李瑩

【摘要】近年來可回售債券的違約頻發(fā)，可回售債券進(jìn)入回售高峰期，違約風(fēng)險值得人們關(guān)注。本文從三個方面論述近年來可回售債券違約頻發(fā)的原因。

【關(guān)鍵詞】可回收債券，違約，風(fēng)險

一、可回售債券概述

可回售債券是附加回售條款的債券，不利于投資者的情況一旦出現(xiàn)，投資者可以在約定的回售申報日，將持有的債券申報回售給發(fā)行人來及時止損。

（一）可回售債券種類

可回售債券的期限主要包括2Y+1Y、3Y+2Y、5Y+2Y等，“+”前的時間是債券從發(fā)行到回售日的時間，“+”后的回售日到債券到期日的時間。其中，約有55%的可回售債券為“3Y+2Y”類型的債券，15%的可回售債券選擇“5Y+2Y”。發(fā)行人還可以約定可以行使回售權(quán)的次數(shù)，可以是一次，也可以是多次。

（二）可回售債券附加條款

可回售債券往往會附帶一種或多種條款，使發(fā)行人擁有更多權(quán)利。

調(diào)整票面利率條款約定，發(fā)行人有權(quán)在投資者決定是否回售之前選擇是否向上調(diào)整票面利率，調(diào)高票面利率使得債券孳息更加有利可圖，就會促使一部分投資者放棄把債券回售給發(fā)行人?？哨H回條款和提前償還條款賦予發(fā)行人可以在約定到期日之前償還部分乃至全部的本息的權(quán)利，在市場利率下跌或企業(yè)經(jīng)營狀況改善等情況下，減輕企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。定向轉(zhuǎn)讓條款規(guī)定投資者可以按照條款事先約定，把持有的債券轉(zhuǎn)讓給指定的受讓者，受讓者一般是主承銷商。

（三）可回售債券的相機抉擇

可回售債券是否進(jìn)行回售，回售的比例由投資者根據(jù)情況相機抉擇，給予了投資者更多選擇。

可回售債券出現(xiàn)違約的狀況分為兩種，一種是到期日違約，一種是回售日違約。在到期日發(fā)生違約情況更容易分析，一旦企業(yè)無力償還到期的債券本息就是違約。而發(fā)生在回售日的債券違約面臨更多的相機抉擇，包含了更多的不確定性。95%的可回售債券在發(fā)行時會附加調(diào)整票面利率條款，本文主要對這種債券進(jìn)行分析。

調(diào)整票面利率條款賦予發(fā)行人在回售日之前調(diào)整票面利率的權(quán)利，如果發(fā)債企業(yè)經(jīng)營良好，流動資金充足，而市場利率下降，發(fā)行人就更傾向于提前清償發(fā)行的債券來降低成本，因此就會放棄上調(diào)票面利率，而投資者發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)經(jīng)營狀況良好，不存在違約風(fēng)險，市場利率下降，繼續(xù)持有對自己更有利，就會放棄回售。但如果企業(yè)經(jīng)營不善或市場利率上升，投資者會選擇行使回售權(quán)降低自己的風(fēng)險，或把回售獲得的資金再投資獲取更高的收益，而此時發(fā)行人面臨流動性不足或再融資成本更高的狀況，合理上調(diào)票面利率延長部分債券清償期限對發(fā)行人更為有利，只要將回售的規(guī)模成功壓縮到企業(yè)清償能力以內(nèi)，就不會發(fā)生違約。當(dāng)然，如果違約風(fēng)險達(dá)到一定程度，即使調(diào)高票面利率也不會影響投資者回售的決策。

現(xiàn)實中，還有另一種情況，企業(yè)風(fēng)險已經(jīng)足夠大，投資者為了避免大規(guī)?；厥蹠苯訉?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)、債券違約，反而會放棄回售，使企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，將來就有清償債務(wù)的可能。

