韓晶

[摘? ? 要] 首先介紹了可轉(zhuǎn)債的特征與發(fā)行動因，并對我國可轉(zhuǎn)債市場的現(xiàn)狀進行了分析，然后分析了我國上市公司通過可轉(zhuǎn)債融資以及投資者轉(zhuǎn)股以后對公司的影響，最后針對可轉(zhuǎn)債發(fā)行提出了建議。

[關(guān)鍵詞]? 可轉(zhuǎn)債;股權(quán);公司價值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 03. 011

[中圖分類號] F275? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）03- 0027- 02

1? ? ? 可轉(zhuǎn)債的特征與發(fā)行動因

1.1? ?可轉(zhuǎn)債的特征

可轉(zhuǎn)換公司債券是賦予投資者在一定時間內(nèi)、在規(guī)定條件下可將公司債券轉(zhuǎn)換為普通股票的權(quán)利的特殊企業(yè)債券，其同時擁有債券和股票的雙重特性。下面是可轉(zhuǎn)債的三個特點：

（1）債權(quán)性。和其他普通公司債券一樣，可轉(zhuǎn)債也有相應(yīng)的期限和利率。債券到期時，投資者可以選擇不轉(zhuǎn)股，收取債券的利息和本金。

（2）股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券的持有人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)擁有自由選擇轉(zhuǎn)股與否的權(quán)利，在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但若是持有人選擇轉(zhuǎn)股，就不是債權(quán)人了，而是該公司的股東，依法享有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)和股利分配權(quán)。

（3）可轉(zhuǎn)換性。這是可轉(zhuǎn)債區(qū)分于其他債券的重要標志，投資者在條款約定的條件下，可以將債券轉(zhuǎn)換成股票，投資者享有選擇轉(zhuǎn)股與否的權(quán)力。如果可轉(zhuǎn)債投資者選擇不轉(zhuǎn)換，他們可以繼續(xù)持有債券，直到本金和利息在到期時收取，同時可以選擇在二級市場上進行出售。

1.2? ?可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因

1.2.1? ?降低融資成本

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以從以下兩個方面使融資成本降低：其一，降低利息費用。根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定，銀行同期存款的利率水平相比，可轉(zhuǎn)債的票面利率不得比其高，而普通公司債券的利率幾乎都是高于銀行同期存款利率的。因此，當投資者選擇不轉(zhuǎn)股時，與企業(yè)同期債券相比，可轉(zhuǎn)債的利率水平占據(jù)優(yōu)勢，以較低的利率水平減少上市公司的融資成本。其二，抵減稅收支出。由于利息費用在稅前列示，所以可以在稅后抵扣，由此降低了上市公司的稅收支出。

1.2.2? ?優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

公司可以通過有意識的條款設(shè)計和安排使可轉(zhuǎn)換債券成為調(diào)節(jié)公司資本結(jié)構(gòu)的工具。當公司的財務(wù)杠桿較小時，就可以通過對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進行設(shè)計，對轉(zhuǎn)股比例進行限制，強調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。當公司的資產(chǎn)負債率過高時，也可以在發(fā)行時對可轉(zhuǎn)債的票面利率、轉(zhuǎn)股日期和比例進行設(shè)置，引導(dǎo)持有者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，強調(diào)可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性。

1.2.3? ?延遲對股權(quán)稀釋效應(yīng)，減輕公司業(yè)績壓力

一般來說，一個項目的投資建設(shè)周期在三到五年，短期內(nèi)并不能取得明顯的效果，如果公司直接發(fā)行股票融資，會在短時間內(nèi)削減原股東的權(quán)益，引起他們的不滿，同時會造成上市公司凈資產(chǎn)的增加，凈資產(chǎn)的增加將稀釋上市公司的凈資產(chǎn)收益率，增加公司壓力。由于可轉(zhuǎn)債期限較長，上市公司在使用可轉(zhuǎn)換債券融資時，為了大大減輕上市公司的業(yè)績壓力，可以根據(jù)自身的實際狀況設(shè)計、限制轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)讓日期，從而使凈資產(chǎn)收益率和每股收益不立即稀釋，隨著投資效益的逐步實現(xiàn)，上市公司的業(yè)績壓力也隨之降低。

2? ? ? 我國可轉(zhuǎn)債市場的現(xiàn)狀

1992年，我國進行了可轉(zhuǎn)債試點，后來可轉(zhuǎn)債逐漸發(fā)展為國有企業(yè)的一種融資工具，再到后來隨著政策的不斷完善，由個人控股的民營企業(yè)開始利用可轉(zhuǎn)債進行融資。近兩年以來，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)急劇上漲，在2017年和2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債尤其多。

