韋琳 孫青 徐立文

摘??要：為探究機(jī)構(gòu)投資者究竟是抑制企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的“得力助手”，還是僅為自身利益而搭便車(chē)的“得利者”，以2008年～2018年上市A股制造業(yè)公司為研究樣本，證明了機(jī)構(gòu)投資者持股具有抑制企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的作用。從產(chǎn)能過(guò)剩的成因入手對(duì)其作用機(jī)制進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這種作用是通過(guò)公司治理機(jī)制和信息傳遞機(jī)制兩個(gè)路徑實(shí)現(xiàn)的，具體表現(xiàn)為：內(nèi)部和外部治理水平越低，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用越強(qiáng);相較于財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多信息的戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;產(chǎn)能過(guò)剩;產(chǎn)能利用率

中圖分類(lèi)號(hào)：F272.3????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展的重要階段，推進(jìn)由“需求”向“供給”轉(zhuǎn)變的供給側(cè)改革已成為當(dāng)前主要的發(fā)展任務(wù)。此前以需求側(cè)為重點(diǎn)的宏觀調(diào)控為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡埋下了隱患，產(chǎn)能過(guò)剩即為失衡的具體表現(xiàn)之一。產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)加劇企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)甚至引發(fā)惡性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)低迷甚至退出市場(chǎng)，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。為減輕產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)不利影響，2015年中央正式提出“去產(chǎn)能”的概念，并在2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中進(jìn)一步明確了“推動(dòng)更多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)加快出清”的部署。因此，探究產(chǎn)能過(guò)剩的影響因素，為化解過(guò)剩產(chǎn)能提供指導(dǎo)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)有著重要的意義。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從宏觀角度圍繞行業(yè)性產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)行了探討，從企業(yè)層面分析產(chǎn)能過(guò)剩的研究不多，然而微觀視角下的資源浪費(fèi)會(huì)導(dǎo)致宏觀層面的供需失調(diào)，探討微觀主體的產(chǎn)能過(guò)剩治理不僅有助于企業(yè)充分利用資源，更有利于抑制行業(yè)性產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生。

大量研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度投資會(huì)引發(fā)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，微觀視角下產(chǎn)能過(guò)剩的成因主要與管理層投資決策相關(guān)。從客觀因素來(lái)看，政府干預(yù)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)刺激管理層進(jìn)行過(guò)度投資，從而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩;從主觀因素上看，管理層會(huì)出于自身利益和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期為企業(yè)購(gòu)置大量原本不需要的資產(chǎn)，形成閑置產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率持續(xù)低下。因此如何提高管理層的投資決策效率是治理微觀層面產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)鍵。

機(jī)構(gòu)投資者的引入在緩解委托代理問(wèn)題、提高企業(yè)投資效率方面可以起到一定的作用，有助于化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。但學(xué)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)決策中扮演的角色一直存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與公司治理并影響管理層決策，從而提高企業(yè)投資效率，是企業(yè)價(jià)值提升的“得力”助手;也有學(xué)者提出機(jī)構(gòu)投資者傾向于“用腳投票”，不關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，僅靠交易溢價(jià)進(jìn)行套利，甚至還有可能為自身“得利”與管理者合謀，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)經(jīng)營(yíng)決策會(huì)產(chǎn)生何種影響這一問(wèn)題，目前的研究尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。那么機(jī)構(gòu)投資者能否通過(guò)影響管理者投資決策對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題起到一定的治理作用呢？他們是抑制產(chǎn)能過(guò)剩的“得力助手”，還是對(duì)此漠不關(guān)心的“得利者”？如果機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制產(chǎn)能過(guò)剩，又是通過(guò)什么機(jī)制實(shí)現(xiàn)的呢？

