張 錚/文

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司所有者與公司經(jīng)營者的分離所造成的委托代理問題成為公司治理問題的焦點。所有者聘請職業(yè)經(jīng)理人在代管企業(yè)的過程中，管理者和所有者之間的經(jīng)濟關(guān)系實質(zhì)表現(xiàn)為委托人和代理人的關(guān)系，作為代理人的管理層在企業(yè)經(jīng)營管理過程中因掌握更多的內(nèi)部信息從而便于做出自利行為；作為企業(yè)委托人的股東因股權(quán)流通的分散和各種不確定性而處于信息的劣勢，難以對經(jīng)理人實行完全的監(jiān)督和控制，二者之間由于信息不對稱和目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的股東利益受損，成為現(xiàn)代公司制企業(yè)所面臨一個共同問題。股權(quán)激勵正是在這樣的背景下開始實踐的一種協(xié)調(diào)二者利益的工具?；诖耍疚膶⒁灾行“咫姎鈾C械及器材制造業(yè)上市公司為切入點，探討股權(quán)激勵比例、公司績效兩者之間的關(guān)系，希望能夠為中小板電氣機械及器材制造業(yè)上市公司的股權(quán)激勵機制提供理論支撐，以達到提高公司績效的目的。

二、相關(guān)研究綜述

2006年，我國正式實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。此后，國內(nèi)上市公司開始逐步在高管中實施股權(quán)激勵政策。國內(nèi)外學(xué)者對此課題進行了廣泛的實證研究，但至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論，學(xué)者們的研究結(jié)果主要可概括為正相關(guān)、非線性相關(guān)和不相關(guān)或負相關(guān)三類。

Maslia（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵后，管理層更愿意加大對信息，技術(shù)的投資力度來提高企業(yè)的長期發(fā)展能力，即股權(quán)激勵有助于提升公司績效。Aboody、Johnson和Kasznik（2010）研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)貙Ω吖苓M行股票期權(quán)激勵的公司，其營業(yè)利潤和現(xiàn)金流的增長幅度會高于其他公司。董斌和陳婕（2015）通過構(gòu)建一系列模型和假設(shè)，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司實施股權(quán)激勵對公司績效提醒效果顯著。然而，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵不能顯著地促進公司績效的提高，甚至?xí)ζ髽I(yè)價值的提高起到抑制作用。呂長江（2011）等人對樣本公司股權(quán)激勵的動因進行了實證研究，研究表明股權(quán)激勵在我國資本市場的激勵效應(yīng)不明顯。阮素梅和楊善林（2013）等國內(nèi)學(xué)者也通過不同的樣本研究證明上述兩者之間不存在顯著相關(guān)。因此，有必要進一步探討股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系。

三、理論分析與假設(shè)的提出

股權(quán)激勵作用特點可從多方面進行分析，最重要的兩個方面是長期激勵性和約束協(xié)同性，這兩個方面是股權(quán)激勵與生俱來的兩面，相互作用、不可分割。根據(jù)委托——代理理論，作為代理人的管理者往往會采取回避風(fēng)險性投資的決策，同時也會選擇固定的貨幣薪酬作為薪酬構(gòu)成中的主要組成部分，而不是選擇以股權(quán)激勵方式發(fā)放薪酬。這是因為當(dāng)企業(yè)績效達到一定的目標(biāo)之后，高管就可以得到自己的報酬，而不會在意企業(yè)的市場價值，對于上市公司而言，這可能導(dǎo)致企業(yè)所有者利益受到損害。此外，股權(quán)激勵將激勵對象的人為資本投入回報轉(zhuǎn)化為公司未來的剩余價值的索取權(quán)利，有助于激勵對象為公司業(yè)績改善更為盡職盡力，由此提出假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵水平與企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。

H2：股權(quán)激勵的期限與企業(yè)績效具有負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2014—2019年中小板電氣機械及器材制造業(yè)實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，篩選過后總共得到36個樣本，以它們所公布的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究。（數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫）

