魯雁南 王東光

摘? ?要：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”、“一股一票”的治理模式，通過(guò)發(fā)行特別表決權(quán)股的方式將公司控制權(quán)集中于創(chuàng)始人身上，既滿足了創(chuàng)始人的融資需求，又保持了其對(duì)公司控制權(quán)的愿望，還促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，有利于投資者和融資者的合作，促進(jìn)資本與創(chuàng)新的對(duì)接。2019年上交所新推出的科創(chuàng)板也開(kāi)始逐漸散發(fā)出其應(yīng)有的活力，對(duì)此法律應(yīng)如何為新經(jīng)濟(jì)公司上市融資創(chuàng)造有利條件，司法實(shí)踐在面對(duì)相關(guān)法律問(wèn)題時(shí)又應(yīng)如何處理？這些問(wèn)題成為我國(guó)資本市場(chǎng)改革在法律層面面臨的巨大挑戰(zhàn)。本文以?xún)?yōu)刻得公司的招股計(jì)劃說(shuō)明書(shū)為例，從理論和實(shí)踐上對(duì)其進(jìn)行分析，并從引入“日落條款”、完善信息披露制度、控制人信義義務(wù)及健全監(jiān)督機(jī)制并完善股東訴訟制度這三方面入手，以更好平衡控股人和投資者的雙方利益。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;表決權(quán)差異化;雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);信義義務(wù)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.002

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2020）04-0011-09

一、科創(chuàng)板下表決權(quán)差異之概述

在平衡創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)和達(dá)到公司融資需求上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)目前被理論界和實(shí)踐應(yīng)用反復(fù)推崇，在發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)早已存在無(wú)數(shù)先例。因我國(guó)前期對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有明確規(guī)定，國(guó)內(nèi)不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛建構(gòu)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)赴海外上市，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策開(kāi)放，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于同股同權(quán)原則有了新的定義和理解。2018年2月23日，港交所發(fā)布公告明確了放開(kāi)“不同股權(quán)架構(gòu)”的上市規(guī)則。2018年4月30日，港交所開(kāi)始正式接受同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市申請(qǐng)，小米集團(tuán)成為第一個(gè)采用“同股不同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)香港地區(qū)上市的公司。隨著海內(nèi)外交易所的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布意見(jiàn)中表示改革上市發(fā)行制度，允許境外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通過(guò)發(fā)行存托憑證方式在我國(guó)內(nèi)地上市交易，2019年科創(chuàng)板規(guī)則出臺(tái)時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)環(huán)節(jié)對(duì)“表決權(quán)差異化”進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，我國(guó)對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一公司治理模式越來(lái)越接納包容。

（一）實(shí)施背景

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理模式在資本主義市場(chǎng)中一直存在并廣泛使用。1898年，美國(guó)International Sliver Company就已開(kāi)創(chuàng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度實(shí)踐的先河，此后許多公司紛紛效仿，其后雖然存在波折，但在收購(gòu)與兼并風(fēng)潮興起的20世紀(jì)80年代，美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所和美國(guó)證券交易所又紛紛對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取了較為緩和的態(tài)度。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有抵御敵意收購(gòu)且能將公司控制權(quán)牢牢掌握的作用，在市場(chǎng)需求和激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)重獲新生，為眾多上市公司所采用并開(kāi)始了迅猛發(fā)展。

“一股一權(quán)”原則作為公司法的最基本原則，其所奉行的法理來(lái)自于公平正義，即每一股上的權(quán)利相同、內(nèi)容相同、目的相同。這種股份同質(zhì)化意味著每一份股份都擁有著完全相同的表決權(quán);“同股同權(quán)”強(qiáng)調(diào)的是同樣的股份上所包含著的權(quán)能相同、權(quán)利內(nèi)容相同、行使效能相同。這樣的理論奠定了一個(gè)基礎(chǔ)，作為每一位股東就同一份股份都可以公平地獲得相同的權(quán)利。但實(shí)踐中，股份類(lèi)型有所差異，不同股東所追求的權(quán)能和目的也不完全統(tǒng)一。如大股東注重對(duì)整個(gè)公司的控制權(quán)能，小股東相比之下更注重經(jīng)濟(jì)權(quán)能;不同股東對(duì)公司的治理方式和治理能力也并非一致，對(duì)公司前景的看法也有所差異。因此，就不可避免的發(fā)生了股東異質(zhì)化，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在也正緣于此。

