梁慧強(qiáng)

摘要：我國(guó)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，不斷尋求更大的市場(chǎng)，海外并購(gòu)案例也越來(lái)越多，實(shí)現(xiàn)“走出去”的戰(zhàn)略，以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本文在分析海外并購(gòu)的相關(guān)理論基礎(chǔ)上，分析企業(yè)跨境并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，意在為我國(guó)企業(yè)的跨境并購(gòu)提供一些分析結(jié)果，便于企業(yè)在跨境并購(gòu)的決策中開(kāi)拓思路，防范風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：跨境并購(gòu);財(cái)務(wù)績(jī)效分析

跨國(guó)并購(gòu)是指企業(yè)的跨國(guó)兼并和收購(gòu)的總稱(chēng)，并購(gòu)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)確定的目標(biāo)，運(yùn)用特定的方法和支付方式，購(gòu)買(mǎi)了別國(guó)企業(yè)的多數(shù)股份，從而控制被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策。

十九大報(bào)告指出，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，比如科技國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)作為國(guó)家未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措，半導(dǎo)體行業(yè)正在加快轉(zhuǎn)型步伐。近年來(lái)，全球半導(dǎo)體領(lǐng)域出現(xiàn)了許多并購(gòu)案，包括了中國(guó)資本的參與。集成電路產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸的轉(zhuǎn)移已成為業(yè)界的共識(shí)。在全球半導(dǎo)體市場(chǎng)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也快速發(fā)展，近幾年勢(shì)頭迅猛。

一、理論基礎(chǔ)分析

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)指的是隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大收入不斷增加的現(xiàn)象。也就是說(shuō)，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模增加時(shí)，一單位的投入可以獲得大于一單位的經(jīng)濟(jì)效益。或者單位成本和交易成本在規(guī)模達(dá)到一定水平后逐漸下降。企業(yè)可以通過(guò)橫向兼并來(lái)集中要素資源和產(chǎn)品資源，以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不意味著規(guī)模越大越好，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，受限于技術(shù)和能力，再擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模反而會(huì)造成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即單位生產(chǎn)成本的上升。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論說(shuō)明了企業(yè)為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)愿意擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模較快的途徑就是企業(yè)并購(gòu)。

（二）資源基礎(chǔ)論

企業(yè)的資源包括了知識(shí)產(chǎn)權(quán)、對(duì)外關(guān)系、管理才能、人力資源等。人們普遍認(rèn)為企業(yè)資源的獲取方式有三種：內(nèi)部開(kāi)發(fā)、外部購(gòu)買(mǎi)、外部合作。企業(yè)能夠盈利的原因在于它的異質(zhì)性，企業(yè)擁有一種別人所不具有的獨(dú)特資源使之具有競(jìng)爭(zhēng)力。而內(nèi)部開(kāi)發(fā)的成本往往較高且短時(shí)間難以獲取，因此常見(jiàn)的獲取戰(zhàn)略資源的方式為外部購(gòu)買(mǎi)和外部合作。外部購(gòu)買(mǎi)不僅僅指購(gòu)買(mǎi)技術(shù)，企業(yè)并購(gòu)也屬于外部購(gòu)買(mǎi)。外部合作則指企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)互利共贏。

（三）委托代理理論

委托代理理論產(chǎn)生的根源在于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。企業(yè)的所有權(quán)歸屬于股東，而經(jīng)營(yíng)權(quán)卻屬于管理層。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了雙方的利益訴求不一致，每個(gè)人都追求個(gè)人利益最大化，從而造成了代理成本。從某種意義上來(lái)說(shuō)并購(gòu)可以降低代理成本，因?yàn)楣芾頇?quán)和所有權(quán)的分離，導(dǎo)致業(yè)務(wù)決策、執(zhí)行、評(píng)估和控制職能分離，更加使所有者和管理層職權(quán)上產(chǎn)生更大分歧。因此，通過(guò)并購(gòu)可以適當(dāng)增加外部力量來(lái)制約以彌補(bǔ)內(nèi)部控制系統(tǒng)的不平衡缺陷。當(dāng)出現(xiàn)代理問(wèn)題時(shí)，公司可以通過(guò)并購(gòu)適當(dāng)降低代理成本。

（四）多元化經(jīng)營(yíng)