（二）變量定義

被解釋變量：公司績效，國內(nèi)凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量有關(guān)公司績效，在參考前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文用凈資產(chǎn)收益率表示公司績效，凈資產(chǎn)收益率采用凈利潤與凈資產(chǎn)之比衡量。解釋變量：股權(quán)激勵水平、股權(quán)激勵的期限。根據(jù)研究目的需要，本文參考肖淑芳等人（2012）的研究，采用股權(quán)激勵授予的股權(quán)與當(dāng)時公司的總股本之比計算股權(quán)激勵水平?？刂谱兞浚汗蓹?quán)集中度、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、以及公司成長性。之所以選取以上變量作為控制變量，歸因于控制股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿等都對公司績效產(chǎn)生影響。其中股權(quán)集中度采用第一大股東的持股比例。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)研究需要，從凈資產(chǎn)收益率方面構(gòu)建多元線性回歸模型，引入反映企業(yè)股權(quán)集中度、成長性、財務(wù)杠桿等若干控制變量，具體模型構(gòu)建如下：

其中α，βi為回歸系數(shù)，ε為常數(shù)。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表1的統(tǒng)計結(jié)果可知，在研究的36家樣本公司中，公司績效ROE均值為-0.0015，極小值和極大值分別為-1.0763和0.2834，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2648，表明中小板樣本公司的績效差異較小，反映出中小板電氣機械及器材制造業(yè)上市公司經(jīng)營狀況差異不大，這些民營企業(yè)經(jīng)營狀況基本持平；股權(quán)激勵比例范圍0.37%—7.22%，均值為2.24%，股權(quán)激勵比例集中整體分布在1%-5%之間；激勵期限均值是4.31年，大概范圍在3—10年，樣本標(biāo)準(zhǔn)差高達1.091，數(shù)據(jù)顯示股權(quán)激勵期限差異明顯，但是根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，僅有海洋王一家股票期權(quán)計劃有效期較長，為10年，其余樣本公司股權(quán)激勵的期限大都在3—5年之間。

表1 模型各變量描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析結(jié)果

由表3可知，HSR與ROE相關(guān)系數(shù)0.524，顯著性為0.000，存在顯著正相關(guān)；TIME與ROE相關(guān)系數(shù)為-0.541，顯著性為0.000，小于0.05，存在顯著負相關(guān)。若要科學(xué)地說明其關(guān)系，需要進行回歸分析。

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析結(jié)果

針對假設(shè)1，股權(quán)激勵水平與企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。本文采用回歸分析進行HSR對ROE的影響分析。如表4所示，判定系數(shù)為0.771，R方為0.595，擬合度良好，被解釋的變量的大部分可以被模型很好地解釋。針對假設(shè)2，股權(quán)激勵的期限與企業(yè)績效具有負相關(guān)關(guān)系。如表所示，判定系數(shù)為0.493，R方為0.243，擬合度良好，被解釋的變量的大部分可以被模型很好地解釋。

表3 模型匯總表

研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)性，有利于企業(yè)發(fā)展。但同時，我們也不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的期限與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為負相關(guān)?？傮w上看，中小板電氣機械及器材制造業(yè)上市公司實施股權(quán)激勵計劃對企業(yè)績效有促進作用，其原因可能是由于國家近幾年法規(guī)政策逐漸完善、這些企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)也逐漸完善，向好發(fā)展，這些都可能使企業(yè)實施的股權(quán)激勵計劃發(fā)揮應(yīng)有的積極作用。

六、結(jié)語

本文以2014—2019年中小板電氣機械及器材制造業(yè)上市公司為研究樣本，從凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績效，通過構(gòu)建線性回歸模型實證檢驗了股權(quán)激勵水平對企業(yè)績效的影響研究。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵水平對凈資產(chǎn)收益率有積極的影響，呈現(xiàn)出正相關(guān)。股權(quán)激勵的期限對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負向影響，說明股權(quán)激勵具有時效性，過于延長股權(quán)激勵的實效，并不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)在實施股權(quán)激勵計劃的同時要把握股權(quán)激勵的強度，要結(jié)合自身條件實施股權(quán)激勵計劃，合理的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵發(fā)揮激勵效應(yīng)的有力保障，不能盲目地把股權(quán)激勵計劃當(dāng)作企業(yè)業(yè)績增長的良藥，否則事與愿違。