（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資，企業(yè)發(fā)展到一定的規(guī)模時依靠內(nèi)源融資難以維持企業(yè)的生存和發(fā)展，需要外源融資獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金。MM 理論認為，在完美的資本市場中企業(yè)內(nèi)外部資金不存在成本差異。但是現(xiàn)實中的資本市場并不完善，資金供給方和需求方存在信息不對稱的問題，導(dǎo)致外部融資成本增加，限制了企業(yè)的融資規(guī)模，進而導(dǎo)致融資約束。

目前學(xué)術(shù)界針對融資約束影響因素方面的研究頗豐，如何緩解融資約束這一問題在領(lǐng)域內(nèi)吸引了諸多學(xué)者的廣泛關(guān)注，在學(xué)術(shù)界有著豐富的研究基礎(chǔ)。從公司外部的影響因素來看，金融市場發(fā)展水平越高（Gochoco-Bautista 等，2014；謝軍和黃志忠，2014）[1-2]，銀行激烈的競爭（Zhang 等，2019；Love和Peria，2015）[3-4]，中小銀行地位的提升（Luo 等，2019）[5]，寬松的貨幣政策（Ji 和Ren，2017；謝軍等，2013）[6-7]，非常規(guī)貨幣政策（Foley-Fisher 等，2016）[8]，政治關(guān)聯(lián)（Khwaja 和Mian，2005；Leuz 和Oberholzer-Gee，2006；羅黨論和甄麗明，2008；于蔚等，2012）[9-12]，機構(gòu)投資者參與（An，2017；張純和呂偉，2007），高管金融網(wǎng)絡(luò)關(guān)系（高增亮等，2019），金融關(guān)聯(lián)（鄧建平和曾勇，2011），媒體監(jiān)測（Shi 和Zhong，2016）等均能緩解企業(yè)融資約束。從公司內(nèi)部的影響因素來看，穩(wěn)健的會計政策（李連軍和戴經(jīng)緯，2016），更好的收益質(zhì)量（Ding 等，2016），企業(yè)承擔(dān)的社會責(zé)任（劉柏和劉暢，2019），社會責(zé)任信息披露（錢明等，2016），供應(yīng)商集中度（李振東和馬超，2019）有利于緩解融資約束。

然而，企業(yè)的融資活動依賴于一定的社會關(guān)系。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的背景下，政治關(guān)聯(lián)作為一種重要的社會關(guān)系能夠幫助企業(yè)獲取一定的融資便利。從實證研究可以明顯看出政治關(guān)聯(lián)能降低企業(yè)的股權(quán)融資資本（Boubakri 等，2010），降低貸款利率（Houston等，2014），使企業(yè)優(yōu)先獲得信貸（Khwaja 和Mian，2005；Faccio，2007；Claessens 等，2008），獲得監(jiān)管保護（Kroszner 和Stratmann，1998），以及政府對陷入財務(wù)困境的公司的援助（Faccio 等，2006）。Leuz 和Ob erholzer-Gee（2006）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于國內(nèi)融資，而無關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于國外融資。

本文結(jié)合中國的社會情景，詳細探討董事政府背景與融資約束之間的關(guān)系，豐富融資約束相關(guān)方面的文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國資本市場不成熟，缺乏權(quán)威的信用評估機構(gòu)，導(dǎo)致資金供給方和需求方信息高度不對稱，增加了企業(yè)的融資難度。相比非關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)通常被認為是風(fēng)險較小的企業(yè)（Boubakri 等，2006），因此具有董事政府背景的企業(yè)可以向資本市場傳遞積極的正面信號，能夠減少信息不對稱。王少飛等（2005）認為“政治關(guān)系”是一種重要的聲譽機制。銀行相信聲譽良好的企業(yè)有能力履行債務(wù)契約，從而降低履約成本，滿足企業(yè)的資金需求。即使企業(yè)違約，資金供給方也會考慮到政府進行援助（Brandt 和Li，2003）。因此具有董事政府背景的企業(yè)能夠通過聲譽機制傳遞積極的信號，從而緩解企業(yè)的融資約束。