企業(yè)不僅需要生存，更要在現(xiàn)有市場(chǎng)上謀求更多的發(fā)展空間才能讓企業(yè)長(zhǎng)久立于不敗之地。這時(shí)候公司就該考慮正確進(jìn)入多元化經(jīng)營(yíng)。多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是指企業(yè)行業(yè)進(jìn)入多個(gè)相關(guān)或不相關(guān)的領(lǐng)域發(fā)展，尋求更大的市場(chǎng)份額從而獲得更高的長(zhǎng)期利潤(rùn)。一般來(lái)說(shuō)，公司并購(gòu)可降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并獲得協(xié)同效應(yīng)。例如，當(dāng)一家公司發(fā)展其主要業(yè)務(wù)時(shí)，公司還有額外的資源和生產(chǎn)能力。為了不浪費(fèi)生產(chǎn)能力，通過(guò)增加相關(guān)產(chǎn)品來(lái)豐富企業(yè)發(fā)展規(guī)模。企業(yè)要學(xué)會(huì)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這與投資類(lèi)似，投資組合的好處在于“不把雞蛋裝在同一個(gè)籃子里”。這時(shí)候，企業(yè)往往通過(guò)并購(gòu)來(lái)尋求更多的發(fā)展空間和利潤(rùn)空間。

二、跨境并購(gòu)模式的理論分析

（一）現(xiàn)金并購(gòu)

現(xiàn)金并購(gòu)是最原始的一種并購(gòu)方式，它指的是企業(yè)利用自有資金來(lái)進(jìn)行并購(gòu)。除非企業(yè)資金特別充裕，否則龐大的并購(gòu)資金數(shù)額必然會(huì)造成企業(yè)的巨大壓力，弱化資本結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)融資并購(gòu)

債務(wù)融資并購(gòu)指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、向金融機(jī)構(gòu)借款等方式來(lái)籌集資金。這種模式目前被較多用于跨國(guó)并購(gòu)。一方面可以保證原有股東的股權(quán)不被稀釋?zhuān)Ａ艨刂茩?quán)。另一方面又能在較短時(shí)間內(nèi)籌集到大量資金并且每年的利息費(fèi)用可以節(jié)稅。但因?yàn)椴①?gòu)資金的數(shù)目往往較大，企業(yè)必須有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)償還債務(wù)的能力。

（三）權(quán)益融資并購(gòu)

權(quán)益性融資目前有兩種方式：一是發(fā)行新股，發(fā)行新股會(huì)稀釋股權(quán)，改變?cè)泄蓶|的控制權(quán)。二是以本公司股份換取目標(biāo)公司股份，以股換股不熟并購(gòu)規(guī)模的限制。權(quán)益性融資的好處在于風(fēng)險(xiǎn)較低，沒(méi)有定期還本付息的壓力。并且能有效解決現(xiàn)金支付引起的種種問(wèn)題，如資金籌措和資金出境的壓力。缺點(diǎn)在于會(huì)改變雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)喪失控制權(quán)，并且無(wú)法享受股利抵稅的優(yōu)惠。

（四）杠桿融資并購(gòu)

杠桿收購(gòu)起源于西方，被西方實(shí)體企業(yè)廣泛使用的一種融資手段。是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或?qū)?lái)的收益能力做抵押融資負(fù)債的一種并購(gòu)模式，通過(guò)增加并購(gòu)方原有財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成并購(gòu)交易。其主要特征為公司的資產(chǎn)容易變現(xiàn)或者未來(lái)具有穩(wěn)定預(yù)計(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，這就增加了杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)。

三、案例分析

（一）案例介紹

收購(gòu)方江蘇長(zhǎng)電科技股份有限公司前身為江陰長(zhǎng)江電子實(shí)業(yè)有限公司，成立于1972年，2003年在上海交易證券所成功上市，是國(guó)內(nèi)第一家半導(dǎo)體封裝測(cè)試行業(yè)上市企業(yè)。主要從事研制、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷(xiāo)售半導(dǎo)體;集成電路、分立器件的封裝與測(cè)試以及分立器件的芯片設(shè)計(jì)、制造。截至2015年，第一大股東為江蘇新潮科技集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為王新潮。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的區(qū)域構(gòu)成來(lái)看，公司的很大部分銷(xiāo)售收入來(lái)源于境外。被收購(gòu)方星科金朋是世界排名第四的半導(dǎo)體封裝測(cè)試公司，2000年在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和新加坡證券交易所上市。