除了市場(chǎng)需求差異，當(dāng)前世界各個(gè)交易所的激烈競(jìng)爭(zhēng)也是催生我國(guó)開(kāi)始接受雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)政策限制，實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司只能選擇于接受不同投票權(quán)公司上市的主要海外市場(chǎng)上市，使我國(guó)損失了許多寶貴的上市資源。據(jù)北京市社會(huì)科學(xué)院中國(guó)總部經(jīng)濟(jì)研究中心提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004—2014十年間，共有168家中國(guó)內(nèi)地公司在美國(guó)上市，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的占五分之一左右，且其市值超過(guò)所有在美上市的中國(guó)內(nèi)地公司市值的70%，可見(jiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在上海證交所的開(kāi)放，不僅增強(qiáng)了交易所自身競(jìng)爭(zhēng)力，也能夠不斷吸引更多高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在境內(nèi)上市發(fā)展。

（二）制度支持

相比于傳統(tǒng)《公司法》中“同股同權(quán)”的基本原則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了這一原則，實(shí)行“同股不同權(quán)”的公司治理方式，那么，科創(chuàng)板表決權(quán)差異化的配置是否具有其內(nèi)在邏輯？其是否具有法律依據(jù)？答案是有的。雖然《公司法》在法律層面仍然堅(jiān)持著“一股一權(quán)”、“同股同權(quán)”原則，“同股不同權(quán)”的股東異質(zhì)化模式還缺乏立法支持;但《公司法》第131條作了一個(gè)兜底性規(guī)定：國(guó)務(wù)院仍可創(chuàng)設(shè)《公司法》以外其他類(lèi)別股份。緊接著，國(guó)務(wù)院推出《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見(jiàn)》從推動(dòng)完善公司法和市場(chǎng)資本相關(guān)規(guī)則的目的出發(fā)，允許科技類(lèi)企業(yè)實(shí)行差異化表決權(quán)的治理模式。另外，《注冊(cè)制意見(jiàn)》第（五）條中，國(guó)家對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有特殊表決權(quán)的股份是支持認(rèn)可的態(tài)度，而且對(duì)特別表決權(quán)股份的適用主體、適用范圍、轉(zhuǎn)讓限制等做了較為詳細(xì)的規(guī)定，具體內(nèi)容在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）和《科創(chuàng)板上市發(fā)行審核規(guī)則》中也得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。因此，科創(chuàng)板實(shí)行表決權(quán)差異化配置這一舉措符合法律規(guī)定，具有明確的法理前提和正當(dāng)?shù)姆梢罁?jù)。

二、表決權(quán)差異化在科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)則與實(shí)踐

2019年是上交所科創(chuàng)板開(kāi)局之年，截至2019年年底，科創(chuàng)板上市委共審核114家企業(yè)IPO申請(qǐng)，109家獲通過(guò)，3家未獲通過(guò)，除去其他延緩申請(qǐng)的部分企業(yè)，申請(qǐng)通過(guò)的占比達(dá)到95.6%。2019年4月1日，科創(chuàng)板首例采納差異化表決安排的上海優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“優(yōu)刻得公司”）的出現(xiàn)，意味著表決權(quán)差異化這一商事層面的理論問(wèn)題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱诵枰⒎ㄕ摺?zhí)法者、司法者三方共同思考探索的公司治理問(wèn)題。本文以“優(yōu)刻得公司”為例，就其招股說(shuō)明書(shū)及其他相關(guān)資料進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