二、我國可回售債券現(xiàn)狀分析

近年來，我國發(fā)行的可回售債券數(shù)量總體上持續(xù)增加。2017年7月，惠譽國際發(fā)表報告顯示：我國可回售債券在所有非金融企業(yè)債的占比高達(dá)20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際平均水平。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在發(fā)行的可回售債券中，公司債占比超過50%，并且發(fā)行人信用評級普遍較低，主體評級為AA的占比就超過50%，主體評級低于AA的占比約為15%，加之我國大多是發(fā)行人付費進(jìn)行信用評級，評級普遍高估，屬于可投資級別的AA主體評級的實際風(fēng)險可想而知，更不必說AA以下的債券。從行業(yè)分布來看，發(fā)行可回售債券的企業(yè)主要集中在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)。

2014年，“11超日債”打破了我國債券剛性兌付，之后越來越多的債券出現(xiàn)違約。2014年我國債券違約數(shù)量僅有10只，規(guī)模為15.59億元，2016年債券違約數(shù)量和金額迅速攀升，到2018年我國債券違約金額高達(dá)1019.39億元，甚至遠(yuǎn)超之前債券違約金額的總和。違約債券中可回售債券占了很大比例。2019年，明確發(fā)生違約的債券有93只，其中有57只債券為可回售債券，占比為61.3%，可回售債券違約風(fēng)險格外引人注目。

三、可回售債券違約風(fēng)險分析

（一）剛性兌付打破，釋放債券風(fēng)險

剛性兌付被打破之前，市場中沒有發(fā)生過債券違約事件，但這并不意味著債券市場不存在風(fēng)險，而是風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了其他市場投資者或利益相關(guān)者。剛性兌付打破前，國企虧損由政府兜底，民營企業(yè)通過借新債還舊債或為保障債券償付而不付款給供應(yīng)商。剛性兌付被打破后，這部分風(fēng)險被釋放，成為可回售債券違約的一個原因。

（二）資金面趨緊，加強金融風(fēng)險把控

2016年之前，我國貨幣政策寬松，利率較低，金融機構(gòu)借入資金擴大杠桿進(jìn)行投資。市場流動性過剩，降低了企業(yè)發(fā)債融資的利息成本和難度，企業(yè)融資規(guī)模急劇擴大，發(fā)行人資質(zhì)卻沒有得到有效的管理。進(jìn)入2016年，我國縮緊銀根，公開市場操作減少投放短期逆回購，增加長期逆回購的投放、提高利率，抑制杠桿和降低流動性，同時加強金融風(fēng)險排查，加強金融監(jiān)管力度來把控風(fēng)險，把表外理財納入廣義信貸、發(fā)布資管新規(guī)，嚴(yán)格限制杠桿、層嵌套和期限錯配。2014年至2016年發(fā)行了大量的可回售債券進(jìn)入回售期，但是一系列措施降低了市場的流動性，債券融資的成本和難度增加，企業(yè)償債能力不足，因而導(dǎo)致大量可回售債券違約。

（三）企業(yè)經(jīng)營狀況較差和產(chǎn)業(yè)政策變化

發(fā)行可回售債券的企業(yè)往往自身經(jīng)營狀況不好、信用評級低、產(chǎn)能過剩，因此才賦予投資者更多的權(quán)利借此吸引資金，而這些正是去庫存、去產(chǎn)能政策的目標(biāo)企業(yè)。政策的導(dǎo)向性抑制直接融資和間接融資通道，同時控制產(chǎn)品增量，要求這些轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，引進(jìn)新的設(shè)備和技術(shù)，導(dǎo)致資金大量流出，這樣必然會擠出大量資質(zhì)差、經(jīng)營不善的企業(yè)。持有可回售債券的投資者更擔(dān)心違約風(fēng)險，對票面利率上調(diào)不再敏感，選擇回售期提前清償。大量提前清償債務(wù)可能導(dǎo)致企業(yè)資金流斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致可回售債券違約。

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