關(guān)鍵詞 上市制度 殼公司 借殼上市 影響

作者簡(jiǎn)介：何泳欣，廣東艾伯納律師事務(wù)所，四級(jí)律師，研究方向：公司法、財(cái)稅法、證券法、勞動(dòng)法、金融法。

中圖分類號(hào)：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.02.157

為促進(jìn)上證A股的健康發(fā)展，使其能夠更加健康的發(fā)展，近年來(lái)關(guān)于上市制度一直在做出調(diào)整和改革。2015年4月提出證券法大修一審方案，并在方案中提出取消以往的發(fā)行審核制，確立注冊(cè)制。直到2019年12月28日，證券法大修的四審稿被通過(guò)，從修訂內(nèi)容可以看到原來(lái)的核準(zhǔn)制、發(fā)審會(huì)被取消，上市公司注冊(cè)制得到確認(rèn)[1]。而在上市審批制度發(fā)生重大變革的背景下，對(duì)計(jì)劃采用借殼上市方法的企業(yè)也必然會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

一、借殼上市概述

通常情況下，公司上市分為兩種方式：IPO和借殼上市。兩種方式在流程上有著較大的差異，其中IPO方式通常需經(jīng)歷受理、見(jiàn)面會(huì)、問(wèn)核、反饋會(huì)、預(yù)先披露、核準(zhǔn)發(fā)行等環(huán)節(jié)，首先由計(jì)劃上市的公司向相關(guān)機(jī)構(gòu)遞交申請(qǐng)文件，然后由相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)做出全面細(xì)致的審核，在審核通過(guò)后允許該公司發(fā)行股票，從而實(shí)現(xiàn)公司上市，流程如圖1所示[2]。

其中借殼上市指的是計(jì)劃上市的公司利用收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式獲取到上市公司的控股權(quán)，然后充分利用上市公司的“殼”，完成資產(chǎn)上的重組，并利用上市公司在證券市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，向廣大股民募集資金，流程如圖2所示。借殼上市方式相較于IPO方式，在審核程序、審核時(shí)間、審核標(biāo)準(zhǔn)等方面上都相對(duì)較為寬松，因此成為許多IPO受限企業(yè)常采用的上市方法。

圖1： IPO上市流程

圖2：借殼上市流程

二、上市制度改革對(duì)借殼上市產(chǎn)生的影響分析

受我國(guó)上市公司發(fā)行審核制影響，許多公司通過(guò)IPO方式上市，不僅審核周期較長(zhǎng)，且成功通過(guò)率較低，因此許多公司選擇借殼上市的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，該方式審核通過(guò)周期相對(duì)較短，在滿足并購(gòu)與資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定的公司在一年之內(nèi)便能夠順利通過(guò)。但縱觀我國(guó)近年來(lái)借殼上市發(fā)展情況，其中受上市制度改革的影響較大，下面主要以2010-2018年期間借殼上市公司的數(shù)據(jù)，以此研究上市制度改革對(duì)借殼上市產(chǎn)生的影響，具體數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 ：2010-2018年借殼上市情況

從2010-2018年期間借殼上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，受上市制度改革影響，主要可以分為四個(gè)階段，而不同階段受政策因素影響，成功完成借殼上市的數(shù)量表現(xiàn)出巨大的差異，下面對(duì)這四個(gè)階段做具體分析：

（一）第一階段（2010-2012年）

在2010-2012年這個(gè)階段中，國(guó)內(nèi)借殼上市的熱度相對(duì)較低，借殼上市方式在國(guó)內(nèi)正處于逐漸興起的階段，尤其在經(jīng)歷股票發(fā)行制度改革之后，許多迫切需要上市的公司，逐漸發(fā)現(xiàn)借殼上市的便捷性和高效性，由IPO申請(qǐng)上市轉(zhuǎn)為借殼上市，因此該階段借殼上市相較于以往數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但是從整體來(lái)看熱度相較于后期各階段仍顯不足，在該階段中成功完成借殼上市的數(shù)量為40家。