根據(jù)資源依賴理論，組織需要獲取外部資源維持生存。政府掌握企業(yè)賴以生存和發(fā)展的核心資源以及行政審批權(quán)，并且具有一定的自由裁量權(quán)。具有董事政府背景的企業(yè)更容易與政府建立良好關(guān)系，可以幫助企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源和有效信息。中國股票市場從建立之初就在政府和市場的共同作用下逐步發(fā)展，股票發(fā)行從開始的審批制到核準制再到現(xiàn)在的注冊制試點，都是在證監(jiān)會的管控下進行的，具有濃烈的行政色彩。因此股票市場進入門檻高，企業(yè)上市機會受限，政府在企業(yè)能否獲得上市或者增發(fā)資格的過程中發(fā)揮著很大的作用。具有董事政府背景的企業(yè)與政府官員關(guān)系更為密切，能更順利地上市或增發(fā)股票進行融資。Francis 等（2009）研究政治關(guān)系如何影響中國企業(yè)的上市過程，結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有更高的發(fā)行價格，更低的抑價幅度以及更低的上市固定成本。中國債券市場由證監(jiān)會、發(fā)改委等部門進行監(jiān)管，具有董事政府背景的企業(yè)與政府機構(gòu)溝通匯報更具有優(yōu)勢，因此可能會獲得更多的債券融資。中國的銀行體系受控于政府，各級政府對銀行的信貸投向有一定的影響力，具有董事政府背景的企業(yè)與政府官員關(guān)系更為密切，資源分配也隨之向這些企業(yè)傾斜。這使得在一定的政策范圍內(nèi)政府官員可能可以為企業(yè)提供相應(yīng)的擔(dān)保，進而提高企業(yè)的信貸融資能力，增加融資規(guī)模，由此一來，融資約束便可得到相應(yīng)的緩解。Faccio（2007），Khwaja 和Mian（2005），Claessens 等（2008）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得信貸支持。政治關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)拓寬融資渠道，獲取更多的融資機會，因此，融資約束就可以得到一定程度的緩解。

依據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，多名具有政府背景的董事在企業(yè)任職時，以擁有政府背景的董事為節(jié)點，以政治關(guān)系為線，編織成一張廣泛、堅固且牢靠的政治關(guān)系網(wǎng)。依據(jù)黃珺和魏莎（2016）的觀點，擁有不同政府背景的董事可以降低政治關(guān)系的冗余性與同質(zhì)性，進而形成多元互補的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以在融資中發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)?；趨f(xié)同效應(yīng)，有利于企業(yè)更加及時地獲取融資信息，可以更有效地幫助企業(yè)獲取融資，從而緩解融資約束。

目前中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，正式制度缺乏穩(wěn)定性，法律體系不完善，市場經(jīng)濟秩序有待規(guī)范，市場體系有待發(fā)展，這給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來許多的不確定性，而董事的政府背景這一非正式機制在緩解不確定方面發(fā)揮著重要的作用，可以彌補正式制度的不足以保證金融活動的有序進行。具有政府背景的董事是政府官員與企業(yè)之間的紐帶，有助于企業(yè)拓寬與政府官員的溝通渠道，從而獲取融資便利?？梢詭椭髽I(yè)獲取核心資源，特別是信貸有關(guān)的資源，由此一來，約束便可得到一定的緩解。

綜上所述，董事的政府背景能夠通過聲譽機制、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，在企業(yè)面臨融資約束的情況下，有助于企業(yè)及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解融資約束。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：其他條件保持一致時，董事政府背景能夠緩解融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取滬深A(yù) 股上市公司2003—2017 年數(shù)據(jù)作為樣本，并剔除金融保險類，ST、*ST 以及數(shù)據(jù)缺失的公司。通過以上處理，本研究最終得到2 690 家公司，22 806 個樣本觀測值?？紤]到異常值的影響，本研究對所有連續(xù)變量在1%和99%百分位上進行了winsorize 處理。

本文使用的董事政府背景數(shù)據(jù)來源于手工整理，通過爬蟲從新浪財經(jīng)網(wǎng)站獲取上市公司歷屆董事會成員的簡歷，從其簡歷中提取政府部門任職信息。其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）研究設(shè)計

Almeida 等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型在我國得到較為廣泛的應(yīng)用，張純和李偉（2007），王少飛等（2009）等學(xué)者使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型研究我國上市公司的融資約束問題，從我國的資本市場出發(fā)驗證及延伸這一模型。

為了印證上述假設(shè)，本研究借鑒Almeida 等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的拓展模型并建立如下模型：

其中：ΔCash 以現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物當(dāng)年增加額除以企業(yè)期初總資產(chǎn)表示；CF 以企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營性現(xiàn)金流量除以企業(yè)期初總資產(chǎn)表示，CF 的系數(shù)即為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，在Almeida 等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中，企業(yè)受到的融資約束程度越大，現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感系數(shù)越大。

