吳立

滬深300業(yè)績近年來趨勢性占優(yōu)，價值藍(lán)籌風(fēng)格行情在過去幾年已多次出現(xiàn)持續(xù)性上漲。2020年以來，價值藍(lán)籌短期投資機(jī)會難把握，中長期內(nèi)生動力相對不足。當(dāng)前背景下，相對于過去幾年持續(xù)上漲的“顯形冠軍”價值藍(lán)籌類公司，天風(fēng)證券認(rèn)為投資估值相對便宜、基本面穩(wěn)定向上、在細(xì)分賽道中處于領(lǐng)先地位、有一定市場定價權(quán)的隱形冠軍標(biāo)的是一種風(fēng)險收益比更高的投資策略。

隱形冠軍存在于哪些領(lǐng)域？

隱形冠軍的誕生領(lǐng)域不同，但總會隨技術(shù)發(fā)展和市場需求的交匯而向某一方向發(fā)展。隱形冠軍的誕生多種多樣，有時來自捕捉到未被滿足的客戶需要，有時是先有了新技術(shù)再去找它能夠解決的問題，這使它們在傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域均身影頻現(xiàn)。

根據(jù)《隱形冠軍》數(shù)據(jù)，全球隱形冠軍的年齡中位數(shù)為66歲。這就意味著目前大多數(shù)存活的隱形冠軍通常起家于相對于現(xiàn)在來說的傳統(tǒng)領(lǐng)域，并隨著不斷因技術(shù)發(fā)展和市場需求出現(xiàn)的新興領(lǐng)域而迭代或創(chuàng)新自身的技術(shù)和產(chǎn)品，通過抓住新興領(lǐng)域帶來的機(jī)遇進(jìn)一步穩(wěn)固市場地位。

隱形冠軍多處于2B領(lǐng)域，是客戶背后的配套產(chǎn)品供應(yīng)商。隱形冠軍在其所在市場具有領(lǐng)導(dǎo)地位卻不為外界所知，最常見的原因是其產(chǎn)品不為最終消費(fèi)者所見。

許多隱形冠軍處在價值鏈后端，為其他公司提供配套的機(jī)器、零部件、軟件或者流程。即便隱形冠軍主營快消品，其產(chǎn)品也是由終端供應(yīng)商貼牌銷售，包裝上通常不會出現(xiàn)公司的名字。由于隱形冠軍的產(chǎn)品通常并不彰顯于最終產(chǎn)品或服務(wù)中，它們在某種程度上來說是缺乏獨(dú)立和隱形的。

隱形冠軍業(yè)務(wù)聚焦，所在細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模通常不大。典型的隱形冠軍是在很小的市場里運(yùn)作單一產(chǎn)品/單一市場的企業(yè)。

根據(jù)《隱形冠軍》數(shù)據(jù)，從隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場規(guī)模的分布來看，約26%的隱形冠軍所處的市場容量低于3億歐元（約合人民幣22.8億元），隱形冠軍的平均營業(yè)額為3.26億歐元（約合人民幣25億元）。

由此可見，大部分隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模并不大。究其原因，隱形冠軍聚焦單一產(chǎn)品，深耕狹長市場，主要通過技術(shù)取勝，在所在細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模并不大，其自身規(guī)模也多為中小型企業(yè)。

隱形冠軍分布于哪些行業(yè)？

隱形冠軍所在行業(yè)以制造業(yè)為主，不同國家企業(yè)優(yōu)勢行業(yè)各有側(cè)重。隱形冠軍的產(chǎn)品范圍涵蓋了整個工業(yè)產(chǎn)品、消費(fèi)產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)等各個領(lǐng)域。

根據(jù)《隱形冠軍》數(shù)據(jù)，隱形冠軍企業(yè)主營產(chǎn)品種類中工業(yè)品占總量的69%，消費(fèi)品占20%，服務(wù)占11%，可見隱形冠軍主要活躍于工業(yè)。對工業(yè)進(jìn)一步細(xì)分：機(jī)械制造占比36%，“其他領(lǐng)域”占比29%?！捌渌I(lǐng)域”指不足以單列為一個產(chǎn)業(yè)的市場，這也直接說明了隱形冠軍所在市場的細(xì)分程度。此外，還有電子行業(yè)占比12%、金屬加工11%、化學(xué)行業(yè)7%。

