田雪慧

[提要] 隨著福利住房政策的取消，我國房地產(chǎn)行業(yè)逐步走向市場化，成為支柱產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟發(fā)展有著較大的影響。目前，我國房地產(chǎn)投資開發(fā)額逐年增大，也遇到越來越多的問題，亟待解決。本文首先分析我國房地產(chǎn)市場開發(fā)融資現(xiàn)狀及融資特征;其次分析國外現(xiàn)有融資模式，通過二者的對比研究發(fā)現(xiàn)目前我國房地產(chǎn)融資存在的問題，并借鑒國外模式，結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)自身發(fā)展情況，提出優(yōu)化建議，以促使我國房地產(chǎn)開發(fā)融資結(jié)構(gòu)合理、資金來源安全，進而促進房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè);融資模式;融資結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年1月15日

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)自從1998年取消福利分房政策后，逐步走向市場化，成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。其既屬于消費品，具有商品價值;又屬于投資品，具有投資價值;并且其還具有產(chǎn)業(yè)鏈長、關(guān)聯(lián)性大等特征。房地產(chǎn)業(yè)可以帶動第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升國民經(jīng)濟發(fā)展速度，對我國國民經(jīng)濟有著較為深遠的影響。20年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資額逐步增大;1997年我國房地產(chǎn)開發(fā)總投資為3，178.37億元，2017年上升至10.98萬億元;1997～2017年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額上漲約34.6倍。2017年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額占全國固定資產(chǎn)投資額17.4%;同比增長7%;與2016年的增速相比，上漲0.1%。由上述數(shù)據(jù)可知，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模逐步加大。房地產(chǎn)行業(yè)的自身存在著產(chǎn)業(yè)周期長、資金需求量大、融資量大等特征?，F(xiàn)階段，我國對于房地產(chǎn)市場正在加強調(diào)控，避免出現(xiàn)投資性過大的問題，這對于房地產(chǎn)企業(yè)的融資產(chǎn)生了一定的影響，使得銀行在嚴控融資貸款的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資出現(xiàn)問題。因此，研究房地產(chǎn)融資困境、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是較有實踐意義的，有利于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定長久發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道分析。李學(xué)敬（2014）認為，從目前我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展來看，我國房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道相對單一，主要是依賴銀行貸款作為主要融資來源，在銀行房貸緊縮的政策下，房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的融資困境，使得企業(yè)發(fā)展處于一種舉步維艱的狀態(tài)，要解決該問題就需要為房地產(chǎn)企業(yè)開拓多元化的融資渠道。

韓彥峰、蘇瑞（2011）提出，現(xiàn)階段來說，我國房地產(chǎn)資金來源主要是通過以下五個方面：國內(nèi)貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金以及購房者的定金和預(yù)付款，這五種資金來源中，占比最大的是銀行貸款。而對于大多數(shù)中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，則是主要通過以下三個方面獲取資金：一是自有資金;二是銀行貸款;三是定金與預(yù)收款。

楊揚（2010）認為，對于中小企業(yè)來說，其融資渠道主要是內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)的原始資本和創(chuàng)業(yè)資本的來源，主要特點是融資成本低。在國外發(fā)達國家，在企業(yè)總?cè)谫Y成本中占比較大的通常是內(nèi)部融資，占比能達到55%以上。而在我國，內(nèi)部融資在企業(yè)總?cè)谫Y額的占比最高僅達到了30%左右。且作者還認為，對于中小企業(yè)來說，銀行貸款的風(fēng)險增加，主要是由于企業(yè)信用等級低、財務(wù)制度不健全、不對稱信息較多，要解決這些問題，不僅需要完善企業(yè)自身建設(shè)，積極建立和完善資本金補償機制，同時還要著重加強中小企業(yè)征信體系的建設(shè)。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)融資困境分析。周曉娟（2015）指出，由于房地產(chǎn)整體市場的走低，銀行貸款難度的不斷加大，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈條出現(xiàn)了緊繃，尤其是對于一些中小型房地產(chǎn)企業(yè)來說，更是舉步維艱，難于在資金上有所突破;房地產(chǎn)企業(yè)面臨著融資難度過大且門檻過高、融資渠道過窄、民間借貸盛行等一系列困境。作者建議，應(yīng)建立健全房地產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)，金融管理方面也要加強協(xié)調(diào)配合;同時要積極拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，協(xié)助促成多元化的投資模式;企業(yè)也應(yīng)進一步夯實自身財務(wù)管理基礎(chǔ)，不斷提升自身資金積累能力。

劉大志（2011）指出，未來房地產(chǎn)主體融資模式，只有通過在資本驅(qū)動的基礎(chǔ)上，結(jié)合戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)進行細分選擇，進而通過資本市場的整合，才能更加適應(yīng)市場主導(dǎo)的金融環(huán)境。

