文/董超 柳辛 編輯/章蔓菁

對(duì)投資東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家的中資企業(yè)而言，往往會(huì)面臨更為復(fù)雜的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)。企業(yè)應(yīng)牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)營(yíng)理念，充分掌握收購(gòu)流程中各環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)應(yīng)的管理方法。

隨著RCEP自貿(mào)區(qū)協(xié)定的簽署，中資企業(yè)有望進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)東南亞的投資，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局。在這一過(guò)程中，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管控至關(guān)重要。特別是不少東南亞國(guó)家在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、貨幣國(guó)際化程度以及貨幣流動(dòng)性等方面都相對(duì)較弱，在風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率更易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，無(wú)論是在并購(gòu)前期、中期還是后期，都會(huì)給中資企業(yè)帶來(lái)更為嚴(yán)峻的風(fēng)控挑戰(zhàn)。鑒于此，本文以中企在泰國(guó)的并購(gòu)為例，梳理并購(gòu)流程中不同階段的人民幣對(duì)泰銖匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和管理策略，旨在為有類似風(fēng)險(xiǎn)管理訴求的中資企業(yè)提供實(shí)操方面的參考。

前期：企業(yè)估值中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

在跨國(guó)收購(gòu)中，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的估值是否準(zhǔn)確是首要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。這需要結(jié)合當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)供需、法律規(guī)定與監(jiān)管規(guī)定等要素進(jìn)行綜合衡量。假設(shè)被收購(gòu)公司融資以債權(quán)融資和股權(quán)融資為主，對(duì)于這兩項(xiàng)重要融資途徑的估值就決定了最終對(duì)企業(yè)估值的準(zhǔn)確度。本文重點(diǎn)分析估值中應(yīng)考量的匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

債權(quán)融資估值中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

在債權(quán)融資方面，假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)有通過(guò)被收購(gòu)上市的計(jì)劃，那么其發(fā)行的公司債券將很可能是歐式債券（Euro Bond），即在泰國(guó)本地發(fā)行債券，但由人民幣來(lái)支付債券的票息（Coupon）。假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)的債券票息率（Coupon Rate）為3%，票面價(jià)值（Par Value）為1000萬(wàn)泰銖，期限（Maturity）為10年，將當(dāng)前泰國(guó)10年期國(guó)債收益率1.25%作為債券持有人要求的回報(bào)率（Yield to Maturity），且以當(dāng)前人民幣兌泰銖的匯率4.6110進(jìn)行估值，則通過(guò)現(xiàn)金折現(xiàn)模型可知，這部分公司債券的當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值為11635467.03泰銖，或2523415.10元人民幣。

然而外匯市場(chǎng)是時(shí)刻變動(dòng)的，人民幣兌泰銖匯率的變化將給企業(yè)在未來(lái)償還利息時(shí)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)作為收購(gòu)方的中資企業(yè)而言，當(dāng)前需要以11635467.03的固定泰銖金額（上述估值結(jié)果）完成收購(gòu)，但未來(lái)需要以浮動(dòng)匯率下計(jì)算出的人民幣支付利息。如果未來(lái)人民幣升值而泰銖貶值，那么被收購(gòu)企業(yè)實(shí)際償還的利息就會(huì)增加。這時(shí)就需要進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

具體做法如下。在以上述匯率確認(rèn)泰國(guó)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債券估值的時(shí)間點(diǎn)T0，中企進(jìn)行一系列賣出泰銖買入人民幣的遠(yuǎn)期鎖匯（見(jiàn)附表），期限分別為1—10年。根據(jù)遠(yuǎn)期定價(jià)公式：遠(yuǎn)期匯率（Forward Rate）＝即期匯率（Spot Rate）× [（1+I1）×T/360] / [（1+I2）×（T/360]。其中I1取泰國(guó)10年期國(guó)債收益率1.25%，I2取中國(guó)10年期國(guó)債收益率3.29%，T取1—10年，可模擬計(jì)算出未來(lái)10年的遠(yuǎn)期匯率；再按照此系列的遠(yuǎn)期匯率計(jì)算，可得出應(yīng)償還債券人民幣利息所需的泰銖金額折現(xiàn)值。與套保前的現(xiàn)金流相比，套期保值后的現(xiàn)金流成本得以顯著降低（見(jiàn)圖1）。

