●李治文 莊 雷 趙成國

一、引言

近年來，隨著數(shù)字貨幣的迅速發(fā)展，世界很多國家的央行意識(shí)到數(shù)字貨幣將對現(xiàn)行金融貨幣體系產(chǎn)生嚴(yán)重的甚至是不利的影響。因此，越來越多的國家開始研發(fā)央行法定數(shù)字貨幣CBDC（Central Bank Digital Currency），以維持其對貨幣政策的中心管理地位，維護(hù)金融貨幣體系的穩(wěn)定。

本文將現(xiàn)有的數(shù)字貨幣分為兩大類——去中心化的分布式記賬數(shù)字貨幣和中心化的法定數(shù)字貨幣，分別探討兩類數(shù)字貨幣對傳統(tǒng)貨幣金融體系帶來的影響，分析其對當(dāng)前貨幣支付流通體系、貨幣供需和金融穩(wěn)定等所產(chǎn)生的效應(yīng)，并分析中國特色化的數(shù)字貨幣發(fā)展之路。

二、數(shù)字貨幣的概念及分類

一般來說，數(shù)字貨幣即貨幣的數(shù)字化，截至目前，國內(nèi)外對于數(shù)字貨幣還沒有統(tǒng)一的定義。目前，常用的數(shù)字貨幣分類方法將數(shù)字貨幣分為廣義數(shù)字貨幣和狹義數(shù)字貨幣，廣義數(shù)字貨幣還包括了未加密數(shù)字貨幣，包括電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)虛擬貨幣，它們都是主權(quán)法定貨幣的數(shù)字化，都必須通過傳統(tǒng)銀行賬戶才能完成，采用的是基于現(xiàn)有銀行賬戶緊耦合的模式，本質(zhì)上仍是建立在現(xiàn)有的金融貨幣體系之上的，不會(huì)對傳統(tǒng)貨幣金融貨幣體系造成影響，因此不在本文的研究范圍之內(nèi)。

因此，基于狹義數(shù)字貨幣，將數(shù)字貨幣分為兩大類：一是在去中心化數(shù)字系統(tǒng)內(nèi)使用區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式記賬數(shù)字貨幣，比特幣和libra 都屬于此范疇；二是在中心化數(shù)字系統(tǒng)內(nèi)使用各項(xiàng)技術(shù)（包括但不限于區(qū)塊鏈技術(shù)）的數(shù)字貨幣，也就是由各國央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣CBDC。

第一類數(shù)字貨幣是一種使用密碼學(xué)原理來確保交易安全及控制交易單位創(chuàng)造的交易媒介，包括算法類數(shù)字貨幣和資產(chǎn)錨定類數(shù)字貨幣。采用哈希算法的比特幣、采用scrypt 加密算法的萊特幣都屬于算法類數(shù)字貨幣；而Libra 錨定由美元、英鎊、歐元和日元四種法幣構(gòu)成的一籃子貨幣，屬于資產(chǎn)錨定類數(shù)字貨幣。

第二類數(shù)字貨幣是采用數(shù)字化貨幣形式的主權(quán)法定貨幣，有主權(quán)信用擔(dān)保，有價(jià)值錨定，但同時(shí)又采取了數(shù)字加密技術(shù)，是一種集中心化管理模式和去中心化技術(shù)的貨幣形式。根據(jù)國際清算銀行2018 年下半年的調(diào)查，63 個(gè)國家中70%正在開展CBDC 相關(guān)工作。

無論是何種數(shù)字貨幣，始終是付款人與收款人之間進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移的獨(dú)特形式，其存在的本質(zhì)應(yīng)當(dāng)是追求社會(huì)支付系統(tǒng)的方便快捷、低成本以及安全性。

三、去中心化數(shù)字貨幣對貨幣金融體系的效應(yīng)影響

第一類數(shù)字貨幣，即采用去中心化支付機(jī)制、分布式記賬技術(shù)的加密數(shù)字貨幣，它的產(chǎn)生和流通會(huì)對整個(gè)金融體系帶來廣泛而又深遠(yuǎn)的影響。去中心化數(shù)字貨幣改變了之前的商業(yè)模式和價(jià)值體系，產(chǎn)生了全新的多向經(jīng)濟(jì)互聯(lián)模式。去中心化，也使得國家和央行失去了對貨幣的控制，貨幣政策將失去意義，對傳統(tǒng)金融貨幣體系帶來顛覆式的改變。并且，它采用的分布式記賬技術(shù)還將對社會(huì)支付體系產(chǎn)生很大影響，在眾多領(lǐng)域創(chuàng)建全新的支付業(yè)務(wù)模式。