聯(lián)合收購(gòu)方國(guó)家集成電路和芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金是為了促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展而設(shè)立的。產(chǎn)業(yè)基金由中國(guó)電子科技集團(tuán)公司、國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、華芯投資管理有限責(zé)任公司、上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)公司、北京亦莊國(guó)際投資發(fā)展有限公司、中國(guó)煙草總公司共同出資設(shè)立。重點(diǎn)投資集成電路芯片制造業(yè)，實(shí)施市場(chǎng)化運(yùn)作、專(zhuān)業(yè)化管理。公司項(xiàng)目的管理由華芯投資有限責(zé)任公司全權(quán)負(fù)責(zé)。

芯電半導(dǎo)體成立于2009年，為中芯國(guó)際旗下控股子公司，主要經(jīng)營(yíng)范圍是集成電路芯片制造、針測(cè)及測(cè)試，與集成電路有關(guān)的開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)服務(wù)、光掩膜制造、測(cè)試封裝等，其控股股東處于行業(yè)領(lǐng)先地位，企業(yè)的技術(shù)與規(guī)模位列全國(guó)第一。

本次要約收購(gòu)為目標(biāo)公司星科金朋100%股權(quán)（不包含臺(tái)灣子公司），由于臺(tái)灣地區(qū)對(duì)于陸資企業(yè)投資臺(tái)灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)有“政策”限制，陸資企業(yè)不得以直接或間接方式投資控制臺(tái)灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)，而本次要約收購(gòu)的同時(shí)，若不進(jìn)行臺(tái)灣子公司重組，收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的臺(tái)灣子公司將被陸資企業(yè)所間接控制。為避免對(duì)本次要約收購(gòu)的實(shí)施產(chǎn)生影響，經(jīng)長(zhǎng)電科技與目標(biāo)公司及其控股股東協(xié)商，擬在本次要約收購(gòu)的同時(shí)進(jìn)行臺(tái)灣子公司重組。具體重組方案為：星科金朋持有52%股權(quán)的臺(tái)灣子公司SCT1向星科金朋收購(gòu)其持有100%股權(quán)的臺(tái)灣子公司SCT3，收購(gòu)對(duì)價(jià)約為1，500萬(wàn)美元，收購(gòu)后SCT3成為SCT1的全資子公司。星科金朋將在新加坡設(shè)立一家新公司“Newco”，將持有的SCT1的52%的股權(quán)以7，412萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給Newco持有，并獲得Newco向它發(fā)行的股份;星科金朋再以減資的方式，向所有股東派發(fā)Newco的全部股權(quán)和總計(jì)約1，500萬(wàn)美元的現(xiàn)金，從而達(dá)到剝離臺(tái)灣子公司的目的。上述減資不會(huì)導(dǎo)致星科金朋發(fā)行在外的股份的注銷(xiāo)，亦不會(huì)導(dǎo)致其總股本發(fā)生變化，僅會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)減少。星科金朋的其他股東可以選擇獲得現(xiàn)金或者Newco的股份，但控股股東STSPL承諾將選擇接受Newco的全部股票。Newco的股票不會(huì)在任何證券交易所上市。在臺(tái)灣子公司重組的同時(shí)，SCT3將歸還欠星科金朋的1.27億美元的債務(wù)，使星科金朋的現(xiàn)金狀況得以改善。本次收購(gòu)因?yàn)樯婕傲丝鐕?guó)并購(gòu)，又是一樁杠桿收購(gòu)，面臨著監(jiān)管、政治等諸多障礙。長(zhǎng)電星科通過(guò)三層架構(gòu)設(shè)計(jì)巧妙地降低了本次收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）案例分析：跨境并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)對(duì)以上案例的了解，分析本次跨境并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在于：

1.發(fā)出正式要約前的批準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)

（1）本次跨境并購(gòu)及相關(guān)事宜須經(jīng)長(zhǎng)電科技股東大會(huì)批準(zhǔn);

（2）臺(tái)灣子公司重組須經(jīng)星科金朋股東大會(huì)及新加坡法院批準(zhǔn);

（3）中、美、韓等國(guó)的反壟斷審查;

（4）臺(tái)灣子公司剝離的相關(guān)事宜須經(jīng)過(guò)臺(tái)灣投審會(huì)批準(zhǔn);

（5）其他必需的審批。

本次交易的實(shí)施必須經(jīng)過(guò)上述事項(xiàng)的批準(zhǔn)，能否取得批準(zhǔn)以及何時(shí)取得批準(zhǔn)的時(shí)間不確定。因此，此次重大資產(chǎn)收購(gòu)最終能否實(shí)施存在不確定性。如果上述核準(zhǔn)事項(xiàng)任何一項(xiàng)無(wú)法獲得批準(zhǔn)，那么這次交易可能被中止或取消。

