畢穎

摘要：“一帶一路”成效取決于沿線投資企業(yè)的投資效率，本文以“一帶一路”沿線對外直接投資（簡稱OFDI）的中國上市公司為研究樣本，結(jié)合公司治理理論，實證分析了董事會結(jié)構(gòu)特征對中國OFDI企業(yè)效率投資的影響。研究表明，董事會會議頻數(shù)的增加顯著地抑制中國OFDI企業(yè)非效率投資行為，獨立董事占比的提高顯著地加劇中國OFDI企業(yè)的過度投資行為。本文研究對優(yōu)化公司治理，提升“一帶一路”沿線投資效率，促進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略的順利實施有著重要理論意義。

關(guān)鍵詞：一帶一路 董事會特征 投資效率

一、引言

2013年國家主席習(xí)近平提出“一帶一路”的合作倡議，積極發(fā)展與一帶一路沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系。企業(yè)OFDI效率不僅是影響中國“一帶一路”順利實施的重要因素，也是推動建設(shè)全球一體化發(fā)展格局以及中國綜合國力提高的重要保證。目前來看，增量投資仍然是“一帶一路”戰(zhàn)略的強(qiáng)大推動力，確?！耙粠б宦贰钡姆€(wěn)定發(fā)展，不僅要關(guān)注投資的增量更要重視投資的質(zhì)量。從中國的實際情況來看，資本市場并不成熟、“走出去”企業(yè)的國際化經(jīng)驗相對缺乏、公司治理機(jī)制不夠完善等因素，這些都會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資的問題，得不到理想的投資效益。從中國企業(yè)OFDI增速方面，自2013年以來投資額不斷上升，投資增速逐步提升。但2015年后，中國企業(yè)一帶一路對外投資的規(guī)模出現(xiàn)先增后緩的趨勢，商務(wù)部相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年，受訪上市公司“一帶一路”沿線新增的投資金額略微降低，由去年的1，057億元，降至今年的942億元，跌幅為10.9%。

上述非效率投資導(dǎo)致投資增速減緩的問題，主要是政府鼓動以及過度自信背景下，眾多沿線投資企業(yè)缺乏完善的的公司治理機(jī)制，難以確保證“一帶一路”沿線重要投資決策的合理性，尤其是“一帶一路”項目投資風(fēng)險較大、企業(yè)投資回期較長，加劇了中國企業(yè)OFDI決策的風(fēng)險。因此，為確?！耙粠б宦贰钡某尚В瑫局卫頇C(jī)制的完善性提出了更高的要求，需要企業(yè)跟蹤并了解董事會治理結(jié)構(gòu)對投資的作用規(guī)律，發(fā)揮董事會在投資決策中的監(jiān)管職能，提升投資的有效性。

因此，實證分析董事會結(jié)構(gòu)特征對中國OFDI企業(yè)投資效率的影響規(guī)律，對提高企業(yè)投資效率和“一帶一路”目標(biāo)的順利實現(xiàn)有現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

就董事會會議強(qiáng)度而言，公司法規(guī)定，涉及到公司與股東利益的重大投資決策，需要召開董事會會議對決策實施方案進(jìn)行具體討論。投資決策作為公司重要的決策之一，關(guān)系到企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效益，因而董事會會議的召開關(guān)乎到企業(yè)未來的發(fā)展。Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為董事會會議的頻數(shù)越高，越體現(xiàn)董事會對公司的監(jiān)管力度加大。何強(qiáng)、陳松（2012）認(rèn)為董事會通過召開會議，對經(jīng)理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督，使經(jīng)理層感受到壓力，從而約束自己不當(dāng)獲利行為，抑制非效率投資的傾向。綜上所述，董事會會議頻數(shù)的增加可以加強(qiáng)董事會的監(jiān)管，約束高管的自利行為，不僅提高了公司治理的效率，也保證了投資決策的效益。據(jù)此，提出本文第一個假設(shè)：

H1：董事會會議頻數(shù)抑制了“一帶一路”沿線投資企業(yè)的非效率投資傾向。

就獨董占比而言，外部引入獨立董事，目的是發(fā)揮獨立董事的專業(yè)知識和獨立的地位，客觀地對投資問題提出專業(yè)意見，減少決策隨意性。但監(jiān)督作用建立在獨立董事具有獨立性的基礎(chǔ)上。郭磊、王震（2012）對中國2006年滬深A(yù)股國有及國有控股上市公司的投資行為進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的獨立董事制度不能對企業(yè)的過度投資行為起到有效的抑制作用。徐曉東（2009）對國有企業(yè)的董事會特征與企業(yè)的投資效率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國家控股公司外部董事比例的增加會加劇投資不足傾向。綜上所述，當(dāng)前參與“一帶一路”的國有企業(yè)占比較高，轉(zhuǎn)型時期上市公司的獨立董事制度缺乏成熟性，會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不利影響。據(jù)此，提出本文第二個假設(shè)：

