●趙秀艷

貨幣當局資產(chǎn)負債表是分析一國或地區(qū)中央銀行行為與貨幣政策執(zhí)行情況的一個十分重要報表，它一方面能反映出貨幣當局的債權、債務現(xiàn)狀，另一方面能在規(guī)模上真實地反映出貨幣當局資產(chǎn)管理的走向。2008年全球金融危機之前，學術界對于貨幣當局資產(chǎn)負債表的關注度并不高（Caruana，2011），全球金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體普遍動用了非常規(guī)的資產(chǎn)負債表工具來調(diào)節(jié)和影響經(jīng)濟，對貨幣當局資產(chǎn)負債表結(jié)構變化對各方面的影響的研究被理論界予以重點關注。部分研究者基于IMF、美聯(lián)儲、歐央行及其他研究機構關于中央銀行資產(chǎn)負債表研究的新成果，從資產(chǎn)負債表分析框架、溢出效應、對財政的影響以及未來發(fā)展趨勢等角度，對新形勢下中央銀行資產(chǎn)負債表研究的新進展進行了綜述，并結(jié)合我國政策環(huán)境和金融改革與發(fā)展實際提出政策建議（中國人民銀行廣州分行會計財務處課題組，2018）。部分學者關注到了我國貨幣當局資產(chǎn)負債表科目隨著經(jīng)濟金融結(jié)構的演變經(jīng)歷了多次調(diào)整后，基于1999—2019年11月官方公布的報表數(shù)據(jù)重新編制了年度可比貨幣當局資產(chǎn)負債表，并通過解析各科目余額及其結(jié)構的動態(tài)變化特征，揭示了統(tǒng)計數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟邏輯與政策實踐，以及重要資產(chǎn)負債科目間的勾稽關系，分析了我國貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變（劉生福、韓雍，2019）。還有學者研究認為，我國中央銀行自2013年以來陸續(xù)推出的SLO、SLF、MLF、PSL 等多種新型貨幣政策工具，有效增加了基礎貨幣投放渠道，對沖資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅收縮，優(yōu)化了資產(chǎn)負債表結(jié)構，提升了央行資產(chǎn)質(zhì)量（王延偉, 李少偉等，2017）。本文筆者將重點研究2008年金融危機以來我國貨幣當局資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)結(jié)構變化的特點，并以此為切入點進一步研究我國貨幣政策內(nèi)容的一些走向和難點。

一、2008年以來我國貨幣當局資產(chǎn)負債表資產(chǎn)規(guī)模及主要項目占比情況

2008年以前，我國央行對貨幣當局資產(chǎn)負債表進行過數(shù)次的項目調(diào)整，但2008年以后主要集中調(diào)整了報表披露的負債項目，資產(chǎn)項目保持了穩(wěn)定，列報的具體內(nèi)容為國外資產(chǎn)、對政府債權、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融性公司債權以及其他資產(chǎn)五大項目。為了使用中國人民銀行在官網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)直接整理進行縱向?qū)Ρ确治觯疚闹攸c選擇了2008—2018年的央行資產(chǎn)數(shù)據(jù)。具體見表1。

二、2008年以來我國貨幣當局資產(chǎn)負債表資產(chǎn)結(jié)構特點分析

（一）資產(chǎn)規(guī)模大部分年份處于急劇擴張狀態(tài)

如表1 所示，除了2015年，因股災爆發(fā)引致巨額國際游資流出，進而外匯占款減少促使央行總資產(chǎn)減少之外，我國央行總資產(chǎn)自2008年以來，從201095.99 億元快速擴張到了2018年的372492.06 億元，規(guī)模增長率達到了85.23%。以這種快速的資產(chǎn)擴張為基礎，根據(jù)央行官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，期間廣義貨幣M2 從2008年的475166.60 億增長到了1826744.22 億，規(guī)模增長率達到了234.44%。央行資產(chǎn)的擴張就成為了基礎貨幣擴張的重要基礎，進而通過貨幣乘數(shù)的作用帶來了貨幣更為大規(guī)模的擴張。

表1 2008—2018年我國貨幣當局資產(chǎn)負債表資產(chǎn)規(guī)模及主要項目占比 （單位：億元人民幣）

（二）2015年以來，外匯占款持續(xù)減少，但央行總資產(chǎn)不降反升

如表1 所示，2015年以來，外匯占款持續(xù)減少，在央行總資產(chǎn)中占比也不斷下降，到2018年占比只有57.06%。但進一步觀察會發(fā)現(xiàn)，期間，央行總資產(chǎn)不降反升，其原因主要是對其他存款性公司債權的急劇上升，從2014年的4.14%上升到了29.94%，貨幣政策總體環(huán)境較為寬松。

（三）進入2019年央行總資產(chǎn)增長性減弱

如表2 所示，從總資產(chǎn)的增長來看，2019年11月的央行資產(chǎn)規(guī)模達到了363075.36 億元，比上年同期增長了1.12%，對其他存款性公司債權/總資產(chǎn)占比增速下降，盡管數(shù)據(jù)顯示了央行對其他存款性公司債權的維持，但總資產(chǎn)增長性減弱的趨勢卻也初步顯現(xiàn)。