優(yōu)刻得公司成立于2012年，是一家主要從事網(wǎng)絡(luò)科技、計(jì)算機(jī)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開(kāi)發(fā)、主要提供第三方云計(jì)算的科技服務(wù)商。公司在成立之后三年間共取得三輪融資，共計(jì)1.6億美元，2017年融資高達(dá)9.6億，2018年在E輪的融資中加入了中國(guó)移動(dòng)這一重要關(guān)聯(lián)方。該公司為中國(guó)首家實(shí)現(xiàn)盈利的公有云服務(wù)商，若能成功上市，將成為A股市場(chǎng)上首家實(shí)行雙層股權(quán)架構(gòu)的公司。根據(jù)該公司的招股說(shuō)明書(shū)，2019年3月17日通過(guò)發(fā)行人召開(kāi)的第一次臨時(shí)股東大會(huì)就通過(guò)了設(shè)置特別表決權(quán)股份方案的議案，并將章程作了修改，根據(jù)特別表決權(quán)的設(shè)置安排，發(fā)行人共同實(shí)際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類(lèi)股份上表決權(quán)數(shù)量與其他股東所持的B類(lèi)股份上表決權(quán)數(shù)量之比為5：1，另外，三名實(shí)際控制人合計(jì)持有26.83%的股份，通過(guò)設(shè)置表決權(quán)持有發(fā)行人64.71%的表決權(quán)，因此季昕華、莫顯峰及華琨對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理及需要決議的事項(xiàng)具有絕對(duì)控制權(quán)。

（一）設(shè)置程序

《上市規(guī)則》在第四章第五節(jié)對(duì)上市公司表決權(quán)差異安排做了詳細(xì)規(guī)定，其中4.5.2目提到，表決權(quán)差異要在科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行之前做出且需出席股東大會(huì)的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過(guò)。學(xué)界大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，表決權(quán)差異的制定是屬于私法自治范疇，帶有契約性質(zhì)，應(yīng)當(dāng)由公司與投資者雙方自行約定，但自由也是有限度的自由，《上市規(guī)則》首先將差異化表決權(quán)安排規(guī)定在首次公開(kāi)發(fā)行之前做出，對(duì)非控股股東也有一定的保護(hù)作用。另外，我國(guó)《公司法》對(duì)公司合并、分立、修改章程、增減注資等重大事項(xiàng)方可需要“資本多數(shù)決”的投票方式，既然《上市規(guī)則》對(duì)差異化表決權(quán)的啟動(dòng)也進(jìn)行了同樣的投票權(quán)規(guī)定，足以說(shuō)明公司差異化表決權(quán)的存在與否對(duì)于公司整體利益和全體股東利益緊密相關(guān)，需要審慎行使。這也最大程度上的保護(hù)了中小股東的利益，避免股權(quán)受損。將特別表決權(quán)差異化安排在公司首次公開(kāi)上市發(fā)行之前，也是為了保護(hù)股東的表決權(quán)，若在公開(kāi)上市后再進(jìn)行表決權(quán)差異化安排，等于是對(duì)已發(fā)行股票的股東表決權(quán)的侵犯。

（二）特殊表決權(quán)持有人資格

《上市規(guī)則》在特殊表決權(quán)持有人資格上采用了謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)特殊表決權(quán)持有人的確定有兩大要求：一是對(duì)公司發(fā)展業(yè)務(wù)增長(zhǎng)擁有巨大貢獻(xiàn)，且在公司上市前后持續(xù)擔(dān)任公司董事或其實(shí)際控制主體;二是對(duì)這類(lèi)人附加了至少持有公司已發(fā)行表決權(quán)股份10%的條件，一方面是由于公司核心人員或控股股東在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下能夠長(zhǎng)期、穩(wěn)定地執(zhí)行公司運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，對(duì)公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值這一目標(biāo)具有重要意義，因此特殊表決權(quán)持有人的資格必須謹(jǐn)慎、嚴(yán)格。另一方面，對(duì)特殊表決權(quán)持有人的股份持有要求也是為了避免表決權(quán)差異化安排中經(jīng)濟(jì)利益與控制權(quán)高度分離所引起的代理成本提高，否則公司股東將會(huì)承擔(dān)更高的公司運(yùn)營(yíng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