為探究上述問(wèn)題，本文以2008-2018年度A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的作用關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩具有顯著的抑制作用，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)產(chǎn)能利用率越高，且通過(guò)工具變量法控制內(nèi)生性之后，結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這一影響存在兩個(gè)路徑：一是公司內(nèi)外部治理水平越低，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能利用率的正向影響越顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督力度、改善公司治理降低了企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度;二是不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用不同，財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩不具有抑制作用，而戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)為企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)信息來(lái)輔助管理者決策、提高投資效率，化解產(chǎn)能過(guò)剩。

以往文獻(xiàn)較多從宏觀角度衡量行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，本文嘗試從微觀層面將產(chǎn)能過(guò)剩與企業(yè)管理決策相結(jié)合，探討了化解產(chǎn)能過(guò)剩的微觀機(jī)制，以及機(jī)構(gòu)投資者如何通過(guò)影響管理者投資決策化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，為機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用提供了支持證據(jù)。以此同時(shí)，本文對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了探索，有助于理解不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的不同作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與產(chǎn)能過(guò)剩

產(chǎn)能過(guò)剩是指生產(chǎn)能力在一定程度上沒(méi)有得到充分利用的現(xiàn)象，其產(chǎn)生原因較為復(fù)雜，尚未形成較為完整的理論體系。在我國(guó)，這一宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的微觀誘因主要為企業(yè)過(guò)度投資。王立國(guó)和鞠蕾 [1]以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了過(guò)度投資在地方政府干預(yù)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩影響間的完全中介作用。耿強(qiáng)等 [2]也從企業(yè)投資的角度分析了政策性補(bǔ)貼對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼通過(guò)干擾企業(yè)投資效率助推了低質(zhì)量產(chǎn)能的擴(kuò)張。由此可知，長(zhǎng)期過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)形成閑置產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率持續(xù)低下，最終造成產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。所以，約束并輔助管理層進(jìn)行更加有效的投資決策，是化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)鍵所在。

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于約束企業(yè)過(guò)度投資具有一定作用，但是目前學(xué)術(shù)界對(duì)其在投資決策中扮演的角色觀點(diǎn)不一。第一類(lèi)積極學(xué)說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督管理層，約束企業(yè)管理層自利行為，是提升企業(yè)決策效率的“得力助手”。唐松蓮等 [3]實(shí)證檢驗(yàn)了長(zhǎng)線基金對(duì)現(xiàn)金富余公司過(guò)度投資行為的顯著抑制作用。計(jì)方和劉星 [4]、方紅星和金玉娜 [5]都發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠積極監(jiān)督管理層，有效減少非效率投資的產(chǎn)生。岑維等 [6]提出除直接持股參與公司治理外，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度也能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)抑制非效率投資。第二類(lèi)消極學(xué)說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者僅為謀取私利的“得利者”，傾向于“搭便車(chē)”以獲取短期收益，對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展漠不關(guān)心，無(wú)法起到有效的監(jiān)督作用 [7]。Jiang & Kim [8]針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)存在短期投機(jī)的傾向。還有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了謀取私利與管理層進(jìn)行“合謀”。潘越等 [9]也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，高管越不可能因績(jī)效差被替換，二者可能存在合謀。

如果機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)化解產(chǎn)能過(guò)剩的“得力助手”，則其可以通過(guò)豐富的治理經(jīng)驗(yàn)和充分的行業(yè)信息，有效防范管理層因利己主義和錯(cuò)誤預(yù)期造成的過(guò)度投資，輔助管理層提升決策效率，抑制產(chǎn)能過(guò)剩。如果其為無(wú)視公司價(jià)值發(fā)展的“得利者”，則不會(huì)通過(guò)主動(dòng)參與公司治理防范非效率投資決策的產(chǎn)生，更不會(huì)為管理層提供決策有用信息，對(duì)產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象無(wú)法起到預(yù)防或者化解作用。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股不能抑制企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩影響的機(jī)制研究

