韓晶

[摘? ? 要] 首先介紹了可轉(zhuǎn)債的特征與發(fā)行動(dòng)因，并對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，然后分析了我國(guó)上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資以及投資者轉(zhuǎn)股以后對(duì)公司的影響，最后針對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行提出了建議。

[關(guān)鍵詞]? 可轉(zhuǎn)債;股權(quán);公司價(jià)值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 03. 011

[中圖分類號(hào)] F275? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2020）03- 0027- 02

1? ? ? 可轉(zhuǎn)債的特征與發(fā)行動(dòng)因

1.1? ?可轉(zhuǎn)債的特征

可轉(zhuǎn)換公司債券是賦予投資者在一定時(shí)間內(nèi)、在規(guī)定條件下可將公司債券轉(zhuǎn)換為普通股票的權(quán)利的特殊企業(yè)債券，其同時(shí)擁有債券和股票的雙重特性。下面是可轉(zhuǎn)債的三個(gè)特點(diǎn)：

（1）債權(quán)性。和其他普通公司債券一樣，可轉(zhuǎn)債也有相應(yīng)的期限和利率。債券到期時(shí)，投資者可以選擇不轉(zhuǎn)股，收取債券的利息和本金。

（2）股權(quán)性。可轉(zhuǎn)換債券的持有人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)擁有自由選擇轉(zhuǎn)股與否的權(quán)利，在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但若是持有人選擇轉(zhuǎn)股，就不是債權(quán)人了，而是該公司的股東，依法享有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和股利分配權(quán)。

（3）可轉(zhuǎn)換性。這是可轉(zhuǎn)債區(qū)分于其他債券的重要標(biāo)志，投資者在條款約定的條件下，可以將債券轉(zhuǎn)換成股票，投資者享有選擇轉(zhuǎn)股與否的權(quán)力。如果可轉(zhuǎn)債投資者選擇不轉(zhuǎn)換，他們可以繼續(xù)持有債券，直到本金和利息在到期時(shí)收取，同時(shí)可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行出售。

1.2? ?可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)因

1.2.1? ?降低融資成本

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以從以下兩個(gè)方面使融資成本降低：其一，降低利息費(fèi)用。根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定，銀行同期存款的利率水平相比，可轉(zhuǎn)債的票面利率不得比其高，而普通公司債券的利率幾乎都是高于銀行同期存款利率的。因此，當(dāng)投資者選擇不轉(zhuǎn)股時(shí)，與企業(yè)同期債券相比，可轉(zhuǎn)債的利率水平占據(jù)優(yōu)勢(shì)，以較低的利率水平減少上市公司的融資成本。其二，抵減稅收支出。由于利息費(fèi)用在稅前列示，所以可以在稅后抵扣，由此降低了上市公司的稅收支出。

1.2.2? ?優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

公司可以通過有意識(shí)的條款設(shè)計(jì)和安排使可轉(zhuǎn)換債券成為調(diào)節(jié)公司資本結(jié)構(gòu)的工具。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)杠桿較小時(shí)，就可以通過對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進(jìn)行設(shè)計(jì)，對(duì)轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行限制，強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，也可以在發(fā)行時(shí)對(duì)可轉(zhuǎn)債的票面利率、轉(zhuǎn)股日期和比例進(jìn)行設(shè)置，引導(dǎo)持有者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性。

1.2.3? ?延遲對(duì)股權(quán)稀釋效應(yīng)，減輕公司業(yè)績(jī)壓力

一般來(lái)說，一個(gè)項(xiàng)目的投資建設(shè)周期在三到五年，短期內(nèi)并不能取得明顯的效果，如果公司直接發(fā)行股票融資，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)削減原股東的權(quán)益，引起他們的不滿，同時(shí)會(huì)造成上市公司凈資產(chǎn)的增加，凈資產(chǎn)的增加將稀釋上市公司的凈資產(chǎn)收益率，增加公司壓力。由于可轉(zhuǎn)債期限較長(zhǎng)，上市公司在使用可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，為了大大減輕上市公司的業(yè)績(jī)壓力，可以根據(jù)自身的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)、限制轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)讓日期，從而使凈資產(chǎn)收益率和每股收益不立即稀釋，隨著投資效益的逐步實(shí)現(xiàn)，上市公司的業(yè)績(jī)壓力也隨之降低。

2? ? ? 我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1992年，我國(guó)進(jìn)行了可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)，后來(lái)可轉(zhuǎn)債逐漸發(fā)展為國(guó)有企業(yè)的一種融資工具，再到后來(lái)隨著政策的不斷完善，由個(gè)人控股的民營(yíng)企業(yè)開始利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。近兩年以來(lái)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)急劇上漲，在2017年和2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債尤其多。