（三）特殊表決權(quán)比例差異

新加坡證交所和香港證交所的表決權(quán)差異將上限設(shè)置為10倍，美國(guó)并未對(duì)此作出特別規(guī)定?！渡鲜幸?guī)則》在4.5.4目中規(guī)定，公司章程必須對(duì)每份特別表決權(quán)股份所代表的表決權(quán)數(shù)量進(jìn)行明確規(guī)定，且每份所代表的表決權(quán)數(shù)量相等，不能超過(guò)普通股表決權(quán)數(shù)量的10倍。但根據(jù)深交所和上交所的實(shí)施辦法來(lái)看，限制的比例被擴(kuò)大到了20倍。從理論上來(lái)講，表決權(quán)差異越大，公司控制人的控制地位會(huì)更加穩(wěn)固。但我國(guó)眾多采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并未都如理論所推理的將表決權(quán)差異比例設(shè)置得十分夸張，如今表決權(quán)比例控制在十倍的也僅有“百度”等三家公司而已，其他大部分公司控制在三至五倍左右，如“邁瑞醫(yī)療”和“奇虎 360”兩家公司則選擇將其控制在五倍，“優(yōu)酷土豆網(wǎng)”將其控制在4倍。通過(guò)“優(yōu)刻得”的招股書(shū)可以看出，公司選擇5倍的表決權(quán)是在各主要控股股東的持股比例和表決權(quán)比例基礎(chǔ)之上進(jìn)行過(guò)詳細(xì)計(jì)算的。雙層股權(quán)能夠使創(chuàng)始股東在持有少量股份的情形下掌握公司控制權(quán)并滿足融資新形勢(shì)下創(chuàng)始人的特殊需求，但表決權(quán)倍數(shù)越高創(chuàng)始人謀取控制權(quán)私利的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，表決權(quán)差異比例達(dá)到一定的界限之后，其弊端也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，可見(jiàn)不是股權(quán)集中度越高越好。因?yàn)檫@種新型公司治理結(jié)構(gòu)不僅要滿足創(chuàng)始人的需求，也要考慮不同表決權(quán)股東之間的利益平衡。

（四）特殊表決權(quán)事項(xiàng)范圍與轉(zhuǎn)換

特殊表決權(quán)的存在目的在于能夠使得公司核心人員及控股股東能夠在公司推行長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展規(guī)劃，但權(quán)利同樣需要限制，否則對(duì)中小股東的權(quán)益也是一種剝奪。《上市規(guī)則》對(duì)特殊表決權(quán)的行使設(shè)置了五項(xiàng)行為，在這五項(xiàng)行為中特殊表決權(quán)股份與普通股所代表的表決權(quán)完全相等：修改公司章程和特別表決權(quán)的表決權(quán)數(shù)量;聘任解聘獨(dú)立董事;聘請(qǐng)解聘出具審計(jì)意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所;公司合并分立解散或變更公司形式。該條規(guī)則所規(guī)定的的五種行為均是涉及到公司切身利益和發(fā)展前景的，若仍然由控制人采取特殊表決權(quán)進(jìn)行決策無(wú)疑是增加了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。重大事項(xiàng)上仍然堅(jiān)持《公司法》所規(guī)定的“一股一權(quán)”原則也是將中小投資者的權(quán)益保護(hù)考慮在內(nèi)，緩解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的公司控制權(quán)與投資者保護(hù)無(wú)法平衡的現(xiàn)狀。

由于特殊表決權(quán)包含的權(quán)能較大，對(duì)公司意義深遠(yuǎn)，差異化表決安排是建立在投資者與公司之間的信任關(guān)系之上，通過(guò)一紙契約來(lái)維系，這種信任是基于投資者對(duì)創(chuàng)始人穩(wěn)定控制所帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的信賴(lài)，這樣的重大決策是在公司上市前經(jīng)過(guò)投資者行使投票權(quán)認(rèn)可同意的，一旦作為合作基礎(chǔ)的這份信賴(lài)消失，特殊表決權(quán)的存在也失去其意義?！渡鲜幸?guī)則》規(guī)定了特殊表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份的幾種情形：特殊表決權(quán)股東不再適格或離職、死亡;實(shí)際控制股東喪失對(duì)相關(guān)持股主體的控制;特殊表決權(quán)持有人轉(zhuǎn)讓股份或委托他人行使;公司控制權(quán)喪失。具體如何界定喪失對(duì)公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)讓或委托他人行使以后的法律效果又如何，具體問(wèn)題還留在實(shí)踐當(dāng)中，交給我們?nèi)ヌ剿鳌?/p>