從出口角度看：德國的出口呈現(xiàn)多樣和廣泛的特征;中國出口以制造業(yè)為主，特點(diǎn)與德國類似;日本以汽車和消費(fèi)電子為主;韓國在與日本類似的基礎(chǔ)上再加上造船業(yè);美國側(cè)重武器的出口?？梢姴煌瑖业碾[形冠軍在不同行業(yè)有著獨(dú)特表現(xiàn)。

隱形冠軍主要有哪些特征？

赫爾曼·西蒙在《隱形冠軍》中定義了三條標(biāo)準(zhǔn)：一是排名世界市場前三位或者本大洲第一;二是罕為外界所知;三是年收入低于50億歐元（約合人民幣380億元）的企業(yè)可視為隱形冠軍。同時，西蒙在書中列舉了隱形冠軍14大特征和上百條細(xì)節(jié)特點(diǎn)。

天風(fēng)證券結(jié)合國內(nèi)市場提出A股隱形冠軍三條標(biāo)準(zhǔn)：排名世界市場或本國前三位、罕為外界所知、年收入低于200億元;四個方面：業(yè)務(wù)聚焦、資源優(yōu)勢（研發(fā)及創(chuàng)新能力）、業(yè)績穩(wěn)增、市占率領(lǐng)先。

首先，業(yè)務(wù)聚焦——“把一米寬的市場，做到一百米深”。指公司為了成為世界一流的企業(yè)選擇了專注一個很小的領(lǐng)域，或是價值鏈的某一特定環(huán)節(jié)、價格細(xì)分市場等。

隱形冠軍通常自己定義市場，并不接受約定俗成的市場定義，同時，它們的產(chǎn)品通常不為終端消費(fèi)品，這就得已使它們從名義上和實(shí)際上存在于大眾視線之外，僅為行業(yè)內(nèi)人士知曉。也由于業(yè)務(wù)專注于很小的領(lǐng)域，隱形冠軍為獲得生存空間需要從競爭者手中獲得市場，這就要求其擁有技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力，通過聚焦困難的技術(shù)，以滿足需要用到這個產(chǎn)品的各行各業(yè)的特殊需求。隱形冠軍企業(yè)為了聚焦業(yè)務(wù)，通常會選擇把與主業(yè)無關(guān)的事務(wù)外包，而對于與主業(yè)有關(guān)的，它們則會盡可能親力親為，甚至做到每一個與其產(chǎn)品有關(guān)的部件都依靠自己生產(chǎn)，并為此自主制造生產(chǎn)其的機(jī)器、使所需原材料資源為自己掌控。

其次，資源優(yōu)勢——隱形冠軍通常具有較強(qiáng)的、以研發(fā)和創(chuàng)新能力作為根基的資源優(yōu)勢壁壘。

從結(jié)果來看，隱形冠軍的資源優(yōu)勢壁壘大致可分為兩類：一類是有實(shí)物的，例如對稀缺資源擁有使用權(quán)、在相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域有多年專利積累并擁有自己的研發(fā)創(chuàng)新能力、構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)鏈等其它競爭對手很難或幾乎不可能獲得的資源。

另一類是無實(shí)物的，主要是因?qū)嵨锉趬镜慕⒍鵀殡[形冠軍帶來的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，一種是客觀上的領(lǐng)導(dǎo)，即占有領(lǐng)先市場份額、多次獲得專業(yè)榮譽(yù)等;一種是主觀上的領(lǐng)導(dǎo)，包括設(shè)定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、是業(yè)內(nèi)企業(yè)標(biāo)桿，或?qū)I(yè)內(nèi)的客戶、競爭對手、市場趨勢皆起到領(lǐng)導(dǎo)作用。

究其原因，隱形冠軍的資源優(yōu)勢壁壘以研發(fā)和創(chuàng)新能力為根基構(gòu)建：盡管市場份額占有在確定市場領(lǐng)導(dǎo)地位時很重要，但隱形冠軍企業(yè)對市場領(lǐng)導(dǎo)力的理解超越了單純對市場份額的關(guān)注，它們同時關(guān)注高市場份額背后的成因，即在技術(shù)和質(zhì)量上要處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