H2：獨立董事占比的提高增加了“一帶一路”沿線投資企業(yè)的非效率投資傾向。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究樣本來自國家商務(wù)部網(wǎng)站《境外投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）名錄》，根據(jù)樣本企業(yè)在滬深兩市交易所公布的年報信息，最終選取了2013-2015年中國“一帶一路”沿線OFDI上市公司的543個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量處于0-1%和99%-100%之間的樣本進(jìn)行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量主要來自上市公司年報手工獲取，相關(guān)數(shù)據(jù)利用國泰安數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補充，實證分析用stata15.1軟件。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.變量定義。本研究的被解釋變量第一個是投資水平，用企業(yè)本年度現(xiàn)金流量表中投資支出的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)來表示。第二個是非效率投資，參考Richardson（2006）的基礎(chǔ)模型，首先用投資水平模型估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業(yè)是否存在非效率投資。殘差值大于0定義為過度投資，殘差值小于0定義為投資不足。具體變量參見表1。

2.模型設(shè)定。針對“一帶一路”的特殊性，結(jié)合Q投資模型與自由現(xiàn)金流模型原理，參考Richardson模型的設(shè)計再結(jié)合董事會結(jié)構(gòu)特征的影響，設(shè)計基礎(chǔ)模型（1）非效率投資模型（2）（3）。

Investi，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（1）

Overinvesti，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（2）

Downinvesti，t=?0+?1CFi，t-1+?2Directori，t-1+?3BODi，t-1 +?4ΣControlVariables+ε（3）

四、實證結(jié)果分析

（一）投資水平的回歸分析

表2基于模型（1）的檢驗結(jié)果，從結(jié)果來看，投資機(jī)會（Q）、高管任期（Tenure）、高管薪酬占比（Pay）與企業(yè)投資水平（I）顯著正相關(guān)（p<0.01）。表明好投資機(jī)會的激勵、高管任期增加造成的權(quán)力集中傾向、高管薪酬提升的短期現(xiàn)實意義，增加企業(yè)“一帶一路”沿線的投資水平。

（二）非效率投資的回歸分析

結(jié)果顯示，董事會會議頻數(shù)（BOD）與過度投資和投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)（p<0.01），表明董事會頻率的增加，對企業(yè)的非效率投資有較好的抑制作用。其次，獨立董事比例（Director）與過度投資呈顯著正相關(guān)（p<0.01），與投資不足呈正相關(guān)，但不顯著?？梢钥闯?，由于上市公司獨立董事的較低獨立性和較低實質(zhì)性參與度，股權(quán)集中與內(nèi)部人控制等因素的影響，這些加劇中國OFDI過度投資傾向。結(jié)果與H1與H2保持一致。

五、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2013-2015年“一帶一路”沿線投資中國上市公司為研究樣本，實證分析董事會結(jié)構(gòu)特征對企業(yè)效率投資的影響，得以下結(jié)論：董事會會議頻數(shù)的增加顯著地抑制了中國OFDI企業(yè)的非效率投資行為，獨立董事占比的提高卻對中國OFDI企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生了顯著的不利影響。

（二）建議

在“一帶一路”沿線投資風(fēng)險大、周期長的背景下，要加強(qiáng)董事會治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制優(yōu)化。一方面，董事會議是對投資決策的有效監(jiān)督手段，尤其是轉(zhuǎn)型時期獨立董事、監(jiān)事會等內(nèi)部治理機(jī)制缺位或非效的前提下，董事會議頻率適度增加可顯著地減少股權(quán)集中、內(nèi)部人控制等形成的代理成本，確保中國“一帶一路”沿線投資企業(yè)的決策回歸理性，對企業(yè)投資效率有積極作用。另一方面，獨立董事制度目的是保護(hù)投資者利益，然而，在當(dāng)前其有效性較弱甚至非有效，嚴(yán)重影響中國“一帶一路”沿線投資企業(yè)的投資效率。因此，中國OFDI企業(yè)未來改革的重點不是否定獨立董事的制度，或降低董事會中獨立董事的比例，而是應(yīng)該通過公司治理機(jī)制的頂層設(shè)計，在加強(qiáng)獨立董事的獨立性的基礎(chǔ)上，讓獨立董事逐漸成為董事會的強(qiáng)勢群體，進(jìn)而加大獨立董事對“一帶一路”沿線重大投資決策的知情權(quán)以及監(jiān)管力度。

參考文獻(xiàn)：

[1]Lipton，M.Lorsch，J.AModelProposalforImprovedCorporateGovernance[J].BusinessLawyer，1992，（59）：59-77.

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[3]郭磊，王震.國有企業(yè)過度投資行為及其制約機(jī)制的實證研究[J].證券市場，2012（8）：90-93.

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[5]Richardson，S.Over-InvestmentofFreeCashFlows[J].ReviewofAccountingStudies，2006（11）：159-189.

作者單位：南京信息工程大學(xué)