三、科創(chuàng)板表決權(quán)差異與投資者保護(hù)的平衡

雙層股權(quán)架構(gòu)的存在意義在于其確保了公司創(chuàng)始人牢牢掌握控制地位以防止控制權(quán)稀釋導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)受到影響，但無(wú)可否認(rèn)的是，不具備特殊表決權(quán)的一般股東也要面臨著喪失公司自治權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，這也是雙層股權(quán)架構(gòu)的弊端所在。從“優(yōu)刻得”公司的申報(bào)材料與上交所問(wèn)詢(xún)回復(fù)可知，表示差異化表決權(quán)的設(shè)置目的在于創(chuàng)始人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策戰(zhàn)略享有完整的、持續(xù)性控制權(quán)，以防公司上市后會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)稀釋而影響到公司正常運(yùn)營(yíng)的情形，從而進(jìn)一步從提升公司整體的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，在市場(chǎng)中保持領(lǐng)先地位。當(dāng)然公司基于對(duì)中小股東權(quán)益的考慮，在特殊表決權(quán)的設(shè)置上增加了一定限制，以求在創(chuàng)始人不脫離控制權(quán)并滿足融資需求的同時(shí)兼顧普通股股東利益。

四、科創(chuàng)板推行表決權(quán)差異化股份的啟示

以前傳統(tǒng)的公司治理理論中，“少數(shù)股東剝削說(shuō)”和“最優(yōu)獎(jiǎng)勵(lì)說(shuō)”雖然存在一定理論基礎(chǔ)，但還是無(wú)法適應(yīng)當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的公司治理新遠(yuǎn)景，即“企業(yè)家特質(zhì)愿景理論”。按照企業(yè)家特質(zhì)愿景的理論邏輯，主張企業(yè)家珍視公司控制權(quán)是因其允許企業(yè)家以自認(rèn)合適之方式追求自己確信的特質(zhì)愿景，以便實(shí)施能產(chǎn)生高于市場(chǎng)水平回報(bào)的商業(yè)戰(zhàn)略。因此，關(guān)于合理規(guī)范雙層股權(quán)架構(gòu)下公司治理的未來(lái)改革，無(wú)論是立法者還是司法者都應(yīng)該在保證控股股東合理利用控制權(quán)和保護(hù)少數(shù)股東利益之間尋找最優(yōu)平衡點(diǎn)。

