近期，全球研究機構(gòu)科法斯集團分析和預(yù)測了新冠肺炎疫情（以下簡稱“新冠疫情”）之下中國經(jīng)濟中長期所遭受的壓力，以及供應(yīng)鏈和企業(yè)受損情況。本文僅供讀者朋友參考。

一問：經(jīng)濟壓力表現(xiàn)在何處？

背景?

新冠疫情之下，中國經(jīng)濟增長面臨的壓力急劇增大。新冠疫情所造成的影響也會波及那些在中間產(chǎn)品和最終需求方面依賴中國的亞洲經(jīng)濟體。為此，亞洲多個央行將被迫調(diào)整其2020年政策。

原因?

如今，中國無論是在全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中的占比（2003年為4%，現(xiàn)在為17%），還是在全球消費中的占比（中國家庭消費的總規(guī)模從2003年占美國的13%，提升到2018年的近40%），都要比2003年更深地融入全球經(jīng)濟體系。2020年1—2月，經(jīng)濟活動因中國農(nóng)歷春節(jié)假期而出現(xiàn)某種程度的中斷，在此期間，工廠基本停工。此外，勞動力短缺會繼續(xù)影響企業(yè)的運營。即使大城市想要回歸常態(tài)，也要等到工人全部回歸崗位，可能還需要數(shù)個星期。

據(jù)中國社會科學(xué)院估計，疫情可能給中國經(jīng)濟帶來600億美元的損失。這意味著2020年第一季度中國GDP同比增速可能跌至4.5%。這仍是一種“樂觀”情形，因為其僅考慮了第一季度的損失，但如今形勢依舊膠著。中國要保證經(jīng)濟增速在2020年剩余時間里穩(wěn)定在6%上下，確保有力的政策支持十分重要?？品ㄋ诡A(yù)計，2020年中國經(jīng)濟將增長5.8%。

由于與美國的實際利差為負，中國貨幣政策的轉(zhuǎn)圜空間越來越小。一旦利差加大，很可能引發(fā)資本外逃。為此，中國人民銀行將不得不依賴定向措施，比如通過注入流動性提振經(jīng)濟活力。窗口指導(dǎo)和新貸款優(yōu)惠利率等定性修復(fù)手段也有助于刺激信用增長，在一定程度上支撐某些行業(yè)發(fā)展。

新冠疫情造成的破壞力也會波及其他亞洲經(jīng)濟體?？品ㄋ诡A(yù)計，這會成為相關(guān)國家和地區(qū)2020年經(jīng)濟增長前景的下行壓力。由于與美國之間存在較高的實際利差，一些亞洲國家的央行可以實施進一步的寬松政策來應(yīng)對經(jīng)濟壓力。泰國央行在2020年2月6日首先將其基準(zhǔn)利率調(diào)到了1%的歷史低位。 此后，韓國、印度尼西亞和菲律賓也紛紛跟進降息。此外，對上述經(jīng)濟體而言，中國仍為它們最大的貿(mào)易伙伴，因此這些國家的一些行業(yè)勢必受到影響。

風(fēng)險?

◎短期（3-6個月）?

第一波影響涉及旅游相關(guān)服務(wù)業(yè)。運輸、零售和服務(wù)行業(yè)的中國企業(yè)很大程度上依賴春節(jié)期間的銷售額，因此，預(yù)計它們在2020年將遭遇困境。與2003年相比，目前中國經(jīng)濟更趨于服務(wù)導(dǎo)向，國內(nèi)消費已占GDP的40%。此外，受中美貿(mào)易摩擦影響，國內(nèi)消費一直在低位徘徊，短期內(nèi)想要重新回升并不容易?？芍涫杖氲脑鲩L高于消費支出，意味著家庭對未來的憂慮增加，進而開始提高儲蓄。新冠疫情將會加速這一趨勢，給2020年的經(jīng)濟增長施加壓力。