（一）對貨幣支付流通體系的效應(yīng)影響

去中心化數(shù)字貨幣已經(jīng)逐步納入到當(dāng)前的貨幣支付流通體系中，和基礎(chǔ)貨幣采取一種共同存在發(fā)展、并行使用的形式，這種形式極大地豐富了社會(huì)大眾的零售交易方法選擇，且數(shù)字貨幣與基礎(chǔ)貨幣具有相同的零售付款功能，卻能夠最大程度降低現(xiàn)金的發(fā)行、運(yùn)輸和保管等成本，可以成為公眾零售支付選擇上對現(xiàn)金而言強(qiáng)有力的替代品。

因而，數(shù)字貨幣會(huì)逐步慢慢地取代基礎(chǔ)貨幣。數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通將影響基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。隨著數(shù)字貨幣的發(fā)行量和發(fā)行速度的不斷加快，其流通速度也在加快，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量逐漸減少，兩者呈現(xiàn)反方向變化，即數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通速度越快，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量運(yùn)行速度將可能變慢。

貨幣發(fā)行與流通通常被認(rèn)為是一個(gè)國家行使其主權(quán)的重要象征，而區(qū)塊鏈具有的去中心化使得基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣是非官方發(fā)行的貨幣，是不以國家信用和國家主權(quán)為背書的。因此，數(shù)字貨幣系統(tǒng)也存在一定程度的不安全性，例如，去中心化數(shù)字貨幣及其支付交易機(jī)制可能存在法律風(fēng)險(xiǎn)，與支付交易機(jī)制相關(guān)的制度安排會(huì)帶來一定的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對貨幣供需的效應(yīng)影響

1.對貨幣供應(yīng)量效應(yīng)的影響。主要是數(shù)字貨幣模糊了基礎(chǔ)貨幣層次的劃分。假定數(shù)字貨幣在各國廣泛流通，那么M0（流通中現(xiàn)金）保持不變，M1（狹義貨幣供應(yīng)量）的形式變化為M1=M0+ 基礎(chǔ)貨幣和數(shù)字貨幣活期存款，可以看出M1中列入了數(shù)字貨幣活期存款。同理，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的形式也會(huì)發(fā)生變化，變化為M2=M1+ 個(gè)人基礎(chǔ)貨幣和數(shù)字貨幣定期存款+ 單位基礎(chǔ)貨幣和數(shù)字貨幣定期存款+ 證券客戶基礎(chǔ)貨幣和數(shù)字貨幣保證金，可以看出每一項(xiàng)存款中都加入了數(shù)字貨幣，同時(shí)證券客戶保證金也將其列入。如果數(shù)字貨幣和基礎(chǔ)貨幣長期共存，那么隨時(shí)可能出現(xiàn)部分?jǐn)?shù)字貨幣活期存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的情況，即M1 中部分轉(zhuǎn)化成M0。同理，隨著數(shù)字金融體系進(jìn)一步發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)更加完善，用戶將更多的實(shí)物貨幣轉(zhuǎn)換為數(shù)字貨幣的同時(shí)，各類數(shù)字化交易也將越來越頻繁，數(shù)字貨幣定活期存款轉(zhuǎn)換次數(shù)增加，規(guī)模也越來越大，那么貨幣層次之間的劃分將更加模糊，這將對當(dāng)前貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，增加各國中央銀行貨幣計(jì)量的難度。

2.對貨幣乘數(shù)效應(yīng)的影響。隨著數(shù)字貨幣將基礎(chǔ)貨幣逐漸取而代之，貨幣乘數(shù)的計(jì)算公式必然發(fā)生變化。貨幣乘數(shù)是貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣之間的倍數(shù)關(guān)系。簡而言之，貨幣乘數(shù)是一個(gè)單位準(zhǔn)備金所創(chuàng)造的貨幣量。

基礎(chǔ)貨幣可以影響和決定貨幣供給，而貨幣乘數(shù)是除基礎(chǔ)貨幣外的，另一個(gè)甚至更為重要的貨幣供給影響因素。不同于基礎(chǔ)貨幣，在中央銀行體系內(nèi)，貨幣乘數(shù)是一個(gè)具有內(nèi)生性的變量，中央銀行很難對它采取控制措施。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)將加強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，加大了央行對貨幣供給總量的控制難度。