（二）第二階段（2013-2015年）

在2013-2015年這個(gè)階段中，國(guó)內(nèi)借殼上市進(jìn)入到快速發(fā)展階段之中，受到眾多急需上市的公司追捧，因此在此階段中成功完成借殼上市的公司數(shù)量大幅增加。2013-2015年三年時(shí)間成功借殼上市公司的數(shù)量達(dá)到107家，是前一階段的2.68倍，而該種現(xiàn)象出現(xiàn)與國(guó)內(nèi)A股上市制度改革有著較大的關(guān)系。

2012年底宣布IPO上市渠道暫停，這也是A股歷史上IPO上市關(guān)閉最長(zhǎng)的一段時(shí)間，一直持續(xù)到2013年底，這使得許多急需上市的公司只能夠繞道采用借殼上市的方式。與此同時(shí)，國(guó)家出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策，以此來(lái)促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)重組，證監(jiān)會(huì)也對(duì)重組辦法做出修訂，出臺(tái)分道制等一系列措施，對(duì)市場(chǎng)并購(gòu)起到較大的促進(jìn)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2013年國(guó)內(nèi)企業(yè)完成并購(gòu)的數(shù)量達(dá)到1232起，相較于2012年同比增長(zhǎng)24.3%。受此影響，2013年完成借殼上市的公司數(shù)量也大幅增加，相較于2012年同比增長(zhǎng)63.16%。雖然2014年1月17日IPO上市重啟，但是許多公司考慮到IPO上市審核漫長(zhǎng)的周期，也使得其放棄這種上市方式，仍舊選擇借殼上市，2014年和2015年發(fā)布借殼上市公司的數(shù)量分別達(dá)到50家、56家。從整體來(lái)看，2013-2015年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的借殼上市高峰，與國(guó)家政策、上市制度改革有著密切的關(guān)聯(lián)。

（三）第三階段（2016-2017年）

在2016-2017年這個(gè)階段中，借殼上市出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)變，迅速進(jìn)入到衰落的階段，2016年全年發(fā)布借殼上市公司的數(shù)量為19家，數(shù)量?jī)H為2015年的1/3，且發(fā)布借殼上市的公司最終成功率不足50%，這與2016年下半年出臺(tái)的重組新規(guī)有很大的關(guān)系。在新規(guī)中對(duì)再融資、股份做出較大的限制，這在很大程度上降低殼資源溢價(jià)。

與此同時(shí)2016年IPO 上市大提速，A股上市公司數(shù)量大幅增多，在2015年前上市公司數(shù)量?jī)H為2600家，而截止2019年上市公司數(shù)量達(dá)到3700家以上，在將近4年的時(shí)間內(nèi)股票發(fā)行數(shù)量達(dá)到1100支，平均每年發(fā)行的數(shù)量達(dá)到275支，IPO上市速度是以往的3倍以上。而受此因素影響，國(guó)內(nèi)公司對(duì)借殼上市的熱度也進(jìn)一步降低，2017年成功完成借殼上市的數(shù)量?jī)H4家。

（四）第四階段（2018年至今）

2018年至今，國(guó)內(nèi)上市制度由審核制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制進(jìn)入到重要改革階段，并在此期間推出科創(chuàng)板，這為公司IPO上市提供更大的便利。同時(shí)也間接影響到公司借殼上市的熱情，借殼上市受追捧熱度進(jìn)一步下降。雖然從表面看，2018年發(fā)布借殼上市公告的公司數(shù)量比2017年有所增加，但從相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，殼交易的總價(jià)相較于2017年卻有所降低，這種現(xiàn)象從某種角度來(lái)看，更好似殼公司的一種“清倉(cāng)甩賣(mài)”行為，在新的上市注冊(cè)制度影響下，借殼上市將很難繼續(xù)維持。

三、注冊(cè)制對(duì)借殼上市帶來(lái)的影響研究

2019年12月28日證券法四審稿通過(guò)，其中明確指出取消上市審核制和發(fā)審會(huì)，全面推行和實(shí)施注冊(cè)制。該制度充分表現(xiàn)出低門(mén)檻、嚴(yán)監(jiān)管的特點(diǎn)，以市場(chǎng)作為主導(dǎo)，由企業(yè)自行定價(jià)和規(guī)定發(fā)布時(shí)間。而在該制度落實(shí)和執(zhí)行之后，必然會(huì)對(duì)借殼上市帶來(lái)較大的影響，而從具體來(lái)看，其影響主要包括以下幾個(gè)方面：

