●謝 杰

一、問題意識(shí)

最高人民法院、最高人民檢察院于2019年6月28日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《操縱市場(chǎng)司法解釋》）。市場(chǎng)操縱是金融市場(chǎng)犯罪中行為結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜、理論解釋與實(shí)踐認(rèn)定最為疑難的犯罪類型之一?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》的出臺(tái)，有利于推進(jìn)司法實(shí)務(wù)部門更為公正、準(zhǔn)確且有效地認(rèn)定《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪“兜底條款”中的“以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)”、實(shí)際控制賬戶、市場(chǎng)操縱“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”量化標(biāo)準(zhǔn)、違法所得等證券期貨犯罪刑法理論與實(shí)踐中長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議的法律適用疑難問題。《操縱市場(chǎng)司法解釋》的實(shí)施對(duì)于依法懲治證券期貨犯罪，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，保障科創(chuàng)板改革有序開展，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，具有十分重要的意義和作用。〔1〕參見姜佩杉：《“兩高”公布關(guān)于證券期貨犯罪司法解釋 為打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)提供有力司法保障》，載《人民法院報(bào)》2019年6月29日，第1版。

然而，由于法律與金融跨學(xué)科知識(shí)的交叉性與縱深性、金融市場(chǎng)機(jī)制的創(chuàng)新性與技術(shù)的前沿性、市場(chǎng)操縱犯罪司法實(shí)踐問題固有的復(fù)雜性與特殊性、科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的探索性與改革性，〔2〕參見侯捷寧、蘇詩鈺：《易會(huì)滿：在新的起點(diǎn)上全面深化資本市場(chǎng)改革》，載《證券日?qǐng)?bào)》2019年6月14日，第A2版。實(shí)際上已經(jīng)明顯超越了單一學(xué)科框架下證券期貨犯罪刑法理論的預(yù)期以及傳統(tǒng)司法解釋的邏輯準(zhǔn)備與技術(shù)能力。因此，有必要針對(duì)實(shí)際控制賬戶的認(rèn)定、特定市場(chǎng)操縱模式的判斷規(guī)則、市場(chǎng)操縱定罪量刑的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)、違法所得的計(jì)算方法等重大且疑難問題，就《操縱市場(chǎng)司法解釋》相關(guān)條款進(jìn)行批判性審視與建構(gòu)性優(yōu)化。

對(duì)市場(chǎng)操縱犯罪司法解釋進(jìn)行深刻反思與細(xì)致解構(gòu)，不僅有助于推動(dòng)證券期貨犯罪刑法理論研究范式的轉(zhuǎn)換與升級(jí)，而且有利于為正在推進(jìn)的科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制提供堅(jiān)實(shí)且具體的司法保障措施。〔3〕最高人民法院于2019年6月20日出臺(tái)的《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》，提出了審理證券期貨犯罪刑事案件的政策導(dǎo)向：依法從嚴(yán)懲治違規(guī)披露、不披露重要信息、內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易、操縱證券市場(chǎng)等金融犯罪分子，嚴(yán)格控制緩刑適用，依法加大罰金刑等經(jīng)濟(jì)制裁力度。更具價(jià)值的是，以法律與金融的雙面向視角解析市場(chǎng)操縱犯罪司法解釋，進(jìn)而形成的完善意見與補(bǔ)充規(guī)則，能夠在《證券法》大修和加快推進(jìn)《期貨法》制定的關(guān)鍵時(shí)刻、《刑法》證券期貨犯罪條款協(xié)調(diào)修正的重要節(jié)點(diǎn)，提供立法參考?；诖?，本文嘗試反思與解構(gòu)最新市場(chǎng)操縱犯罪司法解釋存在的問題并提出規(guī)則優(yōu)化建議，以期對(duì)金融立法與司法及時(shí)應(yīng)對(duì)證券期貨犯罪的挑戰(zhàn)有所裨益，同時(shí)希望通過精細(xì)化的制度安排更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)效率與投資者權(quán)益的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、市場(chǎng)操縱刑事案件中實(shí)際控制賬戶的認(rèn)定問題

實(shí)際控制賬戶的認(rèn)定是市場(chǎng)操縱刑事案件適用法律首先需要解決的問題。因?yàn)橹挥忻鞔_可以歸屬于特定行為主體的賬戶范圍，才能將之作為潛在的操縱主體及其操縱行為進(jìn)行刑法評(píng)價(jià)?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第5條所設(shè)置的核心標(biāo)準(zhǔn)是：（1）區(qū)分本人賬戶與他人賬戶。（2）實(shí)際控制他人賬戶表現(xiàn)為：控制資金流動(dòng)并承擔(dān)損益；行使管理權(quán)、支配權(quán)或者使用權(quán)；基于投資或者協(xié)議方式行使交易決策權(quán)；基于其他方式行使交易決策權(quán)。（3）以沒有交易決策權(quán)作為免責(zé)事由?！?〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條規(guī)定：下列賬戶應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第182條中規(guī)定的“自己實(shí)際控制的賬戶”：（一）行為人以自己名義開戶并使用的實(shí)名賬戶；（二）行為人向賬戶轉(zhuǎn)入或者從賬戶轉(zhuǎn)出資金，并承擔(dān)實(shí)際損益的他人賬戶；（三）行為人通過第一項(xiàng)、第二項(xiàng)以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；（四）行為人通過投資關(guān)系、協(xié)議等方式對(duì)賬戶內(nèi)資產(chǎn)行使交易決策權(quán)的他人賬戶；（五）其他有證據(jù)證明行為人具有交易決策權(quán)的賬戶。有證據(jù)證明行為人對(duì)前款第一項(xiàng)至第三項(xiàng)賬戶內(nèi)資產(chǎn)沒有交易決策權(quán)的除外?？梢姡痉ń忉屧谖兆C券監(jiān)管文件相關(guān)條款〔5〕參見中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“《操縱認(rèn)定指引》”）第8條規(guī)定：利用他人賬戶操縱證券市場(chǎng)的，利用人為操縱行為人。具有下列情形之一的，可認(rèn)定為前款所稱利用他人賬戶：（一）直接或間接提供證券或資金給他人購買證券，且該他人所持有證券之利益或損失，全部或部分歸屬于本人；（二）對(duì)他人持有的證券具有管理、使用和處分的權(quán)益。的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出實(shí)際控制賬戶的核心判斷依據(jù)是對(duì)他人賬戶的交易行為具有決策權(quán)。這確實(shí)能夠在很大程度上基于刑法實(shí)質(zhì)判斷規(guī)則，將普遍認(rèn)為具有隱蔽性的操縱交易關(guān)聯(lián)賬戶予以有效且全面的規(guī)制，并通過例外規(guī)則允許辯方提供排除交易決策權(quán)法律屬性的證據(jù)進(jìn)行反駁。實(shí)踐中比較典型的控股關(guān)系、投資關(guān)系、代持關(guān)系、融資關(guān)系、委托代理關(guān)系、近親屬或者關(guān)系密切人的身份關(guān)系等，在司法解釋做出了上述規(guī)定之后，基本不會(huì)出現(xiàn)較大爭(zhēng)議。但上述司法解釋仍不乏重大疑問。

（一）司法解釋“交易決策權(quán)”標(biāo)準(zhǔn)的困境

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條不僅沒有對(duì)“其他有證據(jù)證明行為人具有交易決策權(quán)的賬戶” “有證據(jù)證明行為人對(duì)前款第一項(xiàng)至第三項(xiàng)賬戶內(nèi)資產(chǎn)沒有交易決策權(quán)”中的“有證據(jù)證明”提供方向性的證據(jù)規(guī)格指引，而且并未就證券、期貨市場(chǎng)中交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜的賬戶類型提供明確的判斷指引。

一是信托計(jì)劃項(xiàng)下的證券賬戶。在典型的證券投資集合資金信托計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)中，投資者委托信托公司擔(dān)任管理人并從事相關(guān)證券交易，信托公司進(jìn)一步委托各類專注于二級(jí)市場(chǎng)交易的私募機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問。在具體交易時(shí)，投資顧問通過軟件向管理人下達(dá)投資建議指令，信托公司基于風(fēng)控指標(biāo)、管理人職責(zé)等選擇接受或者拒絕投資顧問的建議；接受建議的，信托公司根據(jù)建議指令，在信托計(jì)劃對(duì)應(yīng)的證券賬戶下達(dá)交易指令。如果相關(guān)證券賬戶中特定交易行為構(gòu)成市場(chǎng)操縱——投資者雖然是信托計(jì)劃受益人，對(duì)于賬戶資產(chǎn)享有投資權(quán)益，但顯然不是賬戶實(shí)際控制人。信托計(jì)劃管理人（信托公司）盡管是證券賬戶的客觀交易主體，但交易策略并非由其制定，很難將證券賬戶中的操縱性交易歸責(zé)為信托公司的實(shí)際控制行為。根據(jù)《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條的“交易決策權(quán)”標(biāo)準(zhǔn)，真正形成并提出操縱性交易策略與建議的投資顧問，能否構(gòu)成對(duì)案涉賬戶的實(shí)際控制，實(shí)際上存在極大爭(zhēng)議。投資顧問的行為性質(zhì)是投資建議，權(quán)利屬性是交易建議權(quán)，所以，將信托計(jì)劃投資顧問認(rèn)定為對(duì)信托公司管理的、投資者享有財(cái)產(chǎn)權(quán)的賬戶具有“交易決策權(quán)”，不無疑問。