2017年2月，為了進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)再融資行為，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布再融資新規(guī)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，修訂了部分對(duì)上市公司非公開發(fā)行股票的實(shí)施辦法。此次修訂中，明確地對(duì)定向增發(fā)、配股以及其他非公開發(fā)行股票的融資行為提出了較為嚴(yán)格的實(shí)施條件。以上修訂對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資沒有約束效力，對(duì)于有融資需求的企業(yè)而言，與發(fā)行股票融資相比，可轉(zhuǎn)債限制較少，并且相對(duì)于銀行貸款的門檻低。因此企業(yè)在再融資方式的選擇上，慢慢開始青睞于可轉(zhuǎn)債融資，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模在再融資市場(chǎng)中所占的比例也在逐漸增大。

從發(fā)行數(shù)量上來(lái)看，2017年以前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量都在10家左右，不超過20家，數(shù)目很少。但于2017年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量急劇增加，2018年更是由40家增加至67家。新規(guī)的發(fā)布與實(shí)施，表明了可轉(zhuǎn)債融資得到了證監(jiān)會(huì)的大力支持，鼓勵(lì)上市公司通過可轉(zhuǎn)債滿足自身的融資要求。

從融資規(guī)模上看，2006年-2009年之間可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模都沒有超過200億元。在2010年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達(dá)到了歷史的頂峰，這是因?yàn)橹袊?guó)銀行與工商銀行陸續(xù)發(fā)行了總計(jì)650億元的可轉(zhuǎn)債。但從2013年開始，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)融資規(guī)模一直持續(xù)下滑，直到2017年新規(guī)的出臺(tái);新政的發(fā)布對(duì)于定向增發(fā)、配股以及其他非公開發(fā)行股票等融資方式進(jìn)行了限制，使想要融資的企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債融資市場(chǎng)，同時(shí)由于光大銀行、寧波銀行、國(guó)泰君安共發(fā)行470億元的可轉(zhuǎn)債，使得可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達(dá)到新的歷史最高點(diǎn)。2018年雖然可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模下降了一定的幅度，但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量卻大幅增長(zhǎng)，這說明可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)被大多數(shù)企業(yè)所接受和青睞。

3? ? ? 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后對(duì)企業(yè)的影響

3.1? ?股東控制權(quán)被稀釋

我國(guó)多數(shù)企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，設(shè)計(jì)的條款通常傾向于偏股性，最終達(dá)到股權(quán)融資的目的。企業(yè)如果利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，由于其本身的股權(quán)性特點(diǎn)，當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)變成股票時(shí)，就會(huì)稀釋股東的控制權(quán)，當(dāng)轉(zhuǎn)換成的股票所占的比例越高，對(duì)控制權(quán)的威脅就越大。雖然可轉(zhuǎn)債對(duì)股權(quán)稀釋有一定延遲作用，但是由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都比較大，可轉(zhuǎn)債多次累計(jì)的轉(zhuǎn)股數(shù)量足以對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成影響。如果可轉(zhuǎn)債持有者在短時(shí)間內(nèi)大量轉(zhuǎn)股會(huì)對(duì)企業(yè)股東權(quán)益造成較嚴(yán)重的攤薄效應(yīng)，而且由于可轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，對(duì)企業(yè)股權(quán)的稀釋效應(yīng)會(huì)比定增、配股等方式更為嚴(yán)重。

3.2? ?影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

將可轉(zhuǎn)債中的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，使得上市公司的負(fù)債減少，能夠使其資產(chǎn)負(fù)債率降低，提高企業(yè)償債能力，降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行設(shè)計(jì)，在公司進(jìn)行籌資決策時(shí)，起到杠桿調(diào)節(jié)的作用。公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)受“債轉(zhuǎn)股”結(jié)果的影響，這也為那些資產(chǎn)負(fù)債率較高且不滿足增發(fā)等再融資條件的公司增加了一種新的股權(quán)融資渠道。資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，解決了自身的融資需求，同時(shí)還能通過“債轉(zhuǎn)股”降低財(cái)務(wù)杠桿，以免陷入 “高資產(chǎn)負(fù)債率—不滿足增發(fā)股票要求—借入負(fù)債—資產(chǎn)負(fù)債率再提高”的惡性循環(huán)當(dāng)中。此外，上市公司需要增加新的負(fù)債時(shí)，債權(quán)人會(huì)評(píng)估和考慮其償還能力。由于存在信息的不對(duì)稱，對(duì)那些資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)和還本付息風(fēng)險(xiǎn)較高，往往會(huì)提高借款利率，從而加大公司借債的成本。而通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能夠在一定程度上緩解信息不對(duì)稱的問題，將有利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，減少債權(quán)人與股東之間的代理成本，有效降低公司的融資成本。

3.3? ?轉(zhuǎn)換失敗導(dǎo)致發(fā)行公司債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險(xiǎn)

