黃耀葦

【摘要】? ?傳統(tǒng)的企業(yè)價值估值模型忽略了股權資本成本的影響。文章利用EVA價值評估模型對貴州茅臺酒股份有限公司2014—2018年的財務數據進行評估，研究發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的經營活動創(chuàng)造了內在價值及較快增長。進一步研究發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的市價在一定程度上被低估。文章的研究對于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估模型的改進與改善企業(yè)經營活動有一定的啟示意義。

【關鍵詞】? ?EVA;貴州茅臺;企業(yè)價值;敏感系數

【中圖分類號】? ?F234? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）04-0072-03

一、引言

貴州茅臺酒股份有限公司（股票代碼：600519）（以下簡稱貴州茅臺）不僅是我國白酒類行業(yè)的標志性企業(yè)之一，而且在A股市場的表現(xiàn)也讓人稱奇，截至2019年10月25日，貴州茅臺在A股市場的每股價格已經突破1 150元的大關，總市值突破14 000億元，其市場價值在學術界一直被廣泛關注。

在估計企業(yè)價值的過程中，通常關注的是企業(yè)的整體經濟價值，而不是當前的市場價格。因為后者往往會低估或者高估企業(yè)的價值，而前者卻是公平的市場價值。由于價格圍繞價值波動，因此，在對企業(yè)價值評估過程中，估計其公平的市場價值往往是投資者的關注核心。傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型包括現(xiàn)金流折現(xiàn)模型[計算實體現(xiàn)金流（股權現(xiàn)金流+債務現(xiàn)金流）的現(xiàn)值估計企業(yè)價值]、股利折現(xiàn)模型（公司未來發(fā)放的股利的現(xiàn)值）、相對價值模型（主要將市凈率、市盈率以及市銷率三個指標作為基礎）等。通常情況下，股東承擔的風險比債權人高，要求的報酬率也更高，而以上模型在計算企業(yè)市場價值時并未扣除股權成本，只計算負債利息資本成本而忽略股權資本成本使得估計的企業(yè)價值失真，有可能使管理者更加關注短期經營業(yè)績而忽視公司的長遠發(fā)展。經濟增加值（EVA）能夠有效避免上述弊端，計算時將股權資本成本扣除，從而獲得真正的“凈利”。我國國資委從2010年開始對國有企業(yè)采用簡化的經濟增加值（規(guī)定統(tǒng)一的資本成本率、嚴格的會計調整項目）進行業(yè)績評價，由于本文主要估計貴州茅臺的整體價值而非業(yè)績評價，因此不采用簡化的經濟增加值模型。

二、EVA的計算過程

（一）EVA計算公式

EVA=（調整后）稅后凈經營利潤NOPAT-投入資本總額TC×加權平均資本成本率WACC

其中，投入資本的總成本=投入資本總額TC×加權平均資本成本率WACC

（二）典型的調整項目

在計算披露的經濟增加值時，典型的調整項目包括：

1.費用化的研發(fā)支出。按照現(xiàn)行會計準則的要求，對于自主研發(fā)的無形資產，研究階段發(fā)生的所有費用以及開發(fā)階段不滿足資本化條件的費用應當計入當期損益（管理費用）。由于EVA是計算當前企業(yè)經營狀態(tài)下所能帶來的資本增值，所以研發(fā)費用中計入當期損益部分在未來也會帶來經濟利益流入，因此，要將其資本化。相應地，按照會計復式記賬的原理，研發(fā)費用資本化后也會增加平均資金占用。

2.利息費用。企業(yè)在計算資本成本時已經包括了債務資本成本，為了防止重復計算，利息費用不能再抵減利潤。

3.遞延稅款。由于會計準則與稅法的差異，形成了遞延稅款。當遞延所得稅借方增加時，相應地會導致所得稅費用的減少，即會導致當期利潤的高估，同時高估企業(yè)的實際占用資本總額。因此，遞延稅款借方本期數若是大于上期數，則不僅要在計算NOPAT時進行調減，相應地也要在計算資本總額時調減本期的借方余額。反之，按照相反方向進行調整。

4.在建工程。由于在建工程是為未來經濟利益的流入做準備，因此，需要剔除在建工程對資本總額的影響。

5.營業(yè)外收支。EVA計算的是相對穩(wěn)定的資本增值，營業(yè)外收支屬于偶然發(fā)生、非經常性的利得，因此需要進行調整。

（三）（調整后）稅后凈經營利潤的計算

（調整后）稅后凈經營利潤NOPAT=息前稅后利潤+少數股東損益-遞延所得稅資產借方增加額+研發(fā)支出中費用化金額×（1-平均所得稅稅率）-（營業(yè)外收入-營業(yè)外支出）×（1-平均所得稅稅率）

其中，息前稅后利潤=（凈利潤+所得稅費用+財務費用）×（1-平均所得稅稅率）。

（四）投入資本總額的計算

投入資本總額=帶息債務資本D+調整后的股權資本E

帶息債務資本是指企業(yè)運用這項資產會為此支付相關利息費用的負債，在貴州茅臺的財務報告中僅包括短期借款以及吸收存款及同業(yè)存放兩個報表項目。

調整后的股權資本=普通股權益+少數股東權益-遞延所得稅資產借方余額+研發(fā)支出費用化金額×（1-平均所得稅稅率T）-在建工程-（營業(yè)外收入-營業(yè)外支出）×（1-平均所得稅稅率T）