第二波影響源自供應(yīng)鏈遭到破壞。由于部分產(chǎn)能中斷，加上可能仍需要數(shù)周時間才能恢復(fù)正常生產(chǎn)，因此全球供應(yīng)鏈將會受到影響。嚴(yán)重依賴從中國進口中間產(chǎn)品的國家包括柬埔寨、越南、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和澳大利亞。此外，日本和韓國有很多半制成品企業(yè)主要出口至中國工廠，但現(xiàn)在有些工廠仍處于關(guān)閉狀態(tài)，預(yù)計日本和韓國的下游風(fēng)險更大。行業(yè)方面，多數(shù)風(fēng)險聚集于汽車行業(yè)及信息和通信技術(shù)（ICT）行業(yè)，尤其是電子產(chǎn)品部門，原因是一些電子元器件可能無法找到可替代中國供應(yīng)商的廠家。

◎中長期

宏觀失衡加劇。中國通脹率提高將限制貨幣政策的可操作空間[2020年1月，消費者物價指數(shù)（CPI）同比增長5.4%，而2019年同期僅為1.7%]。與此同時，如果中國想要完成在2020年GDP相比2010年翻倍的硬指標(biāo)，就需要相當(dāng)大規(guī)模的政策應(yīng)對。盡管中國人民銀行可能更傾向于采取定向措施，而非降息和提升貨幣總量，但這些措施仍可能導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力。中國的資本賬戶已不像前幾年那樣容易滲透，但如果人民幣兌美元匯率下探至7.2以上，仍可引能發(fā)資本外逃。為推動經(jīng)濟增長不得不擴張更多額外信用，還會導(dǎo)致杠桿率已經(jīng)很高的企業(yè)更難償還債務(wù)。結(jié)果是付款延遲的情況增多，主要受波及行業(yè)為運輸、零售、汽車和ICT。

其他風(fēng)險。由于部分產(chǎn)能中斷，失業(yè)率可能有所提升。政策刺激是否足以緩和勞動力市場的沖擊，目前還不明確。不論如何，就目前而言，關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于疫情控制。

二問：企業(yè)依賴產(chǎn)品庫存能撐多久？?

背景?

實際上，目前中國暫時在國際貿(mào)易中被隔阻，導(dǎo)致了全球價值鏈遭受重大破壞。ICT行業(yè)的電子產(chǎn)品類、紡織服裝行業(yè)和汽車行業(yè)是全球供應(yīng)鏈中最依賴中國的幾個行業(yè)，所受影響較大。與此同時，電子產(chǎn)品企業(yè)相比上述另兩個行業(yè)庫存更多，其在中國的庫存約相當(dāng)于2個月的銷售量（見圖1）。最主要的原因是，這些企業(yè)與美國最高市值的可盈利公司有業(yè)務(wù)聯(lián)系，且產(chǎn)品類型相比藥品更容易儲存。

圖1：不同行業(yè)上市公司庫存銷售比（以月計）

全球ICT行業(yè)高度集中在美國和中國的領(lǐng)頭企業(yè)中，并且大部分工廠設(shè)在亞洲。上述企業(yè)中的兩大巨頭——蘋果和阿里巴巴，不久前均宣布2020年第一季度的財務(wù)業(yè)績將受累于新冠疫情溢出效應(yīng)的負面影響。汽車行業(yè)價值鏈在結(jié)構(gòu)上趨向國際化，不同工廠之間的合作使得整個生產(chǎn)系統(tǒng)互聯(lián)互通。因此，汽車零部件在最終組裝成整車前輾轉(zhuǎn)多地十分正常。中國已成為全球最大的汽車生產(chǎn)樞紐和消費國。根據(jù)世界貿(mào)易組織2018年的數(shù)據(jù)，在紡織服裝行業(yè)，中國占據(jù)了約32%的市場份額。此外，中國在半制成品的供應(yīng)方面也占據(jù)優(yōu)勢。

在這種情況下，科法斯預(yù)計，新冠疫情對部分行業(yè)短期內(nèi)（3—6個月）有嚴(yán)重的負面影響，強弱程度則根據(jù)各行業(yè)狀況有所不同。

原因?