表2 我國貨幣當局資產(chǎn)負債表資產(chǎn)規(guī)模及主要項目占比2009年11月與前兩年同期比較 （單位：億元人民幣）

三、2008年以來我國貨幣當局貨幣政策的新趨勢

（一）新型貨幣政策工具頻出并發(fā)揮重要的擴表作用

新型貨幣政策工具的選用并非中國獨有的，綜觀世界，2008年次貸危機以來，美、英、日及歐洲中央銀行等都紛紛創(chuàng)設了很多新型貨幣政策工具來解決危機帶來的沖擊，如美聯(lián)儲針對存款機構創(chuàng)新了定期拍賣便利（TAF）、針對交易商創(chuàng)新的一級交易商信貸便利（PDCF）和定期證券借貸便利（TSLF）、針對商業(yè)票據(jù)市場資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）等；英格蘭銀行為增加銀行業(yè)流動性推出了融資換貸款計劃（FLS），也通過推行資產(chǎn)購買便利（APF）向借款人和投資者直接提供貸款；日本銀行為跨過商業(yè)銀行而直接向私人機構放款推出了便利公司融資，通過新增“商業(yè)票據(jù)”和“公司債券”科目進一步實施資產(chǎn)購買計劃。在我國，隨著外匯占款對于基礎貨幣投放作用被動減弱，從2013年以來，新型貨幣政策工具陸續(xù)推出，隨著新型貨幣政策工具使用規(guī)模的不斷擴大，近兩年來，短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等新型政策工具與公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)的貨幣政策工具已經(jīng)逐漸取代外匯占款，成為央行基礎貨幣投放的主要渠道（王延偉,李少偉,曲平,呂慧珍，2017）。筆者認為，還有一個最大的優(yōu)點就是創(chuàng)新型工具的使用，能夠?qū)π刨J投放的對象進行一定的定位，可以在一定程度上對經(jīng)濟結(jié)構進行調(diào)整，民生、基建、“三農(nóng)”和中小微企業(yè)的流動性得到了較好的補充。

（二）以債為錨成為主要的擴表方式

進入2015年以來，我國中央銀行區(qū)別于以前的貨幣增發(fā)方式，表現(xiàn)出了新的擴張階段在很大程度上是以債為錨，通過不斷的對市場中的合格借款人發(fā)放貸款實現(xiàn)貨幣資金投放的特點。這種穩(wěn)健中略顯寬松的貨幣環(huán)境跟央行運用SLF、SLO、PSL、MLF 等工具調(diào)節(jié)，并擴大信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的范圍有很大關系。

四、結(jié)論

（一）貨幣政策從“大水漫灌”轉(zhuǎn)向“精準澆灌”將是常態(tài)

從2017年始，黨的十九大就確立了“推動發(fā)展質(zhì)量變革”的長期目標，國內(nèi)經(jīng)濟在這一目標指引下，已經(jīng)在從“要素驅(qū)動、投資規(guī)模驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動”，資本向?qū)嶓w經(jīng)濟重新回歸，經(jīng)濟結(jié)構綜合調(diào)整，防范金融風險都需要貨幣政策的引領。此外，根據(jù)合富輝煌（中國）研究院對工業(yè)企業(yè)（非國企）利潤總額累計同比的結(jié)果顯示，占我國企業(yè)總數(shù)90%，提供就業(yè)量超過80%的民營企業(yè)承壓嚴重；同時，中小銀行流動性和資本金不足、民營企業(yè)債券融資違約、股票質(zhì)押等所暴露出的風險，都不是“大水漫灌”能解決的。所以筆者認為作為對常規(guī)性貨幣政策工具重要補充的創(chuàng)新型結(jié)構性貨幣政策工具的推出將成為常態(tài)，只有通過創(chuàng)新型結(jié)構工具的選用，才能更好地對局部結(jié)構進行有針對性的調(diào)整，結(jié)構性調(diào)整不能通過“大水漫灌”實現(xiàn)，更應該通過“精準澆灌”取得好的效果。此外，金融市場波動性加大也需要綜合多樣的創(chuàng)新型工具來調(diào)節(jié)市場的流動性，平抑金融市場的短期波動，化解和防范金融風險。

（二）貨幣政策目標要兼顧金融穩(wěn)定

1995年頒布實施的《中華人民共和國中國人民銀行法》中第三條的規(guī)定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！倍嗄陙?，我國貨幣政策的實踐也一直是圍繞這一法定目標去做的。但是，金融穩(wěn)定要盡快納入我國貨幣政策的法定目標之中。在中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2019》中指出，“受內(nèi)外部多重因素的影響，中國經(jīng)濟中一些長期積累的深層次矛盾逐漸暴露，金融風險易高發(fā)，經(jīng)濟增長面臨困難增多?！蔽磥?，要重點關注資本市場快速增長下的金融穩(wěn)定目標。

（三）要培育合格借款人，貨幣政策效果的發(fā)揮需要其他在政策的配合

以債為錨的貨幣擴張方式，居民、企業(yè)和政府都將是很重要的合格借款人來源，如果要維持這種擴張方式，就需要增加居民的收入，補充和提升他們的消費能力；對于企業(yè)這個合格借款人，要規(guī)劃調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈，將企業(yè)牢牢的團結(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈周圍，為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)提供較優(yōu)的資金環(huán)境，繼續(xù)鼓勵企業(yè)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，增強企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力和與整體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)；對于政府，筆者并不建議稱為主要的借款人，而是根據(jù)調(diào)控的需要，作為政策的調(diào)劑砝碼，相機選擇，否則將舉債的重任放在政府身上，就有可能引發(fā)還債能力不足，引致債務危機。此外，中央銀行要加強與財政部門的溝通協(xié)作，兼顧資產(chǎn)、負債管理，增加政策調(diào)整的靈活性。