（五）加權平均資本成本率的計算

WACC=帶息債務資本占有率×帶息債務資本成本率+股權資本占有率×股權資本成本率

股權資本成本率=無風險利率+市場風險溢價×β系數

由于帶息負債主要以吸收存款及同業(yè)存放為主，這個報表項目存在的主要原因是貴州茅臺集團下的財務公司將集團內大量的閑置資金進行投資以獲取投資收益，所以選擇相應的資本成本率時，應該考慮這類資金的機會成本，結合我國金融市場的特殊性以及該企業(yè)為國企的性質，不應當選擇短期存款利率作為資本成本率，而應當選擇資本成本率更高的投資項目，因此本文在計算帶息債務資本成本率時按照一年期國債收益率算術平均數×（1-T）得到。股權資本成本率中無風險利率通過計算5年期長期國債的年平均到期收益率得到，市場風險溢價根據國內外學者的處理方式，將年GDP增長率作為市場風險溢價的代理變量 。

若計算所得EVA>0，那么企業(yè)利用全部資本帶來的收益高于取得這些資本所需要付出的成本，也就是說公司創(chuàng)造了新的財富。若EVA<0，說明投入的資本并未被充分利用，此時公司的利潤可能是正的，但是由于會計上對成本的定義與財務管理對成本的定義不同，導致資本實際上是減值的。

三、EVA價值評估模型

EVA估值模型以增長速度為標準劃分為三類：永續(xù)增長模型（即未來以固定的一個增長率進行折現(xiàn)的方法）、二階段增長模型（預計企業(yè)未來將經歷一個高增長階段，之后會進入穩(wěn)定增長期）以及三階段增長模型（預計未來先經歷高速增長，第二階段增長速度逐漸減慢，最后進入穩(wěn)定增長期）。

近5年來，貴州茅臺的財務風險、經營風險以及綜合風險均保持在固定的較低的水平，盈利能力和發(fā)展能力向好發(fā)展，市場上也將茅臺酒作為奢侈品以及投資理財產品，因此二階段增長模型更加適合貴州茅臺的發(fā)展模式，但是本文在計算貴州茅臺EVA的過程中，發(fā)現(xiàn)EVA增長速度近幾年波動較大，企業(yè)未來高速增長階段的增長速度難以預測，因此，出于謹慎性考慮，本文利用永續(xù)增長模型，以較低的增長率估計貴州茅臺的最低市場價值。

企業(yè)價值=評估基準日資本總額（調整后）+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值=I0+[EVA×（1+g）]/（WACC-g）

其中，I0表示評估基準日資本總額，g表示企業(yè)進入穩(wěn)定增長期后EVA的增長率。

四、案例分析

（一）2014—2018年EVA計算過程

根據貴州茅臺報表項目進行相應的調整，計算企業(yè)的調整后稅后凈經營利潤以及投入資本總額，具體過程以及結果如表1、表2和下頁表3所示。調整后的稅后凈經營利潤在2014年至2016年增長速度緩慢，甚至在2014年至2015年出現(xiàn)了負增長;而2017年、2018年兩年間出現(xiàn)高速增長的趨勢，2016年至2017年的增長率高達67.28%，這主要得益于酒類行業(yè)的市場升溫。通過計算歷史資本總額，不難發(fā)現(xiàn)貴州茅臺的財務政策趨于穩(wěn)定，2014年到2018年帶息債務資本占總資本的平均值為9.40%。

為確認債務資本的稅前資本成本以及股權資本所采用的無風險利率，分別計算了從2014年至2018年每年年初至年末每個交易日公布的1年期國債到期收益率的平均值以及5年期國債到期收益率的平均值。β為綜合市場年β值。具體見表4。2014—2018年EVA計算結果見表5。

（二）預計未來EVA

1.市場發(fā)展趨勢。根據國家統(tǒng)計局披露的數據，近年來白酒產量有所下降，但是銷售收入以及實現(xiàn)的利潤卻在大幅度增加，酒類行業(yè)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢。

2.茅臺酒的品質、品牌價值都在不斷提高，消費者對于酒類的消費需求不再僅僅局限于將其作為食品，另外，由于白酒價格往往與白酒的儲藏年份相關，因此高質量的白酒已經成為一項投資商品。

3.市場低迷。從全球經濟角度而言，全球經濟進入寒冬，很多投資者紛紛涌向黃金市場以求資本保值，股票市場也深受打擊;除此以外，貴州茅臺本身實現(xiàn)的利潤額體量較大，鑒于謹慎性的考慮，本文預計貴州茅臺未來的EVA將以一個較低的增長速度穩(wěn)定發(fā)展。