若機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用得到了證明，本文還將針對(duì)這一影響的路徑進(jìn)行進(jìn)一步探討。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩成因的研究主要集中在三個(gè)方面：政府干預(yù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)]和管理者樂(lè)觀預(yù)期。盡管研究成果較為豐富，但是忽略了代理問(wèn)題也會(huì)影響管理者的投資決策。本文認(rèn)為，管理者自利行為也是形成企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的主觀因素之一。由于機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部因素實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制，本文將從代理問(wèn)題和管理者樂(lè)觀預(yù)期角度進(jìn)行機(jī)制分析。

1.公司治理機(jī)制

管理層本身存在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、建造“企業(yè)帝國(guó)”以獲得個(gè)人收益的傾向，在進(jìn)行投資決策時(shí)往往熱衷于擴(kuò)張投資規(guī)模而非投資收益，這使得過(guò)度投資現(xiàn)象廣泛存在于企業(yè)當(dāng)中。長(zhǎng)期過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)形成閑置產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率持續(xù)低下，最終造成產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。因此，抑制管理層代理行為是化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的有效方法之一。

已有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)減少代理成本、提高公司治理水平有著顯著效果。姚頤和劉志遠(yuǎn) [10]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠利用手中的投票權(quán)支持能夠促進(jìn)未來(lái)業(yè)績(jī)的決策，以“用手投票”的方式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策發(fā)表意見(jiàn)，發(fā)揮了良好的監(jiān)督作用。薄仙慧和吳聯(lián)生 [11]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠控制非國(guó)有企業(yè)管理層的盈余管理行為，一定程度上起到了積極治理作用。李維安、李濱[12]認(rèn)為這種治理作用主要與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有關(guān)，其投資于公司的目的即為獲利，他們會(huì)衡量參與治理的成本收益原則后再做出不同的選擇，當(dāng)其持股比例較高時(shí)，參與監(jiān)督獲得的收益高于成本，有利于提高公司治理水平。所以機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其參與治理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，越會(huì)積極地向董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)派出人員直接參與治理，有效約束管理層因自利主義而進(jìn)行的過(guò)度擴(kuò)張，并防范其他股東與管理層的合謀行為;同時(shí)通過(guò)在市場(chǎng)發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)，對(duì)管理層施加壓力，使其更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，減少因代理問(wèn)題引發(fā)的產(chǎn)能過(guò)剩。由此，本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為一種監(jiān)督機(jī)制，可以通過(guò)公司治理有效緩解因代理問(wèn)題引發(fā)的產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。

綜上，在治理水平比較低的公司，管理層機(jī)會(huì)主義行為會(huì)更加猖獗，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升更能夠促使其參與治理，防止產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張，更有效地抑制產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象的發(fā)生。據(jù)此我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：公司治理水平越低，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩抑制作用越顯著。

2.信息傳遞機(jī)制

管理者的盲目樂(lè)觀預(yù)期是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的原因之一?！敖巡匦袨椤奔僬f(shuō)指出，投入生產(chǎn)要素后需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能夠形成產(chǎn)能，因此管理者在預(yù)期未來(lái)需求增加時(shí)，會(huì)預(yù)先儲(chǔ)備生產(chǎn)要素，然而一旦管理者預(yù)判失誤，市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)低于資本擴(kuò)張的速度，就會(huì)形成企業(yè)產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者本身具有信息收集和分析優(yōu)勢(shì)，對(duì)于管理者正確判斷市場(chǎng)未來(lái)需求起到了重要的作用。相較于普通投資者，他們擁有更強(qiáng)大的信息甄別能力，在參與公司治理的過(guò)程中積累的大量經(jīng)驗(yàn)可以在不同企業(yè)中相互借鑒，對(duì)管理層的決策起到良好的輔助作用 [13]。因此機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)為管理層決策提供信息，有效地防范由于管理層預(yù)期偏差所導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生。