二是各類場(chǎng)外衍生工具掛鉤的自營(yíng)賬戶。在場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)、〔6〕關(guān)于證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的內(nèi)容及其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2018〕40號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與場(chǎng)外衍生品交易的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2016〕81號(hào)）等監(jiān)管文件。股票收益權(quán)互換〔7〕股票收益互換通常是指客戶與證券公司互為對(duì)手方，雙方通過合同約定，在未來特定期限內(nèi)，就特定股票的收益表現(xiàn)與名義本金的固定利息進(jìn)行現(xiàn)金流交換。See John C. Hull, Options, Futures, and Other Derivatives （6th Edition）, Prentice Hall, 2006, p.1.等各類場(chǎng)外衍生工具交易中，證券公司通過場(chǎng)外交易專用的自營(yíng)賬戶進(jìn)行個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易。以實(shí)踐中常見的股票收益權(quán)互換交易為例，客戶向證券公司就其收益權(quán)互換賬戶的交易發(fā)出指令（買入或者賣出掛鉤股票標(biāo)的），證券公司根據(jù)風(fēng)控指標(biāo)、合規(guī)要求或者其他全權(quán)自主認(rèn)定的因素，決定接受還是拒絕互換交易指令；證券公司選擇接受并執(zhí)行指令的，互換交易雙方采用現(xiàn)金凈額進(jìn)行結(jié)算；證券公司有權(quán)根據(jù)互換交易指令決定是否在自營(yíng)賬戶中進(jìn)行對(duì)沖交易，如進(jìn)行對(duì)沖交易的，互換交易成交價(jià)格以甲方對(duì)沖交易實(shí)際成交結(jié)果為準(zhǔn)?？梢?，在客戶與證券公司互為對(duì)手方的場(chǎng)外衍生工具交易中，客戶在系統(tǒng)中下達(dá)的是互換要約、買入或者賣出期權(quán)要約等衍生交易指令，證券公司針對(duì)掛鉤股票在其自營(yíng)賬戶中進(jìn)行對(duì)沖交易。從法律關(guān)系上分析，似乎是歸屬于券商獨(dú)立決策下的自營(yíng)交易行為。但實(shí)踐中確實(shí)存在且已經(jīng)查處了部分客戶利用場(chǎng)外衍生工具交易作為“通道”實(shí)施市場(chǎng)操縱等違法行為的情況?！?〕參見蔡奕：《證券創(chuàng)新交易模式對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的挑戰(zhàn)及法律應(yīng)對(duì)》，載《證券法苑》第11卷，法律出版社2014年版，第43頁。如果客戶下達(dá)的收益互換、期權(quán)交易等衍生交易策略具有操縱性，而證券公司又根據(jù)衍生交易指令在其自營(yíng)賬戶中對(duì)掛鉤股票標(biāo)的進(jìn)行實(shí)時(shí)完全對(duì)沖交易，〔9〕實(shí)時(shí)完全對(duì)沖策略在場(chǎng)外衍生工具交易實(shí)踐中通常是指，客戶通過互換交易操作終端發(fā)出互換交易申請(qǐng)，并通過證券公司風(fēng)控審核，證券公司在其專用的自營(yíng)對(duì)沖賬戶中買入或者賣出相同數(shù)量的標(biāo)的股票，將標(biāo)的股票的交易收益按照合同約定的現(xiàn)金交割模式與客戶進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)“交易決策權(quán)”標(biāo)準(zhǔn)，由于自營(yíng)賬戶的交易決策、盈虧風(fēng)險(xiǎn)等均歸屬證券公司，能否認(rèn)定客戶對(duì)于終端買入或賣出股票的證券公司自營(yíng)賬戶形成實(shí)際控制，值得商榷。

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條將實(shí)際控制賬戶的核心依據(jù)定位于“交易決策權(quán)”，其內(nèi)部邏輯進(jìn)路是穩(wěn)定且自洽的，即嘗試在“隱蔽”的操縱性交易中，基于主觀意圖與實(shí)行行為相統(tǒng)一的“決策”概念來鎖定異常賬戶之間的實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)。但在法律適用過程中，一旦遭遇結(jié)構(gòu)復(fù)雜且合約設(shè)計(jì)精細(xì)的金融交易，司法解釋便容易陷入困境——對(duì)下達(dá)投資建議或者衍生交易指令的客戶不予認(rèn)定其實(shí)際控制證券賬戶，存在市場(chǎng)操縱刑法規(guī)制不力的風(fēng)險(xiǎn)；基于“其他有證據(jù)證明行為人具有交易決策權(quán)的賬戶”的“兜底條款”認(rèn)定其實(shí)際控制相關(guān)賬戶，又與顯而易見的部分證據(jù)〔10〕在此類案件中，合同等書證通常顯示，行為人只是投資顧問或者衍生交易對(duì)手方，這樣的合同主體身份不可能得出實(shí)際控制證券賬戶的證明結(jié)論。與法律解釋〔11〕投資顧問建議權(quán)通常不能直接解釋為信托計(jì)劃項(xiàng)下對(duì)證券賬戶的決策權(quán)，客戶的互換交易指令權(quán)通常也不能直接解釋為對(duì)證券公司進(jìn)行對(duì)沖的自營(yíng)賬戶的決策權(quán)。相矛盾。

（二）解鎖困境與排解矛盾的具體路徑

刑事司法實(shí)踐有必要還原真實(shí)的證券、期貨市場(chǎng)交易邏輯與場(chǎng)景，在厘清復(fù)雜金融交易民事法律關(guān)系的基礎(chǔ)上完善認(rèn)定實(shí)際控制賬戶的證據(jù)規(guī)格，回歸實(shí)控關(guān)系的“行為”本質(zhì)而非“權(quán)利”依據(jù)，針對(duì)金融行為做出刑法實(shí)質(zhì)判斷。

第一，通過交易所大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)監(jiān)控異常證券賬戶組，據(jù)此調(diào)取證券公司等金融機(jī)構(gòu)留存的客戶交易數(shù)據(jù)，以客觀的金融交易及其賬戶信息將“隱蔽”還原為“透明”。

信托計(jì)劃、場(chǎng)外衍生工具等復(fù)雜金融交易確實(shí)具有隱蔽交易主體與持倉規(guī)模的金融功能?！?2〕See Henry T.C. Hu & Bernard Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden （Morphable） Ownership, South California Law Review, 79 （4）, 2006, p.825.例如，股票收益互換交易只對(duì)收益進(jìn)行現(xiàn)金流交換，不需要進(jìn)行股票實(shí)物交割，股票實(shí)物交易的實(shí)施、股票的投資者權(quán)益均歸屬于證券公司，作為交易對(duì)手方的客戶表面上是“隱蔽”的。尤其是我國(guó)證券、期貨市場(chǎng)充斥著類型繁多的通道業(yè)務(wù)，券商、保險(xiǎn)、信托等都可成為各種資金進(jìn)出股市、債市、期市的管道。盡管“資管新規(guī)”執(zhí)行一年多以來通道業(yè)務(wù)明顯收緊、收縮，〔13〕中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）明確規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。但畢竟層層嵌套的金融交易結(jié)構(gòu)并未全面禁絕，通道業(yè)務(wù)的客觀存在進(jìn)一步加深了操縱性交易形式上的隱蔽性。

然而，當(dāng)前我國(guó)交易所的自律監(jiān)管模式與技術(shù)能力，已經(jīng)足以將看似“隱蔽”的賬戶及其操縱性交易還原為透明的客觀數(shù)據(jù)。一方面，看穿式監(jiān)管切實(shí)提高了市場(chǎng)監(jiān)察效率、加強(qiáng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，能夠有效識(shí)別特定投資者對(duì)應(yīng)的不同賬戶的交易、持股等信息。〔14〕參見皮六一、薛中文、劉蘇：《看穿式監(jiān)管的國(guó)際實(shí)踐及主要模式研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2019年第1期。另一方面，隨著交易所大數(shù)據(jù)分析已經(jīng)提升至每秒百萬筆以上的信息處理水平，數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)在對(duì)象、手段、模式、管理、資源等方面均實(shí)現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變，違規(guī)監(jiān)測(cè)模型更加智能化，能夠支持不同金融產(chǎn)品的差異化監(jiān)察、跨市場(chǎng)監(jiān)察?！?5〕參見深交所綜合研究所：《豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)交易監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)管理》，載《證券時(shí)報(bào)》2018年9月18日，第A12版。交易所自律監(jiān)察、證券行政監(jiān)管、刑事司法有必要在線索信息共享的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)案件移送與證據(jù)移交，以交易所移送異常交易數(shù)據(jù)與調(diào)取金融機(jī)構(gòu)客戶交易信息為核心，還原交易者、各類通道、證券賬戶客觀且透明的金融數(shù)據(jù)，尤其是將以投資顧問、場(chǎng)外衍生交易等間接形式參與證券、期貨交易的IP地址、Mac地址、投資建議指令、場(chǎng)外衍生交易指令等數(shù)據(jù)與對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)賬戶信息進(jìn)行比對(duì)，供司法機(jī)關(guān)進(jìn)行法律判斷。如果投資顧問建議指令、場(chǎng)外衍生交易指令的網(wǎng)絡(luò)協(xié)議、時(shí)間、價(jià)格等數(shù)據(jù)均與金融機(jī)構(gòu)實(shí)際交易證券、期貨的賬戶數(shù)據(jù)高度一致，或者金融機(jī)構(gòu)接受客戶指令、賬戶執(zhí)行交易比率極高，則可以作為投資顧問、場(chǎng)外衍生交易對(duì)手方等行為主體實(shí)際控制他人賬戶的初步證據(jù)。

第二，復(fù)雜金融交易結(jié)構(gòu)所內(nèi)含的民事法律關(guān)系是市場(chǎng)操縱刑事案件法律適用的基礎(chǔ)，可以將民事法律關(guān)系背后所隱藏的異常要素作為補(bǔ)強(qiáng)證據(jù)方向，但不宜以“權(quán)利”依據(jù)為導(dǎo)向設(shè)定實(shí)際控制賬戶的核心判斷規(guī)則。

無論是普通市場(chǎng)參與者還是涉嫌市場(chǎng)操縱的主體，其實(shí)施相關(guān)金融行為都必須借助于一系列合約安排。刑事司法分析相關(guān)賬戶是否受到特定行為主體控制，還是需要依托于民事法律對(duì)基礎(chǔ)法律關(guān)系、權(quán)利義務(wù)要素等進(jìn)行判斷。刑法評(píng)價(jià)不宜直接超越或者打破民事法律框架，否則會(huì)造成刑法過度介入證券、期貨市場(chǎng)，妨礙金融市場(chǎng)優(yōu)化資源配置效率，繼而導(dǎo)致證券期貨犯罪刑事立法、司法解釋反倒成了制約進(jìn)一步深化金融改革的制度成本。就前述信托計(jì)劃、股票收益互換等復(fù)雜金融交易所內(nèi)含的民事法律關(guān)系而言，信托賬戶、證券公司自營(yíng)賬戶中的權(quán)益都不可能在民事法律層面歸屬于信托計(jì)劃投資顧問、券商場(chǎng)外衍生交易業(yè)務(wù)對(duì)手方。