2017年2月，為了進一步規(guī)范企業(yè)再融資行為，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布再融資新規(guī)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，修訂了部分對上市公司非公開發(fā)行股票的實施辦法。此次修訂中，明確地對定向增發(fā)、配股以及其他非公開發(fā)行股票的融資行為提出了較為嚴格的實施條件。以上修訂對于可轉(zhuǎn)債融資沒有約束效力，對于有融資需求的企業(yè)而言，與發(fā)行股票融資相比，可轉(zhuǎn)債限制較少，并且相對于銀行貸款的門檻低。因此企業(yè)在再融資方式的選擇上，慢慢開始青睞于可轉(zhuǎn)債融資，可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模在再融資市場中所占的比例也在逐漸增大。

從發(fā)行數(shù)量上來看，2017年以前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量都在10家左右，不超過20家，數(shù)目很少。但于2017年2月證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量急劇增加，2018年更是由40家增加至67家。新規(guī)的發(fā)布與實施，表明了可轉(zhuǎn)債融資得到了證監(jiān)會的大力支持，鼓勵上市公司通過可轉(zhuǎn)債滿足自身的融資要求。

從融資規(guī)模上看，2006年-2009年之間可轉(zhuǎn)債市場發(fā)行規(guī)模都沒有超過200億元。在2010年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模出現(xiàn)了大幅度增長，可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達到了歷史的頂峰，這是因為中國銀行與工商銀行陸續(xù)發(fā)行了總計650億元的可轉(zhuǎn)債。但從2013年開始，可轉(zhuǎn)債市場融資規(guī)模一直持續(xù)下滑，直到2017年新規(guī)的出臺;新政的發(fā)布對于定向增發(fā)、配股以及其他非公開發(fā)行股票等融資方式進行了限制，使想要融資的企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債融資市場，同時由于光大銀行、寧波銀行、國泰君安共發(fā)行470億元的可轉(zhuǎn)債，使得可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達到新的歷史最高點。2018年雖然可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模下降了一定的幅度，但是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量卻大幅增長，這說明可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)被大多數(shù)企業(yè)所接受和青睞。

3? ? ? 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后對企業(yè)的影響

3.1? ?股東控制權(quán)被稀釋

我國多數(shù)企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，設(shè)計的條款通常傾向于偏股性，最終達到股權(quán)融資的目的。企業(yè)如果利用可轉(zhuǎn)換債券進行融資，由于其本身的股權(quán)性特點，當投資者選擇轉(zhuǎn)變成股票時，就會稀釋股東的控制權(quán)，當轉(zhuǎn)換成的股票所占的比例越高，對控制權(quán)的威脅就越大。雖然可轉(zhuǎn)債對股權(quán)稀釋有一定延遲作用，但是由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都比較大，可轉(zhuǎn)債多次累計的轉(zhuǎn)股數(shù)量足以對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成影響。如果可轉(zhuǎn)債持有者在短時間內(nèi)大量轉(zhuǎn)股會對企業(yè)股東權(quán)益造成較嚴重的攤薄效應(yīng)，而且由于可轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，對企業(yè)股權(quán)的稀釋效應(yīng)會比定增、配股等方式更為嚴重。

3.2? ?影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

將可轉(zhuǎn)債中的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，使得上市公司的負債減少，能夠使其資產(chǎn)負債率降低，提高企業(yè)償債能力，降低公司財務(wù)風險。通過對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例進行設(shè)計，在公司進行籌資決策時，起到杠桿調(diào)節(jié)的作用。公司資本結(jié)構(gòu)會受“債轉(zhuǎn)股”結(jié)果的影響，這也為那些資產(chǎn)負債率較高且不滿足增發(fā)等再融資條件的公司增加了一種新的股權(quán)融資渠道。資產(chǎn)負債率高的上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，解決了自身的融資需求，同時還能通過“債轉(zhuǎn)股”降低財務(wù)杠桿，以免陷入 “高資產(chǎn)負債率—不滿足增發(fā)股票要求—借入負債—資產(chǎn)負債率再提高”的惡性循環(huán)當中。此外，上市公司需要增加新的負債時，債權(quán)人會評估和考慮其償還能力。由于存在信息的不對稱，對那些資產(chǎn)負債率高的公司，債權(quán)人會認為其違約風險和還本付息風險較高，往往會提高借款利率，從而加大公司借債的成本。而通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能夠在一定程度上緩解信息不對稱的問題，將有利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，減少債權(quán)人與股東之間的代理成本，有效降低公司的融資成本。