然而機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型眾多，雖然在各自的領(lǐng)域具有不同的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，但其是否能夠?qū)⒂行畔鬟f給管理層以發(fā)揮輔助投資決策的作用，還受到投資關(guān)系、持有目標(biāo)和盈利模式的影響。就公司投資人與被投資人二者關(guān)系而言，與公司僅為投資關(guān)系的“壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者”才有對(duì)管理層決策發(fā)表意見(jiàn)的動(dòng)機(jī)，而與公司存在業(yè)務(wù)依賴(lài)的“壓力敏感型投資者”以“用腳投票”為主。具體到投資目標(biāo)和持有期限而言，基金作為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中最大的主體，較為注重長(zhǎng)期投資，保持了較高的獨(dú)立性，能發(fā)揮積極、理性的作用;QFII也表現(xiàn)出對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)心，參與長(zhǎng)期決策;而證券則較為注重短期收益，當(dāng)公司表現(xiàn)出績(jī)效下降時(shí)，證券公司會(huì)選擇減持而不是為企業(yè)出謀劃策;銀行、信托等公司也由于往往與企業(yè)存在商業(yè)關(guān)系，更可能出現(xiàn)合謀問(wèn)題，即使是對(duì)管理層不合理的投資意見(jiàn)也不會(huì)發(fā)表意見(jiàn)甚至?xí)硎举澩?。由此可?jiàn)，只有保持較高獨(dú)立性、具有長(zhǎng)期投資意愿的機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)主動(dòng)為管理層提供更多信息。本文根據(jù)以上研究，將基金、社保基金和QFII劃分為此類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，稱(chēng)為“戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者”。它們?cè)趨⑴c股東大會(huì)時(shí)會(huì)對(duì)公司重大決策事項(xiàng)發(fā)表意見(jiàn)以提高決策有效性，有效防范產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象的發(fā)生;將其他獨(dú)立性較差、僅關(guān)注短期收益的機(jī)構(gòu)投資者如證券、銀行、信托和財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者歸類(lèi)為“財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者”，它們不會(huì)主動(dòng)參與決策，無(wú)法通過(guò)提供決策有用信息。據(jù)此，提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：相較于財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者，戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的治理作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選用2008至2018年我國(guó)所有A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除各年ST、*ST的公司樣本;（2）剔除樣本缺失值。最終得到1880家公司共12241個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的winsorize處理，涉及到的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)STATA 14軟件進(jìn)行回歸和統(tǒng)計(jì)操作。

（二）變量說(shuō)明

1.產(chǎn)能過(guò)剩

企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的低下，因此本文以產(chǎn)能利用率（Capacity Utilization）來(lái)間接表示產(chǎn)能過(guò)剩的程度。產(chǎn)能利用率指標(biāo)的測(cè)算主要有峰值分析法、成本函數(shù)法、協(xié)整法以及隨機(jī)前沿分析法等，本文采用了協(xié)整法來(lái)進(jìn)行測(cè)度，計(jì)算出的產(chǎn)能利用率與傳統(tǒng)根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)方法計(jì)算的并不完全一樣，它測(cè)算的“產(chǎn)能”反映的是固定資本的長(zhǎng)期產(chǎn)出水平，而并不是企業(yè)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)下的最大產(chǎn)出，因此會(huì)有產(chǎn)能利用率超過(guò)1的情況，但其數(shù)據(jù)結(jié)果具有更高的穩(wěn)定性，趨勢(shì)也更接近企業(yè)實(shí)際情況。

在協(xié)整法中，我們假設(shè)產(chǎn)能產(chǎn)出與資本存量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，即實(shí)際產(chǎn)出=產(chǎn)能利用率*（產(chǎn)出資本比）*資本存量，從而構(gòu)建式1：

（1）

其中，Y表示制造業(yè)企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出，Y*表示產(chǎn)能產(chǎn)出或者潛在產(chǎn)出，K表示制造業(yè)企業(yè)的資本存量。進(jìn)一步將資本與產(chǎn)出之比定義為，產(chǎn)能利用率定義為，兩邊取對(duì)數(shù)后得式2：

