【摘要】2018年以來各級國有資本大量對民營上市公司進(jìn)行并購控股，而其中城投公司占比較大，本文認(rèn)為其主要原因在于城投公司普遍面臨嚴(yán)峻的市場化轉(zhuǎn)型壓力，希望通過并購上市公司來支撐自身的轉(zhuǎn)型發(fā)展。城投公司并購上市公司在提升融資能力、獲得產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)營能力、推動改革提升經(jīng)營能力的同時也面臨并購的經(jīng)營、財務(wù)、整合等潛在風(fēng)險，本文基于上述分析重點(diǎn)提出了城投公司并購控股民營上市公司的政策建議。

【關(guān)鍵詞】城投公司，上市公司，并購，收益風(fēng)險，政策建議

一、城投公司并購上市公司現(xiàn)狀分析

自2018年以來，由于資本市場的變化以及國企改革的推進(jìn)實(shí)施，各級國有資本大量開展上市公司收購工作。2019年全年共有44家A股上市公司實(shí)際控制人由民資背景變更為國資背景，其中城投公司作為并購方案例明顯增多，共計有14家，占國資收購總數(shù)的三分之一（詳見表1，數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）。

通過表1可以看出，城投類企業(yè)并購上市具備以下特點(diǎn)：（1）并購方以中西部地區(qū)城投為主，共9家，（2）被并購上市公司普遍經(jīng)營情況較差，其中虧損9家，還有一家*ST公司，（3）被并購上市公司主營業(yè)務(wù)情況較為多樣化，且基本與城投原有業(yè)務(wù)無關(guān)聯(lián)。

二、城投公司并購上市公司的背景及目的

傳統(tǒng)城投公司由于長期履行單一的地方政府城市建設(shè)融資職能，普遍面臨盈利能力差，高度依賴融資，公司治理不規(guī)范，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模巨大等問題，構(gòu)成了轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)壓力。而隨著國家政策的變化，逐步剝離了城投公司作為地方政府融資平臺的功能，倒逼了這一進(jìn)程。而在實(shí)際轉(zhuǎn)型過程中，城投公司也普遍面臨嚴(yán)重的轉(zhuǎn)型困境。主要包括：

（一）絕大部分城投公司由于在實(shí)際運(yùn)行中基本作為企業(yè)身份的地方政府派出機(jī)構(gòu)存在，政企不分、產(chǎn)權(quán)不明、資產(chǎn)所有權(quán)與收益權(quán)不匹配、現(xiàn)代化治理機(jī)制缺失、不具備市場主體地位。

（二）城投公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于正常經(jīng)營類企業(yè)，大部分均達(dá)到70%以上，個別企業(yè)甚至達(dá)到90%以上。而前一階段地方政府投資的快速增長及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的“去杠桿”和“嚴(yán)監(jiān)管”，使很多城投平臺實(shí)際承擔(dān)了很多歷史性的債務(wù)壓力。目前各級城投公司均面臨較大的借新還舊、短貸長投等融資問題，償債壓力、資金風(fēng)險等不斷加大。

（三）城投公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要是以純公益性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、一級開發(fā)或準(zhǔn)公益性的供水、供電、供熱、供燃?xì)狻⒐步煌ǖ葮I(yè)務(wù)為主，業(yè)務(wù)本身盈利能力較差，資產(chǎn)報酬率普遍低，大多數(shù)位于1%左右，造血能力差，盈利水平一般。

因此，可以看出對于城投公司轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于盡快形成新的市場化經(jīng)營能力。這種能力既可以通過自身產(chǎn)業(yè)培育來實(shí)現(xiàn)，也可以通過并購來實(shí)現(xiàn)。由于上市公司在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的特殊地位和優(yōu)勢，因此部分城投公司希望通過并購上市公司，來支撐自身的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

三、并購上市公司收益及風(fēng)險分析

（一）城投公司并購上市公司主要預(yù)期得到的收益

1.提升融資能力

近年來在地方政府融資政策監(jiān)管下，城投企業(yè)債務(wù)融資成本增長，再融資壓力加劇，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展高度依賴融資能力的提升。上市公司一方面其本身股權(quán)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可進(jìn)行質(zhì)押融資，另一方面通過資本市場靈活的增發(fā)、配股等再融資行為，可以為大股東提供良好的直接融資。同時，上市公司本身在資金市場普遍被視為良好的信用載體，能夠進(jìn)一步提升城投公司融資能力。

2.獲得特定產(chǎn)業(yè)的投資、經(jīng)營能力

城投公司由于前期主要承擔(dān)城府融資平臺職能，開展單一的建設(shè)類業(yè)務(wù)，不具備進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)營的能力，進(jìn)而也難以通過自身孵化提升造血能力。上市公司基本上都是所在行業(yè)的全國龍頭企業(yè)，具備豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)和人才隊伍。通過并購上市公司，可以讓城投公司快速的獲取特定產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能力和隊伍，如果該產(chǎn)業(yè)本身和城投公司所在區(qū)域有比較好的協(xié)同效應(yīng)，對于上市公司的發(fā)展也能起到良好促進(jìn)作用。

