王正軍 曹東瑜

【摘要】? ?“軍民融合”國家戰(zhàn)略的實施為“民參軍”提供了制度紅利，由此引發(fā)了資本市場的積極反應。文章以尤洛卡精準信息工程股份有限公司（以下簡稱“尤洛卡”）并購軍工企業(yè)長春師凱科技產業(yè)有限責任公司（以下簡稱“師凱科技”）事件為研究對象，通過事件研究法、熵值法對該“民參軍”事件的并購績效進行研究，研究發(fā)現(xiàn)該題材的并購活動釋放出的市場機會信號，短期內會拉動企業(yè)價值的提升，但從長期而言，需要企業(yè)通過資本的投入和技術的積累，把握市場機會，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的成長。

【關鍵詞】? ?軍民融合;熵值法;并購績效

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）04-0053-04

一、引言

軍民資源的有效配置以及實現(xiàn)經濟資源的深入共享是國家國防建設和經濟建設的重要問題。2015年十二屆人大三次會議首次將軍民融合上升為國家戰(zhàn)略。不同于以往的管理安排，“軍民融合”強調“要將軍事科研、民用科研融合成一體化的科研，軍事工業(yè)、民用工業(yè)融合成一體化的工業(yè)”。“軍民融合”打破了軍品制造的壟斷格局，允許民營企業(yè)進入軍工領域，不僅可以利用先進的民用技術溢出效應實現(xiàn)強軍，更能夠擴大民營企業(yè)的市場規(guī)模，推動民營企業(yè)的成長，實現(xiàn)企業(yè)市場價值的提升。2016年1月1日，中央軍委在印發(fā)并實施的《關于深化國防和軍隊改革的意見》中指出，我國軍工改制的重要目的之一，就是提高國產化裝備研發(fā)能力和自主可控水平，促進加快進口替代的步伐。軍工裝備國產化替代的推進，釋放了部分軍品市場份額，給高科技民營企業(yè)提供了市場拓展的方向和機會。

Teece（1997）提出的動力能力理論指出，面對變化的政策環(huán)境，企業(yè)要發(fā)揮自身的主觀能動性，對企業(yè)內部的技術、行政等資源做出相應的安排，以獲得新的競爭優(yōu)勢。民品企業(yè)“民參軍”一般有三種方式，分別是：技術優(yōu)勢獲取軍品訂單、渠道優(yōu)勢獲取軍品訂單、并購整合軍工企業(yè)，其中應用最普遍的方式就是并購，該方式的優(yōu)勢表現(xiàn)在以下幾方面：第一，并購可以使企業(yè)避開市場原有的進入壁壘，實現(xiàn)迅速進入，爭取在市場上發(fā)展的時機，尤洛卡進行跨行業(yè)并購，就是為了遏制企業(yè)競爭頹勢，實現(xiàn)企業(yè)的快速轉型，增強對于新進入市場的控制力。第二，獲得經營的協(xié)同效應。協(xié)同效應產生于雙方資源的互補性，通過技術的共享以及經營活動的整合實現(xiàn)效益的提升。根據(jù)系統(tǒng)理論，協(xié)同效應可以分為三個層次：第一層次，并購使企業(yè)間“作用力”的空間排列得到整體優(yōu)化，從而獲得“聚焦效應”;第二層次，并購后企業(yè)內部不同的“作用力”發(fā)生轉移、擴散、互補，改變了企業(yè)整體的功能狀況;第三層次，并購使企業(yè)內的“作用力”發(fā)生耦合、反饋、互激振蕩，改變了作用力的性質和力量。例如，企業(yè)內部對被并購企業(yè)的整合、消化、吸收以及技術創(chuàng)新后的再反饋中可以產生這種“作用力”。第三，克服企業(yè)的負外部性，減少競爭，增強對市場的共同控制力。尤洛卡出自于對主營業(yè)務未來前景的擔憂，抓住“軍民融合”的政策窗口，進入軍工產品研發(fā)制造領域，希望通過分散經營來降低企業(yè)風險。其采取并購的方式以“民參軍”的形式進入軍工領域，通過并購既獲得了新市場，也在技術溢出中獲得了協(xié)同效應。

2016年，原主營礦業(yè)安全的尤洛卡收購了主要從事軍工武器裝備中光電技術的研發(fā)、集成和生產的師凱科技，開始轉型為軍工供應商。本文通過對軍民融合制度安排下尤洛卡并購師凱科技的績效進行評價，探究制度安排對民營企業(yè)“民參軍”后實現(xiàn)市場的擴張、實現(xiàn)技術溢出協(xié)同效應的路徑，從而研究制度安排對微觀主體和市場效率的影響。