（2）

由于實(shí)際產(chǎn)能利用率將以期望產(chǎn)能利用率為中心上下波動(dòng)，我們可以視為隨機(jī)誤差項(xiàng)。進(jìn)一步將資本產(chǎn)出比的增長(zhǎng)歸類(lèi)為自發(fā)技術(shù)進(jìn)步和資本導(dǎo)致的技術(shù)進(jìn)步，對(duì)資本產(chǎn)出比的增長(zhǎng)率取對(duì)數(shù)得式3：

（3）

結(jié)合式1和式2，可以整合得到產(chǎn)出和資本存量的協(xié)整關(guān)系式4：

（4）

利用已知量對(duì)式4進(jìn)行OLS回歸，再經(jīng)由式3和式4間系數(shù)關(guān)系計(jì)算得到估計(jì)資本產(chǎn)出比，進(jìn)而得到產(chǎn)能Y*，并通過(guò)實(shí)際產(chǎn)出與產(chǎn)能的比求得產(chǎn)能利用率（CU）。產(chǎn)能利用率越低，表示產(chǎn)能過(guò)剩程度越為嚴(yán)重。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股

Inst表示年末各機(jī)構(gòu)投資者持股占公司總股數(shù)的比例之和，本文涉及到的機(jī)構(gòu)投資者包括：基金、合格境外投資者、社?；?、券商、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司和銀行。本文將基金、QFII和社?；饸w為戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例之和記為Inst_1;將券商、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司和銀行歸類(lèi)為財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例之和記為Inst_2。

3.控制變量

本文選取了企業(yè)規(guī)模（lnn）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)年齡（age）、所有權(quán)性質(zhì)（state）、第一大股東持股比例（H1）、董事會(huì)規(guī)模（board）和現(xiàn)金持有（cash）為控制變量。此外，本文還對(duì)年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制。所有變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了模型（1）以檢驗(yàn)探究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響，若β1為正，則表示機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩存在抑制作用。

（1）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)在0.2540至4.9384間，中位數(shù)為0.9610。由此可以看出我國(guó)制造業(yè)企業(yè)間差異較大，兩極分化嚴(yán)重，產(chǎn)能利用率較高的企業(yè)可以超出長(zhǎng)期產(chǎn)出水平，而25分位數(shù)僅為0.6213，確實(shí)存在微觀上的產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）在0.00%至21.95%之間，25分位值為0.57%，均值為4.53%，說(shuō)明我國(guó)大部分上市公司均有機(jī)構(gòu)投資者作為股東，但比例并不算高。

本文還對(duì)樣本進(jìn)行了pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各主要解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，不存在明顯的多重共線性問(wèn)題，此處不再對(duì)結(jié)果進(jìn)行報(bào)告。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響檢驗(yàn)

本文采用OLS回歸的方法，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。模型1的回歸結(jié)果如表3第（1）列所示。由回歸結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例系數(shù)為0.9830，在1%水平下顯著，表示隨機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，企業(yè)產(chǎn)能利用率會(huì)隨之上升，抑制了產(chǎn)能過(guò)剩，支持假設(shè)H1a，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者在化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩中“得力助手”的身份。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證模型的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了改變因變量的測(cè)試，參照修宗峰和黃健柏 [14]關(guān)于產(chǎn)能的研究，選取了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TFA）以替代前文中協(xié)整法計(jì)算得到的產(chǎn)能利用率。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越好，產(chǎn)能過(guò)剩程度越低。表3中第（2）列為回歸結(jié)果，可以看到替換因變量后，主要解釋變量的回歸結(jié)果基本保持不變。

考慮到機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中存在選擇偏好，他們會(huì)考慮公司的財(cái)務(wù)狀況，而產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)存在大量過(guò)剩資源，從披露信息中呈現(xiàn)出較低的營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力會(huì)左右機(jī)構(gòu)投資者的判斷，因此需要考慮內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)此問(wèn)題予以緩解，借鑒溫軍和馮根福 [15]、唐松蓮等 [3]的研究，選取了兩個(gè)變量作為機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量：一是構(gòu)造虛擬變量HS300，表示樣本公司是否為滬深300指數(shù)成份股;二是以各樣本企業(yè)所在行業(yè)的機(jī)構(gòu)平均持股比例構(gòu)造工具變量indm。經(jīng)2SLS方法回歸的結(jié)果如表3第（3）列所示，未報(bào)告的一階段F值為26.18，證明所使用的工具變量并非弱工具變量。在考慮內(nèi)生性的情況下，回歸結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生變化，H1a仍然成立。