以股票收益互換為例——在金融交易的法律屬性上，收益權(quán)互換交易與股票交易完全不同，場(chǎng)外衍生工具交易主體根本不可能對(duì)證券賬戶行使任何形式的“交易決策權(quán)”；在賬戶的區(qū)分層面，客戶的收益權(quán)互換賬戶獨(dú)立于證券公司用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的自營(yíng)賬戶，客戶的控制權(quán)僅限于針對(duì)收益互換賬戶發(fā)出交易指令，該賬戶并不交易實(shí)物股票；從交易策略角度分析，客戶制定的是收益權(quán)互換策略，自營(yíng)賬戶的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略由證券公司全權(quán)制定并執(zhí)行；在投資權(quán)益上，自營(yíng)賬戶如果買入實(shí)物股票，其股權(quán)均由證券公司行使。

上述完整的“權(quán)利”解釋決定了刑事司法不能跨過民事法律判斷，直接將客戶在收益權(quán)互換賬戶下達(dá)指令、證券公司在自營(yíng)賬戶中實(shí)時(shí)且完全按照客戶指令進(jìn)行對(duì)沖交易的情形，認(rèn)定為客戶實(shí)際控制自營(yíng)賬戶。相反，刑法評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)尊重民事法律關(guān)系下的金融交易邏輯，從中發(fā)現(xiàn)針對(duì)偏離標(biāo)準(zhǔn)民事權(quán)利義務(wù)模型的“異?！苯灰椎牟樽C方向：（1）客戶與證券公司在訂立收益權(quán)互換合同時(shí)，是否明知所有收益互換指令均會(huì)基于完全風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖轉(zhuǎn)化為自營(yíng)賬戶交易實(shí)物股票；（2）自營(yíng)賬戶買賣股票所產(chǎn)生的交易成本是否均由客戶承擔(dān)；（3）客戶提交的收益互換指令經(jīng)由證券公司風(fēng)控審核（主要是排除超額交易、ST股票等禁止交易標(biāo)的等指標(biāo)）后，是否以極低的時(shí)間損耗快速傳遞至自營(yíng)賬戶下達(dá)股票交易指令。如果上述查證方向下與金融交易權(quán)利義務(wù)有關(guān)的問題，均能得出肯定性的回答，則可以作為客戶實(shí)際控制證券公司收益權(quán)互換專用自營(yíng)賬戶的補(bǔ)強(qiáng)證據(jù)。

同時(shí)，民事法律關(guān)系的“權(quán)利”解釋邏輯不能成為限定刑法實(shí)質(zhì)解釋邊界的桎梏?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第5條將實(shí)際控制他人賬戶的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)確立為“交易決策權(quán)”，顯然是受到了民事法律解釋的過度影響。民法是調(diào)整平等主體之間人身關(guān)系與財(cái)產(chǎn)關(guān)系的法律，其看待問題的出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)，自始至終都會(huì)回歸至對(duì)當(dāng)事人之間民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的確定、恢復(fù)和補(bǔ)償上；刑法與民法有著截然不同的宗旨與視角，刑法在于懲罰行為人破壞法益的行為?！?6〕參見劉憲權(quán)：《網(wǎng)絡(luò)侵財(cái)犯罪刑法規(guī)制與定性問題》，載《中外法學(xué)》2017年第4期。民事法律關(guān)系的核心是權(quán)利（義務(wù)），管理權(quán)、使用權(quán)、決策權(quán)等以“權(quán)利”為導(dǎo)向的判斷標(biāo)準(zhǔn)完全契合民法判斷的邏輯基礎(chǔ)。但是，刑事法律關(guān)系的核心是行為，刑法判斷必須針對(duì)行為的實(shí)質(zhì)做出評(píng)價(jià)。《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條所規(guī)定的“交易決策權(quán)”實(shí)際上是在刑法判斷問題上混用了民法判斷標(biāo)準(zhǔn)，容易出現(xiàn)刑法規(guī)制不力的風(fēng)險(xiǎn)、刑法判斷與法律屬性矛盾的困惑。

第三，從實(shí)際控制賬戶的行為本質(zhì)出發(fā)進(jìn)行刑法評(píng)價(jià)，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第5條規(guī)定的“交易決策權(quán)”標(biāo)準(zhǔn)有必要調(diào)整為特定行為人對(duì)涉案賬戶交易實(shí)施“決定或者重大影響行為”。

信托計(jì)劃中投資顧問交易建議權(quán)與管理人交易決策權(quán)的分離，場(chǎng)外衍生工具中客戶衍生交易決策權(quán)與金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)賬戶交易決策權(quán)的分離，深刻揭示了沒有賬戶“交易決策權(quán)”的行為主體，仍然可能存在實(shí)際控制從事操縱性交易賬戶的重大風(fēng)險(xiǎn)。這就要求司法機(jī)關(guān)需要考察復(fù)雜金融交易結(jié)構(gòu)中的投資建議，間接作用于證券、期貨合約買賣的衍生工具交易等，是否構(gòu)成針對(duì)案涉賬戶的“決定或者重大影響行為”，即行為人是否實(shí)質(zhì)上決定了賬戶的交易或者對(duì)之施加了重大影響。所謂決定行為，是指賬戶中的具體交易可能由金融機(jī)構(gòu)或者其他市場(chǎng)參與者實(shí)施，但交易時(shí)間、方式、價(jià)格、策略、損益等均按照特定行為主體的指令予以確定并執(zhí)行。例如，在信托計(jì)劃中，終端投資者的資金來源、信托參與股票二級(jí)市場(chǎng)買賣的交易結(jié)構(gòu)、證券交易策略與指令、超額收益的分配等均由投資顧問操作，信托公司僅作為資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的管道收取“通道費(fèi)”，投資顧問雖然在合同層面沒有限定于管理人的交易決策權(quán)，但其投資顧問建議指令均由名義上的管理人全盤采納并在信托賬戶中執(zhí)行相關(guān)交易。行為主體對(duì)于案涉賬戶的交易實(shí)施了決定行為，可以認(rèn)定為實(shí)際控制賬戶。所謂重大影響行為，是指雖然沒有達(dá)到全部決定的程度，但涉案賬戶的交易時(shí)間、方式、價(jià)格、策略、損益等指標(biāo)與行為主體的指令高度一致。例如，在股票收益互換中，客戶與證券公司知道或者應(yīng)當(dāng)知道該場(chǎng)外衍生交易的實(shí)質(zhì)，是為客戶提供交易杠桿，雙方原則上并非互為交易對(duì)手方進(jìn)行“對(duì)賭”，證券公司有權(quán)根據(jù)客戶的收益互換指令在自營(yíng)賬戶中進(jìn)行實(shí)時(shí)且完全對(duì)沖交易，盡管部分收益互換指令因?yàn)轱L(fēng)控審核被拒絕，或者證券公司發(fā)現(xiàn)成為交易對(duì)手方的套利機(jī)會(huì)而沒有在自營(yíng)賬戶中進(jìn)行完全對(duì)沖，但絕大部分收益互換指令被直接轉(zhuǎn)化為自營(yíng)賬戶中的股票實(shí)物交易。雖然證券公司自營(yíng)賬戶不可能由客戶行使交易決策權(quán)，但確實(shí)構(gòu)成了對(duì)自營(yíng)賬戶的交易施加了重大影響，也可以認(rèn)定為實(shí)際控制賬戶。

三、市場(chǎng)操縱行為模式的判斷規(guī)則

由于市場(chǎng)操縱犯罪“兜底條款”的刑法解釋長(zhǎng)期以來一直是證券期貨犯罪理論與實(shí)踐中爭(zhēng)議最大的難題，〔17〕參見劉憲權(quán)：《操縱證券、期貨市場(chǎng)罪“兜底條款”解釋規(guī)則的建構(gòu)與應(yīng)用——搶帽子交易刑法屬性辨正》，載《中外法學(xué)》2013年第6期；謝杰：《資本市場(chǎng)刑法》，法律出版社2016年版，第231-238頁?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第1條〔18〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條規(guī)定：行為人具有下列情形之一的，可以認(rèn)定為刑法第182條第1款第4項(xiàng)規(guī)定的“以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)”：（一）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益的；（二）通過對(duì)證券及其發(fā)行人、上市公司、期貨交易標(biāo)的公開作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行與其評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、投資建議方向相反的證券交易或者相關(guān)期貨交易的；（三）通過策劃、實(shí)施資產(chǎn)收購或者重組、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購等虛假重大事項(xiàng)，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益的；（四）通過控制發(fā)行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益的；（五）不以成交為目的，頻繁申報(bào)、撤單或者大額申報(bào)、撤單，誤導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行與申報(bào)相反的交易或者謀取相關(guān)利益的；（六）通過囤積現(xiàn)貨，影響特定期貨品種市場(chǎng)行情，并進(jìn)行相關(guān)期貨交易的；（七）以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)的。明確了六種操縱證券、期貨市場(chǎng)的“其他方法”，可謂本司法解釋最為重要的條款及亮點(diǎn)之一。〔19〕參見戴佳、徐日丹：《“兩高”出臺(tái)兩部關(guān)于證券期貨犯罪司法解釋7月1日起施行 操縱證券、期貨市場(chǎng)罪立案追訴標(biāo)準(zhǔn)有六方面修改》，載《檢察日?qǐng)?bào)》2019年6月29日，第1版。《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條具體規(guī)定的六種行為模式是：（1）蠱惑交易操縱；（2）搶帽子交易操縱，也就是利用“黑嘴”薦股操縱；（3）重大事件操縱，主要是指“編故事、畫大餅”的操縱行為；（4）利用信息優(yōu)勢(shì)操縱；（5）恍騙交易操縱，也稱虛假申報(bào)操縱；（6）跨期、現(xiàn)貨市場(chǎng)操縱?！?0〕參見姜佩杉：《依法懲治證券期貨犯罪 促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展——“兩高”有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)、利用未公開信息交易刑事案件適用法律問題司法解釋答記者問》，載《人民法院報(bào)》2019年6月29日，第4版。

相對(duì)于2010年最高人民檢察院、公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡(jiǎn)稱《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》）第39條規(guī)定的虛假申報(bào)操縱、信息操縱、搶帽子交易操縱等“其他方法”，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條不僅新增了蠱惑交易操縱、跨市場(chǎng)操縱的判斷規(guī)則，而且對(duì)搶帽子交易操縱、信息操縱、虛假申報(bào)操縱的構(gòu)成要素進(jìn)行了重大調(diào)整。以司法解釋的形式明確其構(gòu)成市場(chǎng)操縱犯罪的“其他方法”，顯然有利于實(shí)務(wù)部門準(zhǔn)確適用《刑法》第182條“兜底條款”，但司法解釋中有關(guān)市場(chǎng)操縱模式的具體判斷規(guī)則，仍然存在諸多值得商榷、反思、補(bǔ)充與完善的空間。

