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        網(wǎng)上路演、投資者關(guān)注與IPO 收益表現(xiàn)①

        2020-05-02 05:36:18王文琪
        市場周刊 2020年4期
        關(guān)鍵詞:路演關(guān)注度百度

        王文琪

        一、 引言

        高管具體的言行是公司信息披露的渠道之一。 IPO 路演是公司在資本市場上的“首秀”,通常也是管理層第一次實(shí)時(shí)的、面對面的信息披露行為,其心理認(rèn)知和性格特征對自身行為存在顯著影響。 我國上市公司的IPO 路演推介活動為我國高管情緒的研究提供了良好的契機(jī),原因在于: (1)我國上市公司IPO 過程注重機(jī)構(gòu)投資者的參與,對中小投資者的關(guān)注不足,通常僅在投資者網(wǎng)上交流時(shí),才與中小投資者進(jìn)行選擇性交流,路演是中小投資者在IPO 過程中可以直接獲得公司重要信息的極少數(shù)途徑之一;(2)IPO 路演推介是公司核心高管首次公開亮相,是絕大多數(shù)投資者首次感知公司高管的特征,對中小投資者具有明顯的信息沖擊(Blankespoor 等,2017)。 因此,IPO 網(wǎng)上路演推介是極為合適的研究事件(沈藝峰等,2017)。

        學(xué)術(shù)界現(xiàn)有研究是基于投資者感知角度來探索高管在路演中的言行、情緒是否具有信息傳遞的作用,從而影響投資者的行為。 Blankespoor 等(2016)截取了CEO 路演推介的30 秒視頻,搜集900 個(gè)實(shí)驗(yàn)參加者對CEO 形象的感知數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn): 投資者對CEO 的總體感知和IPO 詢價(jià)、發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)都存在正向關(guān)系; 如果招股說明書中話語不確定性更大,則這種正向關(guān)系更加顯著。 同時(shí)也證實(shí)了投資者對高管的內(nèi)在感知與投資者對公司價(jià)值的判斷是一致的。

        然而Blankespoor(2016)所進(jìn)行實(shí)驗(yàn)的參與者均是從Amozon 用戶群中主觀選取,普遍年輕且生活閱歷不深,具有顯著的群體共性,存在樣本選擇性偏誤。 沈藝峰等(2017)對樣本選取進(jìn)行了優(yōu)化,利用機(jī)器學(xué)習(xí)分析路演高管的長相和聲音,研究發(fā)現(xiàn)高管長相在IPO 市場中存在“美貌溢價(jià)”和“低音偏好”,即投資者偏好高管長相較好、說話音量較低的公司,這類公司IPO 申購中簽率低、首日換手率低、折價(jià)率低。 王夫樂建立了高管情緒的指標(biāo)體系,運(yùn)用目前最先進(jìn)的跨媒體情緒識別系統(tǒng),得出結(jié)論:高管的積極情緒與IPO 折價(jià)率呈正相關(guān)。 以上文獻(xiàn)表明路演高管的“先天遺傳”特征(長相、聲音)或是“后天塑造”(當(dāng)天情緒)都能通過投資者感知影響其對公司判斷和關(guān)注,對IPO 市場產(chǎn)生影響。

        二、 理論分析與研究假設(shè)

        相較于擁有第一手信息資源、專業(yè)分析能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者,普通投資者通常只能主觀收集有限信息來輔助投資決策,其中“噪聲交易者”普遍存在從眾、投機(jī)的非理智決策行為。 然而由于IPO 前公司不會過多披露企業(yè)信息,即便是擁有資本市場知識的理性投資者,也只能利用有限的信息進(jìn)行博弈決策。 因此,路演作為IPO 前為數(shù)不多的企業(yè)公開行為,是投資者主動獲取且做出判斷的重要渠道。 “全景網(wǎng)”是我國上市公司路演、與投資者互動的公開平臺,在該網(wǎng)站上可以看到:每個(gè)IPO 網(wǎng)上路演視頻均有5 萬次以上的直播觀看量,因此文章認(rèn)為網(wǎng)上路演對投資者潛移默化的影響是存在的。

        本文將以公開路演日為分隔點(diǎn),將IPO 過程劃分為招股說明書發(fā)布日至路演日、路演日至上市日兩階段來研究路演傳遞的信息是否影響了投資者關(guān)注,從而影響股票的上市表現(xiàn)。 擬通過百度指數(shù)搜索量的變化來度量投資者在路演前后的心理感知變化。 若投資者通過路演推介加強(qiáng)了對公司的好奇與信心,路演后至上市前的搜索量會跳躍性增長。 從行為金融學(xué)來看,普通投資者往往會高估自我判斷和關(guān)注信息,產(chǎn)生過度交易。 因此,越受關(guān)注的股票越會在上市首日受到追逐,產(chǎn)生關(guān)注度溢價(jià)。

        基于此提出假設(shè)1:

        H1:普通投資者關(guān)注影響IPO 市場表現(xiàn),且路演后的投資者關(guān)注度越高,對股票上市后首日市場表現(xiàn)影響越強(qiáng)。