（一）“日落條款”的適當(dāng)引入

“日落條款”是指在立法上對(duì)特殊表決權(quán)這一架構(gòu)設(shè)定其存續(xù)時(shí)間，以減少時(shí)間推移可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成本和損失。根據(jù)美國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究表明，永久性的差異化表決結(jié)構(gòu)并不能使得公司治理一勞永逸。當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理模式實(shí)行到一定的時(shí)間段時(shí)，其所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)慢慢消失，取而代之的是控制人謀取私利、公司表現(xiàn)欠佳、管理層濫用特權(quán)等現(xiàn)象的滋生，一是否能夠接受全體股東的監(jiān)督、采用何種方式監(jiān)督也是一大難題。對(duì)于是否引入“日落條款”，學(xué)界對(duì)此存在許多不同觀點(diǎn)。學(xué)者朱慈蘊(yùn)（2019）就采取了接納的態(tài)度，并建議應(yīng)通過(guò)立法進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定;反對(duì)觀點(diǎn)持有人認(rèn)為，過(guò)早的將“日落條款”強(qiáng)制性的進(jìn)行規(guī)定，會(huì)不利于我國(guó)科創(chuàng)板的發(fā)展，如此一來(lái)許多想要在境內(nèi)上市的公司“望而卻步”。如 “優(yōu)刻得” 招股說(shuō)明書(shū)中披露 “除非經(jīng)發(fā)行人股東大會(huì)決議終止特別表決權(quán)安排， 發(fā)行人特別表決權(quán)設(shè)置將持續(xù)、長(zhǎng)期運(yùn)行”。筆者認(rèn)為，差異化表決權(quán)的安排主要適用于高科技創(chuàng)新企業(yè)在新生階段起步發(fā)展，公司步入瓶頸期時(shí)，這一治理模式反而會(huì)阻礙公司良好發(fā)展，甚至?xí)?dǎo)致?lián)p害中小股東權(quán)益、投資者代理成本增加。香港聯(lián)交所《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢(xún)總結(jié)》中所講到的，在“日落條款”存在的情況下，上市公司很有可能在未來(lái)某日會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)變動(dòng)的情況，若這種控制權(quán)變動(dòng)對(duì)股東利益是受損的，那么公司及股東所有都難以逃脫控制權(quán)變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以參考美國(guó)交易市場(chǎng)，建議將“日落條款”納入表決權(quán)差異化結(jié)構(gòu)的公司章程范圍內(nèi)，但不應(yīng)做強(qiáng)制性規(guī)定。否則，公司股東的最佳利益不能得到足夠保障，交易所的競(jìng)爭(zhēng)力影響力也會(huì)受到影響。對(duì)于這類(lèi)自治事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)在公司創(chuàng)始人與普通股東之間達(dá)成有效的契約來(lái)進(jìn)行約束，這樣才是一個(gè)有利于公司治理發(fā)展的更好方向。

（二）完善信息披露制度和控制人信義義務(wù)

我國(guó)科創(chuàng)板將表決權(quán)差異化引入金融市場(chǎng)，不僅給立法者提出了平衡控制股東實(shí)現(xiàn)特質(zhì)愿景和保障普通股東權(quán)益這二者的問(wèn)題，也要求司法者在實(shí)踐當(dāng)中正確衡量公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、創(chuàng)始人控制權(quán)、普通股股東權(quán)益三者之間的平衡。因此，表決權(quán)差異化這一治理模式對(duì)我國(guó)公司資本的司法制度提出了新的挑戰(zhàn)。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種高度市場(chǎng)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為了更好地實(shí)現(xiàn)其特別表決權(quán)制度，完善、細(xì)致、準(zhǔn)確的信息披露是制度存在的前提。完整準(zhǔn)確的信息披露制度一方面對(duì)投資者理性選擇是否需要購(gòu)買(mǎi)表決權(quán)差異化股份起到至關(guān)重要的作用，另一方面也可以獲得更多的社會(huì)監(jiān)督與司法監(jiān)督，公司治理才能穩(wěn)步前進(jìn)。為避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理當(dāng)中經(jīng)常出現(xiàn)的控股股東濫權(quán)現(xiàn)象，應(yīng)給予上市公司控股股東更多的信義義務(wù)。在長(zhǎng)期實(shí)行同股同權(quán)的公司治理過(guò)程中，大股東憑借控股地位剝奪小股東的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，相比之下表決權(quán)差異化的股權(quán)配比更加劇了表決權(quán)的不平等，中小股東就更加缺少表達(dá)自己意見(jiàn)的機(jī)會(huì)和條件。同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)的巨大差異也會(huì)導(dǎo)致公司代理成本增加，平衡風(fēng)險(xiǎn)分配也是應(yīng)有之舉。在美國(guó)，公司控制股東對(duì)少數(shù)股東承擔(dān)的不止于普通的信義義務(wù)，而是通過(guò)美國(guó)判例法逐漸摸索出具有針對(duì)性的規(guī)則，即在不同交易環(huán)境下規(guī)定具體的信義義務(wù)。如果控股股東同時(shí)擔(dān)任董事職務(wù)或董事會(huì)代理控股股東執(zhí)行事務(wù)，則控股股東承擔(dān)董事的信義義務(wù)。在我國(guó)，不少公司的董事會(huì)已經(jīng)失去其獨(dú)立性成為控股股東的傀儡，二者身份早已一體化，這使得事后追責(zé)存在一定難度。