（一）蠱惑交易操縱的刑法規(guī)制邊界

理論上一般認(rèn)為，蠱惑交易操縱表現(xiàn)為向證券、期貨市場(chǎng)及投資者編造、傳播、提供、發(fā)布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者在不了解真實(shí)、全面信息的情況下從事相關(guān)證券、期貨交易，操縱者通過預(yù)期的證券、期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)謀取交易利潤(rùn)。〔21〕參見錢列陽、謝杰：《證券期貨犯罪十六講》，法律出版社2019年版，第334頁。需要注意的是，蠱惑交易操縱是一個(gè)包含違法與犯罪兩種危害層級(jí)的概念。利用虛假信息從事操縱性交易顯然屬于蠱惑交易操縱犯罪的規(guī)制范圍。但基于不確定信息等非虛假類信息實(shí)施的市場(chǎng)操縱行為能否納入刑法規(guī)制，實(shí)際上是存在較大爭(zhēng)議的?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第1條設(shè)定的蠱惑交易操縱犯罪的判斷規(guī)則，將該種市場(chǎng)操縱行為模式的刑法規(guī)制邊界拓展至“不確定的重大信息”，是一種相當(dāng)重要的突破。

虛假的重大信息勢(shì)必會(huì)誤導(dǎo)投資者決策，但除了虛假信息以外，不確定的重大信息確實(shí)能夠在一定程度上形成對(duì)其他市場(chǎng)參與者金融交易決策的誤導(dǎo)性影響，繼而通過受到影響的投資者的金融交易行為，制造證券、期貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。美國(guó)反期貨市場(chǎng)操縱立法中的蠱惑交易操縱刑事處罰，其信息范圍就不局限于虛假性，而是覆蓋誤導(dǎo)性、不確定性等諸多特征——根據(jù)美國(guó)《商品交易法》第6條（c）款1項(xiàng)的規(guī)定，禁止明知信息具有虛假、誤導(dǎo)性或者不準(zhǔn)確性，或者魯莽地?zé)o視信息具有虛假性、誤導(dǎo)性、不準(zhǔn)確性，傳播該信息，影響州際期貨、互換等交易的市場(chǎng)價(jià)格，從事相關(guān)期貨交易行為?！?2〕See 7 U.S. Code Chapter 1 - Commodity Exchanges § 6c （1）.美國(guó)《商品交易法》第13條（a）款2項(xiàng)進(jìn)一步規(guī)定，操縱或者意圖操縱期貨、互換等市場(chǎng)交易構(gòu)成聯(lián)邦重罪，單處或者并處100萬美元以下罰金或者10年以下監(jiān)禁。〔23〕同上注。從上述理論分析與實(shí)踐中的立法例來看，《操縱市場(chǎng)司法解釋》將利用不確定的重大信息實(shí)施操縱性交易認(rèn)定為蠱惑交易操縱犯罪，具有一定合理性。

但是，蠱惑交易操縱的刑法規(guī)制范圍推進(jìn)到“不確定的重大信息”存在以下問題且有必要進(jìn)行相應(yīng)優(yōu)化：一是與我國(guó)《刑法》證券期貨犯罪條款之間的體系性關(guān)系不相協(xié)調(diào)，二是模糊了蠱惑交易操縱違法與犯罪的實(shí)質(zhì)邊界；所以，蠱惑交易操縱犯罪中的信息屬性仍然有必要限定為虛假信息。

《刑法》第181條規(guī)定了編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，〔24〕《刑法》第181條第1款規(guī)定：編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場(chǎng)，造成嚴(yán)重后果的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處1萬元以上10萬元以下罰金。蠱惑交易操縱犯罪是《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪行為模式之一，兩種犯罪類型的實(shí)質(zhì)區(qū)別是：編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪所侵害的法益是證券、期貨市場(chǎng)的信息秩序。所以，“擾亂秩序”是本罪的構(gòu)成要件，而行為人是否實(shí)施交易行為、是否獲取交易利潤(rùn)并非入罪條件。蠱惑交易操縱犯罪則必須具有交易相關(guān)證券、期貨合約的客觀行為，同時(shí)操縱者應(yīng)當(dāng)以謀取交易利益作為主觀故意的內(nèi)容。然而，無論是編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，還是蠱惑交易操縱犯罪，其構(gòu)成我國(guó)《刑法》規(guī)定的證券期貨犯罪的社會(huì)危害性實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)是完全一致的，即對(duì)證券、期貨市場(chǎng)中的信息效率的嚴(yán)重妨害?？梢姡谭▽?duì)編造并傳播證券、期貨交易虛假信息行為與蠱惑交易操縱行為均進(jìn)行譴責(zé)，根源在于伴隨著這兩種犯罪行為的“信息”，在屬性上具有相同的危害實(shí)質(zhì)。因?yàn)椤缎谭ā返?81條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪與作為《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪行為模式之一的蠱惑交易操縱犯罪在法條關(guān)系上具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，并且兩種犯罪類型具有相同的罪質(zhì)，所以，盡管蠱惑交易操縱犯罪所依賴的刑法條文“以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)”沒有明示性地規(guī)定這種特定的市場(chǎng)操縱類型及其重要構(gòu)成要素——信息的屬性與特征，完全可以從文義明確程度更充分的《刑法》第181條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪中求得具體的證明與解釋。既然《刑法》第181條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪將侵害證券、期貨市場(chǎng)信息效率的信息屬性限定為“虛假性”，那么蠱惑交易操縱犯罪不宜拓展至“不確定”的信息。

此外，在證券、期貨市場(chǎng)行政監(jiān)管層面，對(duì)蠱惑交易操縱的行政處罰可以將信息的屬性拓展為“不確定性”，甚至可以推進(jìn)至不準(zhǔn)確、不完整等更廣范圍。〔25〕《操縱認(rèn)定指引》第31條規(guī)定：本指引所稱蠱惑交易操縱，是指行為人進(jìn)行證券交易時(shí)，利用不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決定，影響證券交易價(jià)格或交易量，以便通過期待的市場(chǎng)波動(dòng)，取得經(jīng)濟(jì)上的利益的行為。上述美國(guó)《商品交易法》蠱惑交易操縱條款中的信息屬性不局限于虛假性，并且對(duì)市場(chǎng)操縱行為配置了相對(duì)嚴(yán)厲的法定刑。但實(shí)踐中被認(rèn)定為期貨市場(chǎng)操縱犯罪的刑事判例非常罕見，絕大部分都是在操縱者與美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）或者司法部（DOJ）進(jìn)行和解或者行政處罰。這說明在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的法律框架中，蠱惑交易操縱的信息范圍盡管比較寬泛，但主要適用于證券期貨行政法律而非刑事法律領(lǐng)域。因此，將蠱惑交易操縱刑事責(zé)任的實(shí)質(zhì)邊界限定為信息虛假性，更有利于從行為實(shí)質(zhì)層面，合理廓清行政處罰與刑事責(zé)任的邊界。

（二）搶帽子交易操縱的違法性實(shí)質(zhì)與免責(zé)事由

《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》第39條第7項(xiàng)〔26〕根據(jù)《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》第39條第7項(xiàng)的規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)或者從業(yè)人員，違背有關(guān)從業(yè)禁止的規(guī)定，買賣或者持有相關(guān)證券，通過對(duì)證券或者其發(fā)行人、上市公司公做出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，在該證券的交易中謀取利益，情節(jié)嚴(yán)重的，構(gòu)成搶帽子交易操縱。和《操縱認(rèn)定指引》第35條〔27〕《操縱認(rèn)定指引》第35條規(guī)定：本指引所稱搶帽子交易操縱，是指證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員，買賣或者持有相關(guān)證券，并對(duì)該證券或其發(fā)行人、上市公司公開做出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，以便通過期待的市場(chǎng)波動(dòng)取得經(jīng)濟(jì)利益的行為。都對(duì)搶帽子交易操縱這種行為模式進(jìn)行了特殊主體限定，即行為人構(gòu)成搶帽子交易操縱的前提是證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員。《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第2項(xiàng)則取消了搶帽子交易操縱的特殊主體要件，并從誤導(dǎo)投資者決策、反向交易的角度進(jìn)一步對(duì)客觀行為的操縱性特征予以細(xì)化闡釋。

《操縱市場(chǎng)司法解釋》對(duì)搶帽子交易操縱司法判斷規(guī)則做出的上述重大調(diào)整，有助于將非特殊主體實(shí)施的情節(jié)惡劣的“黑嘴”薦股行為納入證券期貨犯罪規(guī)制范圍。例如，知名證券節(jié)目主持人廖英強(qiáng)通過提前買入、公開薦股、反向賣出手法操縱39只股票，獲利超過4310萬元，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定其構(gòu)成搶帽子交易操縱，對(duì)其做出1.29億元的行政處罰。〔28〕2015年3月至11月，廖英強(qiáng)利用其知名證券節(jié)目主持人的影響力，發(fā)布了含有薦股內(nèi)容的博客60篇，平均點(diǎn)擊次數(shù)為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開評(píng)價(jià)、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關(guān)股票，并在公開薦股下午開盤后或次日集中賣出相關(guān)股票，違法所得共計(jì)43104773.84元。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，廖英強(qiáng)的上述行為違反了《證券法》第77條第1款“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)”中第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”的規(guī)定，構(gòu)成《證券法》第203條所述情形，對(duì)廖英強(qiáng)沒收違法所得43104773.84元，并處86209547.68元罰款。參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（廖英強(qiáng)）〔2018〕22號(hào)。涉案金額如此之高的“黑嘴”卻沒有進(jìn)入刑事程序追責(zé)，主要法律原因在于當(dāng)時(shí)的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)等都要求搶帽子交易操縱構(gòu)成犯罪必須是證券、期貨從業(yè)人員等特殊主體。廖英強(qiáng)“戲謔”回應(yīng)1.29億罰款更是引發(fā)各界反思搶帽子交易操縱行為的入罪條件是否過高從而難以震懾證券市場(chǎng)違法犯罪行為?！?9〕參見皮海洲：《建議對(duì)股市“黑嘴”采取市場(chǎng)禁入措施》，載《證券時(shí)報(bào)》2018年5月15日，第A版?；凇恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第1條第2項(xiàng)的規(guī)定，刑法在很大程度上能夠有效震懾此類非特殊主體實(shí)施的搶帽子交易行為。但隨之又產(chǎn)生了全新的疑問：非證券、期貨從業(yè)人員先期或者同期減倉，對(duì)相關(guān)證券、期貨合約進(jìn)行公開評(píng)價(jià)，投資者受到相關(guān)信息影響之后做出金融交易決策，行為人實(shí)施反向交易獲利的行為，是否完全符合搶帽子交易操縱的犯罪實(shí)質(zhì)？