再次，業(yè)績通常呈現(xiàn)多年持續(xù)且穩(wěn)定的增長趨勢。

持續(xù)增長得益于隱形冠軍經(jīng)年累月對未開辟市場市占率的提升。表現(xiàn)在總營收持續(xù)增長，尤其是公司的海外業(yè)務(wù)營收的持續(xù)增長，或公司曾經(jīng)主場為海外，后因新市場來自國內(nèi)，其國內(nèi)營收占比的持續(xù)增長。

而且，業(yè)績增長具有穩(wěn)定性。這意味著公司能夠保持穩(wěn)定的盈利能力，具體表現(xiàn)在其毛利率、凈利率呈現(xiàn)多年平穩(wěn)或有上升趨勢，顯示其在上下游間具有較強(qiáng)的議價權(quán)和定價權(quán)，以及其對內(nèi)成本具有較強(qiáng)的控制能力。

此外，隱形冠軍企業(yè)通常還具有比同行更高的利潤、更低的資產(chǎn)負(fù)債率，以及持續(xù)多年的研發(fā)投入、注重對員工的培養(yǎng)等特征。

另外，隱形冠軍的市占率遙遙領(lǐng)先，常處于世界市場或本國排名前三位。

由于隱形冠軍在業(yè)務(wù)層面選擇聚焦了一個狹窄的市場，則其營收增量將大部分來自對新市場空間的開拓。這也將最終導(dǎo)致隱形冠軍在其細(xì)分市場的市占率遙遙領(lǐng)先，通?？商幱谑澜缡袌龌虮緡琶叭?。

隱形冠軍公司通常采取全球布局的營銷策略，很多公司從誕生之日起便為此構(gòu)建了全球化的經(jīng)營模式。隱形冠軍的全球策略與通常企業(yè)的不同之處在于：它們的全球渠道主要通過自己的子公司在全球市場開展工作，而非通過第三方代理，同時不僅把產(chǎn)品銷售至該國，連生產(chǎn)也會實(shí)現(xiàn)本地化。這也使公司能夠?qū)ζ浜诵膬r值鏈的掌握更加牢固。近年來，互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)的興起對隱形冠軍的全球布局起到了助推作用，使其加速開辟更廣泛市場成為可能。

隱形冠軍標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)

隱形冠軍標(biāo)的篩選主要分為兩步。

第一步——財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選：根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)對A股50億-150億元市值公司進(jìn)行初步篩選，以2020年3月10日為基準(zhǔn)日。財(cái)務(wù)指標(biāo)的確定主要根據(jù)《隱形冠軍》中赫爾曼·西蒙提出的財(cái)務(wù)指標(biāo)再結(jié)合A股公司情況設(shè)定。

天風(fēng)證券選擇的指標(biāo)為：判斷1）公司“隱形”發(fā)展的戰(zhàn)略是否有效：上市公司的成立時間需大于15年;2）公司營收是否呈穩(wěn)定增長趨勢：總營收自2008年后或自公司上市擁有可查數(shù)據(jù)起至今有8年以上同比增速大于0%;3）公司業(yè)務(wù)是否有需要開拓全球市場的需求以及其全球化進(jìn)展是否順利：海外營收同比增速分2008年（或自公司上市）后至今、近5年間、近3年間三個時間段確定，分別需5年、3年、2年以上大于0%;4）公司盈利能力是否可長期保持穩(wěn)定：毛利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超過10%、凈利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超過15%;5）公司的資債結(jié)構(gòu)是否風(fēng)險較低：2018年資產(chǎn)負(fù)債率<46%，可根據(jù)所在行業(yè)情況適當(dāng)放寬;6）公司是否具有較為明確的龍頭地位：公司在對應(yīng)市場排名全球及/或國內(nèi)前三或具有領(lǐng)先地位。

第二步——根據(jù)1.2.4章節(jié)隱形冠軍的關(guān)鍵特點(diǎn)做定性分析：在隱形冠軍的篩選中，由于“冠軍”是“隱形”戰(zhàn)略的發(fā)展結(jié)果，因此更側(cè)重對公司的定性分析環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的篩選結(jié)果作為對“冠軍”發(fā)展的呈現(xiàn)僅用于對標(biāo)的質(zhì)地是否優(yōu)良的判斷，起到縮小范圍和為定性分析提供參考依據(jù)的作用。