完整的貨幣乘數(shù)計(jì)算公式如下：

其中，Re 代表法定存款準(zhǔn)備金率，Rf 代表超額準(zhǔn)備金率，Rd 代表現(xiàn)金在存款中的比率。貨幣乘數(shù)是貨幣供給之于基礎(chǔ)貨幣的比值，貨幣供給等于現(xiàn)金加上活期存款，基礎(chǔ)貨幣等于現(xiàn)金加上法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。

貨幣乘數(shù)在受活定期存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率影響的同時(shí)，還受現(xiàn)金漏損率、定活期存款比率等因素影響。假設(shè)央行規(guī)定的準(zhǔn)備金率保持不變，為一靜態(tài)常量。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來之際，數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通將影響使貨幣乘數(shù)發(fā)生改變的不同因素，其中：

（1）使商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金減少。由于數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通，商業(yè)銀行的資金流轉(zhuǎn)和調(diào)撥更多地是以電子化和基于書面的形式。那么，超額準(zhǔn)備金會(huì)失去它本身的意義，即作為商業(yè)銀行準(zhǔn)備對外支付現(xiàn)金的意義。因此，為了維護(hù)日常商業(yè)活動(dòng)的運(yùn)行，商業(yè)銀行會(huì)降低超額準(zhǔn)備金。

（2）使現(xiàn)金漏損率下降?，F(xiàn)金漏損率是用來描述居民對現(xiàn)金實(shí)物的心理預(yù)期比值。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們以數(shù)字貨幣代替現(xiàn)金進(jìn)行交易結(jié)算時(shí)，表現(xiàn)為各個(gè)賬戶之間的資金或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得數(shù)字貨幣增減，而賬戶資金并沒有漏出整個(gè)銀行系統(tǒng)，那么現(xiàn)金漏損量將隨之減少。所以假設(shè)在完全數(shù)字化貨幣體系中，社會(huì)財(cái)富的累積和社會(huì)的進(jìn)步程度將不再使人們有必須持有現(xiàn)金的需求，那么各國中央銀行在設(shè)定法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)則并不需要考慮代表公眾行為的現(xiàn)金漏損率。

（3）使定活期存款的比率先逐漸降低后逐漸升高。數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通拓展了金融服務(wù)的領(lǐng)域和模式，使得公眾將大量持有的銀行定活期存款轉(zhuǎn)而用于信貸、投資證券和期貨等其他領(lǐng)域，定活期存款比率將慢慢降低。隨著科學(xué)技術(shù)的提高，數(shù)字貨幣將得到進(jìn)一步發(fā)展，那么原有的貨幣層次將轉(zhuǎn)化為生息資產(chǎn)，使得定活期存款比率逐漸升高。

因此，在數(shù)字貨幣體系下，貨幣乘數(shù)僅由法定存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率決定，并沒有現(xiàn)金漏損率這一項(xiàng)，即公眾不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金持有這一行為對全社會(huì)的貨幣供給量造成影響。本文認(rèn)為在完全數(shù)字化貨幣體系中現(xiàn)金漏損率為零，此時(shí)貨幣乘數(shù)的計(jì)算公式會(huì)發(fā)生變化，轉(zhuǎn)變成K'=1/（Re- Rf）的形式。將兩式相減，得到K- K'〈0。

與現(xiàn)行體系相比，在超額準(zhǔn)備金率不變的前提下，如果央行法定存款準(zhǔn)備金率不變，那么會(huì)產(chǎn)生較大的貨幣乘數(shù)，出現(xiàn)貨幣超發(fā)的現(xiàn)象。

3.對貨幣需求的效應(yīng)影響。去中心化數(shù)字貨幣將使貨幣需求穩(wěn)定性降低。經(jīng)濟(jì)主體在做出對貨幣或其他金融資產(chǎn)的持有選擇時(shí)，不僅要考慮貨幣或資產(chǎn)帶來的收益，還要權(quán)衡過程中帶來的交易費(fèi)用和持有成本，包括交易金融產(chǎn)品時(shí)必須支付給交易機(jī)構(gòu)的傭金、出售金融產(chǎn)品后去往銀行取現(xiàn)路程上所花費(fèi)的時(shí)間等。而數(shù)字貨幣極大程度使貨幣和金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換更為便捷，并降低買賣雙方的交易成本。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體對利率的敏感度增加，利率的極細(xì)微變化都有可能刺激經(jīng)濟(jì)主體頻繁改變持有貨幣或者金融資產(chǎn)的總量，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。