圖1 企業(yè)對(duì)債券利息做套期保值下的累計(jì)成本降低金額

運(yùn)用遠(yuǎn)期鎖匯對(duì)利息進(jìn)行套保

此外，由于人民幣的基準(zhǔn)利率大于泰銖的基準(zhǔn)利率，通過(guò)計(jì)算可知人民幣兌泰銖的遠(yuǎn)期匯率為貼水。如此一來(lái)，收購(gòu)方中國(guó)企業(yè)在T0時(shí)刻做出的這一系列遠(yuǎn)期操作，不僅可以確定未來(lái)所需支付債券利息的現(xiàn)金流匯率，規(guī)避掉市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可通過(guò)遠(yuǎn)期匯率貼水，在未來(lái)償還債券利息時(shí)降低所需人民幣的成本。

股權(quán)融資估值中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

在股權(quán)融資方面，由于泰國(guó)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在被收購(gòu)后資金管理與運(yùn)營(yíng)能力得到顯著提升，預(yù)計(jì)未來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度在短期內(nèi)將顯著提升，長(zhǎng)期內(nèi)將降至穩(wěn)定。對(duì)于作為收購(gòu)方的中國(guó)企業(yè)而言，由于第一階段被收購(gòu)方的留存收益率較高，股利發(fā)放率較低，收購(gòu)方在收到泰銖股利后兌換成人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；而在第二階段，被收購(gòu)方的留存收益率較低，股利發(fā)放率較高，收購(gòu)方收到泰銖股利后兌換成人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加。

綜上所述，為規(guī)避上述匯率風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方應(yīng)考慮運(yùn)用遠(yuǎn)期工具進(jìn)行套期保值。為避免在用外幣支付債券利息時(shí)因匯率變動(dòng)而產(chǎn)生虧損，收購(gòu)方可以合理使用一系列遠(yuǎn)期匯率，相當(dāng)于形成匯率互換（Foreign Exchange SWAP）工具，來(lái)提前確定未來(lái)現(xiàn)金流。此外，收購(gòu)方還要考慮到企業(yè)債權(quán)人（Bondholder）與股東（Shareholder）風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異：債權(quán)人一般風(fēng)險(xiǎn)偏好較低（Risk-Adverse），追求穩(wěn)定利息收入，并不關(guān)心企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)；而股權(quán)人則風(fēng)險(xiǎn)偏好較高（Risk-Seeking），更為關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)所帶來(lái)的超額回報(bào)。而這類風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，會(huì)影響估值，進(jìn)而影響相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

中期：企業(yè)收購(gòu)過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

在完成準(zhǔn)確估值的基礎(chǔ)上，收購(gòu)方需要對(duì)收購(gòu)資金進(jìn)行換匯，此時(shí)將會(huì)面臨短期市場(chǎng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)企業(yè)的債權(quán)價(jià)值為11635467.03泰銖，股權(quán)價(jià)值為16374703.77泰銖，同時(shí)假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)不含現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，則被收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值為兩者之和：28010170.80泰銖。當(dāng)收購(gòu)方在當(dāng)前時(shí)刻要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，將需要按照即期匯率進(jìn)行一筆賣出人民幣/買入28010170.80泰銖的換匯交易并進(jìn)行支付。依舊假定當(dāng)前人民幣兌泰銖的即期匯率為4.6110，則企業(yè)鎖定匯率后，需要準(zhǔn)備進(jìn)行收購(gòu)的人民幣金額為28010170.80/4.6110＝6074641.25元人民幣。

需要注意的是，企業(yè)進(jìn)行支付的時(shí)間并不等同于鎖定匯率的時(shí)間，而市場(chǎng)匯率則一直處于浮動(dòng)中。這就可能導(dǎo)致在進(jìn)行支付時(shí)的匯率未必與此前鎖匯的匯率一致，從而產(chǎn)生市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避此風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要進(jìn)行套期保值。

