田 有，羅美娟

一、 紅利投資策略的理論依據(jù)

(一)策略的現(xiàn)實(shí)背景

2015 至今，我國(guó)A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了四年的熊市，2019 年是否會(huì)迎來牛市或結(jié)構(gòu)性牛市，各路專家看法不一，但無論是熊市還是牛市，紅利投資策略都有他的一席之地。 而且隨著A 股市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，監(jiān)管機(jī)制日漸成熟，上市公司分紅行為也逐步向國(guó)際化水平看齊。 根據(jù)A 股證券市場(chǎng)年度分紅報(bào)告的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A 股市場(chǎng)累計(jì)股息率的年度均值從1996 年0.66%提升到2018 的1.18%，其中2017 年高達(dá)1.5%，累計(jì)股利支付率的年度均值從1996 年的14.05%提升到2018 年的32.61%。 因此，紅利投資策略正行其道，紅利投資類基金隊(duì)伍在我國(guó)正在進(jìn)一步擴(kuò)大。 如2006 年3 月成立的光大紅利(360005)，其投資標(biāo)的為“高分紅類股票及其他具有投資價(jià)值的股票”；又如中歐紅利(004814)，專門給出了“紅利股”的選股標(biāo)準(zhǔn)。 此外，還有工銀深紅利ETF(159905)、華安紅利(005521)等，都倡導(dǎo)并實(shí)踐了紅利投資策略。

表1 2018 年A 股市場(chǎng)分紅行業(yè)股息率概況

表2 2018 年A 股市場(chǎng)分紅行業(yè)股利支付率概況

續(xù)表

(二)紅利投資策略的研究綜述

紅利投資策略是價(jià)值投資理念的延伸，是指投資者將資金投資于能帶來穩(wěn)定及豐厚股利收益的上市公司，以期獲得當(dāng)期股利收益及長(zhǎng)期資本回報(bào)的一種投資策略。 分紅(尤其是現(xiàn)金紅利)高的企業(yè)，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，是熊市中投資者的避風(fēng)港；是牛市中穩(wěn)健投資組合不可或缺的一部分。

1. 國(guó)外研究現(xiàn)狀

(1)公司分紅對(duì)其未來業(yè)績(jī)具備良好的預(yù)測(cè)作用

國(guó)外19 世紀(jì)70 年代直到現(xiàn)在，從未停止過關(guān)于紅利投資策略的研究。 Watt(1973)和Gonedes(1978)對(duì)公司股息率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：公司分紅對(duì)其未來業(yè)績(jī)具備良好的預(yù)測(cè)作用；Myers 和Majluf(1984)提出的啄序理論中提出：財(cái)務(wù)質(zhì)量好的公司，使用內(nèi)部融資更多，且更愿意支付股息；財(cái)務(wù)質(zhì)量欠佳的公司，因自有資金不足，發(fā)展更依賴外部融資，不愿意也沒有能力支付現(xiàn)金股利。 Miller 和Rock(1985)在其信息不對(duì)稱模型中說明：分紅向外界傳遞了公司財(cái)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)異的信號(hào)。 Arnott 和Asness(2003)指出了高股息對(duì)公司未來盈利能力預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性及穩(wěn)定性，高股息股票的未來業(yè)績(jī)顯著高于低股息股票。

(2)紅利投資的超額收益

Gajdka 和Brzeszczynska(2008)對(duì)英國(guó)股市的研究指出，紅利投資的高股息組合能夠顯著地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，1994 ～2007 年間高股息組合收益率是市場(chǎng)平均收益率的4 倍多，但是這種超額收益僅僅在長(zhǎng)期出現(xiàn)，其短期表現(xiàn)并不如意。 因此，紅利因子是巴菲特價(jià)值投資的量化表現(xiàn)形式，巴菲特和涅夫等投資大師采用紅利投資策略，選擇高股息低估值的股票進(jìn)行投資，收益頗豐。

2. 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

(1)并非所有的行業(yè)都適用于股息率選股

長(zhǎng)江證券研究員林志朋在2018 年的3C 中國(guó)財(cái)經(jīng)會(huì)議上分享了“紅利策略展望2018”，他們的團(tuán)隊(duì)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：市值大、ROE 高、未分配利潤(rùn)占比高的行業(yè)相對(duì)比較適合用股息率選股，因?yàn)榇藭r(shí)該行業(yè)處于成熟期，采用股息率選股的有效性高；此外行業(yè)內(nèi)股息率差異大，也特別適合采用股息率選股。

(2)利率的邊際變動(dòng)對(duì)紅利策略有著至關(guān)重要的影響

長(zhǎng)江證券10 年(2007 ～2017 年)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，利率處于上行階段時(shí)，紅利策略的超額收益為4%；利率處于下行階段時(shí)，紅利策略的超額收益高達(dá)25.8%。

(3)紅利策略的超額收益具有月度效應(yīng)