3.推動國企改革，提升經(jīng)營管理水平

城投公司在過去的經(jīng)營中基本作為政府的“另一只手”，普遍缺乏規(guī)范的企業(yè)治理和制度體系。而上市公司由于相關(guān)法律法規(guī)要求，基本都建立了完善的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，通過并購上市公司，可以讓城投公司快速的學(xué)習(xí)、模仿、熟悉現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理體系。同時借助上市公司平臺，可以更加便利的推動股份制、混合所有制、員工持股、資產(chǎn)證券化等國企改革工作。

（二）并購上市公司本身也會對城投公司帶來潛在風(fēng)險

1.被并購上市公司本身的經(jīng)營風(fēng)險

上市公司作為我國經(jīng)濟(jì)體系中的優(yōu)質(zhì)資源代表，其實(shí)際控制人一般都不會

輕易出讓控制權(quán)。被并購上市公司普遍存在經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重困難、債務(wù)壓力巨大、法律糾紛復(fù)雜的情況，相當(dāng)一部分還是ST及*ST。這種情況下，本身缺乏市場經(jīng)營管理能力的城投公司去實(shí)施并購行為，首先面臨的難題就是如何使上市公司恢復(fù)正常經(jīng)營，化解本身存在的經(jīng)營風(fēng)險。這種經(jīng)營風(fēng)險如果處置不好，會直接影響母公司。

2.并購財務(wù)風(fēng)險

由于并購上市公司需要資金體量大，決策時間短，因此也會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。具體來說主要包括：

（1）價值評估風(fēng)險：主要指對目標(biāo)企業(yè)估值不準(zhǔn)確帶來的風(fēng)險，在并購上市公司過程中，主要體現(xiàn)為容易產(chǎn)生較高的并購溢價，造成實(shí)質(zhì)上的資金資源浪費(fèi)，提升并購成本和風(fēng)險隱患。

（2）融資風(fēng)險：由于并購上市公司所需資金體量巨大，一般都在15億以上且為長期投資，因此對城投公司的融資會帶來較大的壓力和風(fēng)險，如果在資金來源的渠道、期限、結(jié)構(gòu)上搭配不大，會造成“短貸長投”和短期內(nèi)較大的利息壓力。

（3）支付風(fēng)險：并購上市公司的支付會涉及巨額資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移支付，其中支出方式、計劃、附加條件的安排都會產(chǎn)生不小的影響，如果出現(xiàn)差錯，可能會造成巨大的支付風(fēng)險。

（三）并購后整合風(fēng)險

并購工作進(jìn)入到后期階段，就需要對被并購標(biāo)的上市公司進(jìn)行資產(chǎn)、財務(wù)、人員等的整合利用，如果不能夠在短時間內(nèi)快速有效的完成整合工作，那么就極有可能造成核心技術(shù)、核心人才、核心信息的外泄和流失。整合工作不能高效的完成將會對被并購上市公司資產(chǎn)的綜合利用造成直接的影響，進(jìn)而對后期企業(yè)并購績效造成一定程度的影響。

四、開展并購工作的政策建議

（一）確定明確的并購戰(zhàn)略及規(guī)劃

雖然并購上市公司已經(jīng)作為城投公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一種可行路徑被廣泛實(shí)踐，但其中的總體風(fēng)險也十分突出，并且存在“為了收上市公司而收”的決策盲從現(xiàn)象。城投公司并購上市公司最終目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，因此企業(yè)在并購之前，必須明確自身的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，科學(xué)的選擇并購策略、標(biāo)的和時間。對于城投公司來說，重點(diǎn)是要考慮上市公司所屬行業(yè)與所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展是否能夠產(chǎn)生協(xié)同促進(jìn)效應(yīng)。

（二）認(rèn)真做好盡職調(diào)查工作

要全方位的了解和掌握擬并購上市公司的全部信息，包括所在行業(yè)、經(jīng)營模式、管理水平、財務(wù)情況、存在風(fēng)險、人才隊伍等，通過聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)和自身研究相結(jié)合，對盡調(diào)信息進(jìn)行全面梳理和系統(tǒng)分析，在此基礎(chǔ)上對并購標(biāo)的進(jìn)行科學(xué)估值。

（三）全面細(xì)致做好并購交易安排

要制定合理可行的并購方案，重點(diǎn)評估可能存在的風(fēng)險隱患和應(yīng)對措施，對溢價幅度、交易結(jié)構(gòu)、并購路徑、整合安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)做好安排。要結(jié)合城投公司自身經(jīng)營及融資情況，建立可行的并購融資方案，并合理選擇支付方式，降低并購財務(wù)風(fēng)險。

（四）做好后續(xù)整合管理工作

并購?fù)瓿珊?，要做好與上市公司在戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、團(tuán)隊、財務(wù)、文化等領(lǐng)域的整合工作。對于城投公司未來的轉(zhuǎn)型來說，重點(diǎn)是要做好對上市公司資產(chǎn)的整合和管理能力，要對上市公司的股權(quán)、土地、技術(shù)、人才、品牌、人才等核心經(jīng)營資產(chǎn)進(jìn)行全面整合提升。

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作者簡介：

賀穎（1988-），男，陜西西安人，碩士，陜西西咸新區(qū)發(fā)展集團(tuán)有限公司，研究方向：戰(zhàn)略、投資、企業(yè)管理。