3.3? ?轉(zhuǎn)換失敗導(dǎo)致發(fā)行公司債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化的風險

如果在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司的股票價格持續(xù)走低，公司業(yè)績和財務(wù)指標也不佳，那么投資者對該公司的未來不看好，就會選擇不轉(zhuǎn)股，直接持有到期收取本金和利息。債券的還本付息風險有下面兩部分：公司由于到期不能償還債券本息而不得不借入新債從而承擔更高的融資成本、公司由于到期不能償還債券本息而宣告破產(chǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率雖然較低，但與一般公司債券相比，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模很大，而且由于大多數(shù)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的是為了股權(quán)轉(zhuǎn)換，因此缺乏應(yīng)對可轉(zhuǎn)換債券失效的措施，一旦可轉(zhuǎn)換債券失效，將給公司帶來很大的償債壓力。

4? ? ? 建? ? 議

4.1? ?針對條款設(shè)計的建議

當企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀態(tài)良好并且具有較好的發(fā)展前景時，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資，優(yōu)先條款的設(shè)計要以維護原股東權(quán)益為基本原則，即給予原股東優(yōu)先購買權(quán)，使公司的原股東擁有足夠的優(yōu)先認購權(quán)，這樣可以避免可轉(zhuǎn)債大量的被外部投資者購買。因為外部投資者尤其是專業(yè)的機構(gòu)投資者，他們可能會通過股債聯(lián)動的方式進行套利，首先會損害企業(yè)原股東權(quán)益，其次如果機構(gòu)投資者購買可轉(zhuǎn)債的規(guī)模較大，可能會使得企業(yè)大股東的控股地位受到威脅。

可轉(zhuǎn)債持有者如果選擇不轉(zhuǎn)股，那么償還本息會給企業(yè)造成巨大的財務(wù)壓力，并且許多企業(yè)在面對回售危機時，會選擇降低轉(zhuǎn)股價格來應(yīng)對，但企業(yè)原股東權(quán)益會被大量的低價轉(zhuǎn)股所稀釋。為避免這樣的情況發(fā)生，保護原有股東的利益，可轉(zhuǎn)債在回售條款應(yīng)設(shè)計較為嚴格的條件，降低觸發(fā)回售可轉(zhuǎn)債的可能性。

4.2? ?針對企業(yè)股東的建議

企業(yè)的股東為了保持其控制權(quán)和維護股權(quán)收益，就應(yīng)充分利用優(yōu)先認購權(quán)購買與自身持有股份相對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債比例，提高對自身權(quán)益的保護意識。原股東可以通過持有相應(yīng)比例的可轉(zhuǎn)債，在其他可轉(zhuǎn)債持有人低價轉(zhuǎn)股時，保持自己的持股比例不變，降低轉(zhuǎn)股帶來的稀釋效應(yīng)。

4.3? ?對外部監(jiān)管部門的建議

現(xiàn)在市場出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債持有人利用可轉(zhuǎn)換債券謀取利益的行為，就是由于我國轉(zhuǎn)債市場的大環(huán)境存在著監(jiān)管力度不足，相關(guān)政策建設(shè)不夠完善。政府要實現(xiàn)有效監(jiān)管，就應(yīng)該整合和完善可轉(zhuǎn)債相關(guān)的法律法規(guī)。與此同時，為了使投資主體多元化，可轉(zhuǎn)債的購買者應(yīng)分布更廣，更多地分散給其他性質(zhì)的社會公眾和機構(gòu)投資者。相關(guān)的監(jiān)管處罰部門可以利用互聯(lián)網(wǎng)的便利，將相關(guān)案例和違規(guī)企業(yè)的信息在網(wǎng)上發(fā)布，方便投資者查詢，也能一定程度上防止圖謀不軌的企業(yè)再次進入;發(fā)掘更多監(jiān)督舉證的途徑，例如電話舉報熱線、線上留言和線下窗口結(jié)合的渠道，使更多的市場參與者能夠參與監(jiān)督舉證工作;加大懲罰力度，對于違規(guī)操作的企業(yè)給予更多限制條件，并且加強公示。當可轉(zhuǎn)換債券的參與者有足夠的外部力量監(jiān)督時，他們?yōu)榱瞬槐粐绤枒土P，就會盡量避免侵犯公司利益，這樣有利于市場更好地運行，也使得可轉(zhuǎn)債更好地發(fā)揮融資的作用。

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