POL 為本文的研究變量，參考于蔚等（2012），羅黨論和唐清泉（2012）等關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究，董事政府背景包括以下四種情況：曾任或現(xiàn)任人大代表；曾任或現(xiàn)任政協(xié)委員；曾任政府官員；曾在軍隊任職。本研究以擁有政府背景的董事占董事會成員的比例來衡量董事的政府背景。

Size 以企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Tobin'Q 以企業(yè)總市值除以期末總資產(chǎn)的賬面價值表示；ΔSTD 以短期流動負債的當(dāng)年增加額除以企業(yè)期初總資產(chǎn)表示；ΔNWC 以非現(xiàn)金營運資本當(dāng)年增加額除以企業(yè)期初總資產(chǎn)表示；Expend 以企業(yè)當(dāng)年的資本支出除以企業(yè)期初總資產(chǎn)表示，研究變量具體的定義如表1 所示。

表1 研究變量的衡量以及描述性統(tǒng)計

本研究借鑒張純和李偉（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型以及Khurana 等（2006）的模型對實證結(jié)果進行驗證，各模型的差別主要是所選取的控制變量不同。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表1 所示，從中可以看到在消除企業(yè)規(guī)模效應(yīng)后企業(yè)現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物的變動額的均值為0.01，表明企業(yè)在研究期間的現(xiàn)金持有量略有上升；標準差為0.11，表明研究樣本整體的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物的變動額波動較小，呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的狀態(tài)。企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量的均值為0.05，表明企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量增加；具有政府背景的董事在董事會中的比例Polrate 的均值為0.17，說明企業(yè)聘用有政府背景的董事的比例相對較低，具有政府背景的董事仍然為稀缺人才。

（二）回歸分析

本文主要研究董事的政府背景對融資約束的影響，考慮到實證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒張純和李偉（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型、拓展模型以及Khurana 等（2006）的模型進行了實證檢驗。實證結(jié)果如表2 所示，三個模型的CF 的系數(shù)均為正，并且在1%的水平上顯著，即表明現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正，說明我國的上市企業(yè)存在著融資約束。

表2 董事政府背景與融資約束的實證檢驗結(jié)果

表2 的實證結(jié)果表明，反映董事政府背景對融資約束影響的交互項的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負，證實了本文的假設(shè)，表明擁有董事政府背景的董事在董事會中的比例上升有利于緩解上市公司的融資約束。正如前文所述，董事的政府背景對融資約束的緩解作用表現(xiàn)為聲譽機制、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，有利于企業(yè)及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解外部的融資約束。

此外，Tobin'Q 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明公司的成長性越好未來的投資機會也會越多，企業(yè)需要增加現(xiàn)金的持有量為以后的投資做準備；ΔNWC 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明非現(xiàn)金營運資本用于現(xiàn)金的替代支付，從而降低了現(xiàn)金的持有量；而ΔSTD 的系數(shù)顯著為正，表明短期的流動負債并非用于現(xiàn)金的替代支付而是持有；Expend 的系數(shù)顯著為負，表明上市公司在構(gòu)建長期資本時，降低了現(xiàn)金的持有量。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換融資約束的度量指標，使用WW 指數(shù)度量融資約束

借鑒Whited 等（2006），WW 指數(shù)構(gòu)造如下：-0.091CFi，t-0.062DIVPOSi，t+0.021TLTDi，t-0.044LNTAi，t+0.102ISGi，t-0.035SGi，t使用WW指數(shù)度量融資約束，回歸結(jié)果與前文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的實證結(jié)果完全一致，假設(shè)1 的實證結(jié)果很穩(wěn)健。

（二）更換融資約束的度量指標，使用SA 指數(shù)度量融資約束

借鑒Hadlock 和Pierce（2010），吳秋生和黃賢環(huán)（2017），SA 指數(shù)構(gòu)造如下：-0.737size+0.043size2-0.04age 用以測量企業(yè)的融資約束，回歸結(jié)果與前文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的實證結(jié)果一致，假設(shè)1 的實證結(jié)果很穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論

我國企業(yè)目前存在著融資難、融資貴的問題，因此，如何緩解企業(yè)的融資約束是理論界和實務(wù)界亟需解決的熱點問題。本文以2003—2017 年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中加入董事政府背景這一變量，建立新的模型檢驗董事政府背景對上市公司融資約束的影響。在穩(wěn)健性檢驗中使用WW 指數(shù)和SA 指數(shù)度量融資約束，回歸結(jié)果與前文一致，結(jié)論比較穩(wěn)健。實證結(jié)果表明：董事的政府背景能夠通過聲譽機制、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，在企業(yè)面臨融資約束的情況下，幫助企業(yè)及時地獲取融資信息，拓寬融資渠道，贏得融資機會從而緩解融資約束。