā)支出迎合盈余閾值的公司的后期創(chuàng)新產(chǎn)出將會更低。同理，檢驗其他研發(fā)減少對創(chuàng)新效率的影響時，設(shè)置Bench等于1表示公司具有提高經(jīng)營效率動機(jī)，運(yùn)用核匹配尋找對照組。檢驗結(jié)果見表6的列(3)、列(4)，Bench×Treat的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明其他研發(fā)減少提高了創(chuàng)新效率，驗證了本文的主要結(jié)論。

表6 研發(fā)減少對創(chuàng)新績效影響的PSM-DID檢驗

注：括號內(nèi)是t值。

(二) 敏感性檢驗

1.變更“微利微增”企業(yè)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

本文結(jié)論是建立在將ROA在零附近的微小變化作為“微利微增”公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)之上，真實盈余管理動機(jī)的判斷標(biāo)準(zhǔn)直接影響結(jié)論的可靠性。參照魏濤等(2007)[27]、朱紅軍等(2016)[25]的研究，“微利微增”公司還可以分別采用以下確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，一類是公司某一年度的ROE或ΔROE位于[0,0.01]，另一類是公司某一年度的EPS或ΔEPS處在[0,0.05]。此外，借鑒Bratten等(2016)[28]的研究，本文認(rèn)為實際每股盈余與分析師預(yù)測的偏離程度處于[0,0.05]時，上市公司具有真實盈余管理動機(jī)。上述確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的回歸結(jié)果與假設(shè)基本一致，說明本文結(jié)論并不會受到真實盈余管理動機(jī)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的影響，具有較好的穩(wěn)健性。

2.改變創(chuàng)新績效的代理變量。

參考江軒宇(2016)[29]的研究，采用ln(1+發(fā)明專利和實用新型專利申請數(shù))衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，創(chuàng)新效率則利用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)計算后重新回歸，本文主要研究結(jié)論保持不變。

六、進(jìn)一步研究

(一) 業(yè)績薪酬與創(chuàng)新績效

代理理論認(rèn)為經(jīng)理人首先考慮個人收益，只在有利于自己的時候才會顧及股東利益。為了緩解矛盾，股東利用薪酬契約激勵經(jīng)理人盡職工作，然而在兩權(quán)分離的背景下，經(jīng)理人可以利用信息優(yōu)勢謀取私利，股東卻難以直接觀測到經(jīng)理人的決策，只能收集到一些由經(jīng)理人行為和其他因素共同影響的業(yè)績變量。業(yè)績薪酬可以將股東和經(jīng)理人的利益聯(lián)系起來，當(dāng)經(jīng)理人追求個人收益時，不得不承擔(dān)業(yè)績受損后薪酬降低的代價，具有約束經(jīng)理人機(jī)會主義行為的作用。另外業(yè)績薪酬還能夠激勵經(jīng)理人做出更有效益的經(jīng)營決策，雙方都可以從中獲得高于不合作博弈條件下的收益。

業(yè)績薪酬在上市公司治理機(jī)制中普遍存在，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人的薪酬業(yè)績敏感性正在逐步提高，公司業(yè)績是國企經(jīng)理人薪酬和晉升的關(guān)鍵指標(biāo)(陳冬華等,2005[30])。與國企相比，非國企的經(jīng)營目標(biāo)單一，更多地集中于中下游行業(yè)，市場競爭壓力更大，其經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系更為緊密(Firth等,2006[31])。除了貨幣薪酬，經(jīng)理人的聲譽(yù)和職位穩(wěn)定性也與公司業(yè)績直接相關(guān)，可能導(dǎo)致經(jīng)理人真實盈余管理動機(jī)更加強(qiáng)烈。有效的激勵機(jī)制是創(chuàng)新的根本動力，但是較高的薪酬業(yè)績敏感性容易誘使經(jīng)理人偏重短期視野。本文將利用研發(fā)減少影響創(chuàng)新績效的背景，檢驗薪酬業(yè)績敏感性的激勵作用。

