陳楓 張志柏

摘? ?要：隨著我國(guó)跨境證券投資在金融賬戶中的占比逐漸增大，研究其對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，但目前國(guó)內(nèi)在研究跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響方面存在不足。本文通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，實(shí)證分析了跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，跨境證券投資流入對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率具有正向影響（人民幣升值），但都不具有長(zhǎng)期持續(xù)性影響。在政策方面，建議我國(guó)加強(qiáng)對(duì)跨境證券投資的監(jiān)管，規(guī)范投資渠道，平滑投資額度的規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)匯率的市場(chǎng)化改革以及在一定程度上擴(kuò)寬企業(yè)的投資和融資渠道，降低跨境證券投資大幅波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市與匯率的沖擊。

關(guān)鍵詞：跨境證券投資;股價(jià);匯率;SVAR模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.008

中圖分類號(hào)：F830.73? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2020）04-0057-08

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)金融開放程度不斷提高，特別是滬港通、深港通以及滬倫通相繼推出，境外將有更多的資金投資我國(guó)股票、基金等，跨境證券投資的交易頻率正不斷增加。由國(guó)際收支平衡表可知，2019年第一季度，我國(guó)的證券投資資金流入占到了金融賬戶總差額的164.98%，2019年第二季度占比為123.23%，且在2018年第一與第四季度占比又僅僅為50%和60%，這表明跨境證券投資流入在我國(guó)的跨境資本流動(dòng)中占有很大比重但又有劇烈波動(dòng)。如此大的規(guī)模和波動(dòng)幅度，必然會(huì)引起我國(guó)外匯市場(chǎng)中的匯率與我國(guó)股票市場(chǎng)中的股價(jià)產(chǎn)生變動(dòng)，但其影響關(guān)系目前還尚未明確，因此研究跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響有著鮮明的政策意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于短期國(guó)際資本流動(dòng)與匯率和股價(jià)之間關(guān)系的文獻(xiàn)相對(duì)較多，并且其研究主要是從短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響關(guān)系，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響關(guān)系或國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)和匯率的影響關(guān)系進(jìn)行分析。

在研究短期國(guó)際資本流動(dòng)與匯率之間的相關(guān)關(guān)系方面。王世華、何帆（2007）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)有著十分重要的影響。朱孟楠、劉林（2010）得出短期資本流動(dòng)將導(dǎo)致人民幣匯率的升值。Ibarra（2011）研究了從1988—2008年墨西哥比索實(shí)際匯率的長(zhǎng)期決定因素，認(rèn)為國(guó)際資本流入會(huì)造成比索的升值。閻美娜（2015）認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的倒逼效應(yīng)并不明顯。宿玉海、姜明蕾（2018）認(rèn)為短期資本流動(dòng)沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，不利于匯率穩(wěn)定與人民幣國(guó)際化。

在研究短期國(guó)際資本流動(dòng)與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系方面。Tillmann（2012）認(rèn)為資本流入對(duì)股票價(jià)格的上升有顯著影響。Taguchi et al.（2015）認(rèn)為投資組合資本流入對(duì)所有樣本經(jīng)濟(jì)體的股價(jià)都有顯著的正向影響。王博、王開元（2018）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與短期國(guó)際資本流動(dòng)之間存在顯著的相關(guān)性和因果性，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的上漲均具有推動(dòng)作用。

在研究短期國(guó)際資本流動(dòng)與股價(jià)和匯率三者之間的相關(guān)關(guān)系方面。趙進(jìn)文、張敬思（2013）利用2005年匯改后的月度數(shù)據(jù)研究人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)和股價(jià)之間的關(guān)系，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流出，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流入;股價(jià)上升引起短期國(guó)際資本流入，股價(jià)下跌引發(fā)短期國(guó)際資本流出。吳麗華、傅廣敏（2014）利用TVP-SV-VAR模型研究了匯率、短期資本流動(dòng)和股價(jià)之間的關(guān)系，認(rèn)為三者之間的影響不是單一不變的，而是表現(xiàn)出時(shí)變的動(dòng)態(tài)關(guān)系。王申、陶士貴（2015）研究發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流入會(huì)引起匯率升值和股價(jià)上漲。尹曉民、黃歡（2015）研究發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本對(duì)匯率和股價(jià)均為正向作用。Li et al.（2018）認(rèn)為短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)和匯率的影響正在不斷增加，應(yīng)避免國(guó)際資本突然撤離所造成的損失。

