文輝

適逢五一假期，作為后疫情時(shí)代的第一個(gè)黃金周，或許大家都“磨刀霍霍、蠢蠢欲動(dòng)”;加上北京剛剛下調(diào)應(yīng)急響應(yīng)，出游人數(shù)或比此前預(yù)期樂(lè)觀，整個(gè)旅游板塊會(huì)有所回暖。作為旅游板塊賽道最好的免稅板塊，近期也受到了資金關(guān)注，像龍頭公司中國(guó)國(guó)旅4月以來(lái)便上漲近三成。

其實(shí)，免稅分別在三個(gè)場(chǎng)景經(jīng)營(yíng)：機(jī)場(chǎng)、海南、市內(nèi)。其中，機(jī)場(chǎng)免稅的“玩家”涉及兩個(gè)，中免（國(guó)旅）是運(yùn)營(yíng)方，機(jī)場(chǎng)是地主，提供場(chǎng)地。那么，免稅板塊誰(shuí)是真正的龍頭呢？

免稅復(fù)蘇 緩慢前行

作為旅游板塊中最好的賽道，相比大多數(shù)旅游子板塊，免稅的復(fù)蘇節(jié)奏略顯稍慢。原因在于，無(wú)論是免稅行業(yè)的運(yùn)營(yíng)方中國(guó)國(guó)旅，還是租賃場(chǎng)地給中國(guó)國(guó)旅的幾大機(jī)場(chǎng)，其業(yè)務(wù)開(kāi)展都依托于出境游。若沒(méi)有出境游游客的消費(fèi)，國(guó)旅便沒(méi)有收入，一季度公司創(chuàng)紀(jì)錄的巨虧1.2億便是最好例證。同時(shí)，機(jī)場(chǎng)大部分盈利又依賴于免稅，通過(guò)對(duì)國(guó)旅銷售額的扣點(diǎn)分成來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，“皮之不存，毛將焉附”，因此上海機(jī)場(chǎng)一季報(bào)也出現(xiàn)同比94%的下滑。

考慮到全球疫情尚未穩(wěn)定，目前國(guó)家旅游局對(duì)出境游仍是收緊態(tài)度，因此短期內(nèi)恐怕還看不到免稅行業(yè)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。但隨著疫情的進(jìn)一步緩解以及未來(lái)新冠肺炎疫苗的研制成功，相信出境游游客終將重回增長(zhǎng)。免稅作為長(zhǎng)期景氣絕佳的稀缺性行業(yè)，如果短期因消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期而出現(xiàn)調(diào)整，那便是最好的布局窗口。免稅行業(yè)值得長(zhǎng)期看多的原因有兩方面：

首先，免稅依托于奢侈品。在中產(chǎn)階級(jí)占比不斷擴(kuò)大的背景下，國(guó)人對(duì)奢侈品的消費(fèi)需求日益膨脹，預(yù)計(jì)在2030年將突破萬(wàn)億，未來(lái)10年將保持3%-5%的復(fù)合增速。更重要的是，作為截留海外消費(fèi)、承接消費(fèi)回流的重要手段，免稅正成為增速最快的奢侈品銷售渠道。2019年免稅行業(yè)突破400億的市場(chǎng)規(guī)模，2030年有望達(dá)到2000億，行業(yè)未來(lái)10年將保持15%的復(fù)合增長(zhǎng)率。這將是免稅賽道黃金屬性的根本要素，也是市場(chǎng)持續(xù)看多國(guó)旅和機(jī)場(chǎng)的核心邏輯。

中免PK機(jī)場(chǎng)，各有千秋

中免（國(guó)旅）是免稅行業(yè)最大的運(yùn)營(yíng)商，主要靠免稅商品銷售價(jià)差獲利;相比之下，機(jī)場(chǎng)要好不少：在免稅銷售正常年份，能收取高達(dá)四成的銷售額作為機(jī)場(chǎng)租金;即便今年一季度情況特殊，保底租金也讓機(jī)場(chǎng)們“旱澇保收”。所以如果只看機(jī)場(chǎng)免稅的話，機(jī)場(chǎng)的議價(jià)能力也明顯強(qiáng)于國(guó)旅。在京滬穗三大上市機(jī)場(chǎng)中，上海機(jī)場(chǎng)的免稅基礎(chǔ)最優(yōu)。

這主要還是得益于上海機(jī)場(chǎng)擁有的地理優(yōu)勢(shì)。首先，上海不僅是我國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)中心城市，廣袤的長(zhǎng)江三角洲腹地也是全中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度最高、規(guī)模體量最大的經(jīng)濟(jì)地帶。其次，長(zhǎng)三角的機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常有限。對(duì)比珠三角地區(qū)，這片狹小的區(qū)域塞滿了廣州白云、深圳寶安、澳門(mén)國(guó)際、香港赤臘角等4座大型國(guó)際機(jī)場(chǎng)，其有限的高端出境游客被四家機(jī)場(chǎng)分享，白云機(jī)場(chǎng)的免稅收益自然受到影響。

因此，上海機(jī)場(chǎng)擁有高達(dá)3900萬(wàn)人次的出入境吞吐量，遠(yuǎn)高于首都（2600萬(wàn)人次）和白云（1880萬(wàn)人次）。從國(guó)旅2019年的免稅收入?yún)^(qū)域分布也能看出，上海機(jī)場(chǎng)得以貢獻(xiàn)高達(dá)151億元的收入，遠(yuǎn)超首都（85億）和廣州（19億），這些反映在盈利指標(biāo)上便是上海機(jī)場(chǎng)超高的凈資產(chǎn)收益率（15%），像首都機(jī)場(chǎng)/白云機(jī)場(chǎng)只能達(dá)到10%/7%的水平。

不過(guò)，既然中國(guó)國(guó)旅能成為外資凈買(mǎi)入前10的標(biāo)的，必然有其過(guò)人之處，那便是離島免稅和市內(nèi)免稅。對(duì)于免稅運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，規(guī)模是形成競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。只有具備一定的規(guī)?；A(chǔ)，免稅運(yùn)營(yíng)商向奢侈品供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)才能拿到足夠大的折扣，進(jìn)而為消費(fèi)者帶來(lái)具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的商品。對(duì)于中國(guó)國(guó)旅來(lái)說(shuō)，2019年單單在京滬機(jī)場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)便產(chǎn)生了236億元的銷售收入，占免稅整體收入的51%;盡管利潤(rùn)占比并不高，但卻是公司發(fā)力離島免稅和市內(nèi)免稅的基礎(chǔ)。

在離島免稅方面，雖然2019年三亞海棠灣僅貢獻(xiàn)兩成免稅收入，但貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)卻接近四成，而2022年有望落地的?？诿舛惓歉谴蟾怕蕪?fù)刻海棠灣的奇跡。尤其是在海南免稅政策逐步放開(kāi)的大背景下，盈利能力極強(qiáng)的離島免稅未來(lái)會(huì)有不錯(cuò)的潛力。市內(nèi)免稅方面，目前政策尚不明朗，但從全球免稅的發(fā)展來(lái)看，市內(nèi)免稅也是極為重要的業(yè)態(tài)，通常占比能達(dá)到30%-40%。中國(guó)國(guó)旅作為國(guó)內(nèi)最大的免稅運(yùn)營(yíng)商，將充分分享蛋糕做大的過(guò)程。

在離島免稅和市內(nèi)免稅的高預(yù)期下，中國(guó)國(guó)旅的估值長(zhǎng)期處于較高水平，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，疫情帶來(lái)的短期沖擊或是不錯(cuò)的進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)。