沈雅芳

摘要：研究資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，不僅是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的重要方面，也是分析資本結(jié)構(gòu)的核心要素。影響因素分析揭示了我國(guó)上市公司不同行業(yè)門(mén)類(lèi)之間資本結(jié)構(gòu)的巨大差異，這并不是由于個(gè)別行業(yè)門(mén)類(lèi)的異常值引起的，也不是因?yàn)椴煌鍓K企業(yè)存在顯著差異，而是行業(yè)門(mén)類(lèi)間普遍存在的。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);行業(yè)差異;上市公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）03-0094-03

一、理論分析

資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異研究是資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的一個(gè)重要方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此均有研究。本研究借鑒已有的相關(guān)研究成果，分析了國(guó)內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板三大板塊特征要素的差異。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，直接關(guān)系到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。研究發(fā)現(xiàn)，三大板塊的不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定的差異。將三大板塊分析作為一個(gè)虛擬變量，作為解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的行業(yè)因素之一。

二、計(jì)算方法

在實(shí)證分析中，通常以負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例來(lái)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，該比例被稱(chēng)為負(fù)債率或財(cái)務(wù)杠桿，具體計(jì)算方法是：

（1）賬面財(cái)務(wù)杠桿（LEV1）=負(fù)債/總資產(chǎn);

（2）負(fù)債-權(quán)益市值比（LEV2）=負(fù)債/市值;

（3）市場(chǎng)財(cái)務(wù)杠桿（LEV3）=負(fù)債/（總資產(chǎn)-股東權(quán)益合計(jì)+市值）。

現(xiàn)選擇以下可能影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究。

三、實(shí)證分析

（一）實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)

收集我國(guó)深滬股市3 458家上市公司在2017年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其行業(yè)分類(lèi)情況，其中“行業(yè)分類(lèi)”是根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將其分成90個(gè)行業(yè)，并將所有企業(yè)按照主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的要求劃分為傳統(tǒng)的三大證券板塊。

（二）財(cái)務(wù)杠桿分析

根據(jù)三大板塊劃分的企業(yè)的LEV1、LEV2和LEV3的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果對(duì)比可知，主板的均值顯著高于中小板和創(chuàng)業(yè)板，中小板的均值也高于創(chuàng)業(yè)板，中值也同樣呈現(xiàn)出相同的結(jié)果。各個(gè)LEV1、LEV2和LEV3的峰度、偏度和J-B系數(shù)都各不相同。

根據(jù)相關(guān)分析，LEV1與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負(fù)相關(guān)。LEV2與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負(fù)相關(guān)。LEV3與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負(fù)相關(guān)。

（三）上市公司財(cái)務(wù)杠桿率的影響因素

本實(shí)驗(yàn)首先采用多元線(xiàn)性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)上市財(cái)務(wù)杠桿的影響因素，模型具體形式是：

LEV=β0+β1TANG+β2RETA+β3LNASSET+β4GROW+β5OUTSHARE+ε

其中，LEV代表財(cái)務(wù)杠桿，在分析中以L(fǎng)EV1、LEV2和LEV3代入。

其余變量如前所述：βi（j=0，1，…，6）為待估參數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

通過(guò)數(shù)據(jù)分析可知，TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)主板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.30，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。F檢驗(yàn)值為155.64且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)主板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.38，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。F檢驗(yàn)值為221.76且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA和GROW的系數(shù)顯著為負(fù)。各解釋變量對(duì)主板LEV3的影響方向與前述一致。F檢驗(yàn)值為531.07且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

同樣的方法對(duì)中小板進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，TANG和LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)中小板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.358，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。F檢驗(yàn)值為99.40且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)中小板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.37，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。F檢驗(yàn)值為104.02且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。各解釋變量對(duì)中小板LEV3的影響方向與前述一致。F檢驗(yàn)值為237.80且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，方程的總體顯著性成立。

同樣的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，TANG和LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)創(chuàng)業(yè)板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.37，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。解釋變量TANG、LNASSET對(duì)創(chuàng)業(yè)板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.42，說(shuō)明模型對(duì)樣本的解釋能力有待提高。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負(fù)。各解釋變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板LEV3的影響方向與前述一致。

（四）上市公司財(cái)務(wù)杠桿率的行業(yè)差異

為了檢驗(yàn)不同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)是否存在顯著差異，可采取虛擬變量方法將行業(yè)進(jìn)行量化并引入回歸模型，模型具體形式是：

其中，Dk（k=2，……78）為虛擬變量，當(dāng)觀(guān)測(cè)值屬于第k個(gè)行業(yè)時(shí)，Dk=1，否則Dk=0;不加入反映第1個(gè)行業(yè)的D1是為了避免出現(xiàn)完全共線(xiàn)性;γk為虛擬變量相應(yīng)的系數(shù)。

在模型中新加入的77個(gè)虛擬變量的系數(shù)分別為C（7）、C（8）、…C（83）。檢驗(yàn)主板市場(chǎng)，不同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿是否存在顯著差異。

主板市場(chǎng)的LEV1作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為3.27，P值為0.00，說(shuō)明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ77=0”的約束條件。主板市場(chǎng)的LEV2作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為7.39，P值為0.00。主板市場(chǎng)的LEV3作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為6.18，P值為0.00。意味著在主板市場(chǎng)，不同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿存在顯著差異。

中小板市場(chǎng)LEV1作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為2.19，P值為0.00，說(shuō)明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ67=0”的約束條件。中小板市場(chǎng)的LEV2作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為3.44，P值為0.00。中小板市場(chǎng)的LEV3作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為3.09，P值為0.00，即在中小板市場(chǎng)，不同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿存在顯著差異。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的LEV1作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為2.49，P值為0.00，說(shuō)明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ49=0”的約束條件。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的LEV2作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為4.15，P值為0.00。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的LEV3作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)線(xiàn)性約束條件的F檢驗(yàn)值為2.60，P值為0.00，即在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不同行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿存在顯著差異。

四、總結(jié)與展望

當(dāng)以L(fǎng)EV1、LVE2和LEV3作為財(cái)務(wù)杠桿衡量指標(biāo)時(shí)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊的所有不同行業(yè)的上市公司的財(cái)務(wù)杠桿的確存在顯著差異。對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的實(shí)證分析表明，我國(guó)上市公司不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。且這種差異不是由個(gè)別行業(yè)門(mén)類(lèi)的異常值引起的，也沒(méi)有顯著的板塊企業(yè)的差異，而是行業(yè)門(mén)類(lèi)間普遍存在的。同一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都具有高度穩(wěn)定性，資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異亦具有穩(wěn)定性。

各個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其影響因素有著顯著的相關(guān)關(guān)系，有些行業(yè)的影響因素很少，相反，有些行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素非常多。另外，同一因素對(duì)各行業(yè)的影響力度是不一樣的。不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是有差異的，同一因素對(duì)各行業(yè)的影響力度也不一樣。對(duì)于不同板塊的企業(yè)來(lái)說(shuō)，各行業(yè)的影響因素也并不完全一致。

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[責(zé)任編輯：王 旸]