（一）削弱借殼上市的速度優(yōu)勢(shì)

以往借殼上市方式受到企業(yè)青睞，有很大部分原因在于借殼上市審核周期短、規(guī)定較少的優(yōu)點(diǎn)，通過(guò)借殼上市相較于IPO上市更容易在較短的時(shí)間內(nèi)完成上市。但是隨著當(dāng)前注冊(cè)制的推廣和實(shí)施，以往企業(yè)IPO申請(qǐng)上市長(zhǎng)年排隊(duì)的現(xiàn)象必將得到有效改善，以往經(jīng)常出現(xiàn)的IPO暫停、關(guān)閉現(xiàn)象也將不會(huì)再出現(xiàn)。因此受上市注冊(cè)制影響，企業(yè)原本存在的上市耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)，審核通過(guò)較難的擔(dān)憂和顧慮將被消除，同時(shí)相較于借殼上市在操作上也將更加的簡(jiǎn)單，因此企業(yè)上市選擇IPO方式將成為常態(tài)。

（二）空殼公司保存難度加大

在以往審核制度下，上市公司被強(qiáng)制退市的時(shí)間周期顯得過(guò)于冗長(zhǎng)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年的凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)不達(dá)標(biāo)時(shí)，才會(huì)被證監(jiān)會(huì)要求強(qiáng)制退市，因此在此退市制度影響下，即使某上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重性的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，公司大幅度虧損，最快也要三年之后才會(huì)面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此使得許多上市空殼公司得以保存，為其它公司借殼上市提供便利條件。但是在注冊(cè)制度實(shí)施之下，在退市制度建設(shè)上做出加強(qiáng)，從當(dāng)前科創(chuàng)板實(shí)施的退市制度來(lái)看，上市公司在出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性問(wèn)題，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)時(shí)，整個(gè)退市流程縮短至2年，且堅(jiān)持“標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)、流程精簡(jiǎn)”的原則，使得許多空殼公司難以保存。

（三）借殼上市定價(jià)優(yōu)勢(shì)消失

在上市審核制中，企業(yè)通過(guò)IPO方式上市，在上市定價(jià)、融資規(guī)模等方面都將受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)密監(jiān)管和限制，企業(yè)的自主性相對(duì)較弱，而通過(guò)借殼上市，完成上市后的公司往往能夠通過(guò)再融資的方式來(lái)獲取所需資金，企業(yè)在自主操控性上相對(duì)較高。但是當(dāng)前在實(shí)施注冊(cè)制之后，證監(jiān)會(huì)將定價(jià)權(quán)力交由市場(chǎng)和企業(yè)，證監(jiān)會(huì)不再插手其中，上市公司可根據(jù)自身情況完成定價(jià)和控制融資規(guī)模，因此以往借殼上市在這方面的優(yōu)勢(shì)也將消失。

受這三方面因素影響，借殼上市在注冊(cè)制全面推廣實(shí)施之后必然會(huì)受到較大的影響，依賴借殼上市的公司數(shù)量也將進(jìn)一步減少，這也是上市制度改革影響下的必然趨勢(shì)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，從我國(guó)歷年來(lái)借殼上市的數(shù)據(jù)來(lái)看，借殼上市受上市制度、國(guó)家政策的影響較大，該上市方式的特殊性決定著其難以長(zhǎng)期持久的發(fā)展。尤其是在當(dāng)前推行實(shí)施注冊(cè)制，科創(chuàng)板開(kāi)板之后，原本借殼上市的一些優(yōu)勢(shì)逐漸消失，這勢(shì)必影響到計(jì)劃上市的公司的選擇，使之更傾向于IPO方式。因此，當(dāng)前存在的一些上市空殼公司應(yīng)轉(zhuǎn)變高價(jià)出購(gòu)的方式，在注冊(cè)制全面推廣落實(shí)之前，尋找合適的買(mǎi)家，盡早將上市空殼公司賣(mài)出。同時(shí)，做好退市風(fēng)險(xiǎn)控制，避免證監(jiān)會(huì)采取強(qiáng)制性退市措施，使公司承擔(dān)較為嚴(yán)重的處罰金。

參考文獻(xiàn)：

[1]邵傳林，王育姣.制度環(huán)境、銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，39（6）：30-39.

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