五、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩影響的機(jī)制檢驗(yàn)

（一）公司治理機(jī)制

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文從外部治理和內(nèi)部治理兩方面來(lái)檢驗(yàn)公司治理機(jī)制。在區(qū)分公司外部治理機(jī)制強(qiáng)弱的指標(biāo)選取上，本文以是否經(jīng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)為分組條件，生成虛擬變量big4，經(jīng)四大審計(jì)的賦值為1，非四大審計(jì)賦值為0，并認(rèn)為經(jīng)過(guò)四大審計(jì)的企業(yè)具有更高水平的外部監(jiān)督機(jī)制?？紤]到于東智 [16]提出董事會(huì)持股比例較高時(shí)董事監(jiān)督動(dòng)機(jī)則更為強(qiáng)烈，因此在內(nèi)部治理機(jī)制的選取上，本文以董事會(huì)持股比例進(jìn)行區(qū)分建立虛擬變量boardstock，按平均值14%將樣本分為董事持股比例較高組和持股比例較低組，持股比例高于14%的賦值為1，不超過(guò)14%的賦值為0，并認(rèn)為董事會(huì)持股比例較高組代表更高水平的內(nèi)部監(jiān)督。回歸結(jié)果如表4所示。

表4中第（1）列為區(qū)分外部治理水平的回歸結(jié)果。為了驗(yàn)證不同治理水平下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的不同影響，引入了big4和Inst的交互項(xiàng)big4_inst。由回歸結(jié)果可以看到，機(jī)構(gòu)持股比例仍與產(chǎn)能利用率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，交互項(xiàng)big4_inst系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明了隨著外部治理水平的提高，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能利用率的促進(jìn)作用減弱。第（2）列為區(qū)分內(nèi)部治理水平的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)board_inst為boardstock和Inst的乘積。加入board_inst后，Inst的系數(shù)仍在1%水平下顯著為正，交互項(xiàng)也與產(chǎn)能利用率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同外部治理影響一致。這樣的回歸結(jié)果說(shuō)明，綜合外部治理和內(nèi)部治理兩個(gè)方面來(lái)看，公司治理水平越低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用越強(qiáng)，符合我們的預(yù)期，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（二）信息傳遞機(jī)制

在對(duì)信息機(jī)制的檢驗(yàn)中，本文將模型1中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例Inst替換為兩種不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，Inst_1表示戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，Inst_2表示財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，以探究不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者是否通過(guò)為企業(yè)提供信息抑制了企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生。表5是針對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果。

表5第（1）列為戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股的測(cè)試結(jié)果，Inst_1的系數(shù)在1%水平下顯著為正。第（2）列是針對(duì)財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者持股的測(cè)試結(jié)果，其中，Inst_2系數(shù)并不顯著。第（3）列為同時(shí)將兩種類(lèi)型機(jī)構(gòu)的持股比例加入模型進(jìn)行測(cè)試的結(jié)果，依然是Inst_1的系數(shù)顯著為正，而Inst_2仍然為負(fù)且并不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多信息的戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股才具有抑制產(chǎn)能過(guò)剩的效果，而財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者只注重短期收益，不僅不能帶來(lái)提高產(chǎn)能利用率的幫助，還可能帶來(lái)負(fù)向影響。當(dāng)企業(yè)前景不佳，財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者即拋售離開(kāi)，并不會(huì)主動(dòng)為管理層決策提供信息，無(wú)法起到輔助企業(yè)正確預(yù)判市場(chǎng)以抑制產(chǎn)能過(guò)剩的作用。