（1）由于中國在全球經(jīng)濟和相關(guān)價值鏈中所起到的中心作用，全球所有行業(yè)預(yù)計都會受到影響。中國約占全球GDP的17%，中國消費者已成為支撐全世界諸多行業(yè)活力的中流砥柱。例如，根據(jù)2019年麥肯錫的報告，中國消費者約占該年度全球奢侈品消費的36%。所以，像蘋果公司這樣的ICT企業(yè)，不僅銷售依賴中國市場，產(chǎn)品制造也一樣離不開中國。

在這一背景下，中國企業(yè)的庫存水平對于彌補當(dāng)前生產(chǎn)中斷造成的產(chǎn)能缺口至關(guān)重要。面臨最大風(fēng)險的電子產(chǎn)品企業(yè)可能在一定程度上依賴中國的庫存。從這個角度來看，汽車行業(yè)盡管也受到新冠疫情溢出效應(yīng)的影響，但總體上處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，其面臨的風(fēng)險相對較小。而紡織服裝上市公司面臨的風(fēng)險更大，中國企業(yè)的庫存不足以支撐15天。

（2）全球價值鏈遭到破壞。根據(jù)科法斯的分析，ICT行業(yè)電子產(chǎn)品部門、紡織服裝業(yè)及汽車行業(yè)是全球范圍內(nèi)價值鏈?zhǔn)艿接绊懽畲蟮男袠I(yè)。事實上，這些行業(yè)的價值鏈在亞洲地區(qū)受到的沖擊最為嚴(yán)重，對中國的半制成品依賴程度最高的5個國家均來自亞洲（從中國進口的半制成品占比：柬埔寨為36%，馬來西亞為21%）。不過，全球其他國家也會被殃及，其中美國20%的進口半制成品來自中國，秘魯為18%，俄羅斯為17%。這些行業(yè)的價值鏈之所以受沖擊更大，主要歸因于其行業(yè)特點。

風(fēng)險?

（1）行業(yè)受影響的程度取決于中國國內(nèi)，以及世界其他國家和中國之間運輸限制的持續(xù)時間。考慮到世界各地上市公司的庫存和中國2020年1—2月原本就因春節(jié)假期導(dǎo)致生產(chǎn)活動較少（2月生產(chǎn)時間僅“半個月”）的情況，全球范圍內(nèi)從事電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)的上市公司最遲在2020年3月底或4月初就將很難依靠其庫存開展業(yè)務(wù)。小型企業(yè)和經(jīng)銷商也會面臨重大風(fēng)險。至于紡織服裝業(yè)，上市公司由于庫存有限，2020年3月中旬其經(jīng)營情況可能陷入困境。這符合該行業(yè)的“快時尚戰(zhàn)略”的企業(yè)管理方式。

（2）對于汽車業(yè)和運輸業(yè)等已經(jīng)陷于困境的行業(yè)，新冠疫情的爆發(fā)無疑是雪上加霜，它們在全球經(jīng)濟趨緩的大環(huán)境下所受影響尤其明顯。此外，用來衡量干散貨運價的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）自2020年年初以來大幅下降（2020年1月1日—2月12日跌幅為61%），說明需求有所下滑。

（3）從長遠來看，民營企業(yè)將逐漸認清一個“現(xiàn)實”：由于中國經(jīng)濟和相關(guān)供應(yīng)鏈面臨壓力，世界其他地區(qū)的價值鏈組織和產(chǎn)業(yè)政策可能有所轉(zhuǎn)向。考慮到自2018年以來貿(mào)易保護主義甚囂塵上的局勢，這種轉(zhuǎn)向?qū)⑵鸬酵撇ㄖ鸀懙淖饔谩?/p>

（本文僅代表機構(gòu)觀點）