劉兆鑫

【摘 要】 本文采用廣義矩估計（GMM）方法，考察了2013-2017年881家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資方式、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。實證結(jié)果顯示內(nèi)源融資和股權(quán)融資均對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向的促進(jìn)效應(yīng)，而債權(quán)融資卻顯示出了對企業(yè)創(chuàng)新能力的抑制效果，另外結(jié)果還表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈“倒U型”曲線的關(guān)系，而我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)大多沒有達(dá)到融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 融資方式 融資結(jié)構(gòu) 公司創(chuàng)新能力

一、引言

為了應(yīng)對激烈的國際競爭和建設(shè)創(chuàng)新型國家，我國提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。其中，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要舉措就是加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)除了國家戰(zhàn)略性扶持資金，還有內(nèi)部、外部籌集資金兩種方式。那么，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力方面，我們感興趣的是，股權(quán)融資、債權(quán)融資等融資方式分別起到了怎樣的作用？什么樣的融資結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)？

二、文獻(xiàn)回顧

Myers（1983）在“MM”理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究，提出了企業(yè)的融資優(yōu)序理論：在信息不對稱的條件下，企業(yè)的最優(yōu)融資順序是：內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)源融資之所以會被企業(yè)優(yōu)先選擇作為研發(fā)資金，得益于其較低的融資成本能給企業(yè)節(jié)省一筆成本費用。企業(yè)除了可以利用內(nèi)部資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新之外，還可以通過股權(quán)方式進(jìn)行融資。沈藝峰、田靜（1999）對國內(nèi)外公司融資方式進(jìn)行了對比分析，結(jié)果表明我國企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，原因在于股權(quán)融資成本低和我國資本市場的不完善。企業(yè)還可以利用債權(quán)融資方式募集創(chuàng)新資金，但Stiglitz（1985）認(rèn)為債權(quán)人要承受項目的高風(fēng)險，卻不能同享項目成功帶來的高收益，這阻礙了企業(yè)通過債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新投入，從而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。Hall（1992）通過對美國制造業(yè)的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財務(wù)杠桿率和創(chuàng)新投入表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)一般不會選擇借債方式來進(jìn)行創(chuàng)新活動。Long和Ravenscarft（1993）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)被杠桿收購后，債權(quán)融資的擴大導(dǎo)致創(chuàng)新投入減少40%，對不同規(guī)模企業(yè)的影響也不同。

三、理論分析-提出假設(shè)

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有長周期、高不確定性的特點，根據(jù)Myers（1984）[1]經(jīng)典的“啄食理論”，因此內(nèi)源融資成為企業(yè)創(chuàng)新投入的首選。因此，本文提出假設(shè)：H1：企業(yè)通過內(nèi)源融資渠道獲得的資金會促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。股權(quán)融資有其長久性特征，沒有還款到期日，不存在到時間就要還本付息的強制性規(guī)定，且IPO募集的資金量都比較大，能夠很好的滿足企業(yè)初期的創(chuàng)新資金需求。因此，本文提出假設(shè)：H2：股權(quán)融資規(guī)模的增加能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。債權(quán)融資募集的資金需要按約支付利息，并要在借款到期后，及時將本金償還給債權(quán)人，通常來說，企業(yè)通過債務(wù)融資方式募集資金是最不適合進(jìn)行創(chuàng)新投入的行為。因此，本文提出假設(shè)：H3：債權(quán)融資規(guī)模的增加會抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

四、模型、數(shù)據(jù)、變量

1.基本模型

在式（1）中，i和t分別表示公司和年份，β0表示常數(shù)項，為誤差項，表示控制變量系數(shù)矩陣，X表示各個控制變量的矩陣，包括除了解釋變量以外影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的其他重要因素。鑒于研發(fā)活動從投入資金到成果產(chǎn)出需要一定的時間，因此本文與大多數(shù)論文一致，將解釋變量滯后一期。

2.變量說明

被解釋變量：企業(yè)的創(chuàng)新水平（lnPat），用企業(yè)當(dāng)年專利的申請量的自然對數(shù)來表示。解釋變量：（1）內(nèi)源融資（Infin）：本文采用企業(yè)留存收益與所提取折舊之和與資產(chǎn)總額的比值來表示。（2）股權(quán)融資（Equi）：本文用股本和資本公積之和與總資產(chǎn)的比值來衡量股權(quán)融資。（3）債權(quán)融資（Debt）：本文用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值來表示債權(quán)融資。（4）外源融資（Exfin）：本文采用籌資活動現(xiàn)金流凈額和總資產(chǎn)的比值來表示外源融資。（5）融資結(jié)構(gòu)（FinStru）：以外源融資和內(nèi)源融資的比值來表示公司的融資結(jié)構(gòu)。為了消除公司規(guī)模的影響，統(tǒng)一與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來表示解釋變量。

3.數(shù)據(jù)來源：

本文樣本采用2013-2017年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)在滬深A(yù)股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板中上市的公司。最終剔除變量數(shù)據(jù)異常、未披露創(chuàng)新數(shù)據(jù)以及ST類型的公司后，本文共得到881個觀測值。企業(yè)的專利申請數(shù)量和研發(fā)投入來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果及分析：

回歸方程（1）表明，內(nèi)源融資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間存在正向的線性關(guān)系，企業(yè)內(nèi)部提供的資金越多，企業(yè)的創(chuàng)新活動越多，這與之前的理論分析結(jié)果相一致;回歸方程（2）表明企業(yè)的股權(quán)融資越多，企業(yè)的市場導(dǎo)向越強，企業(yè)的創(chuàng)新活動越多;回歸方程（3）中加入債權(quán)融資，可以看出債權(quán)融資的系數(shù)負(fù)向顯著，說明了我國上市公司的創(chuàng)新能力對企業(yè)的負(fù)債率非常敏感，債權(quán)融資在一定程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

六、政策建議：

本文研究結(jié)論具有以下三方面的政策含義。第一，繼續(xù)完善能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的稅收制度，建立企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，抵扣企業(yè)的應(yīng)納稅所得額鼓勵企業(yè)創(chuàng)新。第二，加強資本市場建設(shè)，打通企業(yè)融資渠道。國家監(jiān)管部門在規(guī)范化資本市場的制度的同時，建立更加開放和多層次的金融體系，要讓市場對資源的配置其主導(dǎo)型、決定作用。第三，繼續(xù)貫徹實行“去杠桿”政策。政府要制定降低政府部門和企業(yè)的杠桿率的政策，同時保障“債轉(zhuǎn)股”、“國企混改”等經(jīng)濟改革的順利施行，使企業(yè)在去杠桿過程中平穩(wěn)過度。

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