（三）健全監(jiān)督機(jī)制，完善股東訴訟制度

從科創(chuàng)板的《上市規(guī)則》來(lái)看，我國(guó)科創(chuàng)板大多是通過(guò)公司監(jiān)事會(huì)本身和相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)對(duì)特別表決權(quán)股東進(jìn)行監(jiān)管。但單獨(dú)依靠監(jiān)事會(huì)對(duì)特別表決權(quán)股東進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)事會(huì)通常勢(shì)單力薄，其效果顯而易見(jiàn)。首先，在選舉監(jiān)事會(huì)成員時(shí)，特別表決權(quán)股東就可以對(duì)成員的選擇和事項(xiàng)的表決進(jìn)行控制，并且規(guī)則中也并未禁止特別表決權(quán)股東不能擔(dān)任監(jiān)事職位。如此一來(lái)，監(jiān)事會(huì)想要實(shí)行獨(dú)立監(jiān)督并不可行。其次，通過(guò)大量實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，許多上市公司的監(jiān)事會(huì)監(jiān)督往往過(guò)于滯后，其不能在股東會(huì)作出表決時(shí)就采取及時(shí)行動(dòng)，無(wú)法避免損害發(fā)生和進(jìn)一步擴(kuò)大;再次，不論是立法層面還是公司章程自治層面，對(duì)于監(jiān)事缺乏明顯的規(guī)制機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，監(jiān)事會(huì)怠于行使監(jiān)督職權(quán)的情況層出不窮。參考港交所，實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司監(jiān)督機(jī)制相對(duì)來(lái)說(shuō)比較完善，如對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)要求建立企業(yè)管制委員會(huì)以起到獨(dú)立監(jiān)督作用。

當(dāng)然，中小股東權(quán)益受損后的補(bǔ)救措施也需要改進(jìn)。作為我國(guó)公司股東救濟(jì)的重要方式之一，股東派生訴訟制度的本身主要目的是為了保護(hù)公司本身的利益，股東們只能通過(guò)這一方式挽回公司所受到的損失，但大多數(shù)情況下股東本身并不能從中得到自己應(yīng)得的實(shí)際權(quán)益，訴訟積極性也就被嚴(yán)重挫傷。加之股份公司股份數(shù)量眾多，投資者極其分散，持股比例沒(méi)有達(dá)到一定程度，又不具備訴訟條件。即使達(dá)到足夠訴訟條件，在進(jìn)行訴訟的時(shí)候耗費(fèi)大量成本，入不敷出。相比之下，在我國(guó)司法實(shí)踐中法院是否可以適度考慮在特殊表決權(quán)情況下由于控股股東濫用地位受到損害的普通股東以直接求償權(quán)，或根據(jù)案情和控制股東的過(guò)錯(cuò)程度對(duì)訴訟賠償進(jìn)行利益劃分，以保障中小股東的合法權(quán)益。

五、結(jié)語(yǔ)

融資新形勢(shì)下，新經(jīng)濟(jì)公司在成長(zhǎng)過(guò)程中大多經(jīng)歷了多輪的融資，導(dǎo)致公司創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋。“同股不同權(quán)”的雙層結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人在獲得充足資金的同時(shí)仍然保持對(duì)公司的控制權(quán)，逐漸獲得越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)公司的青睞。2019年我國(guó)科創(chuàng)板《上市規(guī)則》正式允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市，意味著我國(guó)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的理論實(shí)踐又前進(jìn)了一步?？傮w來(lái)說(shuō)，良好的公司架構(gòu)一定是可以在防止公司控制權(quán)不被稀釋和保護(hù)少數(shù)股東合法權(quán)益這二者之間做出合理平衡的，這也是新經(jīng)濟(jì)公司治理所追求的目標(biāo)。對(duì)于這樣的新型結(jié)構(gòu)，立法者、司法者應(yīng)當(dāng)都注意到，我國(guó)投資者保護(hù)較弱、科創(chuàng)板治理剛剛起步、監(jiān)管措施仍在一步步完善，實(shí)踐化的探索仍然要繼續(xù)，應(yīng)尊重本國(guó)國(guó)情走出一條適合自己的道路?！?/p>

（責(zé)任編輯：夏凡）

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