趙家俊

[提要] 近年來，我國電影市場快速發(fā)展，電影已經(jīng)成為國民文化消費(fèi)的首要選擇。龐大的消費(fèi)市場使得中國成為全球第二大電影市場，電影產(chǎn)業(yè)的極速擴(kuò)張加大對資金的需求，過往的融資方式已經(jīng)不能解決電影產(chǎn)業(yè)的融資需求。為此，借鑒和學(xué)習(xí)國外成熟的版權(quán)證券化融資模式是必要的。本文分析整理電影版權(quán)證券化中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及其相關(guān)的文獻(xiàn)研究。

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán);證券化;價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月5日

近年來，我國正在大力推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資發(fā)展。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化以直接融資的形式滿足企業(yè)大額的、中長期融資需求，并且不增加負(fù)債。根據(jù)《“十三五”國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用規(guī)劃》，到2020年我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的額度可能上漲到1，800億元。深圳先行示范區(qū)、海南自貿(mào)區(qū)、河北雄安新區(qū)正在政策支持下探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化路徑和實(shí)現(xiàn)方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化未來發(fā)展值得期待。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是發(fā)起機(jī)構(gòu)把它所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行重組、打包、組建成基礎(chǔ)資產(chǎn)池;然后將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SPV），由此載體以基礎(chǔ)資產(chǎn)作擔(dān)保，再重新包裝;最后在信用評(píng)價(jià)和增級(jí)后發(fā)行可流通的（類股或類債）證券，實(shí)現(xiàn)在資本市場融資的目的。傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化包括三大主體：版權(quán)、專利權(quán)以及商標(biāo)權(quán)。細(xì)化到具體的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類型，版權(quán)、商標(biāo)、專利等因素因?yàn)樽陨矸尚再|(zhì)和所屬產(chǎn)業(yè)特征的不同，在進(jìn)行證券化融資過程中必然呈現(xiàn)出不同的特征。

在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，版權(quán)證券化是國外文化產(chǎn)業(yè)成熟運(yùn)用的融資方式。隨著我國電影市場的逐步發(fā)展，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)難以滿足電影行業(yè)日益增長的融資需要。電影版權(quán)證券化是指電影版權(quán)的擁有者將具有預(yù)期現(xiàn)金流入的電影版權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池;然后將資產(chǎn)池出售給特殊載體（SPV），由此載體以基礎(chǔ)資產(chǎn)作擔(dān)保，再重新包裝;最后在信用評(píng)價(jià)和增級(jí)后發(fā)行可流通的（類股或類債）證券，實(shí)現(xiàn)在資本市場融資的目的。

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功案例

資產(chǎn)證券化誕生于美國20世紀(jì)70年代，作為金融革新的一種實(shí)踐方式，它具有深刻的創(chuàng)新涵義。在此后的30多年中快速發(fā)展、影響深遠(yuǎn)，至今仍在金融領(lǐng)域不斷發(fā)揮著它的作用。隨著資產(chǎn)證券化運(yùn)用的進(jìn)一步深入，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化應(yīng)運(yùn)而生。全球第一筆知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功案例是美國歌手大衛(wèi)將其出版的25張唱片特許使用權(quán)打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，最后成功地融資5，500萬美元。曾經(jīng)炙手可熱的大明星邁克爾·杰克遜也將自己唱片的部分版權(quán)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)融資目的。美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)從1997年3.8億美元升至2016年的450億美元，在美國所有資產(chǎn)證券化市場中的占比超過20%。2002年日本政府就規(guī)劃對生物和信息技技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)的專利權(quán)進(jìn)行證券化操作，且當(dāng)年成功地實(shí)施了光學(xué)專利權(quán)證券化。曾維新、基芳婷（2017）對比分析了國外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功案例，從全球的成功案例中可以看出美國、日本和歐洲的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展比較領(lǐng)先。其中，雖然三者都是以信托SPV為主，但卻各有不同，都是針對自身的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)踐的。所以，美國、日本和歐洲地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化演進(jìn)歷程中經(jīng)歷的各種經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以及現(xiàn)在已經(jīng)成熟的模式都可以為我國推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供有益借鑒。

美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐雖然始于音樂版權(quán)領(lǐng)域，但是其發(fā)展壯大卻是在電影領(lǐng)域。在美國電影版權(quán)證券化的發(fā)展進(jìn)程中，最著名的是夢工廠將其36部電影作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的案例。在2002年夢工廠聯(lián)合富利波士金融公司與摩通大根一起，將其旗下的36部電影的版權(quán)收益轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)——夢工廠投資公司（夢工廠的獨(dú)資子公司），并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。美國電影版權(quán)證券化的成功實(shí)踐值得我們學(xué)習(xí)借鑒，畢竟我國的電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及電影版權(quán)證券化的成熟度都不及美國，還需要不斷探索。