二、尤洛卡的并購活動

尤洛卡礦業(yè)安全工程股份有限公司成立于1998年，2010年在A股上市。在2016年以前，尤洛卡屬于煤礦安全設備制造和通訊服務業(yè)供應商，企業(yè)發(fā)展受下游煤炭產業(yè)的影響很大。受煤炭產能過剩、供給側改革去產能、新能源接受度提高市場擴大以及國家生態(tài)文明建設的多重影響，尤洛卡的經營業(yè)績開始持續(xù)下滑。2015年下半年，企業(yè)開始謀求轉型。師凱科技主營反坦克導彈制導系統(tǒng)的研發(fā)、生產，具備承擔武器裝備科研生產任務的各項資格。尤洛卡借助軍民融合國家戰(zhàn)略，期望以并購師凱科技為起點開始行業(yè)轉型，由單一的服務煤礦企業(yè)拓展到為國防安全建設服務的軍工產業(yè)和軍民融合產業(yè)上來。

2016年9月27日，尤洛卡按照約定向師凱科技的權益方支付10 500萬元現(xiàn)金并發(fā)行101 895 734股股份，2016年10月10日尤洛卡完成了對軍工企業(yè)師凱科技100%的股份收購。2017年1月18日，尤洛卡為匹配軍民融合轉型方向，更名為“尤洛卡精準信息工程股份有限公司”。

三、尤洛卡并購績效的檢驗研究

通過事件研究法可以識別尤洛卡實施軍民融合戰(zhàn)略并購師凱科技的短期績效，檢驗短期內市場對于尤洛卡并購事件的反應，而熵值法可以從并購前后尤洛卡的財務指標出發(fā)，對其所反映出來的企業(yè)績效進行打分排名，識別軍民融合對企業(yè)成長的影響。因此，本文采用事件研究法和熵值法對尤洛卡并購師凱科技的績效進行評價。

（一）短期績效評價

1.事件期確定。是指檢驗股價對事件有無異常反應的期間。2015年11月18日，尤洛卡正式對外公布公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買師凱科技100%股權，將該日設為事件發(fā)生日零時點，企業(yè)重大重組停牌，以開盤首日11月26日作為1時點。為獲取大量數(shù)據(jù)，使結果更加準確，同時避免其他外界因素對股價產生過度干擾，本文選擇事件發(fā)生日前后5個交易日作為事件期，即尤洛卡并購事件的窗口為[-5，5]。

2.估計期確定。估計窗口用來估計企業(yè)的正常收益。假設事件窗口沒有發(fā)生事件時的股票收益率是正常收益率，一般用事件沒有發(fā)生時的預期收益率來表示。因此本文選擇公告日前30個交易日—130個交易日作為估計期，估計窗口為[-130，-30]。

3.模型設計。計算估計期內樣本股票收益率、市場收益率的模型分別為：

rm，t=（Pm，t-Pm，t-1）/Pm，t-1? ? ? （1）

ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1? ? ?（2）

Pm，t和Pm，t-1分別表示上證指數(shù)在第t天和第t-1天的收盤價，rm，t表示深交所創(chuàng)業(yè)板市場第t天的市場收益率。Pi，t和Pi，t-1分別表示尤洛卡在第t天和第t-1天的股票收盤價，ri，t則表示第t天的收益率。

計算樣本股票在事件期內的日正常收益率，用以下模型進行收益率預期：

Ri，t=αi+βiRm，i+εi，t? ? （3）

其中，αi表示常數(shù)項，βi是回歸系數(shù)，εi，t為殘差項，將通過計算得出的估計期股票收益率與市場收益率Ri，t、Rm，i進行回歸運算，如圖1所示。

