[摘 要]作為券商信用業(yè)務(wù)體系的核心構(gòu)成之一，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自2013年開閘以來，一直在豐富市場融資渠道、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等層面發(fā)揮了重要的作用。2018年年初以來，受多方面因素影響，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)遭遇了首次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。由于國內(nèi)市場信用體系尚不完善，在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋和對(duì)沖工具尚不成型的條件下，文章探討了股票質(zhì)押的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因和癥結(jié)，并從融資擴(kuò)源、增加處置手段、豐富擔(dān)保物體系等方面提出風(fēng)險(xiǎn)化解建議。

[關(guān)鍵詞]股票質(zhì)押;市場風(fēng)險(xiǎn);信用風(fēng)險(xiǎn)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.06.048

1 業(yè)務(wù)概況

股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)自2013年開展以來，已進(jìn)入第6個(gè)年頭。如同A股的起伏一般，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也經(jīng)歷了一波規(guī)模的起落：2013—2015年規(guī)模增長平穩(wěn)，2016年起增速加快，2018年年初達(dá)到峰值，其后開始下降。在此期間，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在豐富股東融資渠道、間接支持上市及非上市公司的流行性補(bǔ)充需要、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等層面發(fā)揮了巨大的作用。

隨著減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)、資管新規(guī)等多項(xiàng)監(jiān)管新政的出臺(tái)，以及市場整體流動(dòng)性的收緊，在政策和市場雙重因素的驅(qū)動(dòng)下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)從2018年開始呈現(xiàn)出完全不一樣的發(fā)展態(tài)勢，一度有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的跡象。2018年以來，隨著股票市場的深幅調(diào)整和個(gè)股的普遍下跌，作為上市公司股東的主要融資渠道的股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)問題凸顯，部分前期在股價(jià)高點(diǎn)參與業(yè)務(wù)的股東，受股價(jià)大幅下跌影響，持股市值急劇縮減，存量合約屢屢觸發(fā)追保;與此同時(shí)，由于相當(dāng)數(shù)量的股東參與質(zhì)押融得資金用于長期投資，融資工具和資金用途之間存在期限錯(cuò)配的問題。多方面不利因素疊加導(dǎo)致上述股東在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)到期時(shí)無足額股份用于減持還款或滾動(dòng)周轉(zhuǎn)，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)頻出也使得市場預(yù)期隨之不斷惡化，對(duì)股價(jià)進(jìn)一步造成負(fù)面影響，形成惡性循環(huán)。

由于國內(nèi)市場信用體系尚不完善，在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋和對(duì)沖工具尚不成型的條件下，文章希望探討股票質(zhì)押的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及前后端的風(fēng)險(xiǎn)防控和風(fēng)險(xiǎn)化解建議。

2 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)暴露出的各類信用風(fēng)險(xiǎn)事件歸根結(jié)底還是由于市場波動(dòng)和流動(dòng)性缺失兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)導(dǎo)致的。上述特征在行業(yè)內(nèi)具有共性，且在很大程度上，市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生疊加效應(yīng)，造成惡性循環(huán)的情形。

2.1 市場風(fēng)險(xiǎn)

2018年以來，受貿(mào)易戰(zhàn)、流動(dòng)性收緊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣等多方位因素影響，上證指數(shù)在年初走高之后，一路震蕩下行，市場整體下跌傳導(dǎo)至股票質(zhì)押業(yè)務(wù)最顯著的表現(xiàn)即為質(zhì)押標(biāo)的證券市值整體大幅縮水，從而導(dǎo)致存量觸發(fā)追保條款。

2.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來自以下四個(gè)方面。

其一，受新規(guī)影響，場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化股票質(zhì)押業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻提升、放款審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、部分資金方暫停業(yè)務(wù)等，使得客戶通過股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新融資或延期的難度顯著加大。

其二，市場波動(dòng)導(dǎo)致客戶不斷進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押操作，被動(dòng)導(dǎo)致單客戶持股質(zhì)押集中度和單只標(biāo)的質(zhì)押集中度不斷升高，后續(xù)可周轉(zhuǎn)的空間減小。

