楊現(xiàn)華

綠城中國（3900.HK）的業(yè)績再次讓市場失望，公司的有息負債直奔千億元而去，這僅僅是表內(nèi)可知的債務(wù)。

綠城中國日前發(fā)布2019年年報，由于繼續(xù)計提減值損失，公司業(yè)績并未得到市場的認可，當日公司股價重挫超過14%，這并沒有妨礙綠城中國保持擴張的決心，公司喊出了未來沖擊5000億元的銷售目標。

對于凈負債率連續(xù)走高的綠城中國來說，公司未來不止翻倍的銷售又要增加多少負債呢？表面上看，公司60%出頭的凈負債率仍處于合理水平，但已經(jīng)是近年新高。

膨脹的有息負債

綠城中國2019年年報顯示，全年公司實現(xiàn)營收615.93億元，同比增長2.1%;實現(xiàn)歸屬股東凈利潤24.8億元，同比增長147.3%。

2019年，綠城中國完成合同銷售2018億元，同比增長了29%，剛好完成年初定下的2000億元銷售目標。

與此同時，綠城中國定下了更為宏大的銷售目標。在2019年業(yè)績發(fā)布會上，公司董事會主席、行政總裁張亞東表示，公司2025年要沖擊5000億元的銷售規(guī)模。

在銷售規(guī)模的持續(xù)膨脹預期下，公司的債務(wù)能否繼續(xù)控制得法呢？2019年，綠城中國的凈負債率為63.2%，雖然仍在合理水平，但已經(jīng)連續(xù)幾年走高。

眾所周知，綠城中國目前的第一大股東是中交集團。2015年年初和年中，中交集團及其附屬公司完成了對綠城中國的收購，這一年綠城中國的凈負債率為73%，之后的2016-2018年分別為58.1%、46.4%和55.3%。

這就是說，在2017年觸底之后，綠城中國的凈負債率已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)走高，2019年是中交集團入駐后綠城中國凈負債率最高的一年，畢竟2015年年中中交集團才完成對綠城中國的收購。

凈負債率的走高源于有息負債規(guī)模的擴大。2015-2018年，綠城中國總借貸規(guī)模分別為449.94億元、478.34億元、577.06億元和865.59億元，有息負債規(guī)模接近翻倍。

2019年業(yè)績報告中，綠城中國并沒有公布借貸規(guī)模，但根據(jù)現(xiàn)金存款、股東權(quán)益和凈負債率可以推導出公司2019年年末的借貸規(guī)模約為956億元，已經(jīng)接近千億元。綠城中國相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司期末的有息負債余額確為956億元。

在綠城中國的簽約銷售中，有相當比例屬于代建項目，公司輸出品牌，主要收取管理費，2016年，綠城中國開始披露代建簽約規(guī)模。在扣除代建后，2016-2019年，公司屬于開發(fā)的業(yè)務(wù)合同銷售規(guī)模分別為958億元、1033億元、1012億元和1354億元，漲幅剛好40%。

同期，綠城中國的借貸規(guī)模增幅已經(jīng)基本翻倍了。即使考慮代建部分，2019年，公司2018億元的合同銷售較2016年的1139億元漲幅還不足80%。

這并不是綠城中國債務(wù)的全部，公司規(guī)模成倍增長的永續(xù)債已經(jīng)超過200億元。

少數(shù)股東權(quán)益激增

中交集團入駐的2015年，綠城中國的少數(shù)股東權(quán)益為96.44億元，2016年小幅下降至90.37億元，與前兩年相比變化不大，2017年以后情況開始發(fā)生變化。

2017-2019年年末，綠城中國的少數(shù)股東權(quán)益分別為117.12億元、171.36億元和202.82億元。與中交集團進入時相比，少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模已經(jīng)不止翻倍。與此同時，2015-2019年，綠城中國的歸母股東權(quán)益分別為240.01億元、246.9億元、264.79億元、275.74億元和276.45億元，基本上沒有太大增長。

負債率與股東權(quán)益直接相關(guān)。在歸母權(quán)益幾乎沒有像樣增長的前提下，綠城中國在擴張的同時能夠保持較低的負債率，顯然要得益于不止翻倍增長的少數(shù)股東權(quán)益。按照目前的增速，綠城中國少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模超越歸母權(quán)益似乎不是難事。

少數(shù)股東權(quán)益的增長主要是由于房企合作開發(fā)所致，體現(xiàn)在報表上主要是少數(shù)股東權(quán)益、聯(lián)營與合營企業(yè)等。

2015-2019年，綠城中國的少數(shù)股東損益分別為4.46億元、3.05億元、4.81億元、13.72億元和14.55億元，2018-2019年有了明顯的增長，在此之前幾乎原地踏步。

即便是大幅增長，少數(shù)股東權(quán)益的回報同樣不高。2019年，綠城中國歸母權(quán)益為276.45億元，歸母凈利潤24.8億元，少數(shù)股東權(quán)益為202.82億元，少數(shù)股東損益為14.55億元，少數(shù)股東權(quán)益是歸母權(quán)益的70%以上，但利潤不到其6成。

之所以沒有與全部股東權(quán)益做比較，是因為綠城中國的股東權(quán)益中有大量的永續(xù)債存在，這使得公司的股東權(quán)益更加“失真”。

在扣除永續(xù)債的影響后，2015-2019年，綠城中國的股東權(quán)益分別為336.45億元、337.28億元、381.9億元、447.1億元和479.26億元，少數(shù)股東權(quán)益占比分別為28.66%、26.79%、30.67%、38.33%和42.32%，而少數(shù)股東損益占凈利潤的比例分別為35.42%、13.72%、18.01%、57.77%和36.98%。

綠城房地產(chǎn)集團有限公司（下稱“綠城集團”）是綠城中國的全資子公司，也是綠城中國在境內(nèi)的主要運營主體，綠城中國絕大部分投資類房地產(chǎn)項目以綠城集團為經(jīng)營主體，其代建類項目未以公司為經(jīng)營主體。

綠城集團的融資募集書顯示，公司確與多家房企開展合作，但少數(shù)股東名單中也不乏信托、投資機構(gòu)的身影，如上海國際信托有限公司。

上述負責人表示，公司規(guī)模擴張中合作項目個數(shù)在增多，少數(shù)股東損益占比這兩年有些變化，但不存在明股實債的情況，少數(shù)股東中的所有少數(shù)股東均為股權(quán)性質(zhì)股東。