由圖1可知，參數(shù)αi、βi的值分別為0.0028、1.1297，樣本股票收益率和市場收益率之間的回歸關系為：

Ri，t=1.1297Rm，i+0.0028

結合公式[Ri，t]=[α]1+[β]1Rm，t可獲得企業(yè)在事件期內的日正常收益率。

計算樣本股票在事件期內的日超額收益率和累計超額收益率。

樣本股票在第t日的超額收益率為：

ARt=Ri，t-[Ri，t]? ? ?（4）

以樣本股票在第t日的實際收益率對期望收益率的偏離程度來度量并購事件的影響。

累計超額收益率為：

CARt=[t=-qq]ARt （5）

對樣本股票日超額收益率在事件期[-q，q]內進行時間序列上的加總，這比日超額收益率更能反映并購事件對股票價格的影響。

4.實證結果。尤洛卡在事件期內的日超額收益率和累計超額收益率如表1和下頁圖2所示。

尤洛卡的日超額收益率ARt在公告發(fā)出后的首個開盤日達到了9.7295%，日超額收益率的極大值在開盤后的第2天出現(xiàn)，達到了17.3946%。這說明此次并購事件對于尤洛卡而言是利好消息，在短期內為尤洛卡的股東創(chuàng)造了大量超額收益。但從第三日起，超額收益率迅速回落，累計超額收益率也出現(xiàn)大幅下跌，主要是由于2015年11月27日晚間尤洛卡發(fā)布股價異動重大風險提示公告，投資者對于此次并購意向開始恢復理性，重新判斷并購可能帶來的風險。

這充分說明，投資者在預期中肯定了“軍民融合”國家戰(zhàn)略對企業(yè)成長的作用，但對于尤洛卡能否做好此次“民參軍”跨行業(yè)并購持保留意見。首先，在董事會通過并購議案前，煤炭行業(yè)的形勢已經出現(xiàn)惡化，對主營煤礦安全設備研發(fā)、制造的尤洛卡造成了極大影響。從2015年第三季度報告來看，尤洛卡的銷售收入和利潤同比出現(xiàn)大幅度下跌，凈利潤虧損預計在-800萬元至-600萬元之間。尤洛卡是否有充足的資金實力進行并購，投資者不得而知。其次，標的公司師凱科技是軍工企業(yè)，長期承擔武器裝備科研任務，擁有一系列軍工企業(yè)相關資質證書，尤洛卡通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式并購師凱科技所涉及的信息披露豁免事項需取得軍工部門的核準或批準，過程漫長且充滿不確定性。最后，即使并購成功，“民參軍”企業(yè)與其他國有軍工集團相比實力懸殊，市場競爭能力不足，尤洛卡跨行業(yè)并購是否能夠做好保持師凱科技原有的市場與拓展市場工作，發(fā)揮并購應有的協(xié)同作用，投資者對此并不十分樂觀。

（二）長期績效評價

1.指標體系。熵值法計算的指標體系與指標方向整理如表2所示，適度性指標參考行業(yè)平均水平。

2.計算過程。

（1）對數(shù)據(jù)進行非負化處理。公式如下：

正向指標采用：

[X'ij]=[Xij-min（X1j，X2j，…Xnj）]/[max（X1j，X2j，…，Xnj）-min（X1j，X2j，…，Xnj）]+1? ? （6）

適度性指標采用：

[X'ij]=1/（1+|Xij-A|）? ?（7）

負向指標采用：

[X'ij]=[max（X1j，X2j，…，Xnj）-Xij]/[max（X1j，X2j，…，Xnj）-min（X1j，X2j，…，Xnj）]+1? ? （8）

為了方便起見，假設非負化處理后的數(shù)據(jù)為Xij。

（2）無量綱化處理。在對數(shù)據(jù)進行正向化處理后，利用下面的公式對指標數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。無量綱化采用均值化的方法。

Yij=Xij/[X]j（i=1，2，…n;j=1，2，…，m）? ? （9）

式中，Yij為第i個樣本第j項指標的無量綱化值，[X]j為第j項指標的均值。通過計算，得到標準化后的指標值。

（3）比重、熵值、權重及指標打分計算。

計算i樣本第j個指標占該指標的比重：

Pij=Yij/[i=1nYij]（i=1，2，…n，j=1，2，…，m） （10）

計算第j項指標的熵值：

ej=-k*[i=1nPij]ln（Pij）? ? （11）

其中，k>0，ln為自然對數(shù)，ej≥0。式中常數(shù)k與樣本數(shù)m有關，一般令k=1/ln m，則0≤e≤1。

計算第j項指標的差異系數(shù)：

gj=1-ej? ? ? （12）

對于第j項指標，指標值Xij的差異越大，對方案評價的作用越大。

計算第j項指標的權重：

Wj=gj/[j=1mgj]（j=1，2，…，m）? ?（13）

最后對各年績效進行打分：

Si=[j=1mWj]*Pij（i=1，2，…，n）? ? （14）

3.實證結果。根據(jù)上述公式可以計算出尤洛卡2014—2018年各指標的熵值ej、差異系數(shù)gj與權重hj，如下頁表3所示。

通過前面的權重計算，可以發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)績效最主要的指標為發(fā)展能力，權重達到了43%，其次是盈利能力和營運能力，二者的權重在27.5%左右。因為尤洛卡的償債能力每年波動幅度很小，所以其權重不足0.1%。