        機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者一般擁有雄厚的資金實(shí)力和優(yōu)越的信息搜集處理能力,加之內(nèi)部機(jī)制相對完善、整體素質(zhì)相對較高,能夠在提高資本市場信息效率方面扮演積極角色(Bushee,1988)。 從行為金融學(xué)來看,機(jī)構(gòu)投資者看好的這類業(yè)績好、有底氣的公司高管在路演時(shí)的表現(xiàn)會愈加自信堅(jiān)定,普通投資者能通過高管的表現(xiàn)力感受到訊號,導(dǎo)致愈加關(guān)注該公司且趨向于持有股票,影響股票上市后收益表現(xiàn)。

        基于此提出假設(shè)2:

        H2:機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注影響IPO 收益表現(xiàn),且機(jī)構(gòu)投資關(guān)注度越高的股票,路演后也越能受到普通投資者的關(guān)注。

        三、 研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文以2014 年至2018 年滬深A(yù) 股IPO 上市的公司為研究對象。 選擇2014 年開始研究是由于自2012 年10 月起IPO 被叫停,2014 年方重啟且滬深交易所針對新股上市頒布了新規(guī),規(guī)定IPO 重啟后新股首日股價(jià)最高漲幅為發(fā)行價(jià)的44%。 文章搜索量來源于百度指數(shù),其余數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。 百度指數(shù)搜索量是將某只股票的簡稱和股票代碼作為搜索詞,通過Python 撰寫程序抓取網(wǎng)頁上招股說明書發(fā)布日至路演日、路演日至上市日的日搜索量數(shù)據(jù)并進(jìn)行加總而得。 數(shù)據(jù)整理過程中剔除了部分有其他意義的“噪音搜索量”,如“春秋航空”“江蘇銀行”等共計(jì)17 家;同時(shí)發(fā)現(xiàn)不少公司自2014 年后的搜索量被百度加密隱藏,側(cè)面可以說明數(shù)據(jù)的價(jià)值,剔除了這部分公司310 家。 2014 ~2018 年進(jìn)行IPO 的公司共計(jì)1118 家,剔除兩類股票共計(jì)327 個(gè)數(shù)據(jù),最終進(jìn)入樣本的數(shù)據(jù)為791 個(gè)。

        (二)模型構(gòu)建與變量說明

        結(jié)合前人研究及數(shù)據(jù)的可獲得性,文章選取8 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究,將這些指標(biāo)進(jìn)一步分為上市股票的個(gè)股表現(xiàn)類變量和投資者關(guān)注類變量。 變量及其所屬分類見表1。

        表1 變量說明

        根據(jù)假設(shè)1 和假設(shè)2,構(gòu)建如下模型:

        四、 實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)描述性統(tǒng)計(jì)

        本文所有的數(shù)據(jù)都是通過STATA 軟件和Excel 進(jìn)行處理。 表2 為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表中可以看出,進(jìn)入樣本的791 家IPO 公司的上市首日個(gè)股回報(bào)率平均值為42.36%,IPO 路演后的百度搜索量較路演前有顯著增加。

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)

        (二)實(shí)證分析

        針對模型1 和模型2 的回歸結(jié)果見表3。 模型1 證實(shí)了普通投資者關(guān)注與IPO 市場表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)。 且路演前的關(guān)注度與上市首日表現(xiàn)關(guān)系并不顯著,甚至呈反向關(guān)系,路演后至上市間的百度搜索指數(shù)卻與首日個(gè)股回報(bào)率在5%水平上顯著正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)1 成立。 模型2證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注與IPO 市場表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān),但路演后的搜索指數(shù)卻與首日表現(xiàn)間無顯著關(guān)系,這也驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者更加依賴自身的專業(yè)判斷,對路演的依賴性較弱。 回歸結(jié)果中的R2較小,表明模型實(shí)際上還遺漏了其他一些對因變量有影響的變量,后續(xù)值得推進(jìn)研究。

        表3 回歸結(jié)果

        五、 結(jié)論

        從本文的實(shí)證結(jié)果可以看出,普通投資者關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注均影響IPO 市場表現(xiàn)。 且路演后的個(gè)人投資者關(guān)注度越高的股票越會在上市首日受到追逐,產(chǎn)生關(guān)注度溢價(jià),對股票上市后首日市場表現(xiàn)影響越強(qiáng);而機(jī)構(gòu)投資者投資與路演表現(xiàn)關(guān)系不大,更加依賴其自身的專業(yè)知識與信息搜集。 機(jī)構(gòu)投資關(guān)注度越高的股票,路演后也越能受到普通投資者的關(guān)注。 文章證實(shí)了路演的信息價(jià)值與IPO 表現(xiàn)之間的關(guān)系,結(jié)論對于路演的信息價(jià)值研究具有一定的理論參考意義。

        但文章仍具有一定的局限性。 一是部分樣本量受百度指數(shù)的網(wǎng)站隱藏,導(dǎo)致樣本量不夠充足;二是仍存在可以解釋IPO 市場表現(xiàn)的其他變量,這些都可以在以后的研究中做進(jìn)一步探索。

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