如果在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司的股票價(jià)格持續(xù)走低，公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)也不佳，那么投資者對(duì)該公司的未來(lái)不看好，就會(huì)選擇不轉(zhuǎn)股，直接持有到期收取本金和利息。債券的還本付息風(fēng)險(xiǎn)有下面兩部分：公司由于到期不能償還債券本息而不得不借入新債從而承擔(dān)更高的融資成本、公司由于到期不能償還債券本息而宣告破產(chǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率雖然較低，但與一般公司債券相比，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模很大，而且由于大多數(shù)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的是為了股權(quán)轉(zhuǎn)換，因此缺乏應(yīng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券失效的措施，一旦可轉(zhuǎn)換債券失效，將給公司帶來(lái)很大的償債壓力。

4? ? ? 建? ? 議

4.1? ?針對(duì)條款設(shè)計(jì)的建議

當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好并且具有較好的發(fā)展前景時(shí)，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，優(yōu)先條款的設(shè)計(jì)要以維護(hù)原股東權(quán)益為基本原則，即給予原股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，使公司的原股東擁有足夠的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，這樣可以避免可轉(zhuǎn)債大量的被外部投資者購(gòu)買。因?yàn)橥獠客顿Y者尤其是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，他們可能會(huì)通過股債聯(lián)動(dòng)的方式進(jìn)行套利，首先會(huì)損害企業(yè)原股東權(quán)益，其次如果機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)債的規(guī)模較大，可能會(huì)使得企業(yè)大股東的控股地位受到威脅。

可轉(zhuǎn)債持有者如果選擇不轉(zhuǎn)股，那么償還本息會(huì)給企業(yè)造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，并且許多企業(yè)在面對(duì)回售危機(jī)時(shí)，會(huì)選擇降低轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)應(yīng)對(duì)，但企業(yè)原股東權(quán)益會(huì)被大量的低價(jià)轉(zhuǎn)股所稀釋。為避免這樣的情況發(fā)生，保護(hù)原有股東的利益，可轉(zhuǎn)債在回售條款應(yīng)設(shè)計(jì)較為嚴(yán)格的條件，降低觸發(fā)回售可轉(zhuǎn)債的可能性。

4.2? ?針對(duì)企業(yè)股東的建議

企業(yè)的股東為了保持其控制權(quán)和維護(hù)股權(quán)收益，就應(yīng)充分利用優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)購(gòu)買與自身持有股份相對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債比例，提高對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)意識(shí)。原股東可以通過持有相應(yīng)比例的可轉(zhuǎn)債，在其他可轉(zhuǎn)債持有人低價(jià)轉(zhuǎn)股時(shí)，保持自己的持股比例不變，降低轉(zhuǎn)股帶來(lái)的稀釋效應(yīng)。

4.3? ?對(duì)外部監(jiān)管部門的建議

現(xiàn)在市場(chǎng)出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債持有人利用可轉(zhuǎn)換債券謀取利益的行為，就是由于我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的大環(huán)境存在著監(jiān)管力度不足，相關(guān)政策建設(shè)不夠完善。政府要實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管，就應(yīng)該整合和完善可轉(zhuǎn)債相關(guān)的法律法規(guī)。與此同時(shí)，為了使投資主體多元化，可轉(zhuǎn)債的購(gòu)買者應(yīng)分布更廣，更多地分散給其他性質(zhì)的社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者。相關(guān)的監(jiān)管處罰部門可以利用互聯(lián)網(wǎng)的便利，將相關(guān)案例和違規(guī)企業(yè)的信息在網(wǎng)上發(fā)布，方便投資者查詢，也能一定程度上防止圖謀不軌的企業(yè)再次進(jìn)入;發(fā)掘更多監(jiān)督舉證的途徑，例如電話舉報(bào)熱線、線上留言和線下窗口結(jié)合的渠道，使更多的市場(chǎng)參與者能夠參與監(jiān)督舉證工作;加大懲罰力度，對(duì)于違規(guī)操作的企業(yè)給予更多限制條件，并且加強(qiáng)公示。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的參與者有足夠的外部力量監(jiān)督時(shí)，他們?yōu)榱瞬槐粐?yán)厲懲罰，就會(huì)盡量避免侵犯公司利益，這樣有利于市場(chǎng)更好地運(yùn)行，也使得可轉(zhuǎn)債更好地發(fā)揮融資的作用。

主要參考文獻(xiàn)

[1]衣龍新，巫凱平.可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股結(jié)果對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2019（7）：143-145.

[2]崔秦.上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資效果研究[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2019.

[3]奚睿哲.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資問題探討——以南山鋁業(yè)為例[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2018（1）：53-58.

[4]聶彪.從公司財(cái)務(wù)角度談上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)[J].現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟(jì)和信息化，2017，7（11）：20-21.