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的分析可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)將研究的重心放在了國(guó)際資本流動(dòng)上，而未對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)中的某部分（如跨境證券投資）與股價(jià)和匯率的關(guān)系進(jìn)行更細(xì)致的研究。本文應(yīng)用2010—2019年月度數(shù)據(jù)，選取了國(guó)際資本流動(dòng)中的跨境證券投資，建立SVAR模型來(lái)更加細(xì)致的討論其對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響關(guān)系。

三、SVAR模型建立與變量選取

（一）SVAR模型建立

為研究跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響，本文借鑒宿玉海、姜明蕾（2018）年的方法建立一個(gè)包含3個(gè)內(nèi)生解釋變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型來(lái)驗(yàn)證其相互關(guān)系。

為得到階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，首先從p階向量自回歸模型開始：

yt=？祝1yt-1+？祝2yt-2+…+？祝pyt-p+？滋t? ? ? t=1，2，…，T（1）

其中，yt為3×1階向量，？滋t為其擾動(dòng)項(xiàng)，模型允許存在同期相關(guān)性。

現(xiàn)將式（1）的兩邊同時(shí)左乘一個(gè)非異矩陣A，便可得到式（2）：

Ayt=A？祝1yt-1+A？祝2yt-2+…+A？祝pyt-p+A？滋t? ? ? t=1，2，…，T（2）

再將式（2）進(jìn)行簡(jiǎn)單移項(xiàng)，可得下式（3）：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t? ? ? t=1，2，…，T（3）

設(shè)A？滋t=B？著t，其中B為3×3的矩陣，則結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)？著t的協(xié)方差矩陣被標(biāo)準(zhǔn)化為單位矩陣，于是可得結(jié)構(gòu)向量自回歸的“AB模型”形式：

A（I-？祝1L1-？祝2L2-…-？祝pLp）yt=A？滋t=B？著t? ? ? t=1，2，…，T（4）

其中，？著t服從3維正態(tài)分布即？著t～N（0，I3），對(duì)其進(jìn)行帶約束條件的最大似然估計(jì)。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)描述

本文用S代表我國(guó)滬深300股價(jià)指數(shù)，E代表人民幣兌美元的月平均匯率（間接標(biāo)價(jià)法），I代表我國(guó)跨境證券投資流入即境外對(duì)我國(guó)的證券投資。A為一個(gè)主對(duì)角線全為1的下三角矩陣，B矩陣為一個(gè)對(duì)角矩陣。對(duì)A矩陣進(jìn)行了3個(gè)約束條件：設(shè)當(dāng)期的股價(jià)和匯率變化，不會(huì)引起我國(guó)當(dāng)期的跨境證券投資變化，這是由于國(guó)內(nèi)股價(jià)和匯率的變動(dòng)，對(duì)跨境證券投資的配置存在一定的時(shí)滯;設(shè)當(dāng)期的股價(jià)變化，不會(huì)立即引起我國(guó)的匯率發(fā)生變化，Padhan（2006）認(rèn)為股價(jià)對(duì)匯率影響微弱，這是由于股價(jià)變化對(duì)匯率變化并無(wú)直接影響，而是存在間接影響。

本文數(shù)據(jù)選取2010年1月—2019年6月的月度數(shù)據(jù)，共計(jì)114個(gè)數(shù)據(jù)樣本，其中，跨境證券投資流入來(lái)源于我國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶中的證券投資數(shù)據(jù)，原為季度數(shù)據(jù)，本文借鑒鐘永紅、王雪婷（2019）文獻(xiàn)中的方法，采用Eviews轉(zhuǎn)換頻率中的Quadratic-match average方法，將跨境證券投資季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。同時(shí)，為避免各變量受到季節(jié)因素的影響，對(duì)其采用Census X-12 中的addictive方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

圖1至圖3對(duì)三個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了圖表描述。

由圖1可知，人民幣自2010—2015年中期，大體上處于升值狀態(tài)，期間也存在小幅度貶值。自2015年中期到2019年中期，人民幣匯率漲跌幅度變化明顯且波動(dòng)較大，這與2015年“811匯改”有著十分重要的關(guān)系。

由圖2可知，滬深300股價(jià)指數(shù)變動(dòng)幅度大，在2012年12月達(dá)到最小值，指數(shù)達(dá)到2139.66點(diǎn)，在2015年6月達(dá)到最大值，指數(shù)達(dá)到4840.83點(diǎn)，在2015年下半年股價(jià)大幅下降。