（三）機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

對(duì)于治理機(jī)制，本文依舊使用了2SLS方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以滬深300指數(shù)和行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值替代了主要解釋變量Inst，回歸結(jié)果基本保持一致，H2依舊成立。對(duì)于信息機(jī)制，由于Inst_1和Inst_2缺乏恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?，本文不再采用兩階段最小二乘法克服內(nèi)生性問(wèn)題，而是借鑒梁上坤 [17]的方法，采用變動(dòng)的比例進(jìn)行測(cè)試。將當(dāng)年的機(jī)構(gòu)持股分解為上一年的持股比例和變動(dòng)的持股比例重新回歸，結(jié)果一致，H3仍然成立。

2.改變因變量的測(cè)試

同主假設(shè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的機(jī)制檢驗(yàn)仍然選取了TFA替代被解釋變量CU進(jìn)行OLS回歸，主要解釋變量結(jié)果幾乎沒(méi)有變化，H2和H3依然成立，結(jié)果較為穩(wěn)健。受篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果不再列示。

六、結(jié)論

本文以2008-2018年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響及影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，公司產(chǎn)能過(guò)剩程度有所下降，且這一影響是通過(guò)治理機(jī)制和信息機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的，具體表現(xiàn)為：企業(yè)治理水平越低，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的抑制作用越顯著;能夠?yàn)槠髽I(yè)決策提供信息的機(jī)構(gòu)投資者更有利于化解產(chǎn)能過(guò)剩。

與以往較多宏觀視角下的產(chǎn)能過(guò)剩研究不同，本文從微觀視角探討了產(chǎn)能過(guò)剩的影響因素，為化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩提供了新的指導(dǎo)思路，給制造業(yè)去產(chǎn)能工作打下良好基礎(chǔ)，同時(shí)也為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的積極治理影響提供了證據(jù)支持。根據(jù)研究結(jié)果，本文提出如下建議：第一，加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中持股比例的增高能夠增強(qiáng)其參與公司治理的動(dòng)機(jī)，有助于監(jiān)督并輔助管理層決策。第二，鼓勵(lì)戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者投資目的不同，參與決策的程度不同，著眼于企業(yè)價(jià)值進(jìn)行長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)更有利于企業(yè)的良性發(fā)展。

本文還存在一定局限性，首先是考慮到產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象在制造業(yè)企業(yè)中較為明顯，且目前制造業(yè)正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，本文在樣本選擇上僅考慮了上市公司中的制造行業(yè)，沒(méi)有分析其他行業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響及機(jī)理，后續(xù)還應(yīng)當(dāng)以全體上市公司為研究樣本進(jìn)行檢測(cè)。其次是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究還不夠深入，限于數(shù)據(jù)獲取的原因，具體機(jī)構(gòu)投資者名稱(chēng)及對(duì)公司是否派出董事等信息并不確知，對(duì)其如何參與公司治理缺乏一個(gè)確切地衡量標(biāo)準(zhǔn)，只能靠公司治理水平進(jìn)行間接度量，仍需在后續(xù)研究中進(jìn)行進(jìn)一步探索。

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How Do Institutional Ownership Affect Excess Capacity of Enterprises： Reduce or Aggravate？

Wei Lin， Sun Qing， Xu Li-wen

（School of Accounting， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China）

Abstract：? The role of institutional investors in companies has been controversial for years. Prior research suggests that institutional ownership can either have a positive impact or a negative impact on the company. Based on data from the listed manufacturing A-share companies in China over the period of 2008 and 2018， we examine the impact of institutional ownership on the excess production capacity of enterprises and analyze the mechanism of action. We find that institutional ownership helps promote capacity utilization of the enterprise through two mechanisms： governance mechanism and information mechanism. The results show that： Institutional ownership has a more significant effect on excess capacity in the group with low level of internal and external corporate governance; Strategic institutional investors who can provide more information to companies have more significant inhibitory effect on excess capacity.

Key Words： institutional ownership; excess capacity; corporate governance

責(zé)任編輯：蕭敏娜]