在凱恩斯的經(jīng)濟(jì)理論中，公眾對貨幣的需求動(dòng)機(jī)被分為以下三種：交易性需求動(dòng)機(jī)，預(yù)防性需求動(dòng)機(jī)和投機(jī)性需求動(dòng)機(jī)，前兩者共同構(gòu)成消費(fèi)性貨幣需求。函數(shù)的基本形式表示如下：

Md/P=L1（Y）+L2（i） （2）

其中，L1 為居民消費(fèi)性貨幣需求，它和居民的實(shí)際收入呈正相關(guān)關(guān)系；L2 為居民投機(jī)性貨幣需求，它和市場利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

有了數(shù)字貨幣的流通，用于不同目的貨幣之間的轉(zhuǎn)換不再需要轉(zhuǎn)換費(fèi)用，也將大大縮短不同用途貨幣之間的周轉(zhuǎn)期。數(shù)字貨幣對貨幣需求主要有兩方面影響：一方面，居民持有數(shù)字貨幣，那么他們不再會(huì)因?yàn)榻灰仔詣?dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)而選擇持有實(shí)物貨幣，導(dǎo)致L1 在需求函數(shù)中的比例減少。這時(shí)，大筆資金（包括L1 減少的資金）將隨時(shí)可能流向資金報(bào)酬率更高的部門和行業(yè)，且持有數(shù)字貨幣后居民的投機(jī)性需求將變大，進(jìn)一步增加需求函數(shù)中L2 的比例。另一方面，數(shù)字貨幣會(huì)模糊居民自身的各項(xiàng)交易性動(dòng)機(jī)，使得居民收入Y 和利率i 的變化都有可能成為L1 和L2 的影響因素，最終改變總的貨幣需求量。

（三）對金融安全穩(wěn)定的效應(yīng)影響

就目前數(shù)字貨幣的發(fā)展情況而言，去中心化數(shù)字貨幣因?yàn)槠淠涿腿ブ行幕奶匦砸呀?jīng)在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)發(fā)展成為一股打破現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的力量，還將對整個(gè)社會(huì)的金融穩(wěn)定造成實(shí)質(zhì)性的威脅。

隨著去中心化數(shù)字貨幣的進(jìn)一步發(fā)展，數(shù)字貨幣重塑信用形成機(jī)制將極大改變當(dāng)前的金融業(yè)態(tài)和商業(yè)模式，使得傳統(tǒng)金融將面臨全新的挑戰(zhàn)，帶來前所未有的金融革命。由于其采用完全由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行政措施，國家難以實(shí)現(xiàn)對它的全面管理和監(jiān)控。去中心化數(shù)字貨幣使用的區(qū)塊鏈技術(shù)，將導(dǎo)致現(xiàn)行不同市場和基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)的傳統(tǒng)服務(wù)提供商脫媒，進(jìn)而導(dǎo)致傳統(tǒng)的交易、清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。除了對零售支付系統(tǒng)的影響外，它帶來的交易、清算和結(jié)算變化將同時(shí)給金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施帶來潛在影響。

如果分布式記賬技術(shù)被廣發(fā)應(yīng)用，去中心化數(shù)字貨幣被進(jìn)一步推廣，所有由它們引發(fā)的金融脫媒現(xiàn)象都將影響當(dāng)前的儲(chǔ)蓄與授信機(jī)制，也必然會(huì)對現(xiàn)行的金融體系帶來影響，特別是對商業(yè)銀行，影響其中介作用功能的發(fā)揮。再者，區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化的特性使得數(shù)字貨幣系統(tǒng)成為匿名的、無中心化的、功能均衡相匹配的體系，將削弱國家對整個(gè)金融系統(tǒng)的控制。

四、央行法定數(shù)字貨幣對貨幣金融體系的效應(yīng)影響

隨著去中心化數(shù)字貨幣的迅速發(fā)展，主要國家的央行在考慮數(shù)字貨幣對貨幣體系的影響時(shí)，早就意識(shí)到即便是設(shè)立了相關(guān)法律，加強(qiáng)了對私人數(shù)字貨幣的監(jiān)督管理，也只能保護(hù)用戶的權(quán)益和防止各類犯罪產(chǎn)生，無法預(yù)防數(shù)字貨幣對現(xiàn)行金融貨幣體系的不利影響。因此，越來越多的國家開始研發(fā)央行法定數(shù)字貨幣（CBDC），以維持其對貨幣政策的中心管理地位，維護(hù)金融貨幣體系的穩(wěn)定。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道，我國央行數(shù)字貨幣研究所研發(fā)的數(shù)字貨幣擬采用“DC/EP”方式，DC（Digital Currency）指的是數(shù)字貨幣；EP（Electronic Payment）指的是電子支付?，F(xiàn)階段我國央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣“DC/EP”的設(shè)計(jì)采用了雙層運(yùn)營體系，第一層由央行繼續(xù)履行貨幣發(fā)行和調(diào)控的職能，第二層指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣兌換，與傳統(tǒng)的二元賬戶體系保持一致。值得注意的是二層運(yùn)營機(jī)構(gòu)需向央行全額、100%繳納準(zhǔn)備金，且“DC/EP”僅是對M0 的替代，不計(jì)付利息。