二、電影版權(quán)證券化的資產(chǎn)選擇

知識(shí)產(chǎn)權(quán)能夠證券化的首要前提是選擇好能夠進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的選擇從根本上決定了證券化的風(fēng)險(xiǎn)，也就是決定了能否證券化。近年來，因?yàn)殡娪笆袌龅目焖侔l(fā)展，電影產(chǎn)業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，所以電影版權(quán)也作為一種可以證券化的資產(chǎn)。有不少學(xué)者針對電影版權(quán)證券化的資產(chǎn)選擇給出了相關(guān)的研究結(jié)果：劉建、閆博慧（2017）研究表明如果版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)不良，將會(huì)給投資者帶來巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)并且對其進(jìn)行科學(xué)的價(jià)值評(píng)估就非常重要。根據(jù)國外版權(quán)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)來看，在電影、音樂和動(dòng)畫等領(lǐng)域?qū)嵺`版權(quán)證券化是可行的。從目前我國電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，前期的開發(fā)和制作成本較高，需要大量的資金投入，這樣使得在電影產(chǎn)業(yè)推行版權(quán)證券化是可行的。在選擇電影版權(quán)作為標(biāo)的資產(chǎn)以后，需要考慮如何構(gòu)建一個(gè)既具備盈利能力又具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，這是電影版權(quán)證券化能否成功的第一步，也是關(guān)鍵的一步。劉景琪（2019）研究表明在版權(quán)證券化中資產(chǎn)池的標(biāo)的物必須要多樣化。在電影產(chǎn)業(yè)中電影的題材、種類、導(dǎo)演等的不同，產(chǎn)生不同類別的電影作品，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。故而在構(gòu)建資產(chǎn)池的時(shí)候要堅(jiān)持多樣化原則，選擇可分解、多層次的集體版權(quán)，避免因?yàn)橘Y產(chǎn)池單一而導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次，在電影版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中各標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)該盡量實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，以及證券收益最大化。陽東輝（2014）在研究音樂版權(quán)證券化中表示包含多種風(fēng)格音樂作品的資產(chǎn)池不僅能夠滿足不同喜好的觀眾，并且可以更好地通過商業(yè)廣告和插播曲等手段實(shí)現(xiàn)傳播。這種多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合不僅能夠吸引國內(nèi)外更多歌迷的眼球，也能夠?qū)崿F(xiàn)證券收益的最大化。在電影版權(quán)證券化中，也要充分考慮電影作品之間的差別，采取多元化的選擇標(biāo)準(zhǔn)，以實(shí)現(xiàn)證券收益最大化。

2019年我國獲批上市的兩項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品也都符合上述資產(chǎn)池構(gòu)建的原則和要求。文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)分散，從藝術(shù)表演到影視制作發(fā)行，其多元化特點(diǎn)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)。奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS則是打包了愛奇藝影視公司，將多項(xiàng)視頻版權(quán)組合成較大體量的資產(chǎn)池，提高了證券盈利能力。

三、電影版權(quán)證券化價(jià)值評(píng)估

在電影版權(quán)證券化的實(shí)踐中，除了上文提出的選擇優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池外，還有另外一個(gè)重要的環(huán)節(jié)——電影版權(quán)的價(jià)值評(píng)估。電影的版權(quán)價(jià)值具有比較大的不確定性，為它的價(jià)值評(píng)估帶了困難。并且電影版權(quán)的市場價(jià)值多數(shù)時(shí)候與其相關(guān)的市場推廣、營銷手段相關(guān)，使得電影版權(quán)價(jià)值不穩(wěn)定，會(huì)隨著市場的變化而變化，且其市場價(jià)值的波動(dòng)性較一般資產(chǎn)更大。就電影產(chǎn)品而言，其市場價(jià)值不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)、居民消費(fèi)水平的影響，還受到導(dǎo)演、演員、技術(shù)等因素的影響。復(fù)雜多樣的影響因素加深了電影價(jià)值評(píng)估的難度。所以，一般常用的無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法都不太適用于版權(quán)的價(jià)值評(píng)估，在實(shí)踐中都存在一定的局限性，不能較為準(zhǔn)確、客觀地反映出版權(quán)的真實(shí)價(jià)值。針對電影版權(quán)及其價(jià)值評(píng)估，國內(nèi)學(xué)術(shù)界也對此進(jìn)行了廣泛的研究。由于電影版權(quán)的價(jià)值主要取決于電影票房，所以有一類主要針對票房的研究，分析了電影票房的影響因素以及電影票房的預(yù)測模型;另外一類則是直接研究電影作品版權(quán)及其價(jià)值評(píng)估。