具體做法如下。T0時(shí)刻，按照4.6110的匯率進(jìn)行鎖匯交易，賣出人民幣的同時(shí)買入泰銖，人民幣金額為6074641.25元；與此同時(shí)，通過(guò)套期保值交易再進(jìn)行一筆等金額的賣出人民幣買入泰銖的保證金交易。到了T1時(shí)刻（企業(yè)向銀行做交易的時(shí)刻）：（1）如果人民幣貶值、泰銖升值，市場(chǎng)匯率變動(dòng)至4.6010，則企業(yè)在向銀行進(jìn)行買入泰銖的交易時(shí)，所需人民幣金額將上漲至6087844.12元，會(huì)增加13202.87元人民幣；但由于企業(yè)此前在保證金交易中做了套期保值，此時(shí)可以將其頭寸平倉(cāng)，獲得收益13202.87元人民幣，正好可以彌補(bǔ)市場(chǎng)匯率帶來(lái)的損失。（2）如果人民幣升值、泰銖貶值，市場(chǎng)匯率變動(dòng)至4.6210，企業(yè)在向銀行進(jìn)行買入泰銖的交易時(shí)，所需人民幣金額將下降至6061495.52元；此時(shí)同樣要同時(shí)將套期保值交易平倉(cāng)，雖然這一操作會(huì)虧損13145.73元人民幣，但銀行交易成本也減少了13145.73元，兩者依舊正好抵消，從而規(guī)避了不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

上述交易表明，如果企業(yè)進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理，最終可以按照T0時(shí)刻鎖定匯率的價(jià)格在T1時(shí)刻與銀行進(jìn)行交易，從而可規(guī)避市場(chǎng)匯率潛在變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖2）。在上述操作中，企業(yè)需重點(diǎn)注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：（1）T0時(shí)刻的兩項(xiàng)操作（鎖匯交易與套保開(kāi)倉(cāng)）與T1時(shí)刻的兩項(xiàng)操作（銀行交易與套保平倉(cāng)）必須同時(shí)進(jìn)行，操作時(shí)間精確度越高，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果越好。（2）在鎖匯/銀行交易與套期保值中的交易中，泰銖金額必須完全相等，且在T0時(shí)刻操作相同，在T1時(shí)刻操作相反，這樣才能將風(fēng)險(xiǎn)全部規(guī)避。（3）由于進(jìn)行了套期保值，企業(yè)規(guī)避掉了因匯率朝不利方向變化產(chǎn)生的潛在虧損，但同時(shí)也不可能獲得因匯率朝有利方向變化所獲得的盈利。（4）對(duì)于套期保值操作的部分，由于企業(yè)只關(guān)注其平倉(cāng)后的盈虧部分來(lái)對(duì)沖鎖匯的盈虧變化，因此在資金有限的情況下，不需要進(jìn)行全額交易，可以選擇帶杠桿的保證金合約進(jìn)行套期保值交易。此時(shí)杠桿并不會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，只是節(jié)約本金。（5）如果被收購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值太大，企業(yè)在遇到需要進(jìn)行分階段收購(gòu)操作的情況下，可以選擇分層鎖匯操作，即根據(jù)每次鎖匯的金額進(jìn)行多次鎖匯與銀行交易，以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、平衡成本的效果。

圖2 通過(guò)套期保值規(guī)避市場(chǎng)匯率潛在變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

后期：企業(yè)完成收購(gòu)后的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

在收購(gòu)?fù)瓿珊螅皇召?gòu)企業(yè)成為了收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)中的一部分，收購(gòu)企業(yè)因而會(huì)形成多地區(qū)生產(chǎn)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)格局，業(yè)務(wù)種類范圍將會(huì)擴(kuò)大，由此會(huì)產(chǎn)生兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是債務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、投資現(xiàn)金流（CFI）和融資現(xiàn)金流（CFF）都呈現(xiàn)出多幣種特點(diǎn)，而不同貨幣計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的差異會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入因需換匯為人民幣而面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)報(bào)表的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