武鍶芪（2010）指出，無論是從房地產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展來看，還是從降低金融系統(tǒng)整體的風(fēng)險來看，我國需要拓寬融資渠道以解決目前的融資困境。

（三）房地產(chǎn)企業(yè)融資模式分析。曾鴻杰（2018）通過萬科的財務(wù)報表對萬科公司的財務(wù)和融資環(huán)境進行了分析，萬科近年來表現(xiàn)出顯著的外部融資擴大，融資渠道多元化的特性。其多元化的融資渠道主要包括銀行借款、股權(quán)融資、債券融資、境外資本市場、預(yù)售金以及房地產(chǎn)信托基金。整體來看，萬科最主要的融資模式依然是依靠銀行貸款融資、上市融資、房地產(chǎn)信托基金融資這三個方面。

徐大禹、莊子衡（2015）指出，我國房地產(chǎn)企業(yè)資本運營模式的單一性，融資多是依靠銀行貸款這一單一渠道;并提出了我國房地產(chǎn)行業(yè)只有不斷拓展新的融資渠道，實現(xiàn)資產(chǎn)剝離、改革上市與階段性股權(quán)融資模式，從資本運作上找抓手，尋找最佳出路，才能提供更多的選擇以促進不同企業(yè)的資本運營。

劉佳煒（2013）認為，相比于傳統(tǒng)的債務(wù)融資，REITS是指以轉(zhuǎn)換可收益股份為主要形式的投資，不會給企業(yè)帶來新的債務(wù)負擔。依作者來看，經(jīng)市場不斷發(fā)展，借著具有較強流動性的特性，并且投資者享有有限責(zé)任、集中管理、自由轉(zhuǎn)讓等優(yōu)勢，房地產(chǎn)投資信托基金將成為我國未來房地產(chǎn)融資發(fā)展的主要途徑。

三、國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀及特征

（一）房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀。由表1可知，我國目前的融資主要通過以下四種方式獲取，分別是：國內(nèi)銀行貸款、利用外資、自籌資金、利用其他方式融資。2005～2018年我國GDP增長約4.81倍。與此同時，2005～2018年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額增長約7.76倍;14年間，房地產(chǎn)開發(fā)的融資規(guī)模呈持續(xù)上漲狀態(tài)，且漲幅高于我國GDP的漲幅。其中，其他資金來源約占實際總到位資金的45%左右，主要包括預(yù)付款以及定金;自籌資金約占35%左右;國內(nèi)的銀行貸款約占18%左右。（表1）

房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀分析具體如下：

1、融資規(guī)模持續(xù)上漲，企業(yè)面臨資金短缺困局。隨著我國城市化進程的不斷加速，城鎮(zhèn)人口的增、國民經(jīng)濟水平、居民收入水平以及生活水平也得到了快速的發(fā)展，使得房地產(chǎn)市場的住房需求不斷增加，促進了房地產(chǎn)市場的加速發(fā)展。我國房地產(chǎn)的實際投資額一直以來呈上漲趨勢。1997～2018年我國房地產(chǎn)實際到位資金增長約37.6倍;2009～2018年我國房地產(chǎn)開發(fā)實際到位資金增長約2.87倍;2007～2013年我國房地產(chǎn)開發(fā)實際到位資金快速增長，增長約3.26倍;自2013年后，由于貨幣市場的緊縮，融資規(guī)模增長率有所下降，但是還是呈上升趨勢。

總體而言，雖然我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)逐步的步入平穩(wěn)期，但是其融資規(guī)模是不斷加大的?，F(xiàn)階段，政府為了使得房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，對房地產(chǎn)市場出臺系列調(diào)控政策，并加強金融風(fēng)險防控監(jiān)管，同時嚴控貨幣資金向房地產(chǎn)行業(yè)流入;這一系列舉措造成了多數(shù)房企業(yè)面臨資金短缺的困局。

2、開發(fā)自有資金占比較低。通過對2009～2018年這十年的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)開發(fā)自有資金在實際到位資金中占比相對較低，占比約在30%～40%;2009～2018年自有資金占比平均約為36.5%左右。國家對于房地產(chǎn)項目資本金比例要求現(xiàn)已提高至35%，雖然我國目前開發(fā)商自籌資金已達到國家要求;但是相比于房地產(chǎn)市場發(fā)展較為成熟的發(fā)達國家而言，這個比例是遠遠不夠的。有研究曾表明，現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場發(fā)展成熟的發(fā)達國家自籌資金比例均已達到總資金的50%以上，而我國與其相比還有一段差距。從金融的角度來看，自籌資金占比越低，則在項目開發(fā)中使用的杠桿比例越大，風(fēng)險會隨之增長，極易導(dǎo)致市場泡沫化，不利用房地產(chǎn)市場長久穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）我國房地產(chǎn)開發(fā)融資特征分析