市場(chǎng)操縱的法律與金融分析理論認(rèn)為，搶帽子交易操縱的違法性本質(zhì)在于行為人與證券、期貨市場(chǎng)中其他參與者之間的利益沖突，即向投資者或者證券、期貨市場(chǎng)傳遞與金融商品有關(guān)的評(píng)價(jià)、建議、咨詢、意見等信息，應(yīng)當(dāng)杜絕利益沖突?！?0〕同前注〔17〕，謝杰書，第 286 頁。這意味著信息傳遞者只能進(jìn)行“二選一”：（1）戒絕與該信息關(guān)聯(lián)的金融交易；（2）只能從事與接受該信息投資者時(shí)間、方向等核心要素均保持高度一致的金融交易。否則，行為人在發(fā)布信息之前或者同期建倉并在信息發(fā)布之后平倉，作為信息接受者的投資者利益與從事相關(guān)金融交易的信息發(fā)布者利益就會(huì)出現(xiàn)顯著的沖突風(fēng)險(xiǎn)，即行為人為確保建倉之后能夠在盈利的價(jià)格位置平倉而發(fā)布傾向于本人利益的信息，引導(dǎo)投資者按照有利于本人平倉方向、價(jià)格、時(shí)間等要素從事金融交易決策，從而產(chǎn)生損害投資者利益的重大風(fēng)險(xiǎn)。這種杜絕利益沖突的義務(wù)，絕對(duì)且直接的來源是信息發(fā)布者與信息接受者之間的法律關(guān)系；該法律關(guān)系又來源于信息發(fā)布者的金融從業(yè)人員主體身份?！?1〕See Jill I. Gross, Securities Analysts’ Undisclosed Conflicts of Interest: Unfair Dealing or Securities Fraud?, Columbia Business Law Review, 2002 （1）, 2002, p.632.證券、期貨投資咨詢等機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的主體身份與業(yè)務(wù)屬性，決定了應(yīng)當(dāng)以客戶、投資者利益為導(dǎo)向發(fā)布具體的研究報(bào)告、投資建議、評(píng)價(jià)意見，其與接受相關(guān)信息的客戶（付費(fèi)獲取信息的投資者）之間是代理關(guān)系，與接受相關(guān)信息的市場(chǎng)參與者（免費(fèi)獲取信息的投資者）之間是信賴關(guān)系。行為人實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)操縱的關(guān)鍵在于發(fā)布信息行為對(duì)其他市場(chǎng)參與者的影響力，行為人品牌效應(yīng)越強(qiáng)，信息內(nèi)容認(rèn)可度越高，信息發(fā)散范圍越廣，對(duì)投資者決策的控制水平就越高，信息介入前后的金融商品價(jià)差水平相應(yīng)越高，操縱性交易獲利金額就越大。此類特殊主體不能基于本人利益實(shí)施具有利益傾向的信息發(fā)布與關(guān)聯(lián)金融交易行為，否則即構(gòu)成搶帽子交易操縱。所以，在不具有特殊主體身份的情況下，信息發(fā)布者與接受者之間并沒有絕對(duì)且直接的杜絕利益沖突義務(wù)來源，司法解釋將這種不完全符合搶帽子交易操縱違法性實(shí)質(zhì)的行為認(rèn)定為市場(chǎng)操縱犯罪，有必要予以進(jìn)一步的解釋論證并配置補(bǔ)充規(guī)則。

搶帽子交易操縱經(jīng)由司法解釋正式被確立為《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪中的“其他方法”，其目的在于規(guī)范證券、期貨市場(chǎng)中的信息效率與秩序，防范利益沖突，禁止信息的制造者、傳播者利用對(duì)本人金融交易有利但會(huì)阻礙其他市場(chǎng)參與者經(jīng)濟(jì)效率實(shí)現(xiàn)，甚至損害其利益的信息，謀取本人金融商品交易利潤(rùn)。實(shí)施此類行為的證券、期貨等市場(chǎng)從業(yè)人員與信息接受者之間，構(gòu)成絕對(duì)且直接的利益沖突。因?yàn)榻鹑谛姓膳c刑事法律制度均嚴(yán)格保護(hù)從業(yè)人員與客戶之間的代理關(guān)系、與投資者之間的信賴關(guān)系，禁止行為人傳播的證券、期貨信息與本人的金融交易利益掛鉤。〔32〕See Arthur B. Laby, SEC v. Capital Gains Research Bureau and the Investment Advisers Act of 1940, Boston University Law Review, 91 （3）, 2011, p.1056.所以，從業(yè)人員實(shí)施搶帽子交易行為，沒有任何阻卻市場(chǎng)操縱屬性的免責(zé)事由。

向證券、期貨市場(chǎng)傳遞信息的非特殊主體，與接受其信息的其他市場(chǎng)參與者，既非受托人與客戶關(guān)系，亦不存在任何法定的信賴義務(wù)來源。對(duì)證券及其發(fā)行人、上市公司、期貨交易標(biāo)的公開作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議的行為主體，與該等信息的接受者之間，形成了客觀的利益沖突。行為主體發(fā)布的信息所指向的證券、期貨交易品種，與其先前建倉、信息發(fā)布之后平倉的證券、期貨交易品種相同的，使得信息本身具有利益沖突性。在投資者按照行為主體發(fā)布的信息做出金融決策與交易行為時(shí)，行為主體卻實(shí)施與信息內(nèi)容及投資者交易方向相反的金融交易，使得交易行為具有利益沖突性。行為人與其他市場(chǎng)參與者的客觀利益沖突并非源于法律關(guān)系、主體身份，而是源于信息內(nèi)容與交易內(nèi)容，屬相對(duì)與間接的利益沖突。

理論上有條件通過兩種路徑化解相對(duì)于間接利益沖突：一是利益沖突關(guān)系的事先披露，即行為人在對(duì)證券、期貨合約等交易標(biāo)的進(jìn)行評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議之前或者之時(shí)，充分公示其自身實(shí)施的相關(guān)金融交易，可能正在或者已經(jīng)利用上述建議、分析、報(bào)告等信息對(duì)投資者的影響力及其引發(fā)的金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等獲取交易利潤(rùn)。二是信息接受者的事后同意，即市場(chǎng)參與者在知悉行為人建倉、發(fā)布消息、影響市場(chǎng)、平倉等情況后，以明示的方式同意上述行為，從而對(duì)利益沖突予以豁免。由于實(shí)踐中很少會(huì)出現(xiàn)第二種情形，故披露利益沖突構(gòu)成了非特殊主體實(shí)施搶帽子交易的免責(zé)事由。歐盟《內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱（市場(chǎng)濫用）指令》（以下簡(jiǎn)稱《市場(chǎng)濫用指令》）就采用了這種立法例——《市場(chǎng)濫用指令》第1條第2款以禁止利益沖突為核心設(shè)置搶帽子交易操縱的認(rèn)定依據(jù)，不設(shè)主體要件限制，禁止包括金融分析、傳統(tǒng)新聞媒介或者網(wǎng)絡(luò)信息傳播渠道等在內(nèi)的任何主體從事?lián)屆弊咏灰?，但承?dān)市場(chǎng)操縱法律責(zé)任的前提是行為人在違規(guī)不披露相關(guān)金融交易信息的情況下向市場(chǎng)發(fā)布投資信息?！?3〕See Commission Directive 2003/6/EC of The European Parliament and of The Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation （market abuse）, Article 1 （2）.

《操縱市場(chǎng)司法解釋》將搶帽子交易操縱拓展為一般主體且并未針對(duì)性地設(shè)置免責(zé)事由，在今后的疑難案件法律適用過程中可能會(huì)出現(xiàn)爭(zhēng)議。證券、期貨市場(chǎng)中一種典型的交易模式是，針對(duì)特定金融商品發(fā)布利空研究報(bào)告并做出相應(yīng)的建議賣出評(píng)級(jí)，基于研究報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響引發(fā)投資者賣出或者做空相關(guān)金融商品，在金融商品市場(chǎng)價(jià)格短期內(nèi)形成快速下跌趨勢(shì)時(shí)，通過事先融券賣出、事后買入回補(bǔ)的方式謀取做空利潤(rùn)。渾水公司（Muddy Waters Research）等境外機(jī)構(gòu)就時(shí)常針對(duì)中國(guó)概念股進(jìn)行做空，但其利用發(fā)布利空研究報(bào)告對(duì)市場(chǎng)的影響力而實(shí)施的賣空交易實(shí)際上很少受到刑事指控?！?4〕See Carrie Sperling & Kimberly Holst, Do Muddy Waters Shift Burdens?, Maryland Law Review, 76 （3）, 2017, p.629.因?yàn)榘l(fā)布研究報(bào)告等信息的市場(chǎng)參與者，通過全面且充分披露其交易情況，免除了利益沖突的法律責(zé)任，不再具備搶帽子交易操縱的違法性實(shí)質(zhì)。隨著我國(guó)證券、期貨市場(chǎng)不斷完善融券交易、股指期貨與期權(quán)、ETF期權(quán)等各類做空工具，利用公開研究報(bào)告做空相關(guān)證券、期貨交易品種的投機(jī)行為也會(huì)逐漸增多。由于《操縱市場(chǎng)司法解釋》并未規(guī)定一般主體實(shí)施搶帽子交易的免責(zé)事由，完全可能出現(xiàn)符合行為要件但通過信息披露而不具備利益沖突違法實(shí)質(zhì)的爭(zhēng)議性案件。所以，實(shí)務(wù)部門在具體適用《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第2款認(rèn)定非特殊主體實(shí)施的搶帽子交易案件時(shí)，有必要考慮是否補(bǔ)充免責(zé)事由。行為人制作或者發(fā)布信息之前或者同時(shí)，向市場(chǎng)披露其從事的與該信息有關(guān)的證券、期貨合約以及其他金融衍生工具交易，且有證據(jù)表明其獲取的交易利潤(rùn)并不以投資者損失為代價(jià)的，可以認(rèn)定其不構(gòu)成市場(chǎng)操縱犯罪。