根據(jù)陳冬華等(2015)[32]的做法，經(jīng)理人薪酬與業(yè)績指標(biāo)(ROA)均高于或低于行業(yè)年度中位數(shù)時，Cer等于1，薪酬對業(yè)績反應(yīng)敏感，否則等于0。在模型(4)和模型(5)中加入Cer以及與解釋變量的交乘項，設(shè)立模型(7)。

Patent(TE)it+1(t+2)=δ0+δ1REMCutit+δ2OtherCutit

+δ3Cerit+δ4REMCutit×Cerit

+δ5OtherCutit×Cerit+Controlit

+Year+Industry+εit

(7)

表7列示了模型(7)的創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果。REMCut×Cer的系數(shù)在非國企分組中顯著為負(fù)，說明薪酬業(yè)績敏感性較高的非國企經(jīng)理人的真實盈余管理行為會顯著抑制創(chuàng)新產(chǎn)出。表8列示的是模型(7)的創(chuàng)新效率回歸結(jié)果。OtherCut×Cer的系數(shù)在國企分組中顯著為負(fù)值，說明薪酬業(yè)績敏感性高的國企經(jīng)理人實施其他研發(fā)減少時，會不利于創(chuàng)新效率。

上述現(xiàn)象可能與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的經(jīng)理人獲取報酬的途徑有關(guān)。國有企業(yè)承擔(dān)著社會性任務(wù)，業(yè)績噪聲較大，而且經(jīng)理人薪酬過高會造成輿論壓力，現(xiàn)實中存在薪酬管制，因此國企經(jīng)理人可能更關(guān)心政治晉升和在職消費(fèi)等非貨幣報酬(陳冬華等,2005[30])，利用真實盈余管理提高業(yè)績的動力相對不足。此外，國有企業(yè)是政府調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一支重要力量，其經(jīng)營活動必須服從于國家戰(zhàn)略布局，承擔(dān)起實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的任務(wù)，是否取得重大科技創(chuàng)新成果也會影響到國企經(jīng)理人的考核。由此可見，即使薪酬業(yè)績敏感性相似，國企經(jīng)理人對盈余閾值的迎合程度也會低于非國企，當(dāng)非國企經(jīng)理人的薪酬業(yè)績敏感性較高時，真實盈余管理動機(jī)會更加強(qiáng)烈，越發(fā)不利于創(chuàng)新產(chǎn)出。即使缺乏盈余管理動機(jī)，較高的薪酬業(yè)績敏感性也可能引導(dǎo)國企經(jīng)理人裁減低效率的研發(fā)項目，然而除了經(jīng)濟(jì)效益，國企的經(jīng)營決策還面臨諸多約束條件，致使其他研發(fā)減少行為不得不偏離最優(yōu)目標(biāo)，對創(chuàng)新效率產(chǎn)生消極影響。

表8 薪酬業(yè)績敏感性對創(chuàng)新效率影響的回歸結(jié)果

(二)股權(quán)激勵與創(chuàng)新產(chǎn)出

業(yè)績薪酬容易引起經(jīng)理人短期行為，為了降低代理成本，股東需要將經(jīng)理人個人財富與公司長期業(yè)績相聯(lián)系。股權(quán)激勵是上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高管及其他員工進(jìn)行的長期激勵計劃。從理論上看，股權(quán)激勵可以幫助堅持創(chuàng)新的經(jīng)理人分享到公司未來市場價值成長的勝利果實。那么股權(quán)激勵能夠幫助經(jīng)理人克服閾值壓力以及國有企業(yè)的諸多約束，促使研發(fā)減少行為趨向于最優(yōu)決策嗎？

參照Bergstresser和Philippon(2006)[33]的做法，采用股價上漲1%，股票價值增量占總薪酬的比例度量經(jīng)理人股權(quán)激勵強(qiáng)度(Incentive)。

(8)

其中：Priceit是公司i的t年年末股票收盤價；Optionit和Stockit分別為公司i的經(jīng)理人在t年年末持有的股票期權(quán)和限制性股票；CashPayit是指公司i的經(jīng)理人在t年年末獲得的現(xiàn)金薪酬。在模型(4)中加入Incentive以及與解釋變量的交乘項，設(shè)立模型(9)。