對于電影票房研究，有許多學(xué)者針對不同的環(huán)節(jié)和模型給出自己的研究結(jié)果。王建陵（2009）通過分析國外的預(yù)測模型發(fā)現(xiàn)國外電影票房的預(yù)測模型開始從靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)，這是因?yàn)橛绊戨娪捌狈康囊蛩卦絹碓蕉?，所以傳統(tǒng)的靜態(tài)模型已經(jīng)不能更好地應(yīng)用于票房預(yù)測。張玉松等（2009）、崔凝凝等（2012）都是將電影票房數(shù)據(jù)作為回歸模型的因變量，分析了影響電影票房的因素，建立回歸模型。其中，導(dǎo)演和演員、電影評(píng)分和電影投資等指標(biāo)，都是能夠促進(jìn)票房數(shù)據(jù)的正向因素。關(guān)于電影票房影響因素的分析不斷細(xì)化，從直接影響因素到間接影響因素，逐步深入細(xì)化。分析模型也都從靜態(tài)分析逐步提高到動(dòng)態(tài)分析，都力求能夠最大限度地解析影響電影票房的因素，能夠更好地為實(shí)操業(yè)務(wù)提供支持。

關(guān)于電影作品版權(quán)及其價(jià)值評(píng)估的研究，許多學(xué)者都旨在建立一個(gè)可行的評(píng)估模型。蔡尚偉、鐘勤（2012）分析表示版權(quán)評(píng)估是制約文化產(chǎn)業(yè)融資的主要因素。由于影響版權(quán)評(píng)估的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，并且國內(nèi)的評(píng)估體系不健全，最終導(dǎo)致版權(quán)評(píng)估困難。莫超群（2014）通過對比分析發(fā)現(xiàn)收益法更加適用于我國的版權(quán)價(jià)值評(píng)估，因?yàn)槭找娣ǔ浞挚紤]版權(quán)收益的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。徐陸（2016）通過分析國內(nèi)外電影版權(quán)評(píng)估的文獻(xiàn)，選取三類指標(biāo)（基本指標(biāo)、市場指標(biāo)與調(diào)整指標(biāo)）構(gòu)建收益法模型，以此作為電影版權(quán)價(jià)值的評(píng)估模型。趙振洋、章程（2019）在拉斯韋爾模式的理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用大數(shù)據(jù)和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，建立一套具有實(shí)操價(jià)值的兩階段電影收益預(yù)測模型，最后利用收益分成法確定電影版權(quán)的評(píng)估價(jià)值。通過上述的文獻(xiàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，在大數(shù)據(jù)和計(jì)算機(jī)信息技術(shù)加持的背景下，電影版權(quán)價(jià)值評(píng)估將在數(shù)據(jù)和技術(shù)的雙重支持下更加具有可操作性。

四、小結(jié)

本文在上述內(nèi)容中主要分析了電影版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)建立與電影版權(quán)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容，這部分內(nèi)容主要是在版權(quán)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)初期，屬于籌備階段的內(nèi)容。在后續(xù)的發(fā)行過程中還面臨其他幾個(gè)重要環(huán)節(jié)：包括成立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)真實(shí)出售、評(píng)級(jí)增級(jí)、證券發(fā)行、資產(chǎn)管理階段等。這些環(huán)節(jié)也都十分重要，每一步都影響著版權(quán)證券化的最終結(jié)果。在上述的研究內(nèi)容中我們可以發(fā)現(xiàn)，電影版權(quán)證券化相關(guān)的理論研究和實(shí)踐技術(shù)都在不斷完善，為我國實(shí)現(xiàn)電影版權(quán)證券化提供了理論基礎(chǔ)。

在宏觀方面，也有許多因素有利于我國實(shí)現(xiàn)電影版權(quán)證券化。首先，我國電影產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展壯大，電影版權(quán)的價(jià)值節(jié)節(jié)攀升，具有巨大的投資潛力，是電影版權(quán)證券化實(shí)踐的先決條件。并且隨著國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)的深入發(fā)展，電影制作技術(shù)不斷提升，電影版權(quán)的價(jià)值被看好。其次，國家政策的大力支持也為實(shí)現(xiàn)電影版權(quán)證券化提供了強(qiáng)有力的支撐。我國目前已具備較為完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，并且還在不斷完善。同時(shí)，近兩年國家大力倡導(dǎo)實(shí)踐證券化，不斷出臺(tái)相關(guān)法律政策為證券化實(shí)施保駕護(hù)航。最后，各類金融機(jī)構(gòu)都在積極嘗試加入電影版權(quán)證券化的實(shí)踐中，為電影版權(quán)證券化的實(shí)踐提供專業(yè)服務(wù)，他們的加入能夠極大地降低我國電影版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我國目前基本擁有了實(shí)現(xiàn)電影版權(quán)證券化的基礎(chǔ)，電影版權(quán)證券化在我國的未來發(fā)展值得期待。

主要參考文獻(xiàn)：

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