1、房地產(chǎn)融資需求量大、回收周期長。房地產(chǎn)行業(yè)具有資金需求量大、項目開發(fā)周期長等特征;在房地產(chǎn)開發(fā)的各個環(huán)節(jié)，從項目策劃設(shè)計、拿地、開發(fā)建造、銷售、物業(yè)等各個環(huán)節(jié)中都需要大量的資金;僅僅依靠開發(fā)商的自有資金無法滿足房地產(chǎn)項目的資金需求，需要開拓融資渠道進行融資以解決資金問題。房地產(chǎn)項目因為其行業(yè)的特殊性，一般情況下，一個項目從確定到完成大約需要3～5年的時間。因此，房地產(chǎn)融資需求量大以及回收周期較長易導(dǎo)致較高的金融風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，進而引發(fā)一系列問題。

2、房地產(chǎn)開發(fā)自有資金較低，高杠桿現(xiàn)象。房地產(chǎn)開發(fā)占用了大規(guī)模的資金，但是開發(fā)商在進行開發(fā)時，其自有資金還是相對較少的，其他開發(fā)資金均是通過融資完成;且通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前有部分房地產(chǎn)企業(yè)盲目擴大規(guī)模，存在著負債經(jīng)營的現(xiàn)象;在整個項目開發(fā)的融資過程中存在著高杠桿情況。這種高杠桿會加大項目開發(fā)的金融風(fēng)險，極有可能在開發(fā)過程中出現(xiàn)資金鏈斷裂，從而加快房地產(chǎn)市場的泡沫化。

3、房地產(chǎn)行業(yè)融資受政府政策和金融政策影響較大。房地產(chǎn)行業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)主要地位，因為其是一個關(guān)聯(lián)性較強且關(guān)系到我國民生的行業(yè);受我國的政府政策和金融政策的影響較大。例如，現(xiàn)階段，由于房地產(chǎn)市場的異?；鸨?，國家加強了對該行業(yè)的嚴控政策，如目前的限貸政策，即從消費端限制了個人住房貸款;對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，國內(nèi)貸款和利用外資的融資成本較高，而使用屬于銷售回款的個人按揭貸款則可以降低融資成本。但是，國家的限貸政策無異于從需求端影響房地產(chǎn)市場，限制個人住房貸款，影響房地產(chǎn)企業(yè)其他資金來源的銷售回款，增加房地產(chǎn)企業(yè)項目開發(fā)的融資壓力。

四、境外房地產(chǎn)開發(fā)融資模式分析

（一）美國房地產(chǎn)開發(fā)融資模式分析。美國房地產(chǎn)企業(yè)所處的房地產(chǎn)市場是典型的證券融資類型市場，其主要特點是開放的住房信貸市場、抵押貸款證券市場以及抵押保險市場。對于美國房地產(chǎn)企業(yè)來說，良好的融資環(huán)境主要是基于美國完善的房地產(chǎn)金融體系和發(fā)達的資本市場所提供的。當前，證券化融資已經(jīng)成為全球推崇的一種融資模式，其中房地產(chǎn)投資信托資金是美國目前已經(jīng)較為完善的一種證券化融資模式，不僅實現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的小額化，還實現(xiàn)了房地產(chǎn)投資風(fēng)險的分散化。

現(xiàn)階段，美國的REITS有三種類型，分別是：（1）權(quán)益型REITS，即直接投資房地產(chǎn)，通過收取租金以及買賣收入兩種主要方式賺取利潤;（2）抵押型REITS，即借助金融中介來募集資金，并將募集資金透過貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營者賺取利息收入，有時也會向其他銀行購買不動產(chǎn)貸款或不動產(chǎn)貸款抵押受益證券，或是通過投資組合貸給房地開發(fā)經(jīng)營者;（3）混合型REITS，即兼有權(quán)益型和抵押型的特點，綜合以上兩種業(yè)務(wù)，收取商業(yè)不動產(chǎn)的租金外，也從事放款業(yè)務(wù)。

（二）新加坡房地產(chǎn)開發(fā)融資模式分析。新加坡房地產(chǎn)融資模式以社會福利基金類為主，主要特點是強制儲備的社會福利基金的經(jīng)營與銀行住房信貸相結(jié)合。新加坡的房地產(chǎn)企業(yè)主要是選擇直接融資方式，比如上市融資，該融資方式既可以化解金融風(fēng)險，又可以降低融資成本;新加坡的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)抵押證券化等發(fā)展較為成熟，通過發(fā)行基金收益憑證募集基金，將其交給專業(yè)的投資管理機構(gòu)進行操作。新加坡房地產(chǎn)企業(yè)的融資更多是在政府的支持下進行，政府為使其融資更為便捷更是直接組建建屋局。對于新加坡房地產(chǎn)企業(yè)來說，房地產(chǎn)開發(fā)融資的強大資金后盾來自于新加坡發(fā)達的金融市場。