每年的第一季度(尤其是1 月份)，存在著一個(gè)預(yù)期股息率的套利機(jī)會(huì)，此時(shí)紅利策略會(huì)形成超額收益；其次是每年的第三季度(主要是6 月與7 月)是分紅具體實(shí)施相對(duì)集中的時(shí)間，此時(shí)紅利策略同樣會(huì)形成超額收益。

綜上所述，紅利投資策略在國(guó)內(nèi)外都有很好的理論與實(shí)踐研究，運(yùn)用紅利投資策略能給投資者帶來超額收益。 目前國(guó)內(nèi)在紅利策略表現(xiàn)突出的是“紅利基金”(501029)，其選股方法是，在滿足流動(dòng)性及穩(wěn)定盈利的基礎(chǔ)上，挑選股息率排名前100 名的A 股上市公司，再根據(jù)公司及行業(yè)設(shè)定權(quán)重，并計(jì)算其加權(quán)股息率進(jìn)行股票的選取。 未避免金融股及周期性行業(yè)配置過度，設(shè)置了權(quán)重上限——單一股票3%，單一行業(yè)33%。 此外諸如工銀深紅利ETF(159905)、 華泰柏瑞紅利LV(512890)均有不俗表現(xiàn)。

二、 紅利投資策略的構(gòu)建

(一)策略構(gòu)建的總體思路

一個(gè)完善的投資策略涉及選股、配置、輪動(dòng)、收益率、風(fēng)險(xiǎn)控制等。 紅利投資策略構(gòu)建亦是如此。 我們利用紅利投資策略的投資原理，依據(jù)紅利明星基金模型進(jìn)行選股，為了避免金融股及周期性行業(yè)配置過度，設(shè)置權(quán)重上限——單一股票1/3，單一行業(yè)1/3，并建立止損系統(tǒng)，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。

(二)紅利投資策略的投資原理

1. 基于價(jià)值投資的視角

根據(jù)“波特五力分析模型”分析，能夠持續(xù)盈利并高分紅的公司，其行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)穩(wěn)定，該公司在行業(yè)內(nèi)部地位較為穩(wěn)固，得益于消費(fèi)者認(rèn)知度及行業(yè)集中度的提高，公司的市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升，盈利日益增加，現(xiàn)金流充足。 若是實(shí)施多元化的公司，則體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略的科學(xué)性及有效性，體現(xiàn)了公司管理層的高能力，因此很有投資價(jià)值。

2. 基于成長(zhǎng)投資的視角

分紅情況是檢驗(yàn)公司報(bào)表數(shù)據(jù)真實(shí)性的有效手段，我們很難想象一個(gè)靠粉飾報(bào)表虛增利潤(rùn)的公司能長(zhǎng)期保持高分紅，也很難想象一個(gè)弄虛作假的企業(yè)能夠走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。 此外，分紅情況也是衡量該公司管理層的能力、誠(chéng)信等綜合能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。 而公司管理層的綜合能力對(duì)公司的成長(zhǎng)性至關(guān)重要。

(三)紅利股的選擇

1. 紅利輪動(dòng)策略

紅利輪動(dòng)策略，就是以股息收益率排名為基準(zhǔn)，每次買入排名前列的股票，定期調(diào)倉(cāng)，紅利輪動(dòng)策略并不是以股利收益作為投資目標(biāo)，而是希望通過股息收益率這個(gè)指標(biāo)，(紅利因子)選出未來能夠表現(xiàn)較好的股票組合。 這是基于量化統(tǒng)計(jì)分析得出的策略，是基于均值回歸思路建立的策略，因此，需要大量分散化買入高分紅股票，才能讓紅利因子統(tǒng)計(jì)優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)出來。 普通投資者很難做到分散化買入，不過A 股有不少紅利風(fēng)格的指數(shù)及相關(guān)基金，因此可利用“克隆紅利明星基金模型”——根據(jù)紅利明星基金的持倉(cāng)情況，計(jì)算權(quán)重，進(jìn)行排名；然后再根據(jù)行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行篩選。 每月初可根據(jù)基金持倉(cāng)情況進(jìn)行輪動(dòng)。

2. 克隆紅利明星基金模型

克隆紅利明星基金模型是指在認(rèn)可公募紅利基金經(jīng)理具有選股能力的基礎(chǔ)上，投資者通過對(duì)績(jī)優(yōu)的紅利明星基金季報(bào)披露的重倉(cāng)股中按業(yè)績(jī)篩選出股票，建立組合投資。 因此，我們需要計(jì)算紅利明星基金重倉(cāng)股的貢獻(xiàn)SRan，如果一只股票同時(shí)被多家明星基金重倉(cāng)，則需要求和得到。