當(dāng)收購(gòu)方通過(guò)被收購(gòu)企業(yè)在泰國(guó)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)，其買入固定生產(chǎn)設(shè)備的成本支出屬于投資性現(xiàn)金流。該投資性現(xiàn)金流將以當(dāng)?shù)刎泿盘┿彸尸F(xiàn)。而當(dāng)企業(yè)想要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，或者進(jìn)一步打造“在泰國(guó)購(gòu)置原材料-在泰國(guó)進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)-成品運(yùn)輸回國(guó)內(nèi)進(jìn)行銷售”的循環(huán)體系時(shí)，則需要在中國(guó)與泰國(guó)兩地進(jìn)行融資，從而產(chǎn)生融資性現(xiàn)金流。該融資性現(xiàn)金流將以人民幣和泰銖共同呈現(xiàn)。而當(dāng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品需求更大、售價(jià)更高，促使被收購(gòu)企業(yè)在生產(chǎn)完成后將大部分成品運(yùn)輸至中國(guó)國(guó)內(nèi)銷售，銷售所得的營(yíng)業(yè)額、各項(xiàng)費(fèi)用、利息與應(yīng)交稅費(fèi)，都屬于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，并將以人民幣呈現(xiàn)。

由于上述生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的各種現(xiàn)金流的計(jì)價(jià)貨幣種類出現(xiàn)了不同，將使企業(yè)面臨匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)是優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。具體操作主要是選擇債務(wù)幣種和合適的固定浮動(dòng)債務(wù)比率，保持公司的財(cái)務(wù)靈活性并降低主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性，使之與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致。

經(jīng)營(yíng)收入換匯的風(fēng)險(xiǎn)管理

人民幣兌泰銖匯率的變化還會(huì)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的換匯業(yè)務(wù)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)類似于跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，可以采用遠(yuǎn)期鎖匯進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。具體來(lái)看，可以選擇傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期建倉(cāng)、或滾動(dòng)式建倉(cāng)以及平鋪式建倉(cāng)。企業(yè)可結(jié)合自身的業(yè)務(wù)發(fā)展情況和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，選擇相應(yīng)的遠(yuǎn)期交易建倉(cāng)策略，以降低泰銖匯率波動(dòng)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不確定性.

在傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期建倉(cāng)策略下，企業(yè)需要擇機(jī)選擇一個(gè)交易時(shí)點(diǎn)，對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的外幣收支的匯率進(jìn)行鎖定。相較于其他建倉(cāng)策略，該策略相對(duì)簡(jiǎn)單直接，便于操作。在鎖定匯率的選擇上，通?；趦煞矫娴呐袛啵阂皇瞧髽I(yè)的財(cái)務(wù)人員經(jīng)過(guò)測(cè)算，認(rèn)為該筆應(yīng)收/應(yīng)付的鎖定匯率是可以接受的；二是根據(jù)對(duì)貨幣走勢(shì)的分析，判斷未來(lái)泰銖下跌/上漲的概率較大，即可建立針對(duì)性倉(cāng)位。

而當(dāng)企業(yè)判斷未來(lái)具有持續(xù)外幣收支時(shí)，可以通過(guò)滾動(dòng)式建倉(cāng)來(lái)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的外幣收支匯率進(jìn)行鎖定。與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期建倉(cāng)相比，該建倉(cāng)方式對(duì)于建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的依賴性較低，可操作性較強(qiáng)，財(cái)務(wù)人員只需按照年度計(jì)劃中對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)估金額，在當(dāng)月以企業(yè)可以承受的匯率水平進(jìn)行鎖定即可；同時(shí)，還可根據(jù)價(jià)格運(yùn)行的趨勢(shì)，適當(dāng)增加或減少鎖定的金額。

企業(yè)在實(shí)際運(yùn)用上述匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方法時(shí)，還應(yīng)注意人民幣對(duì)泰銖遠(yuǎn)期的流動(dòng)性。如果相關(guān)期限品種的流動(dòng)性較差，導(dǎo)致避險(xiǎn)成本較高，企業(yè)可能需要將人民幣對(duì)泰銖的遠(yuǎn)期交易拆分為美元對(duì)人民幣和美元對(duì)泰銖的兩筆遠(yuǎn)期交易；但需考慮此類避險(xiǎn)操作更為復(fù)雜。此外，企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中還需特別注意東南亞當(dāng)?shù)氐耐鈪R管理法規(guī)，以及與之相關(guān)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合實(shí)際情況做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。