對(duì)此建議的一種可能的質(zhì)疑是，《操縱市場(chǎng)司法解釋》已經(jīng)細(xì)致規(guī)定了“進(jìn)行與其評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)、投資建議方向相反的證券交易或者相關(guān)期貨交易”，實(shí)施反向交易的事實(shí)能夠證明，行為人獲取的利益必須通過受到誘導(dǎo)的投資者交易行為實(shí)現(xiàn)，利益沖突在結(jié)果層面并沒有基于披露交易信息而化解，故一般主體也不得基于信息披露而免除市場(chǎng)操縱犯罪的法律責(zé)任。但是，以反向交易否定利益沖突豁免的適用空間，其經(jīng)濟(jì)邏輯與法理依據(jù)是不充分的。因?yàn)樗械慕▊}行為想要兌現(xiàn)利潤(rùn)都需要平倉行為進(jìn)行了結(jié)，即基于利好信息買入必有賣出（與信息方向相反）才能獲利，基于利空信息賣空必有回補(bǔ)（與信息方向相反）。所以，反向交易充其量只能是計(jì)算獲利的基準(zhǔn)，不能作為鎖定利益沖突犯罪實(shí)質(zhì)的充分條件。

（三）信息操縱的司法認(rèn)定

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第3項(xiàng)、第4項(xiàng)分別規(guī)定了重大事件操縱、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱兩種行為模式的具體判斷規(guī)則。根據(jù)《證券法》第67條和第75條的規(guī)定，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第3項(xiàng)中的資產(chǎn)收購或者重組、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購等“重大事項(xiàng)”在未公開之前，實(shí)際上就是對(duì)證券市場(chǎng)交易價(jià)格具有顯著影響的重要信息，即內(nèi)幕信息。故重大事件操縱、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱都是基于信息對(duì)于金融商品市場(chǎng)價(jià)格的重大影響而實(shí)施的市場(chǎng)操縱行為模式，可以統(tǒng)稱為信息操縱。廣受關(guān)注的徐翔操縱證券市場(chǎng)案就是典型的信息操縱模式，即行為人與上市公司董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人合謀后形成信息優(yōu)勢(shì)及其炒作股價(jià)優(yōu)勢(shì)，控制上市公司發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”信息生成及信息披露的節(jié)奏、內(nèi)容等，引發(fā)投資者大量跟風(fēng)交易并推動(dòng)股價(jià)、交易量異常波動(dòng)。〔35〕參見山東省青島市中級(jí)人民法院（2016）魯02刑初字第148號(hào)判決書。

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第3項(xiàng)、第4項(xiàng)對(duì)于解決之前信息操縱司法實(shí)踐爭(zhēng)議問題提供了有效的判斷規(guī)則，但隨之也產(chǎn)生了如何認(rèn)定策劃、實(shí)施虛假重大事項(xiàng)、誤導(dǎo)投資者作出投資決策等全新疑難問題，有必要進(jìn)一步予以概念澄清、具體分析、細(xì)化闡釋。

第一，司法解釋規(guī)定的“策劃、實(shí)施資產(chǎn)收購或者重組、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購等虛假重大事項(xiàng)”，并不意味著其要求與此類重大事項(xiàng)有關(guān)的信息與內(nèi)容全面造假或者純屬無中生有。這里的虛假性內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是策劃、實(shí)施相關(guān)事項(xiàng)并無執(zhí)行的客觀基礎(chǔ)，行為人不以并購、重組、交易、業(yè)務(wù)等內(nèi)容的達(dá)成為目的，而是以配合影響價(jià)格、交易量為目的。

有的操縱者在控制上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與重大資產(chǎn)交易時(shí)，股權(quán)收購、業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)研發(fā)、資產(chǎn)置換等基礎(chǔ)交易關(guān)系及其磋商過程本身是真實(shí)存在的。例如，交易雙方就并購重組問題進(jìn)行了初步磋商、實(shí)質(zhì)談判等多輪會(huì)談；相關(guān)重大交易簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、重大項(xiàng)目訂單等。但該重大交易客觀上并不具備兌現(xiàn)條件，行為人也沒有完成重大事項(xiàng)的主觀心態(tài)，行為人籌劃、實(shí)施此類重大事項(xiàng)的意圖在于制造并發(fā)布重大信息，從信息所引發(fā)的股價(jià)變動(dòng)中謀取交易利潤(rùn)（如高位減持）或者其他相關(guān)利益（如維持股價(jià)高位運(yùn)行使得大股東或者實(shí)際控制人的股票質(zhì)押處于平倉線之上）。實(shí)踐中將此類操控并購重組等重大事項(xiàng)的行為稱之為“忽悠式”重組。〔36〕參見孫華：《執(zhí)法升級(jí) “忽悠式”重組難逃監(jiān)管法眼》，載《證券日?qǐng)?bào)》2017年5月3日，第A2版。在此類情況下，行為人不能以其策劃、實(shí)施的重大交易是真實(shí)推進(jìn)的為由，抗辯其不屬于《操縱市場(chǎng)司法解釋》規(guī)定的策劃、實(shí)施資產(chǎn)收購或者重組、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購等“虛假”重大事項(xiàng)。

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第3項(xiàng)盡管使用了“虛假重大事項(xiàng)”的概念，但虛假性標(biāo)準(zhǔn)并不要求證明與重大事項(xiàng)推進(jìn)有關(guān)的一系列事項(xiàng)是否真實(shí)發(fā)生，而是需要重點(diǎn)考察以下內(nèi)容：（1）與重大事項(xiàng)有關(guān)的財(cái)務(wù)文件是否存在虛假記載。以證監(jiān)會(huì)查處的浙江九好辦公服務(wù)集團(tuán)有限公司（現(xiàn)更名為九好網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)有限公司，以下簡(jiǎn)稱“九好集團(tuán)”）等“忽悠式”重組案為例，九好集團(tuán)以虛增收入、虛構(gòu)銀行資產(chǎn)為手段，將自己包裝成價(jià)值數(shù)十億的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)?！?7〕參見《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（浙江九好辦公服務(wù)集團(tuán)有限公司、郭叢軍、宋榮生等4名責(zé)任人員）》（2017）32號(hào)。行為人執(zhí)行的重大事項(xiàng)行為本身是客觀存在的，但其在信息披露文件中進(jìn)行虛假記載，可以認(rèn)定為策劃、實(shí)施虛假的重大事項(xiàng)。（2）重大事項(xiàng)進(jìn)程及其結(jié)果是否依法披露信息。與重大事項(xiàng)有關(guān)的公告信息不符合《證券法》及信息披露監(jiān)管規(guī)則，公告的信息內(nèi)容與實(shí)際事件的起因、籌備、策劃、合約簽署、執(zhí)行、具體實(shí)施、結(jié)果等存在明顯不一致的，可以認(rèn)定為策劃、實(shí)施虛假的重大事項(xiàng)。（3）策劃、實(shí)施相關(guān)事項(xiàng)是否具有不正當(dāng)目的。在上市公司收購資產(chǎn)、投資新業(yè)務(wù)中，經(jīng)過完整的籌備、磋商、盡職調(diào)查、合同簽訂等環(huán)節(jié)，但資產(chǎn)估值水平明顯不符合行業(yè)、市場(chǎng)規(guī)律，最后項(xiàng)目無法執(zhí)行或者投資失敗，而股價(jià)已經(jīng)因?yàn)榍捌诘男畔⑴恫▌?dòng)，可以認(rèn)定為不以重大事項(xiàng)執(zhí)行為目的，構(gòu)成策劃、實(shí)施虛假重大事項(xiàng)。在重大資產(chǎn)重組中，雖然簽署了協(xié)議，但實(shí)際執(zhí)行具有先決條件（如主管部門審批）或者需要很高的履行能力（如交易金額巨大而必須通過融資獲取充足資金），行為人在不可能滿足此類條件、具備相關(guān)能力的情況下，簽署合同并進(jìn)行信息披露，引發(fā)股價(jià)波動(dòng)的，可以認(rèn)定為不宜實(shí)際執(zhí)行合同為目的，構(gòu)成策劃、實(shí)施虛假重大事項(xiàng)。

第二，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條規(guī)定的“誘導(dǎo)投資者作出投資決策”，本質(zhì)上是對(duì)重大事件操縱、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱等條款〔38〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條第1項(xiàng)至第5項(xiàng)都規(guī)定了“誘導(dǎo)投資者作出投資決策”。中所描述的異常行為與投資者受到誤導(dǎo)性影響之間關(guān)聯(lián)性的推定，控方并不需要證明操縱行為與投資者受引誘從事的金融交易具有直接對(duì)應(yīng)的因果關(guān)系。

市場(chǎng)欺詐理論對(duì)此進(jìn)行了比較充分的闡釋：基于證券、期貨市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格以及市場(chǎng)信息從事相關(guān)金融交易，同期存在涉嫌證券欺詐的行為，且投資者出現(xiàn)損失的，無須證明投資決策與證券欺詐行為之間的特定因果關(guān)系。〔39〕See Basic v. Levinson, 485 US 224, 244 （1988）.誤導(dǎo)性陳述、操縱性交易等欺詐行為向證券、期貨市場(chǎng)傳遞了扭曲的價(jià)格信息，可以據(jù)此推定誤導(dǎo)性、操縱性行為期間的投資者的決策與證券欺詐行為之間存在“交易關(guān)聯(lián)”，〔40〕W. Scott Laseter & Phillip E. Friduss, 10b-5 Reliance Requirement in the Eleventh Circuit After Kirkpatrick v. J. C. Bradford &Co., Mercer Law Review, 40 （3）, 1989, p.752.不需要提供直接證據(jù)證明投資者基于誤導(dǎo)性陳述、操縱性交易而做出資本配置決策?！?1〕See Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation （5th Edition）, Aspen Publishers, 2003,p.845.因?yàn)橛筛?jìng)爭(zhēng)性交易與各類信息匯集所形成的市場(chǎng)價(jià)格，不僅是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值、外在供求關(guān)系的準(zhǔn)確體現(xiàn)，也是對(duì)介入市場(chǎng)的操縱性行為做出的失靈反應(yīng)，投資者的金融交易以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格成交，其做出資本配置決策可以認(rèn)為受到了失靈、虛假或者錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)影響?！?2〕See William W. Bratton & Michael L. Wachter, The Political Economy of Fraud on the Market, University of Pennsylvania Law Review, 160 （1）,2011, p.83.