其三，受減持新規(guī)影響，部分參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的客戶通過減持的方式籌集資金還款受到了很大限制，一方面在減持額度、信息披露等維度面臨更加嚴(yán)苛的要求;另一方面愿意以大宗方式讓減持新規(guī)限制股份的資金方迅速減少。減持新規(guī)的本意是削弱市場風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際卻造成股東資產(chǎn)流動(dòng)性減弱，從而加大了信用風(fēng)險(xiǎn)。

其四，質(zhì)押新規(guī)要求融入資金須嚴(yán)格用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營，明令禁止二級(jí)市場投機(jī)或資金成本套利等情形，從而使參與者將融入資金更多地用于股權(quán)性投資等資本運(yùn)作，由此所帶來收益不確定性和較長資金回收期限導(dǎo)致業(yè)務(wù)不可避免地面臨資產(chǎn)負(fù)債端期限錯(cuò)配的問題，很多項(xiàng)目實(shí)質(zhì)成為“短借長投”。

綜上所述，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的癥結(jié)起始于股價(jià)下跌，可以說股價(jià)下跌是直接導(dǎo)火索，股價(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押物貶值，股東信用受損，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，監(jiān)管環(huán)境收緊，造成信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，違約事件發(fā)生，在違約事件下強(qiáng)平的市場預(yù)期會(huì)造成股價(jià)進(jìn)一步下挫，形成惡性循環(huán)，從而信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控

面對(duì)政策和市場雙重因素導(dǎo)致的不利局面，科學(xué)風(fēng)控，從源頭控制不良股票質(zhì)押增長，要求金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理做好股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)業(yè)務(wù)安全順利開展發(fā)揮著重要作用。

2.3.1 業(yè)務(wù)前端

業(yè)務(wù)前端的風(fēng)險(xiǎn)管理圍繞兩個(gè)核心維度，即融資人和標(biāo)的證券。融資人層面的前端審核，主要通過盡職調(diào)查環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)。重點(diǎn)調(diào)查客戶的持股質(zhì)押比例、全市場整體資產(chǎn)負(fù)債情況、除質(zhì)押標(biāo)的之外的其他場外資產(chǎn)、資金投向的回款預(yù)期等，從而有針對(duì)性地了解融資人的履約意愿及能力，同時(shí)也可把握具體項(xiàng)目的合理性和安全度。

標(biāo)的證券的價(jià)值評(píng)估是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開展的核心競爭力。在標(biāo)的證券維度，基于標(biāo)的券行業(yè)情況、財(cái)務(wù)情況、估值情況、市場情況等多維度分析評(píng)估給出的質(zhì)押率指標(biāo)，同時(shí)也會(huì)結(jié)合近期的市場趨勢和業(yè)務(wù)環(huán)境，在標(biāo)的流動(dòng)性、市值占比的管控、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不確定性等多個(gè)維度給出分析和評(píng)估。

2.3.2 業(yè)務(wù)后端

業(yè)務(wù)后端主要采取二級(jí)市場處置、大宗交易處置、司法訴訟等交易所給出的常規(guī)處置手段，在實(shí)際違約處置措施執(zhí)行過程中，除了交易所業(yè)務(wù)規(guī)則圈定的常規(guī)處置手段之外，也可有針對(duì)性地通過與客戶協(xié)商采取非常規(guī)手段化解風(fēng)險(xiǎn)（諸如尋求第三方擔(dān)保、提供其他動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)抵押、尋找外部資金方、引入四大資產(chǎn)管理公司設(shè)計(jì)債務(wù)重組方案等）。

2.4 風(fēng)險(xiǎn)處置和風(fēng)險(xiǎn)化解的建議

雖然股票質(zhì)押的環(huán)節(jié)復(fù)雜，但風(fēng)險(xiǎn)的傳遞鏈條比較清晰，即股價(jià)下跌造成抵押品貶值，抵押品貶值造成融資人信用受損，信用受損造成還款困難，同時(shí)出資方的處置受限，平倉壓力或預(yù)期進(jìn)一步引發(fā)股價(jià)下跌，以此形成惡性循環(huán)?；怙L(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于拆解股價(jià)下跌造成的一系列負(fù)反饋機(jī)制，而非純粹的拉抬股價(jià)，拆解股價(jià)下跌造成的一系列負(fù)反饋的核心在于消除平倉可能的誘發(fā)因素，比如融資擴(kuò)源、放松展期、補(bǔ)充擔(dān)保、豐富處置途徑、避免直接的二級(jí)市場處置。