若將法定數(shù)字貨幣納入到當(dāng)前的貨幣支付流通體系中，將其與基礎(chǔ)貨幣并行使用，同樣也能滿足社會(huì)大眾對加密資產(chǎn)的需求，由于“DC/EP”是對實(shí)物現(xiàn)金的代替，能夠滿足大眾對匿名支付的需求，同時(shí)又能降低現(xiàn)金的發(fā)行、運(yùn)輸和保管等成本，避免了紙鈔和硬幣易偽造、洗錢、恐怖融資和逃稅等風(fēng)險(xiǎn)。央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣作為官方發(fā)行的貨幣，是以國家信用和國家主權(quán)為背書的，具有無限法償性，又確保了安全。

在基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)體系上，由于“DC/EP”對M0 替代，而不是對M1、M2的替代。因此，不會(huì)模糊貨幣層次之間的劃分，不會(huì)對當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，不會(huì)增加中央銀行貨幣計(jì)量的難度。

在貨幣供給量方面，由于二層運(yùn)營機(jī)構(gòu)需向央行全額、100%繳納準(zhǔn)備金，與傳統(tǒng)的二元賬戶體系保持一致，不會(huì)改變現(xiàn)有貨幣投放體系，避免了貨幣超發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

在貨幣需求方面，利率的極細(xì)微變化都有可能刺激經(jīng)濟(jì)主體頻繁改變持有貨幣或者金融資產(chǎn)的總量，從而降低貨幣需求的穩(wěn)定性。我國央行法定數(shù)字貨幣為了規(guī)避這一影響，規(guī)定“DC/EP”是對M0 的替代，不計(jì)付利息，因而不會(huì)降低貨幣需求的穩(wěn)定性。同時(shí)，采用雙層運(yùn)營體系使得數(shù)字貨幣不由央行直接發(fā)行，而是同樣由商業(yè)銀行發(fā)行，因此法定數(shù)字貨幣不會(huì)對商業(yè)銀行存款貨幣形成競爭、對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

五、結(jié)論和建議

去中心化數(shù)字貨幣會(huì)對傳統(tǒng)貨幣金融體系帶來巨大沖擊。第一，對貨幣支付流通體系造成影響，將與基礎(chǔ)貨幣長期共存并逐步替代，影響基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行和流通量。第二，模糊了基礎(chǔ)貨幣層次的劃分，對當(dāng)前貨幣政策體系的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，增加中央銀行貨幣計(jì)量的難度。第三，對貨幣的需求和供給帶來影響，會(huì)帶來貨幣超發(fā)和對存款的擠出效應(yīng)。第四，對金融安全穩(wěn)定造成影響，加速金融脫媒。

我國央行研發(fā)的法定數(shù)字貨幣“DC/EP”采用了雙層運(yùn)營體系，現(xiàn)行的貨幣支付流通體系、貨幣政策、貨幣供給與需求依然有效。在Libra 對很多國家主權(quán)貨幣的地位造成沖擊的當(dāng)下，為了鞏固我國的貨幣主權(quán)地位，必須要加快研究由央行主導(dǎo)并發(fā)行的中國法定數(shù)字貨幣，以維持對貨幣政策的中心管理地位，維護(hù)我國金融貨幣體系的穩(wěn)定。

第一，法定數(shù)字貨幣的研發(fā)要確保安全，保證消費(fèi)者的合法權(quán)益并做好反洗錢、反恐怖融資、反逃稅等風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

第二，要確保央行數(shù)字貨幣能夠提高支付效率，降低支付成本，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第三，應(yīng)建立專門的監(jiān)測分析機(jī)構(gòu)，將重點(diǎn)放在監(jiān)測分析數(shù)字貨幣對于中國的貨幣結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)、貨幣供給需求、貨幣流通速度以及對傳統(tǒng)貨幣金融體系的影響上，維護(hù)金融穩(wěn)定。