《操縱市場(chǎng)司法解釋》對(duì)重大事件操縱、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱等“以其他方法操縱、證券市場(chǎng)”的行為模式配置了“誘導(dǎo)投資者作出投資決策”這一要素，但“誘導(dǎo)投資者作出投資決策”并不要求查證，在操縱性行為實(shí)施期間從事交易的投資者，進(jìn)行決策時(shí)主觀心態(tài)是否受到誤導(dǎo)。行為人實(shí)施了“策劃、實(shí)施資產(chǎn)收購或者重組、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購等虛假重大事項(xiàng)” ，“控制發(fā)行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏”等可能對(duì)證券、期貨市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生重大影響的行為，通過行為特征上明顯的操縱性與異常性，嫁接起了與投資者決策受到影響之間的關(guān)聯(lián)性。

四、市場(chǎng)操縱定罪量刑的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

針對(duì)近年來證券、期貨市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生的明顯變化，及證券期貨違法犯罪活動(dòng)出現(xiàn)的新問題，《操縱市場(chǎng)司法解釋》運(yùn)用了成熟的司法解釋技術(shù)，對(duì)《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行完善?！?3〕同前注〔20〕，姜佩杉文。《操縱市場(chǎng)司法解釋》第二條〔44〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條規(guī)定：操縱證券、期貨市場(chǎng)，具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第182條第1款規(guī)定的“情節(jié)嚴(yán)重”：（一）持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)量達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量10%以上，實(shí)施刑法第182條第1款第1項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量20%以上的；（二）實(shí)施刑法第182條第1款第2項(xiàng)、第3項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量20%以上的；（三）實(shí)施本解釋第1條第1項(xiàng)至第4項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，證券交易成交額在一千萬元以上的；（四）實(shí)施刑法第182條第1款第1項(xiàng)及本解釋第1條第6項(xiàng)操縱期貨市場(chǎng)行為，實(shí)際控制的賬戶合并持倉連續(xù)10個(gè)交易日的最高值超過期貨交易所限倉標(biāo)準(zhǔn)的二倍，累計(jì)成交量達(dá)到同期該期貨合約總成交量20%以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（五）實(shí)施刑法第182條第1款第2項(xiàng)、第3項(xiàng)及本解釋第1條第1項(xiàng)、第2項(xiàng)操縱期貨市場(chǎng)行為，實(shí)際控制的賬戶連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該期貨合約總成交量20%以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（六）實(shí)施本解釋第1條第5項(xiàng)操縱證券、期貨市場(chǎng)行為，當(dāng)日累計(jì)撤回申報(bào)量達(dá)到同期該證券、期貨合約總申報(bào)量50%以上，且證券撤回申報(bào)額在一千萬元以上、撤回申報(bào)的期貨合約占用保證金數(shù)額在五百萬元以上的；（七）實(shí)施操縱證券、期貨市場(chǎng)行為，違法所得數(shù)額在一百萬元以上的。針對(duì)刑法第182條第1款規(guī)定的三種及本解釋規(guī)定的六種操縱證券、期貨市場(chǎng)的情形，明確了七種“情節(jié)嚴(yán)重”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。為更加有力、有效地懲治操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第3條〔45〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第3條規(guī)定：操縱證券、期貨市場(chǎng)，違法所得數(shù)額在五十萬元以上，具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第182條第1款規(guī)定的“情節(jié)嚴(yán)重”：（一）發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東或者實(shí)際控制人實(shí)施操縱證券、期貨市場(chǎng)行為的；（二）收購人、重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東或者實(shí)際控制人實(shí)施操縱證券、期貨市場(chǎng)行為的；（三）行為人明知操縱證券、期貨市場(chǎng)行為被有關(guān)部門調(diào)查，仍繼續(xù)實(shí)施的；（四）因操縱證券、期貨市場(chǎng)行為受過刑事追究的；（五）二年內(nèi)因操縱證券、期貨市場(chǎng)行為受過行政處罰的；（六）在市場(chǎng)出現(xiàn)重大異常波動(dòng)等特定時(shí)段操縱證券、期貨市場(chǎng)的；（七）造成惡劣社會(huì)影響或者其他嚴(yán)重后果的。又規(guī)定了七種“數(shù)額+情節(jié)”的“情節(jié)嚴(yán)重”的情形?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》第4條〔46〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第4條規(guī)定：具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第182條第1款規(guī)定的“情節(jié)特別嚴(yán)重”：（一）持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)量達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量10%以上，實(shí)施刑法第182條第1款第1項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量50%以上的；（二）實(shí)施刑法第182條第1款第2項(xiàng)、第3項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量50%以上的；（三）實(shí)施本解釋第1條第1項(xiàng)至第4項(xiàng)操縱證券市場(chǎng)行為，證券交易成交額在五千萬元以上的；（四）實(shí)施刑法第182條第1款第1項(xiàng)及本解釋第1條第6項(xiàng)操縱期貨市場(chǎng)行為，實(shí)際控制的賬戶合并持倉連續(xù)10個(gè)交易日的最高值超過期貨交易所限倉標(biāo)準(zhǔn)的五倍，累計(jì)成交量達(dá)到同期該期貨合約總成交量50%以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在二千五百萬元以上的；（五）實(shí)施刑法第182條第1款第2項(xiàng)、第3項(xiàng)及本解釋第1條第1項(xiàng)、第2項(xiàng)操縱期貨市場(chǎng)行為，實(shí)際控制的賬戶連續(xù)10個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該期貨合約總成交量50%以上，且期貨交易占用保證金數(shù)額在二千五百萬元以上的；（六）實(shí)施操縱證券、期貨市場(chǎng)行為，違法所得數(shù)額在一千萬元以上的。實(shí)施操縱證券、期貨市場(chǎng)行為，違法所得數(shù)額在五百萬元以上，并具有本解釋第3條規(guī)定的七種情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為“情節(jié)特別嚴(yán)重”。明確了六種“情節(jié)特別嚴(yán)重”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，按照證券交易成交額的五倍、違法所得數(shù)額的十倍確定“情節(jié)特別嚴(yán)重”的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了七種“數(shù)額+情節(jié)”的“情節(jié)特別嚴(yán)重”的情形?！?7〕同前注〔20〕，姜佩杉文?！恫倏v市場(chǎng)司法解釋》設(shè)定的定罪量刑數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，無論是在條文結(jié)構(gòu)還是在條款內(nèi)容層面，都屬于刑法司法解釋中比較復(fù)雜的，有必要就其中的重大適用問題進(jìn)行深度闡釋。

（一）交易量標(biāo)準(zhǔn)的辨正

市場(chǎng)操縱犯罪性質(zhì)的確定是“定性”與“定量”的結(jié)合?！岸ㄐ浴笔腔凇缎谭ā返?82條及《操縱市場(chǎng)司法解釋》的規(guī)定，對(duì)案涉行為模式的市場(chǎng)操縱法律性質(zhì)予以確認(rèn)；“定量”是根據(jù)《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條、第3條的規(guī)定，確定市場(chǎng)操縱是否構(gòu)成“情節(jié)嚴(yán)重”。不管是之前的《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》還是現(xiàn)在的《操縱市場(chǎng)司法解釋》，都將交易量指標(biāo)設(shè)定為定罪量化標(biāo)準(zhǔn)之一。尤其是連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)等四種行為模式，行為人的交易量是對(duì)其進(jìn)行定罪的核心數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)踐中出現(xiàn)了一種傾向性認(rèn)識(shí)，即涉案行為符合市場(chǎng)操縱行為模式的特征（定性），同時(shí)符合司法解釋規(guī)定的交易量標(biāo)準(zhǔn)（定量），就構(gòu)成相應(yīng)的市場(chǎng)操縱犯罪。上述意見似乎在定罪邏輯上嚴(yán)絲合縫，實(shí)際上代表了市場(chǎng)操縱刑事司法實(shí)踐的典型誤區(qū)。司法解釋規(guī)定的交易量標(biāo)準(zhǔn)的連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)行為直接認(rèn)定為市場(chǎng)操縱犯罪，并不符合《刑法》操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的解釋規(guī)則。

其一，連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)等行為達(dá)到《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條所規(guī)定的交易量標(biāo)準(zhǔn)，只是滿足了《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的犯罪構(gòu)成體系中的部分內(nèi)容，不一定符合市場(chǎng)操縱犯罪的實(shí)質(zhì)，更沒有齊備市場(chǎng)操縱的犯罪構(gòu)成。

《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪的文本內(nèi)容和罪狀結(jié)構(gòu)〔48〕《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪規(guī)定：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場(chǎng)，情節(jié)嚴(yán)重的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股或者持倉優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的；（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的；（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，或者以自己為交易對(duì)象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量的；（四）以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)的。清晰地呈現(xiàn)了犯罪構(gòu)成前后遞進(jìn)的三個(gè)層次：第一層次，行為模式，即對(duì)操縱性行為的樣態(tài)、特征、情形的具體規(guī)范描述。市場(chǎng)操縱行為模式具體包括：（1）連續(xù)交易，即獨(dú)立、聯(lián)合其他行為主體，實(shí)施連續(xù)性的證券交易行為，操縱證券的市場(chǎng)價(jià)格、交易量。（2）相對(duì)委托，即復(fù)數(shù)行為主體在交易價(jià)格等核心要素約定的情況下，相互買賣證券，影響證券、期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格或者交易量。（3）洗售，即獨(dú)立行為主體在實(shí)際控制證券、期貨合約交易賬戶中買賣證券，影響證券、期貨合約的市場(chǎng)價(jià)格或者交易量。（4）“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”〔49〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條對(duì)每項(xiàng)“以其他方法操縱證券、期貨市場(chǎng)”的行為模式都將價(jià)量影響要素，即“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”，作為構(gòu)成要件之一。的其他方法。第二層次，刑事違法性實(shí)質(zhì)，即對(duì)符合刑法及其司法解釋既定行為模式所具體描述的各類操縱性行為，在刑事違法性層面的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。符合第一層次的行為模式之后，必須能夠被評(píng)價(jià)為“操縱證券、期貨市場(chǎng)”，才能在刑法上具備操縱證券、期貨市場(chǎng)的法律屬性。第三層次，刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)?！扒楣?jié)嚴(yán)重”是刑法介入的具體數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)；“情節(jié)特別嚴(yán)重”是提升至第二檔法定刑的具體數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)等行為模式而言，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條所規(guī)定的交易量指標(biāo)，實(shí)際上只解決了刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)中的定量問題，并沒有解決行為模式中亦需要解決的定量問題，即如何認(rèn)定“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”。