2.整合不善導(dǎo)致虧損的風(fēng)險(xiǎn)

跨境并購(gòu)對(duì)象一般為國(guó)外上市公司，其主要業(yè)務(wù)及工廠位于境外如新加坡、韓國(guó)等地。與兼并企業(yè)在企業(yè)文化、管理制度、會(huì)計(jì)制度等存在較大差異，一時(shí)間較難轉(zhuǎn)換。此外，跨境并購(gòu)交易的涉及范圍較廣，交易完成后，并購(gòu)企業(yè)在業(yè)務(wù)銷(xiāo)售、技術(shù)轉(zhuǎn)型、企業(yè)管理等方面的整合需要一定時(shí)間，導(dǎo)致了企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)無(wú)法整合的風(fēng)險(xiǎn)或者整合效果不佳的風(fēng)險(xiǎn)。

3.公司國(guó)際化經(jīng)營(yíng)人才儲(chǔ)備不足的風(fēng)險(xiǎn)

由于目標(biāo)公司原業(yè)務(wù)范圍遍布全球，本次交易完成后，如果長(zhǎng)電科技不能建設(shè)一支國(guó)際化戰(zhàn)略人才隊(duì)伍來(lái)滿(mǎn)足公司業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，將會(huì)阻礙公司經(jīng)營(yíng)國(guó)際化的進(jìn)程。那么公司將來(lái)要進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)整合計(jì)劃也會(huì)因無(wú)法得到強(qiáng)有力地實(shí)施而中止計(jì)劃。

4.匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

由于涉及跨境并購(gòu)，報(bào)價(jià)與實(shí)際支付日會(huì)因?yàn)閰R率的波動(dòng)而產(chǎn)生匯兌損溢。再者，目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍廣泛，遍布美國(guó)、新加坡、歐洲等地，涉及美元、新元、歐元等。而長(zhǎng)電科技的合并報(bào)表以人民幣為計(jì)量單位，在編制合并報(bào)表時(shí)會(huì)因?yàn)閰R率的波動(dòng)而給公司帶來(lái)匯兌風(fēng)險(xiǎn)。

四、案例啟示

（一）重視跨境并購(gòu)的融資模式

許多企業(yè)在收購(gòu)過(guò)程中會(huì)面臨著資金缺口的問(wèn)題，杠桿收購(gòu)確實(shí)能為企業(yè)有效地解決資金來(lái)源問(wèn)題，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，日后的經(jīng)營(yíng)也會(huì)面臨很大的壓力和來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的諸多束縛。債券融資容易帶來(lái)過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿和每年昂貴的利息費(fèi)用，股權(quán)融資會(huì)帶來(lái)股權(quán)稀釋?zhuān)瑔适Э刂茩?quán)的問(wèn)題，長(zhǎng)電科技借助戰(zhàn)略投資的方法引入兩家具有實(shí)力的公司共同投資化解了以上問(wèn)題。雖然戰(zhàn)略投資日后也面臨著股權(quán)變更的問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)融資。

（二）重視企業(yè)并購(gòu)后的整合問(wèn)題

通過(guò)本次案例分析可知，原長(zhǎng)電在并購(gòu)后保持著良好的發(fā)展趨勢(shì)，而合并口徑的虧損主要是由于經(jīng)驗(yàn)星科金朋初期的虧損所致。企業(yè)整合包括了人員整合、文化整合、管理模式整合、生產(chǎn)模式整合等。如何有效地在并購(gòu)后快速整合企業(yè)，發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)能否盈利的關(guān)鍵。在整合過(guò)程中，收購(gòu)方可以利用盡職調(diào)查來(lái)評(píng)估合并啟動(dòng)時(shí)整合階段的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，并建立明確的整合目標(biāo)。

（三）重視國(guó)際化人才的培養(yǎng)

跨境并購(gòu)需要國(guó)際化人才，通過(guò)培養(yǎng)或者引進(jìn)相應(yīng)水平的國(guó)際化人才，才能滿(mǎn)足管理跨境并購(gòu)活動(dòng)、防范跨境并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要。

（四）運(yùn)用專(zhuān)業(yè)方法，對(duì)沖外匯波動(dòng)的不利影響

對(duì)于外匯匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用專(zhuān)業(yè)的手段，比如遠(yuǎn)期合約等金融衍生工具，防范風(fēng)險(xiǎn)。

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