按照下頁表3計算出尤洛卡2014—2018年各年的財務績效綜合得分，并進行排名，如表4所示。

2016年尤洛卡成功并購師凱科技后，企業(yè)績效位于近5年中的第一位，這主要得益于并購后企業(yè)的總資產和營業(yè)收入有了大幅度的增長。

2017年，尤洛卡營業(yè)收入增長率的得分較2016年翻了一倍，企業(yè)通過“民參軍”產業(yè)轉型盤活了銷售渠道，有效克服了煤炭產業(yè)產品需求下降對企業(yè)原主營業(yè)務的沖擊，各項周轉率較之前有所提升，而研發(fā)投入過少、發(fā)展動力不足是企業(yè)績效排名較上年下滑的主要原因。軍工產品以高精尖為先，面對軍工研發(fā)前期資金投入量大、產品定型周期較長的特點，“民參軍”具有很大的市場風險，而企業(yè)參與軍品任務競爭最重要的就是自身產品的實力，高效的研發(fā)投入必不可少。

2018年，尤洛卡績效表現(xiàn)不佳，滑至近五年來的第四位，總資產增長率和營業(yè)收入增長率都有所放緩，且軍工資本密集度較高，說明企業(yè)對于目前所擁有的資產利用率較前兩年相比有所下降。

總體而言，尤洛卡率先抓住“軍民融合”制度安排政策機會并購師凱科技，短期內給企業(yè)績效帶來了多方面的正向影響，無論是產品的銷售渠道還是軍工先進技術都成為了尤洛卡能夠再次成長的“異質性”資源。但企業(yè)績效自并購后逐年下降，協(xié)同發(fā)展能力還需進一步提升，企業(yè)的軍民融合之路任重而道遠。

四、結論與建議

尤洛卡的并購轉型在短期內對股價的提升發(fā)揮著顯著作用。長期來看，尤洛卡及時跟進軍民融合國家戰(zhàn)略進行產業(yè)轉型，扭轉了經營危機，并且企業(yè)的績效水平在并購后也有了明顯的提升，只是并購后的協(xié)同效應并未充分體現(xiàn)。本文以尤洛卡并購事件為例，為同類企業(yè)并購以及民營企業(yè)參與軍民融合提出以下建議：

第一，把握軍民融合制度窗口，通過多渠道開展“民參軍”經濟活動。軍民融合給民品企業(yè)開拓軍品市場提供了政策保障。民品企業(yè)可以通過積極“參軍”進行技術創(chuàng)新、市場創(chuàng)新。軍品一直都是技術過硬的象征，民品企業(yè)參與軍品生產一方面可以提升企業(yè)產品質量形象，激發(fā)自身的技術創(chuàng)新能力，另一方面軍品訂單比較穩(wěn)定，民品企業(yè)可借此獲得豐厚且持續(xù)的利潤和稅收優(yōu)惠。

第二，企業(yè)應重視自身科技水平、提高研發(fā)能力。民品企業(yè)并購“參軍”，并購成功后最大的問題在于企業(yè)研發(fā)投入難以適應軍品技術研發(fā)升級的需要，相比國有軍工企業(yè)，民品企業(yè)缺乏財政補貼支持。研發(fā)投入不足會使得被并購企業(yè)產品技術逐漸落后并隨之喪失原有的軍品市場。因此，并購成功后的研發(fā)資金投入、民品技術轉化創(chuàng)新都是軍民融合深化促進企業(yè)成長必不可少的條件。

除了并購，企業(yè)還可以通過軍隊科研和技術合作、參與部隊公開招標、利用自身研發(fā)能力取得軍品供應商資質等進行“參軍”。這些都建立在企業(yè)高水平的研發(fā)能力之上，因此企業(yè)要想借助“民參軍”實現(xiàn)再次成長，必須重視科研投入和科研轉化水平。

第三，“軍民融合”制度安排引發(fā)的“民參軍”活動需要以企業(yè)為主體實現(xiàn)效率效益的提升。民品企業(yè)需要重視并購后業(yè)務板塊的資源整合，在保持自身企業(yè)文化的同時，接納吸收改進被并購軍企原有的生產、銷售理念，允許其形成具有自身特色的企業(yè)文化。民品企業(yè)還要注重對軟硬件進行升級，注意與被并購軍企的融合，相互切磋先進技術，管理理念融合相長，增強二者的協(xié)作效率，以推動民品企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，提高核心競爭力。

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