Patentit+1(t+2)=δ0+δ1REMCutit+δ2OtherCutit

+δ3Incentiveit+δ4REMCutit×Incentiveit

+δ5OtherCutit×Incentiveit+Controlit

+Year+Industry+εit

(9)

表9報告了模型(9)的回歸結(jié)果。REMCut×Incentive的系數(shù)在國企分組顯著為正，OtherCut×Incentive的系數(shù)在非國企分組中顯著為正，說明股權(quán)激勵使得存在真實盈余管理行為的國企經(jīng)理人愿意提高研發(fā)減少決策的質(zhì)量。對于非國企經(jīng)理人，股權(quán)激勵可以鼓勵他們更加謹(jǐn)慎地對待其他研發(fā)減少行為。但是本文沒有發(fā)現(xiàn)同樣受到股權(quán)激勵的非國企經(jīng)理人進(jìn)行真實盈余管理研發(fā)減少、國企經(jīng)理人實施其他研發(fā)減少時顯著提升創(chuàng)新產(chǎn)出的證據(jù)。推測原因如下，非國有企業(yè)的資源有限，更加依賴資本市場，業(yè)績糟糕的公司更容易更換經(jīng)理人，即使實施了股權(quán)激勵，面對短期壓力的非國企經(jīng)理人也可能不會盡力約束真實盈余管理行為。與非國企相比，國有企業(yè)雖然資源比較豐富，但其他研發(fā)減少決策面臨多重約束，影響了股權(quán)激勵促進(jìn)創(chuàng)新的效果。

表9 股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論和啟示

本文考察了真實盈余管理研發(fā)減少和其他研發(fā)減少影響上市公司創(chuàng)新績效的作用機(jī)理。研究表明經(jīng)理人可以利用其他研發(fā)減少行為提高創(chuàng)新效率，而真實盈余管理研發(fā)減少抑制創(chuàng)新產(chǎn)出的程度更嚴(yán)重。結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文觀察到非國企經(jīng)理人的真實盈余管理行為越加不利于創(chuàng)新產(chǎn)出。上述結(jié)論豐富了創(chuàng)新績效影響因素和真實盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)較高的薪酬業(yè)績敏感性推動經(jīng)理人重視短期行為，給創(chuàng)新績效帶來消極影響。理論上股權(quán)激勵可以引導(dǎo)經(jīng)理人關(guān)注公司長期價值，在此背景下，國企經(jīng)理人的自利行為得到了緩解，可能會優(yōu)化真實盈余管理決策，但是股權(quán)激勵仍然無法克服國企的多重約束，不能顯著地改善其他研發(fā)減少的決策質(zhì)量。獲得股權(quán)激勵的非國企經(jīng)理人在選擇其他研發(fā)減少方案時，決策質(zhì)量有所進(jìn)步，顯著地提升了創(chuàng)新產(chǎn)出，但那些迫于自身職位穩(wěn)定與薪酬壓力實施的真實盈余管理行為則不能依靠股權(quán)激勵挽回?fù)p失。

本文結(jié)論有一定的應(yīng)用價值。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，任由經(jīng)理人為了達(dá)到某些盈余閾值而削減研發(fā)支出，勢必會削弱上市公司的可持續(xù)競爭能力。由于資源稟賦、融資渠道和市場控制能力偏弱，非國有企業(yè)面臨更高的創(chuàng)新風(fēng)險，但是在吸納就業(yè)、改善民生、繳納稅收方面卻是一股不可忽視的力量，解決他們的困難可以在很大程度上提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。綜上所述，本文建議如下：第一，政府部門在擬定經(jīng)濟(jì)政策時，不能一味地強(qiáng)調(diào)會計盈余，特別是放松非國企的盈余壓力。第二，股東與經(jīng)理人簽訂薪酬契約時，應(yīng)該減輕薪酬與業(yè)績掛鉤的程度，引入股權(quán)激勵，同時在考核范圍中增加與創(chuàng)新有關(guān)的非財務(wù)指標(biāo)。第三，加快剝離國有企業(yè)的社會職能，減輕國有企業(yè)非經(jīng)營性任務(wù)的負(fù)擔(dān)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。