根據摩根資產管理2018年12月報道，“預計未來10到15年中國實際GDP平均增長率為5%”，因此取未來市場的風險溢價為5%，EVA增長率也與之持平。若假設企業(yè)資本結構在未來保持穩(wěn)定，則債務、股權資本之間的比例保持不變，該比例以歷史數據計算的平均值估計，計算得到債務、股權資本比例的均值分別為9.40%、90.60%，2014—2018年的β系數平均值為0.70304，稅后一年期國債到期收益率平均以及五年期國債到期收益率平均值分別為2.19%、3.34%，根據上述結果計算得到未來的加權平均資本成本為6.41%。

（三）計算基期企業(yè)價值

企業(yè)價值=I0+[EVA0×（1+g）]/（WACC-g），EVA0取2014年至2018年的平均值1 897 199萬元，I0取2018年調整后年均資本總額11 702 675萬元，計算得到企業(yè)經濟價值為152 683 948萬元，截至2018年資產負債表日，貴州茅臺的普通股股數為125 619.78萬股，計算每股股價最低為1 215.45元/股。當日收盤價為581.42元/股，因此市場被低估。2019年，茅臺市價不斷上漲，價格直逼1 200元/股，與模型估值基本相符。在此，結合我國目前股票市場以及貴州茅臺現(xiàn)狀等因素的分析，發(fā)現(xiàn)茅臺股價被低估的原因如下：一是貴州茅臺股價在我國股票市場中是最高的，貴州茅臺內在價值和市場價值的關系一直是學界和投資者討論和爭論的熱點，其中不乏唱衰之聲。二是A股市場還未達到理論界中弱勢有效市場的定義，由于我國A股市場存在著大量的投機主義者，股市通常波動很大，對于價格極高的股票，風險厭惡型投資者往往保持觀望態(tài)度。三是中美貿易摩擦和世界經濟的低迷，導致股票市場一直比較低迷。

本文出于謹慎性原則，以較低的未來增長率估計其基期的經濟價值。由于未來數據的預測充滿了很大的不確定性，因此本文在上述價值評估基礎上計算未來EVA增長率、β系數、風險溢價對茅臺基期價值的敏感系數：假設未來增長率在5%的基礎上上漲10%，那么貴州茅臺的經濟價值將增加78 247 081萬元，即經濟價值上漲51.25%，敏感系數為5.13，按照上述方式，計算得到β系數、風險溢價對基期經濟價值的敏感系數均為1.70，但是未來增長率對經濟價值的影響明顯高于其他的因素。根據歷史數據推斷，如果市場環(huán)境不發(fā)生大的變化，貴州茅臺的EVA增長率將遠高于5%，其經濟價值可能會比本文估計的還要高。

五、結論及啟示

（一）結論

1.貴州茅臺的經營創(chuàng)造了資本增值（內在價值）。貴州茅臺2014年到2018年的EVA都為正數，而且近年來增速迅猛，說明貴州茅臺的經營活動實際上創(chuàng)造了內在價值，且近年來創(chuàng)造內在價值的能力在急劇提高。

2.通過EVA評估模型對貴州茅臺的價值評估，比較其結果與市值，可以得出，運用EVA評估企業(yè)價值是較為有效的。與傳統(tǒng)價值評價模型相比，EVA具有更明顯的的研究空間和價值，不再局限于債務資本成本，有效規(guī)避了傳統(tǒng)方式未考慮股權資本成本的弊端。EVA價值評估不僅消除了非日常經營活動對利潤的影響，還考慮到研發(fā)支出等會給企業(yè)未來帶來大量經濟利益流入的項目，使得評估出的價值高于現(xiàn)行市場價格，更能夠體現(xiàn)出企業(yè)的內在價值。

但是，需要指出的是，EVA價值評估模型中調整項目仍然存在一定的主觀性。EVA價值評估中涉及較多的調整項目，這會對最終結果造成一定的影響;且不同企業(yè)選擇的會計處理方式是不同的，因此即便是同一行業(yè)的不同企業(yè)，也不便于進行比較。同時，該模型對非報表性項目關注度不高。雖然EVA價值評估對傳統(tǒng)財務數據進行了調整，但是這一調整仍舊未脫離財務數據，從成本效率的角度而言，對于非財務數據的關注不高，在一定程度上削弱了管理者對企業(yè)長期獲利能力的關注，有待進一步改善。

（二）啟示

本文通過EVA價值評估模型對貴州茅臺2014—2018年財務數據進行企業(yè)價值評估，研究結論對企業(yè)的經營管理具有一定的啟示。首先，企業(yè)應著力擴大經營性營業(yè)收入，適當控制成本費用，密切關注相關政策的變動，降低非必要投資，進而提高企業(yè)的價值。其次，降低平均資本成本率，優(yōu)化資本結構，提高資本的使用效率，拓寬融資渠道，進一步提高企業(yè)經濟增加值。再次，EVA模型可以保證所有者和經營者的利益相一致，協(xié)調經營權與所有權之間的關系，降低所有權和經營權相分離所帶來的代理成本。最后，考慮到EVA模型自身的不足，可以考慮結合平衡計分卡等方式，進一步改進和完善企業(yè)價值評估。

【主要參考文獻】

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