（三）中國香港房地產(chǎn)開發(fā)融資模式分析。中國香港房地產(chǎn)開發(fā)融資采取的主要是直接融資的方式，通過地產(chǎn)證券化將房地產(chǎn)抵押權(quán)分割成小單位的有價證券，并面向公眾出售以籌措資金。中國香港政府大力發(fā)展房地產(chǎn)二級抵押市場，立法鼓勵REITS的推廣。中國香港以及房地產(chǎn)抵押市場具有規(guī)模大、資金需求量大、期限長、違約率低、浮動利率所占比例高等特點。這為中國香港大力發(fā)展房地產(chǎn)二級抵押市場打好基礎(chǔ)，同時也為房地產(chǎn)開發(fā)融資打好了基礎(chǔ);中國香港還通過完善相關(guān)立法的形式來支持和鼓勵房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)行上市。并且中國香港將銀行貸款流向房地產(chǎn)市場的占比限定在25%左右;這一舉措不僅促進了銀行金融風(fēng)險的降低，同時還穩(wěn)定了房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)運行。

五、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資優(yōu)化建議

通過上文的分析可知，我國房地產(chǎn)開發(fā)融資存在以下問題：融資渠道單一;自有資金占比低，融資結(jié)構(gòu)不合理;房地產(chǎn)金融和融資監(jiān)管體系不完善。結(jié)合分析房地產(chǎn)市場發(fā)展較為完善的發(fā)達國家或地區(qū)的融資模式，提出幾點相關(guān)建議，以期待能優(yōu)化我國房地產(chǎn)開發(fā)融資現(xiàn)狀。

（一）提升自籌資金在總開發(fā)資金占比，降低杠桿風(fēng)險。由上文研究可知，目前雖然我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在項目開發(fā)中自有資金占比已經(jīng)達到國家要求，但是相距發(fā)達國家的占比比例還有一定的差距。自有資金占比越低，可能造成項目開發(fā)中使用的杠桿比例越大，增大金融風(fēng)險和泡沫化。結(jié)合我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場實際發(fā)展現(xiàn)狀，逐步提升房地產(chǎn)企業(yè)自有資金的占比比例，提高房地產(chǎn)企業(yè)項目開發(fā)的準入門檻是十分有必要的。一方面可以提升房地產(chǎn)市場的住房產(chǎn)品質(zhì)量;另一方面增加房地產(chǎn)開發(fā)的自有資金，可以有效防范資金鏈斷裂的危險，同時有助于開發(fā)融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理化。

（二）積極發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金，創(chuàng)新融資方式。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)拓寬自己的融資渠道，實現(xiàn)融資方式的創(chuàng)新，建立多元化的融資模式。房地產(chǎn)企業(yè)不能過于依賴銀行貸款融資，其還可以通過借殼上市的方式進入二級市場進行融資;或通過房地產(chǎn)信托投資基金、債券等方式進行融資。房地產(chǎn)信托基金在不改變企業(yè)負債規(guī)模的情況下，可以為房企的開發(fā)項目提供更多的資金，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。因此，可以積極發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金，政府為其提供相應(yīng)的扶持政策，保障良好的金融大環(huán)境;同時，鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要開發(fā)更多種類的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，建立多元化融資模式。

（三）完善相關(guān)立法，保障房地產(chǎn)市場金融體系有序發(fā)展。通過調(diào)研和查閱相關(guān)文獻可知，目前我國的房地產(chǎn)融資體系的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，仍有許多尚待完善之處。為保護房地產(chǎn)平穩(wěn)的發(fā)展，不應(yīng)只注重房地產(chǎn)市場的供給需求端，還應(yīng)該加強對于房地產(chǎn)市場金融方面的監(jiān)管。一方面加強房地產(chǎn)企業(yè)端的金融體系監(jiān)管;另一方面加強房地產(chǎn)市場消費端的金融監(jiān)管。為保證監(jiān)管的長期有效性，需注重相關(guān)法律法規(guī)的完善，結(jié)合房地產(chǎn)發(fā)展的實際情況，增設(shè)相關(guān)法律，從而有助于金融產(chǎn)品創(chuàng)新及房地產(chǎn)融資多元化。同時，加強融資監(jiān)管，也有助于規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)和個人行為;對于違反融資法律法規(guī)的企業(yè)和個人，增設(shè)處罰措施，從而保證房地產(chǎn)市場金融體系的有序發(fā)展。

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