式中，Stock∈Fund 表示紅利明星基金在第t期重倉(cāng)的股票，j是指該股票在所屬明星基金的排名序號(hào)，i是明星基金的排名序號(hào)，是Stock對(duì)應(yīng)的權(quán)重；Rank表示第t期明星基金的名次，為明星基金名次的權(quán)重，可通過下列公式獲得。

式中，N*為所選紅利明星基金數(shù)。

三、 紅利投資策略的主要風(fēng)險(xiǎn)

(一)選股風(fēng)險(xiǎn)

1. 選擇了周期性股票

周期性股票是指股利高，但公司的盈利水平具有很強(qiáng)的周期性，股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的盛衰非常敏感，多屬投機(jī)性股票。 如鋼鐵、航空、有色金屬等。 這類股票很容易迷惑投資者，因?yàn)樵谛袠I(yè)景氣時(shí)，公司的利潤(rùn)確實(shí)非?？捎^，分紅也高，所以如果金融知識(shí)或交易經(jīng)驗(yàn)缺乏，很容易被高分紅吸引。 但這類公司盈利不具備持續(xù)性，一旦行業(yè)不景氣，業(yè)績(jī)下滑明顯，如果再遇到經(jīng)濟(jì)蕭條，更是恐怖，投資者將面臨長(zhǎng)期套牢的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 選擇了盈利質(zhì)量差的股票

高分紅與高利潤(rùn)并非完全等同，另外，高利潤(rùn)還要關(guān)注利潤(rùn)的質(zhì)量，如利潤(rùn)的穩(wěn)定性、持續(xù)性等。 有些企業(yè)的利潤(rùn)看起來很可觀，但不一定是來自主營(yíng)業(yè)務(wù)，有可能是變賣房產(chǎn)、出售子公司獲取的利潤(rùn)，利潤(rùn)質(zhì)量差。 這類公司價(jià)值與成長(zhǎng)性都存在著較大問題，一旦投資，往往會(huì)遭遇損失。

3. 選擇了高分紅無法持續(xù)的股票

某些公司分紅并非是基于高分紅的股利分配政策或者基于對(duì)投資者的回報(bào)，其之所心高分紅有可能是為了增發(fā)，有可能是為了滿足監(jiān)管的需要，其高分紅缺乏可持續(xù)性。 這類股票也是需要回避的。

(二)操作風(fēng)險(xiǎn)

明智的投資者是“減持虧損股，保留獲利股”。 但是我國(guó)證券投資者以中青年為主，缺乏足夠的閱歷、心智模式不夠成熟，容易過分自信。 這種心理偏差在股票操作上，一是因?yàn)檫^分自信而重倉(cāng)某支或某行業(yè)股票，二是表現(xiàn)為對(duì)于盈利的股票偏向于賣出以兌現(xiàn)收益，而對(duì)于虧損的股票則傾向于繼續(xù)持有。 因?yàn)橐坏┏鍪厶潛p股則意味著損失實(shí)現(xiàn)，意味著投資失??；而急于實(shí)現(xiàn)盈利則是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。 而這些心理上的不成熟以及經(jīng)驗(yàn)的缺乏往往容易造成操作上的失誤，從而形成操作風(fēng)險(xiǎn)。

四、 紅利投資策略的風(fēng)險(xiǎn)防范

(一)關(guān)注企業(yè)價(jià)值、合理安排權(quán)重，防范紅利陷阱

針對(duì)選股風(fēng)險(xiǎn)，我們除了關(guān)注高紅利，還要關(guān)注高紅利公司的行業(yè)所處周期，根據(jù)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等判斷該公司的成長(zhǎng)性；關(guān)注公司股利分配政策以及該公司的盈利能力和盈利質(zhì)量等，確保公司分紅是建立在長(zhǎng)期盈利的基礎(chǔ)上，確保投資標(biāo)的具備投資價(jià)值。 此外，為避免周期性行業(yè)配置過度，可借鑒紅利基金(501029)的做法，對(duì)單一股票及單一行業(yè)分別設(shè)置權(quán)重上限。

(二)建立止損系統(tǒng)、跟蹤止損價(jià)格，防范操作風(fēng)險(xiǎn)

首先，我們根據(jù)自身承受風(fēng)險(xiǎn)的能力、股價(jià)波動(dòng)范圍及以及經(jīng)驗(yàn)值(通常10%)來設(shè)定每個(gè)投資標(biāo)的(股票)的“止損限價(jià)”。 并根據(jù)市場(chǎng)的變化適時(shí)調(diào)整，即確定“跟蹤止損價(jià)格”。 其次，我們?cè)O(shè)定每個(gè)投資標(biāo)的的目標(biāo)價(jià)格和止盈率(最大回撤)。 這種做法一是保證盈利果實(shí)能落袋為安，二是為了計(jì)算出“跟蹤止損價(jià)格”，以避免將好股票因提前錯(cuò)免而未能獲取更大的收益。

表1 跟蹤止損價(jià)格表