由圖3可知，我國(guó)跨境證券投資流入在2015年之前，波動(dòng)幅度較小，并且存在一定的規(guī)律，2015年至2016年第一季度間，跨境證券投資流入迅速下降，自2016年第二季度后，跨境證券投資流入開始逐步上升。

四、模型檢驗(yàn)與實(shí)證研究

（一）計(jì)量檢驗(yàn)

由于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對(duì)各時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性有一定的要求，即各變量應(yīng)為平穩(wěn)的，因此我們首先需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表1）。由表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，三個(gè)原時(shí)間序列變量均為不平穩(wěn)的，而在一階差分之后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列。因此SVAR模型將使用DS，DE，DI作為內(nèi)生變量。

根據(jù)SBIC信息準(zhǔn)則，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。如圖4所示，SVAR模型所有特征值均落在單位圓內(nèi)，因此SVAR模型是平穩(wěn)的。

（二）脈沖響應(yīng)結(jié)果

為得到跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響關(guān)系，本文先進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，觀察各變量在不同時(shí)期的影響效果，并判斷其沖擊效應(yīng)是否具有長(zhǎng)久持續(xù)性，圖5和圖6為跨境證券投資對(duì)匯率和股價(jià)的脈沖效應(yīng)圖，脈沖響應(yīng)的變量受沖擊的滯后期數(shù)為8期。

由圖5可知，我國(guó)的跨境證券投資流入對(duì)人民幣兌換美元的月平均匯率有一個(gè)正向的沖擊效應(yīng)，在第0期時(shí)正向沖擊達(dá)到最大值，沖擊響應(yīng)值為0.000287（雖然沖擊響應(yīng)值較小，但相對(duì)于人民幣兌換美元的匯率數(shù)值來(lái)看，實(shí)則是一個(gè)較大的變化）。隨后正向沖擊效應(yīng)自第0期到第8期開始逐漸減弱并不斷趨向于0，表明跨境證券投資流入對(duì)我國(guó)的匯率的影響不具有長(zhǎng)期持久性。脈沖響應(yīng)結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)境外增加購(gòu)入中國(guó)證券時(shí)，資本內(nèi)流導(dǎo)致了本幣升值。

由圖6可知，我國(guó)跨境證券投資流入對(duì)我國(guó)滬深300股價(jià)指數(shù)有一個(gè)正向的沖擊影響，并且在第0期的時(shí)候達(dá)到了正向沖擊的最大值，沖擊響應(yīng)值為44.5385，影響較大。隨后從第1期到第8期正向沖擊逐漸減弱，在第8期時(shí)沖擊值為0.283497，股價(jià)受到跨境證券投資的沖擊效應(yīng)趨向于0，說(shuō)明跨境證券投資對(duì)我國(guó)股價(jià)的影響也不具有長(zhǎng)期持續(xù)性。脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，從境外增加對(duì)中國(guó)證券的購(gòu)入對(duì)我國(guó)股票資產(chǎn)需求增加，資金內(nèi)流也增加，則國(guó)內(nèi)股價(jià)的上升。

從以上的脈沖響應(yīng)分析可以看出：跨境證券投資流入的上升，會(huì)使得人民幣升值，且對(duì)于我國(guó)匯率的影響較大，但其影響不具有長(zhǎng)期持久性，隨著期數(shù)增加而不斷減少;跨境證券投資流入的上升，會(huì)使得我國(guó)股價(jià)上漲，其影響也不具有長(zhǎng)久持續(xù)性，在第一期時(shí)，達(dá)到影響的最大值，隨后便不斷減弱。

（三）方差分解結(jié)果

方差分解可以分析不同時(shí)點(diǎn)上變量的預(yù)測(cè)方差能夠分解為不同沖擊解釋的部分。下表顯示SVAR模型的預(yù)測(cè)誤差方差分解結(jié)果，方差分解的期數(shù)都設(shè)定為8期。

由表2可知，匯率受到跨境證券投資流入變動(dòng)的影響明顯大于受到股價(jià)變動(dòng)的影響，因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)匯率的影響微弱。具體來(lái)看，在第1期時(shí)，跨境證券投資流入對(duì)匯率的影響為9.5147%，是較大的影響比例，且隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的增加，跨境證券投資流入對(duì)匯率的影響效果開始逐漸增強(qiáng)，在第8期時(shí)，影響占比為13.4427%，股價(jià)影響占比為0.1461%，可以看出跨境證券投資流入對(duì)匯率的影響仍然大于股價(jià)對(duì)其的影響，但匯率受到自身變動(dòng)的影響最大。