2.4.1 豐富融資渠道

融資擴(kuò)源具體政策措施包括政府、銀行、券商、保險(xiǎn)多層面，政府設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具、證券業(yè)協(xié)會(huì)組織券商出資設(shè)立資管計(jì)劃進(jìn)行紓困、銀保監(jiān)會(huì)支持保險(xiǎn)資管成立紓困專項(xiàng)產(chǎn)品、證監(jiān)會(huì)支持各類符合條件的機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)公司債等。紓困的目的是為陷入流動(dòng)性困難的企業(yè)解壓，而非一勞永逸，紓困基金為企業(yè)解決燃眉之急的同時(shí)，更希望能著眼于產(chǎn)業(yè)角度解決問題，與受助企業(yè)同舟共濟(jì)，共謀長遠(yuǎn)，所以會(huì)擇優(yōu)選擇。由于各企業(yè)特征差異較大、各出資人存在意見分歧等，目前真正獲得紓困資金援助的上市公司仍然較少，紓困資金的大規(guī)模落地仍需時(shí)間。

2.4.2 完善擔(dān)保物體系

質(zhì)押新規(guī)中規(guī)定補(bǔ)充質(zhì)押的資產(chǎn)不一定要局限于股票、債券、基金等場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，場外資產(chǎn)也可以作為擔(dān)保物，進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，提高履約保障。業(yè)務(wù)參與各方在積極化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，處理違約事項(xiàng)的過程中，也遇到一些困惑和難題，主要體現(xiàn)在：對(duì)于場外資產(chǎn)的估值和定價(jià)方式?jīng)]有統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)于追加擔(dān)保后的監(jiān)控與管理方式?jīng)]有一定的操作指引、對(duì)于場外資產(chǎn)追保的實(shí)際確權(quán)及求償手段缺乏制度規(guī)則層面的支撐等。畢竟與場內(nèi)資產(chǎn)不同的是，大多數(shù)場外資產(chǎn)（如各類動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等）都缺乏活躍的交易市場，從而導(dǎo)致了定價(jià)估值本身的存在難度和時(shí)滯，并且其抵押或質(zhì)押手續(xù)相對(duì)而言更為煩瑣、冗長且各地區(qū)的具體要求差異化較大，這可能使所謂的場外資產(chǎn)作為履約保障手段的補(bǔ)充質(zhì)押在特定情形下難以實(shí)施。對(duì)此，最好能對(duì)其他擔(dān)保物這一事項(xiàng)形成一套成熟完善、自上而下、行業(yè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和體系，將其他資產(chǎn)的履約保障作用納入業(yè)務(wù)管理中。

2.4.3 豐富處置途徑

目前交易所提供的處置途徑僅包括大宗交易和競價(jià)交易兩種，沒有直接可用的協(xié)議轉(zhuǎn)讓處置途徑。減持新規(guī)出臺(tái)后，通過大宗交易、二級(jí)市場賣出等方式變現(xiàn)程度有限，質(zhì)押業(yè)務(wù)后端正常退出的機(jī)制受阻，基于此，為了有效解決各方顧慮，建議在現(xiàn)有違約處置方式中新增協(xié)議轉(zhuǎn)讓的處置路徑，為依托協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)處置化解方案的情形提供有效的風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)保障。除此之外，可以尋求資金進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，或是引入四大資產(chǎn)管理公司設(shè)計(jì)債務(wù)重組方案。

3 結(jié)論

2019年以來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)市場整體風(fēng)險(xiǎn)情況仍未得到完全化解，但得益于估值中樞的回升，以及各方紓困資金逐步落地并發(fā)揮作用，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到初步緩解。然而需要認(rèn)識(shí)到，受內(nèi)外部因素制約，高比例質(zhì)押控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然相對(duì)突出，部分項(xiàng)目紓困受退出方式匱乏、收益補(bǔ)償機(jī)制不完善等影響依然面臨落地難的困境，防范化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)具有一定長期性和復(fù)雜性，是一個(gè)任重而道遠(yuǎn)的過程。

參考文獻(xiàn)：

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[作者簡介]吳瑤（1968—），女，江蘇南京人，畢業(yè)于南京大學(xué)，研究方向： 經(jīng)濟(jì)與管理。