其二，連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)等涉嫌操縱的行為是否“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”，應(yīng)當(dāng)在行為模式判斷環(huán)節(jié)就價(jià)量形成機(jī)制是否受到扭曲進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并且不能重復(fù)使用司法解釋規(guī)定的“情節(jié)嚴(yán)重”中的交易量標(biāo)準(zhǔn)。

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條規(guī)定，連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售、虛假申報(bào)等行為模式的交易量，屬于判斷其是否可以認(rèn)定為“情節(jié)嚴(yán)重”的量化標(biāo)準(zhǔn)。《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條規(guī)定了“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”的獨(dú)立構(gòu)成要素。作為“情節(jié)嚴(yán)重”判斷尺度的交易量標(biāo)準(zhǔn)不能重復(fù)用以直接證明是否存在影響證券、期貨交易量。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律屬性的雙重角度分析，任何交易行為介入市場(chǎng)后都會(huì)對(duì)交易量產(chǎn)生影響，因?yàn)樵谝欢ń灰兹掌陂g內(nèi)實(shí)際控制一定數(shù)量的證券或者超出持倉限額的期貨合約，行為人的交易量占據(jù)到市場(chǎng)總量中一定比例，這就是一種經(jīng)濟(jì)上的影響，不能直接等同于法律意義上的影響交易量。作為法律標(biāo)準(zhǔn)的影響交易量更側(cè)重強(qiáng)調(diào)的是對(duì)交易量的扭曲。

市場(chǎng)操縱犯罪是包括行為、結(jié)果及因果關(guān)系等構(gòu)成要素的法律概念?！缎谭ā返?82條及《操縱市場(chǎng)司法解釋》第1條規(guī)定的“影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”，是對(duì)結(jié)果性內(nèi)容的罪狀描述。達(dá)到司法解釋規(guī)定交易標(biāo)準(zhǔn)的連續(xù)交易、洗售、相對(duì)委托、虛假申報(bào)等，都只是市場(chǎng)操縱犯罪構(gòu)成體系中的行為概念。這種疑似具有操縱屬性的交易行為，須在證券、期貨市場(chǎng)中形成具有可責(zé)性的結(jié)果——價(jià)量形成機(jī)制受到扭曲——才能將交易行為與危害結(jié)果聯(lián)系起來認(rèn)定為市場(chǎng)操縱犯罪。價(jià)量形成機(jī)制受到扭曲的核心內(nèi)涵是證券、期貨合約的價(jià)格或交易量處于明顯異常水平，可比數(shù)據(jù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的市場(chǎng)操縱犯罪行為類型的特征進(jìn)行調(diào)整。例如，對(duì)于連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售等操作期間相對(duì)更長(zhǎng)的操縱行為類型，可以選取同期行業(yè)指數(shù)、盤塊指數(shù)、大盤指數(shù)、同類個(gè)股價(jià)格或交易量數(shù)據(jù)、境外相同期貨交易品種的價(jià)格或交易量數(shù)據(jù)等；對(duì)于虛假申報(bào)操縱等具有短線或者超短線特征的操縱行為類型，可以選取該證券、期貨交易品種日內(nèi)、開盤或收盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)段、行為介入前的極短區(qū)間（以分、秒為單位，對(duì)于通過程序化交易下單的操縱行為不排除使用微秒、毫秒等時(shí)間單位）的價(jià)格或者交易量數(shù)據(jù)。如果連續(xù)交易、洗售、相對(duì)委托、虛假申報(bào)等所指向的特定證券、期貨交易品種的市場(chǎng)價(jià)格或者交易量，并沒有偏離能夠合理推論或計(jì)算的、資本市場(chǎng)正常或自然競(jìng)爭(zhēng)所形成的價(jià)格或者交易量，即使行為人本身的交易量超標(biāo)，只能根據(jù)《證券法》《期貨交易管理?xiàng)l例》及交易所規(guī)則等，認(rèn)定為信息披露違規(guī)、違反超倉限額等證券期貨違法行為，并不能構(gòu)成市場(chǎng)操縱犯罪。

（二）違法所得的計(jì)算方法

《操縱市場(chǎng)司法解釋》第2條至第4條規(guī)定，違法所得構(gòu)成市場(chǎng)操縱定罪量刑重要的量化指標(biāo)：（1）操縱證券、期貨市場(chǎng)違法所得數(shù)額在五萬元以上的，或者違法所得數(shù)額在五十萬元以上，具有《操縱市場(chǎng)司法解釋》第3條規(guī)定的七種情形之一的，構(gòu)成“情節(jié)嚴(yán)重”；（2）操縱證券、期貨市場(chǎng)違法所得數(shù)額在一千萬元以上的，或者違法所得數(shù)額在五百萬元以上，并具有《操縱市場(chǎng)司法解釋》第3條規(guī)定的七種情形之一的，構(gòu)成“情節(jié)特別嚴(yán)重”。有的行為人“風(fēng)控水平”與“操縱技術(shù)”較強(qiáng)，可以在交易量不超標(biāo)的情況下實(shí)現(xiàn)相當(dāng)驚人的非正常收益率。此時(shí)，通過違法所得的量化標(biāo)準(zhǔn)將具有嚴(yán)重市場(chǎng)危害的行為納入刑法規(guī)制尤為關(guān)鍵。公正、有效且科學(xué)地對(duì)違法所得予以認(rèn)定，對(duì)市場(chǎng)操縱定罪量刑具有極為重大的意義。然而，《操縱市場(chǎng)司法解釋》第9條〔50〕《操縱市場(chǎng)司法解釋》第9條規(guī)定：本解釋所稱“違法所得”，是指通過操縱證券、期貨市場(chǎng)所獲利益或者避免的損失。僅就操縱證券、期貨市場(chǎng)的違法所得概念進(jìn)行了界定，并沒有提供計(jì)算方法與認(rèn)定規(guī)則，而該問題在市場(chǎng)操縱犯罪刑事司法實(shí)踐中爭(zhēng)議極大，亟須以契合刑事法律規(guī)則與數(shù)量金融邏輯的雙重視角，就市場(chǎng)操縱違法所得的計(jì)算方法與認(rèn)定問題進(jìn)行細(xì)化闡釋。

市場(chǎng)操縱違法所得的認(rèn)定規(guī)則是：（1）計(jì)算違法所得的時(shí)間區(qū)間為市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)至實(shí)施終了之時(shí)；（2）證券、期貨合約全部平倉的，以累計(jì)平倉收入減去累計(jì)建倉金額，同時(shí)扣除證券、期貨合約的交易成本（稅費(fèi)、交易傭金、手續(xù)費(fèi)等合理費(fèi)用）；（3）尚未全部平倉的，核定收入部分還應(yīng)當(dāng)加入市場(chǎng)操縱實(shí)施終了時(shí)所持有證券、期貨合約的市值?！?1〕《操縱認(rèn)定指引》第50條規(guī)定：違法所得的計(jì)算，應(yīng)以操縱行為的發(fā)生為起點(diǎn)，以操縱行為終止、操縱影響消除、行政調(diào)查終結(jié)或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)為終點(diǎn)。第51條規(guī)定：在計(jì)算違法所得的數(shù)額時(shí)，可參考下列公式或?qū)＜椅瘑T會(huì)認(rèn)定的其他公式：違法所得＝終點(diǎn)日持有證券的市值+累計(jì)賣出金額+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用。市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)與終了時(shí)是違法所得計(jì)算重要的時(shí)間基準(zhǔn)，但這兩項(xiàng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的確立規(guī)則應(yīng)根據(jù)不同市場(chǎng)操縱類型的特征而進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整。

對(duì)連續(xù)交易、相對(duì)委托、洗售等交易型操縱而言，交易過程需要一定周期，市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)、終了時(shí)應(yīng)分別以交易量超標(biāo)的最初交易日與最末交易日為準(zhǔn)。對(duì)于蠱惑交易、搶帽子交易、重大事件操縱、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱等信息型操縱而言，可能存在操縱性信息傳播行為與交易行為并存的情況，應(yīng)當(dāng)將先出現(xiàn)的操縱性信息行為或交易行為認(rèn)定為操縱行為發(fā)生時(shí)，將后出現(xiàn)的信息對(duì)市場(chǎng)的影響消除或交易行為結(jié)束認(rèn)定為操縱行為終了時(shí)。對(duì)于虛假申報(bào)操縱，其核心客觀行為表現(xiàn)為短期內(nèi)頻繁或者大額申報(bào)并撤回，應(yīng)當(dāng)首先確立其操縱行為終了時(shí)間。由于虛假申報(bào)操縱具有非常顯著的短線或者超短線特征，故（1）對(duì)于發(fā)生在開盤集中競(jìng)價(jià)或者盤中階段的，應(yīng)當(dāng)將操縱行為影響的程度界定為日內(nèi)影響。實(shí)踐中需要首先確立操縱行為終了時(shí)間并對(duì)操縱行為發(fā)生時(shí)進(jìn)行倒推，即實(shí)施虛假申報(bào)當(dāng)日最后一筆平倉行為發(fā)生的時(shí)間為終了時(shí)，然后計(jì)算日內(nèi)平倉總交易量，以此交易量數(shù)額等值確認(rèn)前期建倉總數(shù)額，并以該等持倉量中最先成交的時(shí)間為操縱行為發(fā)生時(shí)。（2）對(duì)于發(fā)生在收盤集中競(jìng)價(jià)階段的，其操縱意圖顯然是控制收盤價(jià)，應(yīng)當(dāng)將操縱行為影響的程度界定為翌日影響。應(yīng)當(dāng)將收盤價(jià)形成后一個(gè)交易日最后一筆平倉行為發(fā)生的時(shí)間為終了時(shí)，然后計(jì)算日內(nèi)平倉總交易量，以此交易量數(shù)額等值確認(rèn)前期建倉總數(shù)額，并以該等持倉量中最先成交的時(shí)間為操縱行為發(fā)生時(shí)。