由表3可知，股價(jià)受到跨境證券投資流入與匯率的影響，且跨境證券投資流入的影響更大，但股價(jià)受到其自身變動(dòng)的影響仍占據(jù)主要部分。具體地，隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的增加，股價(jià)受到跨境證券投資流入的影響也在逐漸增大，在第1期時(shí)，股價(jià)受到跨境證券投資的影響占比為4.6042%，并在第8期達(dá)到最大值時(shí)，影響占9.2617%。股價(jià)受其自身變動(dòng)的影響最大，這可能由于我國(guó)股市開放程度仍不高，跨境資金介入我國(guó)股市不深，國(guó)內(nèi)股市主要受到國(guó)內(nèi)因素變動(dòng)影響。

從方差分解的結(jié)果可以看出：匯率受跨境證券投資流入和股價(jià)變動(dòng)的影響，但其受到跨境證券投資流入變動(dòng)的影響更大，因跨境證券投資流入的變動(dòng)對(duì)匯率存在著直接的影響，而股價(jià)對(duì)匯率的影響微弱;股價(jià)的變動(dòng)受跨境證券投資與匯率的影響，其中跨境證券投資的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響較大，且隨著期數(shù)的增加其影響在不斷增加，匯率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)存在一定的影響，但影響較小，并且隨著期數(shù)的增加，影響在不斷減弱。

（四）模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用SVAR模型進(jìn)行實(shí)證，需對(duì)其所選擇的變量次序進(jìn)行敏感度分析。因此將的變量次序變換為（S，I，E）T，其差分后的變量進(jìn)行SBIC信息準(zhǔn)則的滯后階數(shù)判斷仍為1階滯后，其變換變量次序后的正交脈沖效應(yīng)圖為圖7所示，脈沖響應(yīng)影響未發(fā)生顯著變化，因此可認(rèn)為SVAR模型穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文第一次通過(guò)跨境證券投資的角度，去分析跨境證券投資所引起的資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)股價(jià)和匯率的影響，建立SVAR模型，同時(shí)進(jìn)行實(shí)證分析。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，我國(guó)跨境證券投資流入增加對(duì)我國(guó)的股價(jià)和匯率在短期內(nèi)都存在著一個(gè)正向的沖擊效應(yīng)，且跨境證券投資流入對(duì)股價(jià)和匯率都不具有長(zhǎng)期持續(xù)性影響。方差分解結(jié)果顯示，匯率受到跨境證券投資流入變動(dòng)的影響更大，而股價(jià)則受到其影響較小，并且股價(jià)與匯率都受到其自身變動(dòng)的影響最大。這對(duì)我國(guó)在制定相關(guān)政策時(shí)提供了一定的現(xiàn)實(shí)參考意義，現(xiàn)提出如下幾點(diǎn)建議：

第一，跨境證券投資流入的增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)匯率有著正向的促進(jìn)作用，有利于人民幣在國(guó)際中的流通。但人民幣的過(guò)快升值，也會(huì)給國(guó)內(nèi)的一些出口型企業(yè)造成負(fù)面影響，甚至出現(xiàn)較大虧損。因此，要加強(qiáng)對(duì)跨境證券投資的監(jiān)管與防范，規(guī)范投資渠道，降低投資中會(huì)給匯率產(chǎn)生較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證我國(guó)匯率市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，跨境證券投資流入的上升對(duì)我國(guó)的股價(jià)也存在著正向促進(jìn)作用;大規(guī)模境外資金來(lái)華在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，使得我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)上升，帶動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。但國(guó)內(nèi)股市目前發(fā)展仍存在著其不成熟的地方，大幅擴(kuò)寬投資規(guī)模，會(huì)引起國(guó)內(nèi)股價(jià)大幅波動(dòng)，不利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，增加資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要平滑投資額度的規(guī)模，開創(chuàng)新的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，保證在投資中應(yīng)對(duì)輸入輸出風(fēng)險(xiǎn)的能力，才可以使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，保持匯率水平在合理均衡范圍。匯率改革考慮更多國(guó)際、市場(chǎng)等因素，確保證匯率在管理范圍內(nèi)自由浮動(dòng)，同時(shí)穩(wěn)步發(fā)展國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)開放程度，在一定程度上擴(kuò)寬企業(yè)的投資與融資渠道，這能有效降低國(guó)際資本流動(dòng)的大漲大跌，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，穩(wěn)定人民幣匯率。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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